2022年可转债资产替代策略与多因子策略分析 可转债的相对与绝对收益策略设计

一、转债的收益来源

转债主要包含了三种收益与风险来源：债券、股票、转债估值。因此我们在构建转债策 略时，往往难以判断转债策略的收益来源、风险点、策略有效或失效的原因。基于此， 我们为了便于后文对策略的分析，首先构建了转债的收益分解模型，分别查看债券端、 股票端、转债估值端所提供的收益特征，这便是本章所要介绍的内容。

我们可以对各个转债的日度收益进行拆分，将余额在 1 个亿以上个券的 收益分解后等权平均，便可以衡量整个市场转债平均的收益来源。 转债市场收益来源的几个现象： 债底收益：债底收益是转债最稳定的收益来源，平均每年能够获得 4.5%的收益； 平价拉动收益：平价收益是转债最主要的收益来源，但是其收益波动也较大，是转 债的弹性所在； 转债估值收益：估值收益往往为负，原因为：1）由于下修条款与赎回条款的影响， 债性转债往往隐波较高，股性转债隐波较低，因此平价的上涨往往会伴随估值的消 耗；2）转债本质是期权，因此长时间会存在时间价值损耗。

同时我们可以观察到，2021 年由于“固收+”基金的大幅扩容被动拉高了转债估值，同 时与转债正股相关性最高的中证 500 指数也明显跑赢其他宽基指数，转债在 2021 年迎 来了平价与估值的“戴维斯双击”。2022 年开始由于权益市场的大幅回撤以及市场情绪 低迷，转债市场经历了短暂的“双杀”，当前又处于强势的反弹之中。

由此可见，转债本身是一种特征复杂的资产，其同时包含了债券、期权、股票的三种资 产的特征，依次对应的是偏债型、平衡型、偏股型转债。根据专题报告《大类资产定价 系列之一：可转债的择时与择券》，其中主要总结了转债 Beta 策略（转债市场相对于债 券的择时策略）的方法，此处我们按照转债的性质进一步讨论： 平衡偏股型转债：对于平衡偏股型转债来说，其本身的波动与权益资产较为接近， 因此我们使用股息率-国债收益率的指标对平衡偏股型转债进行择时。该类型的转债 主要获取股票上涨所提供的弹性收益； 偏债型转债：偏债型转债更多体现的是债券的特征，主要获取债底收益的同时，也 享受到下修收益与部分正股的弹性。然而其本身下行风险较小，且对正股的弹性有 限，并不适合使用股债轮动模型进行择时与配置。究竟如何衡量偏债型转债与债券 间的性价比，以便进行择时与转债配置，便是本篇报告想要继续讨论的问题。

二、偏债型转债的 Beta 策略

2.1 转债的 Beta 策略

我们在专题报告《大类资产定价系列之一：可转债的择时与择券》，中介绍了转债相对于 债券进行择时并获得转债市场 Beta 的策略，其中主要的择时指标便是权益市场常用股息 率-10 年期国债收益率（DRP）。然而对于不同性质的转债来说，择时指标的逻辑与策略 效果有所不同：

平衡偏股型转债：对于平衡偏股型转债，转债本身表现与权益市场 较为接近，股票是其主要的收益来源，使用权益市场的择时指标效果较好；

偏债型转债：对于偏债型转债，转债本身表现接近债券，因此将其 类比为权益资产与债券进行择时并不是很合理。因此我们改变思路，使用了衡量债 券之间收益与性价比的 YTM 指标，从而构建偏债型转债与信用债之间择时的 Beta 策略。

