2022年四季度宏观经济展望 全球经济正处于转折期，各国经济正寻找新平衡

1、全球经济正处于转折期

1.1、全球经济将启动长周期去债务化

全球人口结构与世界债务负债率息息相关。15-64 岁人口占比越高，说明劳动力数量越 高，经济需求越旺盛，对借款的需求和自身偿债能力较高，共同推动了负债率的升高。 在全世界层面来看，1985 年至 2015 年正是劳动力占比上升和世界负债率上升的周期中。 2015 年之后世界人口逐渐老龄化，国际负债率也已经见顶回落。如果 2020 年不发生全 球性的新型冠状病毒疫情，这一负债率回落的趋势还会延续。目前疫情的影响在全球层 面几乎已经结束，世界经济再次进入收缩和去杠杆的阶段，而这不仅仅是短周期的经济 回落和货币收缩，更是再次延续长周期的跟随人口老龄化而进行去债务化的过程。

当然国际未偿债务/GDP 的比值是在 2008 年首次见顶的，劳动力人口比值见顶是在 2015 年，两者并不是同时发生的。主要是 2008 年时的美国次贷危机影响巨大，提前把 债务压力释放，导致欧美进入多年的去杠杆过程。而 2020 年因全球爆发疫情而造成的 经济危机，促使主要经济体再次加杠杆和增加债务，造成未来几年进入深度去杠杆的过 程。

1.2、全球政府将面临长周期高温天气

随着世界工业发展，以二氧化碳为代表的温室气体排放量增加，全球气温逐年上升。我 们从 NOAA（美国国家海洋和大气管理局）网站获取全球陆地和海洋每年 7 月温度的波 动值，该数据以 20 世纪 7 月气温平均值为基准，计算全球气温逐年的变化量。我们发 现自 1985 年起，全球气温逐年升高。结合同样一直呈上升趋势的世界二氧化碳排放量 和 OECD 工业生产指数，不难推断：工业发展加大了碳排放量，进而推动了全球气温升 高。国家气候中心首席预报员陈丽娟表示，此次区域性高温过程持续时间将成为 1961 年以来持续时间最长的一次高温过程。

长周期的高温天气将对工业生产和居民生活造成反噬效应。未来世界各国各国政府都要 认真对待能源转型和工业结构升级的问题，而这将要求各国政府之间应以合作的方式应 对而非排斥。因此，各国政府需平衡好工业发展和控制排放的关系，针对性地推出更有 效的节能减排政策，积极应对长周期高温天气的影响，实现经济的长远健康发展。

1.3、劳动力市场将从过热向过冷转变

消费者信心指数领先失业率大约 12 个月，当前 OECD 的消费者信心指数已经从 2021 年 6 月的 100.4 下降至 2022 年 6 月的 96.6，降速与之前的经济危机相似。这意味着 OECD 的就业市场将出现大幅的收缩。而当前欧美等主要国家的劳动力市场依然过热， 失业率保持历史较低水平。因此劳动力市场从过热向过冷转变可能是很短的时间就能完 成，这意味着经济硬着陆的风险在显著提高。 当然这是短周期的经济转折，但对全球经济乃至金融市场会产生较大的影响。劳动力市 场收缩会促使居民收入下降，进而导致消费下降，企业库存上升，违约风险提高，信用 利差扩大，进而是股市的下跌。如果需求的下降是极快速的，会导致经济危机的发生。

1.4、全球通胀形势从上涨向下降转变

虽然今年全球面临着巨大的通胀形势，但产出缺口并未大幅上升。OECD 数据显示其产 出缺口仍然是负的。我们知道产出缺口就是实际产出和潜在产出的差值。当产出缺口为 负时，需求小于供给，形成通货紧缩压力。历史上产出缺口扩大的时候通胀才大幅上升， 但 2020 年以来的产出缺口和通胀形成了巨大的背离，这一切都将随着欧美的不断加息 而回归。 我们预计如果欧美央行能够如期加息，那么主要经济体的通胀就会在今年四季度见底回 落，并且延续至明年，比如美国 CPI 同比增速明年年底或降至 2%附近。全球通胀形势 正处于从上涨向下降转变的阶段。

2、各国经济正寻找新平衡

2.1、俄乌冲突改变物价分化态势

2012 年开始中国的实际有效汇率始终处于高位，只有到 2022 年美国才超过中国；从 2013 年开始日本的实际有效汇率开始大幅走低，并很快达到各国最低水平，甚至到 2021 年之后继续快速走低；从 2014 年开始欧美的实际有效汇率才严重背离，原因是欧 洲遭遇债务危机造成经济一蹶不振。