2.2 如何衡量偏债型转债相对于债券的性价比

由于每只债券未来的收到现金流的大小与时间均不相同，YTM 便是一个很好的能将不同 债券进行比较的指标。对于类似债券的偏债型转债来说，我们同样可以使用 YTM 对转债 的价格进行衡量。转债 YTM 的本质是，若未来转债不发生转股，那么持有转债的投资者 能获得怎样的收益。 那么如何衡量偏债型转债相对于信用债的性价比呢？对于一个信用债投资者来说，若其 想去投资可转债，那么信用债 YTM-可转债 YTM 便是其持有转债时需要付出的机会成 本。投资者在购买转债后，即支付了这项机会成本，同时获得转债中内含的看涨期权。 当机会成本越高，则说明当前转债相对于信用债越贵（如 2021 年底），机会成本越低， 则转债性价比越高（如 2021 年初）。

那如何挑选高性价比转债呢？若我们严格要求转债 YTM 大于信用 债 YTM，则大部分时间能够选出的转债较少，平均约只占全市场转债的 5%，样本容量 过低。同时基于这个条件，我们选出的会是“性价比极高”的转债，但是同股票一样， 过于便宜的价格可能会落入“估值陷阱”之中。此类转债价格过低，相当于“白送”投 资者一份看涨期权，因此此类转债大概率存在着一定的信用瑕疵，购买此类转债其实是 在做信用下沉，赌转债未来不会发生违约。 为了能够容纳进来更多性价比相对较高的转债，避免落入转债的“估值陷阱”之中，我 们引入了“容忍度”的概念。容忍度即适当放宽 YTM 的限制，当满足转债 YTM+容忍 度>信用债YTM时即可，容纳更多转债进入高性价比转债池之中。若容忍度取值为1%， 说明投资者相对于满仓投资信用债，愿意每年支付 1%的机会成本来购买转债中的虚值 期权。

2.3 信用债替代策略

基于此，我们可以构建用来获取债性转债 Beta 收益的“固收+”策略，我们称之为信用 债替代策略。该策略首先以信用债作为底仓，若横向观察到有性价比较高的转债时，则 适当挪出部分仓位转为配置对应的转债。由于转债未来可以通过促成转股避免支付票息 与本金，因此同评级转债的违约风险相较于信用债来说更小一些，我们可以适当放宽对 转债评级的要求，外部评级满足 AA-及以上即可。

那么信用债替代策略具有良好的收益风险比，策略本身究竟赚的是什么钱呢？基于本文 第一章介绍的转债收益分解模型，我们可以将信用债替代策略（容忍度 1%）的收益进 行拆解： 策略并没有拖累债券端收益：信用债与转债债底收益之和与全仓信用债相近，说明 信用债替代策略几乎没有在债券端拖累收益； 平价拉动收益保证策略弹性：平价拉动累计贡献了 12.5%的收益，保证了策略的弹 性。同时股市出现大幅回撤时对策略影响不大，其主要原因有两点：1）策略基本上 选取的是债性转债，对股票下跌的敏感性极低；2）在股市回撤前转债仓位往往较低， 因此影响有限； 转债估值损耗有限，但需警惕信用风险：性价比较高的转债估值较低，因此估值损 耗极其有限。然而策略较为担心信用风险事件，2021 年初永煤信用爆雷事件波及至 平衡偏债型转债，从而导致其估值出现了大幅回撤。

三、转债多因子框架与研究成果

本章节我们基于量化中传统的多因子分析框架，将研究哪些因子能够获取转债的 Alpha 收益，并分析其中的超额收益来源与成因。不同的是，我们在传统的多因子基础上，基 于转债“似债似股”的特点，引入了更进一步的研究框架，内容概括如下所示，后文将 详细进行解释： 多因子策略基础回测框架：最基础的研究与回测框架，直接查看因子在所有转债截 面上是否能获得稳定的超额收益； 因子超额收益的绩效归因：股性转债是近几年弹性最强、表现最好的转债类别，该 框架想要判断因子有效究竟是本身具有选债逻辑，还是单纯配置了很多偏股转债； 多因子策略分域回测框架：因子在债性、平衡、股性的转债上效果可能不同，分域 查看超额收益以帮助我们了解因子的适用范围。

3.1 转债多因子研究框架

① 多因子策略基础回测框架：研究因子总体的有效性。该框架通过因子值从小到大划分 成 3 个分组进行回测，其中我们想尽量避免“热门债”的影响。“热门债”主要是指由于 转债余额较小，易被热炒起来的转债，该转债往往价格波动大、换手率高，机构难以参 与进行配置。同时，由于“热门债”本身夸张的波动率，会对部分因子的表现造成很大 的影响（如转债换手率因子），因此本文从余额、换手率、成交金额三个角度来尽量避免 “热门债”的影响。具体多因子框架内容如下： 回测时间：2018 年 1 月到 2022 年 7 月，月度调仓； 转债限制：从转债余额、换手率、成交额三个角度设定指标，约剔除市场 1/3 数量 的转债，具体要求如下： 1) 转债余额需大于等于 3 个亿； 2) 转债调仓当日、5 日均、21 日均换手率小于 100%； 3) 转债 5 日均、21 日均成交额小于正股对应成交额； 回测方法：每个月月底按照因子值从小到大对转债进行排序，等分成 3 个分组，分 别查看 3 个分组与市场等权指数(去除余额、换手率、成交额不符的转债)间的超额 收益与信息比率。

为了研究因子的超额收益来源以及有效的原因，我们基于第一章的收益分解模型计算了 如下指标： 超额平价拉动收益：因子平价拉动收益-市场平均平价拉动收益，衡量平价变化对转 债的拉动所产生的超额收益； 超额转债估值收益：因子转债估值收益-市场平均转债估值收益，衡量转债估值变化 所提供的超额收益；超额股票收益：因子选出转债对应正股的收益-市场平均转债对应正股的收益，该指 标是为了查看因子本身选出的股票是否有超额收益。

② 因子超额收益的绩效归因：择时与择券收益。某些因子本身有较强的超额收益，然而 其超额可能很大一部分是源自于其超配了股性转债所获得的收益，而不一定是因子本身 具有很强的选债能力，类似的例子如低转股溢价率因子。 债性、平衡、股性为对转债影响最大的“风格”。我们按照平价/债底-1 用±15%划分成 三个区间，分别为偏债、平衡、偏股转债，并将转债等权指数拆分成债性指数、平衡指 数、股性指数。尽管股性转债在大部分时间占优，但是并不是一直 好于平衡偏债型转债，如 2018 年与 2022 年上半年，股性转债都出现了较大的回撤。长 期来看，对该风格进行有效择时是有一定难度的。因此，若某个因子长期选择了偏股型 转债，尽管其超额收益显著，但是这个超额收益往往并不稳健，当股性转债回撤时，这 个因子的超额也会大幅回撤。为了统一，我们在后文对转债的债性、平衡、股性“风格” 统称为分域。

③ 多因子策略分域回测框架：研究因子在不同分域内的有效性。为了更精细的理解不同 因子的适用范围，我们同样进行了多因子分域的回测。我们按照平价/债底-1 用±15%划 分成债性、平衡、股性三个域，分别查看各个因子的有效性与适用区间。分域回测框架 与基础回测框架大同小异，大致内容如下： 在月底判断转债属于债性、平衡、股性中的哪个分域，再计算因子相对于分域的超 额收益。例如对于债性分域，首先选出债性转债，按照某因子值排列将债性转债分 成三个组，查看三个组相对于债性转债指数的超额收益。平衡与股性转债中操作类 似； 计算超额收益后，再计算相对于债性转债指数的超额平价拉动收益、超额转债估值 收益、超额股票收益，以便于观察与分析因子表现。

3.2 转债主要的因子类别

我们曾在专题报告《大类资产定价系列之一：可转债的择时与择券》中主要介绍了回测 效果较好的正股成长、正股动量、转债估值因子，本节为了更加细致的研究因子的有效 性，对因子进行了更为系统化的分类。 我们将所有因子归类为正股因子与转债因子，这两类是转债超额收益的主要驱动因素。 这两类进一步可以分为正股基本面、正股动量、转债估值、转债动量这四大类因子，其 收益来源与特征显著不同。这四类因子主要的特征如下，后文我们也将详细进行解释：