实际有效汇率是指一国商品和劳务的相对与贸易伙伴来说的价格，是剔除通货膨胀对各 国货币购买力的影响，它衡量的是这个国家物价的真实走势。我们把这种物价分解为以 统一货币美元计价的 CPI 和 PPI 两个部分，可以看出各国 CPI 的美元计价走势和实际有 效汇率走势相差不大。而 PPI 的美元计价走势从 2020 年开始就大幅背离，欧美两国 PPI 同比大幅抬升，美国背离了与中国的同步性，欧洲背离了与日本的同步性。 俄乌冲突对石油价格的冲击是造成欧美两国 PPI 同比大幅抬升的主要原因。这种冲击在 对欧洲非贸易品传导时，被欧元的大幅贬值所抵消，因此欧洲的美元计价 CPI 同比也保 持小幅下降态势。我们将会在下面讨论欧元的大幅贬值会促使国际资本流回美国、但实 际情况并非如此的现象。

欧元的贬值并未阻挡因成本大幅抬升造成的欧洲从贸易顺差地区转化为逆差地区的趋势， 并且这种趋势还在持续扩大。美国则几乎承担着向全球提供收入的来源，一方面巨额的 贸易逆差在持续扩大，另一方面美元还在大幅升值。欧洲如何应对高油价造成的新挑战， 美国如何应对高美元造成的高债务，都将是未来新的平衡过程中解决的问题。

2.2、逆全球化促使世界结构分化

这轮全球大疫情造成世界经济暴跌暴涨，但逆全球化现象造成各国经济增速分化。有的 国家增速 GDP 增速波动很大，比如欧美；有的国家波动很小，比如韩国，而中美的经 济周期更是从 2020 年开始就在背离。 这种分化从各国的汇率走势也可以看出，在强势的美元面前，资源国的汇率相对强势， 制造国的汇率持续走弱，消费国汇率先强后弱。只有人民币汇率与其他各国走势不同， 明显反映出中国经济周期和世界其他国家所处周期的背离。

这种背离是建立在价格传导、物流传导分隔的基础之上的。俄乌冲突及制裁导致全球能 源价格涨跌不一，尤其是欧洲天然气价格创历史新高，远远高于其他地区，并造成欧元 区的 PPI 同比以 30%以上的高速在增长，目前还未结束。高能源价格造成欧洲及日本的 商品竞争力下降，这些国家从传统的出口顺差国变成了逆差国。

另外由于各大洲之间的矛盾持续激化，长途/洲际运输快速下降，而短途/区域运输活跃 度上升。海岬型船租金价格大幅下跌，跌幅远远高于短途的超灵便型船租金，并且运输 距离越短租金下跌越少。而在历史上这三种船租金价格走势几乎一致。其中要求使重点行业在原材料与运输、半成品和成品方面具有多重、 可靠和可持续的来源，同时具备物流基础设施能力，提高供应链的韧性，使参与经济体 不受到干扰和冲击。其实就是打破高效统一的全球供应链系统，在此背景下各国在加快 当地的港口/库存建设，安全超过利润成为基础设施建设的主要根据。其中最为显著的就 是波兰格但斯克港兴建价值 2.45 亿美元的新集装箱码头，这将巩固其作为波罗的海顶级海运枢纽的地位，有望成为欧洲的生产建设基地，亚洲的生产基地可能会转移至中东欧 地区。

2.3、美元地位是否已经动摇？

从 2017 年以来各国政府的官方储备中美元的占比与美元指数就发生了背离，尤其是 2021 年下半年开始背离扩大。中美贸易战始于 2017 年，之后中国对东盟的出口明显增 加，而东盟对美国的出口也大幅增加；北约制裁俄罗斯始于 2022 年，之后俄罗斯对欧 洲的原油出口就大幅缩减，而对亚洲的出口大幅增加。正是因为国际政治格局发生了较 大的变化，造成各国政府不再加大对美元储备的需求。

与之相对应的是各国政府对人民币的储备需求在不断增加，从 2017 年开始到现在几乎 翻了两倍。除此之外，疫情发生后欧元的储备份额占比也在不断下降，而加元份额占比则在不断上升。与储备份额结构变化相对应的是，各国政府对美国国债的持有规模也发 生了很大的变化，俄罗斯在 2017 年就几乎清仓了其所持有的美国国债，随后拉丁美洲 持有的美国国债也有明显下降，最近几年中国和日本也在不断减少美国国债的数量，只 有欧洲持续增加美国国债。