正股基本面因子：通过公司基本面因子筛选转债，本质是选股的逻辑，该因子主要 是与股票投资者进行博弈，基本上没有应用到转债本身的特性与信息。收益来源主 要以平价拉动为主，转债估值收益比较有限，因子有效性依赖于因子选股能力；

正股动量因子：利用正股过去一段时间涨跌幅选债，本质是利用部分转债对正股信 息反应不够及时、以及非线性的特征获取收益。收益同时来自于平价拉动与转债估 值，因子本身可以获得可观的回报，稳定性一般；

转债估值因子：衡量转债本身估值水平的高低，本质是利用转债的定价误差获取超 额收益，该因子主要是与转债投资者进行博弈。收益主要来自于转债估值端，因子 本身超额回报较高且稳定；

转债动量因子：利用转债过去一段时间涨跌幅选债，本质是选出转债市场中价格抬 升最快且情绪最热的一批转债进行配置。过热的转债往往短期弹性很强，然而热度 过高也代表拥挤度与估值过高，易出现大幅回撤。收益来自于平价拉动，且亏转债 估值收益，因子本身可获得一定的超额回报，但稳定性弱；

在讨论因子有效性时，我们会结合前述的转债收益来源一起分析，若一个因子有效，则 其收益来源需要符合逻辑性并具有显著超额。我们在这四类因子中选出了逻辑简单、常 用、具有代表性的一些因子进行回测，并且将在下文对这些因子进行一一分析，并挑选 出表现稳健的因子来构建策略。

3.3 正股基本面因子

我们首先对常见的基本面因子进行了回测，主要分为价值、质量、成长这三类。大部分基本面因子没有稳定的超额收益，仅有成长类因子近几年表现相对较好。 我们同时横向比较了基本面因子与其他价量因子的转债超额收益与正股超额收益，以及 其超额收益的构成， 我们可以观察到基本面因子的一些特征：

绝大部分基本面因子没有择时逻辑与收益：基本面因子本身与转债相关性不大，因 此其并不会通过主动配置偏股型转债而获得较高的收益；

部分基本面因子本身选股较弱：由于股票市场的有效性，大部 分基本面因子无法在转债的正股中选出有超额收益的股票。进而更加难以选取表现 更好的转债；

正股收益反应在转债中需要打折：部分基本面因子（如成长类因子）在近几年表现 较优，获得了各类所选因子中最高的正股超额收益，然而该超额收益反应在转债的 中需要“打折”，转债实际可能只能享受到约一半的超额收益；

正股基本面因子主要是与股票投资者博弈：转债估值与正股动量因子相对于基本面 因子更加有效，因为其不仅仅赚取平价拉动收益，同时还获取转债估值收益。转债 市场较于正股市场有效性较弱，与股票投资者博弈来获得超额难度较大，而与转债 投资者博弈获得转债估值收益相对容易一些；

因此我们可以发现：好股票≠好转债（正股涨的多不一定转债涨的多），坏股票≠坏 转债（正股涨的少，转债可能会赚取其他维度的收益）。

那么在不同分域内基本面因子表现如何？基本面因子核心驱动力便是股票的涨幅，因此 转债相对于股票的弹性就至关重要。我们观察了成长因子在不同域内，正股超额收益与 平价拉动超额收益的差别。在债性转债中，尽管成长因子能够选 出表现较强的正股，但其超额收益基本上没有体现在转债中，而对应的股性转债便可以 实现绝大部分的正股超额收益。

至此我们可以对基本面因子的特征做一个小结： 基本面因子主要与股票投资者博弈，本质选股逻辑，有效性依赖于因子的选股能力， 成长类因子过去几年较为有效； 超额收益来源单一，且受制于转债本身相对于正股的弹性； 本身无择时逻辑，不会主动配置偏股转债； 由于平衡偏股型转债相对于正股弹性大，因此该分域更适合基本面因子。

3.4 转债估值因子

对于转债估值，我们选取了两个因子作为代表：1）转债隐波；2）转债隐波-过去一年正 股月度波动率中位数（简称隐波差）。转债估值因子的年化超额收 益与信息比率较高，选债能力强，那么为何转债估值因子过去几年一直表现较好？

首先为了了解转债估值因子持续表现较好的原因，我们以较为容易理解的隐波因子为例， 对其超额收益进行了分解。低隐波分组的转债获得的平价拉动超额 收益为负，中、高分组转债获得的平价拉动超额收益为正。此结果可以说明：转债隐波 隐含了对未来正股走势的预期，若正股未来走势较强，对应的转债投资者便会给予转债 更高的估值。对于未来预期表现较差的正股对应的转债，其估值水平相对更低。

那么对于低隐波分组，平价拉动无法支撑其超额收益，其主要的超额便来自于转债估值 收益。低隐波分组的转债估值超额非常稳定，即期初的低隐波大概率会 在期末出现均值回复的现象，从而赚取稳定的估值收益。基于此我们可知，隐波因子表 现持续有效主要源于转债市场定价无效性，该因子主要赚取的是定价误差的收益： 低估值转债未来正股表现较差，然而市场给予的转债估值水平过低，正股造成的亏 损远不及转债估值回复的收益； 高估值转债则正好相反，市场给未来预期表现较好的股票所对应的转债估值水平过 高，尽管未来正股有一定的超额收益，然而过高的估值带来的损失使得其综合取得 负向收益。

因此基于以上收益分解的结果与分析，对于转债估值因子的有效性的评价标准为：1）因 子可以获得稳定的估值收益；2）收益来源主要为转债估值收益，平价拉动收益并非主要 的影响要素。由此可见，隐波与隐波差当前均为有效的选债因子。

与基本面因子不同，转债估值因子有较高的择时收益，我们分别查看了隐波与隐波差的 择时与选债收益，并对两者之间进行了比较： 隐波因子择时收益更加稳健：隐波因子主动选择估值较低的分域进行配置，低隐波因子在 2019 年超配股性转债、2021 年初超配债性转债、2022 年 一季度开始逐渐超配股性转债，均和当时市场较为强势的分域保持一致。而隐波差 本身会配置更多的股性转债，如 2021 年底，超配的股性转债使其择时收益大幅回 撤； 隐波差因子选债能力更强：正股波动率高对于转债这种类期权资产来说是一件好事， 因此隐波差便是找到了转债隐波低，但是正股波动率高的转债进行配置，使其超额 收益更加显著。而隐波因子仅仅选择低估值转债，并没有暴露正股波动的影响。

3.5 转债动量 or 正股动量

转债动量与正股动量有同有异，因此我们将其放在同一节进行讨论。这两类因子均为动 量因子，然而其超额来源与结构是否相似，孰优孰劣？正股动量 因子的年化超额收益和信息比率均优于转债动量，我们首先也是基于收益分解的角度来 进行分析。

我们分别将正股动量与转债动量因子进行等权打分形成大类因子，再进行超额收益分解。 转债动量与正股动量皆为动量，然而其成因却不尽相同： 平价拉动收益：转债动量的平价收益表现优于正股动量，主要原因 在于，转债动量因子易选出有未来确定执行下修条款的转债。因此这两种动量之间 的平价拉动收益的差别主要是下修所引起； 转债估值收益：转债动量会亏损估值收益，而正股动量会获得估值 收益： 1) 对于转债动量来说，其过去一段时间较高的涨幅来源于正股的涨幅和估值的抬 升。其中估值的抬升一部分是由于转债情绪过于高涨，另一部分是包含了未来 预计下修的提前反应。转债估值的抬升在一定程度上已经透支了未来转债的涨 幅，当情绪退却、正股预期收益达到后，转债动量的估值收益会出现明显的衰 退。 2) 对于正股动量来说，部分转债会存在反应滞后的现象，正股上涨后转债价格变 化不大，此时转债估值被压缩，未来会获得估值收益。