但如何解释美元为何还会大幅升值？这就需要观察一下非官方之外的投资者。从四个国 家（中国、日本、欧洲和美国）的经常账户差额合计值来看，疫情爆发之后四国整体呈 现出贸易逆差扩大的趋势，尤其是 2021 年以后。这主要原因是资源品（比如原油）价 格大幅上涨，导致这些资源国赚取巨额的贸易顺差，而这些国家的投资者都在增配美国 国债。因此如果要撼动美元的世界地位，至少需要再出现一个区域性货币，类似于欧元。今年 5 月 IMF 执行董事会完成对于构成 SDR 的一篮子货币进行的五年一次定值审查，其中美 元的权重由 41.73%上升到 43.38%，欧元由 30.93%下降至 29.31%，人民币的权重从 10.92%上调至 12.28%，日元由 8.33%下降至 7.59%，英镑由 8.09%下降至 7.44%，可以 看出其他货币相对美元仍然不足。

2.4、新兴市场发展遇到挑战

历史经验表明，美联储加息周期极易引起新兴市场国家的货币危机，可能影响新兴市场 的稳定发展。新兴市场是市场经济体制逐步完善、经济发展速度较高、市场发展潜力较 大的市场，我们以巴西、阿根廷、马来西亚和土耳其作为新兴市场的代表，来分析在这 轮美联储加息周期中可能遇到的挑战。 今年以来美国连续加息，造成美元指数大幅上扬，国际市场上流动性收缩，并冲击新兴 市场国家。新兴市场国家的货币出现了不同程度的贬值，进而出现了持续的外汇流出， 比如越南上半年外汇储备减少 67.58 亿，相较于年初下降了 6.16%，（参见报告《虚拟 和法定货币受流动性冲击时的相同点》）；土耳其上半年外汇储备减少了 96.95 亿美元， 较年初下降了 6.34%。

不仅仅是资本外流，通货膨胀也是影响新兴市场国家的重要因素之一。阿根廷和土耳其 的 CPI 同比都达到了 70%的恶性通胀状态，就连巴西的 CPI 同比也达到 10%以上水平， 通胀形势非常严峻。 各国政府不得不追赶甚至超出美联储加息进程，才能缓解资本外流和通胀压力。今年掀 起新兴市场加息潮。阿根廷的基准利率已经连续加息八次，目前利率为 69.5%，接近其 CPI 同比水平；其次是巴西和土耳其，基准利率分别上升至 13.75%和 11.5%。虽然还未 达到 2001 年“网络泡沫”破裂时上升的程度，但也已经达到较高水平。

在美国通胀还在高位，美联储加息还会持续的国际环境下，一部分新兴市场国家正遭受 过去十几年未遇到的挑战。如何保障国内通胀稳定、汇率稳定、经济稳定成为这些政府 最关心的政策焦点，我们认为不排除在四季度或明年上半年有更多新兴市场国家遇到类 似的挑战。

3、中国经济正转换新动能

3.1、人口结构发生变化

根据 1956 年联合国发表的《人口老龄化及其经济社会后果》的划分标准，当一个国家 或地区 65 岁及以上人口占比超过 7%时，意味着进入老龄化；达到 14%，为深度老龄化。 今年国家统计局发布的《中国人口普查年鉴-2020》显示，2020 年这一比例达到 13.5%， 显示我国已经逼近深度老龄化社会。2010 年以前我国 15-64 岁人口占总人口的比重不断 上升，同时储蓄率也跟随上升；但 2010 年以后这一趋势发生逆转，储蓄率也不断下降。 根据 OECD 的预测，未来 40 年里中国 15-64 岁人口占比还会继续减少。

近十几年来，我国劳动力人口增速下降过快。根据世界银行数据，2003 年这一增速达到 过去二十年的高点，之后就不断下降；2007 年时降至美国增速以下，至今都很难再超过 美国；2018 年再次低于欧元区，朝着日本的水平靠近。2022 版《中国生育成本报告》 显示中国人的平均生育意愿几乎为世界最低，而抚养孩子到 18 岁所用成本相当于国内 人均 GDP 的 6.9 倍，几乎是全球最高的。过低的生育意愿和过高的生育成本共同导致中 国出生人口递减，而出生人口的下降也整好是劳动力人口增速下降和老龄化的问题所在。