由此可以看出两种动量因子的本质： 高转债动量因子：获取了正股弹性的同时透支了转债的估值，负向的估值收益对因 子表现拖累严重； 高正股动量因子：同时获取正股弹性与转债估值回复的收益，表现相比转债动量的 超额收益更加显著。

由于动量因子有时会出现“动量崩溃”的现象，使得平价拉动收益出现一定的波动与回 撤。因此我们认为有效的动量因子在获得平价拉动收益的同时，也要需获得稳定的转债 估值收益。转债动量因子本身透支了转债估值，其有效性较差。动量因子同时获得平价 拉动与转债估值收益，有效性较优。 我们进一步进行因子绩效归因，查看其择时与选债能力。正股动量不管在择时收益还是 选债收益上均要优于转债动量，且更加稳定。然而当股性转债回撤时，正股动量的择时 收益也会出现回撤，稳定性不如隐波因子。

转债动量在不同分域中的表现均较差，因此我们仅讨论正股动量在分域中的适用性。动 量在股票中并不是一直稳定有效的，经常会失效产生超额回撤。对 于股性转债来说，正股超额的波动基本都在体现在转债的超额收益中，导致转债超额极 不稳定。对于平衡偏债性转债来说，转债对于正股的弹性较低，且具有非线 性的特征，平价带来的超额相对会更加稳定一些，且动量因子同时会获取更稳定的转债 估值收益。因此，动量因子更加适合在平衡偏债中使用。

至此我们可以对动量因子的特征做一个小结： 正股动量因子同时获取平价和估值收益，转债动量因子获得平价收益的同时会损失 估值收益，综合来看正股动量因子更优； 正股动量有较好的择时与择债能力，然而择时的稳定度不及隐波因子； 在分域中平衡偏债型转债更加适合使用正股动量类因子。

最后基于上述分析，我们可以将因子的有效性分为两类，一类是全局有效因子，一类是 分域有效因子： 全局有效因子：全局有效因子需要同时具备较好的择时与选债收益，有效因子为转 债估值类因子（隐波&隐波差），以及正股动量类因子（如 1、3、6 个月动量）； 分域有效因子：分域有效因子需要在分域内有着较好的选债能力，和因子本身特征 有关，其中： 1) 债性转债：转债估值类因子（隐波&隐波差）与正股动量表现较好，正股基本面 因子弹性较差； 2) 平衡转债：转债估值类因子（隐波差）与正股动量表现较好，正股基本面因子 有一定弹性，其中成长类因子表现好； 3) 股性转债：转债估值类因子（隐波&隐波差）表现较好，正股基本面因子弹性足， 其中成长类因子表现好。正股动量超额波动较大，表现较差。

四、可转债的相对与绝对收益策略设计

4.1 转债的相对收益策略

① 进取型：全局因子策略。基于上述分析，价量中的转债估值与正股动量因子表现较为 稳健，因此我们将其合成构建大类打分策略。为了方便实际投资中的操作，策略最多选 取打分最高的 30 只转债进行配置，最终得到正股动量、转债估值、正股动量+转债估值 策略。

正股动量+转债估值策略获取收益的主要来源是转债估值收益，同时平价拉动收益在 2021 年年中提供了较强的正股弹性。然而我们发现，该策略的超额收益并不 是一定稳定，在 2021 年初以及 2022 年上半年都没有获得显著的超额收益。

② 稳健型：分域中性策略。为了避免债性、平衡、股性的不同分域对超额收益的影响， 我们对不同的分域进行了“中性化”。同时，不同因子的适用性不同，我们在不同域内也 选择了因子分别进行了增强，策略具体的构建流程如下： 在债性、平衡、股性转债中分别选取有效的因子进行分域增强，每个分域增强策略 最多选取 15 只转债进行配置；每个月底按照当前市场上债性、平衡、股性转债的占比权重，配置分域增强型策略， 从而对分域进行中性化，实现更加稳定的增强策略。

对于不同域我们选取的因子为：1）债性增强：正股一个月动量+隐波差；2）平衡增强： 正股动量大类因子+隐波差；3）股性转债：隐波差。分域增强策略均可以得到较高且较 为稳定的超额收益，将其按照市场的分域权重加权后，便可得到稳健的相对收益策略， 能够实现年化超额收益 7.6%，信息比率 1.76，绝对收益 20.4%，波动率 14.1%，最大 回撤 14.8%。稳健型与进取型策略差距并不是很大，其主要原因是，转债市场扩容是从 2018 年起，转债市场目前尚未走完一个完整的牛熊周期。若未来转债市场出现熊市，则 偏股型转债表现会相对较弱，此时进取型策略的超额会出现回撤，而稳健型策略受到的 影响较小从而表现更好。

4.2 转债的绝对收益策略

① 信用债替代增强策略。我们回到第二章所构建的信用债替代策略，前文在构建转债策 略时，是将全部符合 YTM 阈值的转债均选入并进行等权配置，然而部分时间段（如 2021 年初）符合的转债可能高达上百只，在实际的策略操作中难以实现全部买入。因此我们 需要在满足 YTM 阈值的高性价比转债中，再优选出部分转债进行配置。我们在有波动 率控制的信用债替代策略上做出了修改： 首先每个月底筛选出符合 YTM 阈值的转债，按照某因子从中选出最多 20 只转债进 行配置； 单只转债的最大权重为 2%，整体转债权重不超过 40%。

那么优选时应该选择什么因子呢？按照前文的逻辑最直接想到的是选择 YTM 最高的一 批转债进行配置，然而高 YTM 意味着转债足够便宜，安全边际足够高，下行空间非常有 限，但是未来未必表现最好。 基于第三章的研究总结，我们知道转债估值与正股动量因子在偏债型转债中有较好的表 现。由于在筛选转债时，已经基于 YTM 阈值筛选出了低估值转债，与低转债估值因子有 所重复，因此我们仅用正股动量因子来做策略的增强。

此处我们直接使用正股过去一个月的涨跌幅作为正股动量的代理变量。在容忍度为 2%时，正股动量可以提升整体策略年化收益 1.36%，同时对波动率 和回撤的影响不大，策略能够实现年化收益 9.62%，波动率 2.61%，最大回撤 2.8%。 其收益优势主要体现在平价拉动收益上。 我们进一步比较了正股动量增强策略在平价拉动收益和股票本身收益的差别，尽管基于正股动量选出的转债对应的正股在 2019 年前后出现了较大的回撤，由 于转债本身为偏债性转债，股票的下跌对其负向影响较小，使得转债的收益并没有出现 很大的回撤。反观动量最强的 2021 年，正股大幅上涨，转债相对于股票的弹性也随之上 升，平价拉动转债也实现了较高的收益。因此，使用高正股动量来做绝对收益增强时， 并不需要正股动量一直都有效，即使时而有效时而失效也会产生较好的收益，其弹性在 有效时会比在失效时更高。

② 波动率控制增强策略。我们将波动率控制方法应用于信用债以及债性、平衡、股性的 分域增强型策略上，其中分域增强策略选取的因子与上文相同，信用债标的继续使用易 方达信用债 A。我们将组合波动率控制在 4%，便可以生成基于波动率控制与因子增强 的绝对收益策略。该策略能够实现年化收益 11.3%，波动率 4.7%，最大回撤 3.8%。

编辑：JACK