3.2、消费结构发生变化

中国正处于第五轮消费升级阶段，美国和日本都有类似发展经历。2021 年中国个人消费 支出中服务占比为 52.475%，相当于美国的 1978 年，日本的 1996 年。我们选取这三个 年份为 T 年，把三个国家的消费结构描绘在一张图中，可以通过比较看出中国的服务消 费占比正处于快速增长阶段。但日本在 T+12 年之后就出现了消费升级停滞的现象，相 比于美国来说服务消费占比已经大幅走低，这就是我们所熟知的”低消费社会“现象或者” 消费降级“。

消费结构的变化也可以通过汽车与日用品销量的相对变化来印证。自 2018 年起，汽车 类零售额与日用品类零售额的比值开始下降，此前该比值一直呈现递增或基本稳定的趋 势。这或许说明汽车销量最快的时期已经过去了，目前的增速已经慢于一般消费品。日 用品消费属于必需品消费，汽车属于较为奢侈的消费品，可选消费的一种。可选消费与 必需消费的比值下降，或许说明消费降级现象提前到来，以汽车消费为主的奢饰品消费 在居民消费支出的比重不断下降。

3.3、工业结构发生变化

中国工业发展已经进入后工业时代，产业不断升级。2000-2010 年正是中国重工业发展 最快的阶段，当时堪称股票市场的“四朵金花”分别是钢铁、煤炭、石化、电力。除此 之外还有汽车、银行等相关下游行业，投资和工业产出增速均处于较高水平。但到了 2010-2020 年期间，这些行业基本上都出现了大幅的下降，钢铁行业的工业增加值增速 从 25%以上下降至 5%以下，铁路及船舶行业的工业增加值降幅也与之差不多。但计算机信息技术行业的工业增加值始终保持 10%-15%的增长态势，在 2000-2010 年跑输“四 朵金花”，但在 2010-2020 年跑赢“四朵金花”。尤其是在 2011 年之前计算机信息技术 行业的工业增加值增速与纺织服装的增速相差不大，但在那之后却持续分化。这足以说 明工业结构正从劳动力密集型、资本密集型朝着技术密集型产业变化。

这种工业结构的变化在用电量上也有表现。从 2002 年开始钢铁行业在中国进入房地产 大发展周期里就呈现快速增长态势，用电量大幅增加，并远远超过采掘业和其他行业。 在 2004 年计算机信息技术行业的用电量和建筑业相差不大，但之后就不断拉开距离， 截至 2020 年已经接近纺织行业的用电量水平。预计不远的将来，计算机信息技术行业 的用电量将超过纺织业、超过采掘业，并赶超钢铁行业。

3.4、出口结构发生变化

中国出口商品结构也在发生变化。2000 年以来增长最快的是机电产品，从 2000 年的不 足 100 亿美元增长到 2021 年的 2033 亿美元，21 年增长了几乎 20 倍；其次是原材料和 高新技术产品，以钢材、未锻轧铝及铝材以及未锻轧铝及铝材之和来测算其出口额从 2000 年的 36 亿美元增长至 1000 亿美元，高新科技产品的出口规模也差不多是这一变化 情况。增长最慢的是劳动密集型产品，以纺织服装为例，其 2000 年时的出口规模为 44 亿美元，到 2021 年增长至 300 亿美元左右。从出口国家来看，中国对传统出口国的占比在不断下降，其中日本和香港出口占比大幅 下降，美国和欧盟出口占比小幅下降，东盟出口占比大幅提升。这既反映出日本、香港 的经济影响力在下降，也反映出中国在东南亚的区域发展地位不断上升。出口国家的多 元化，提高了中国的国际影响力，也降低了出口依赖度。

4、四季度宏观经济展望

4.1、国内经济复苏乏力

在房地产软着陆的长周期背景下，疫情短时间内多次侵扰，造成国内企业和居民投资和 消费信心不足，融资意愿不强，经济复苏乏力。其中私营企业投资增速今年以来持续下 降，并显著低于全国投资增速水平。与此同时是中小企业信心指数不断下降，由渣打银 行公布的中国中小企业信心指数年初时是 53.4%，下降至 7 月的 52.2%。社会消费品零售总额同比整体处于下降趋势中，其中基本消费品增速下降较快。7 月份 限额以上企业商品零售总额 12778 亿元，比去年底的 15718 亿元明显减少。与此同时居 民消费偏好下降，由央行发布的城镇储户问卷调查显示，“更多消费占比”由去年底的 24.7%下降至今年 6 月的 23.8%。

宏观杠杆率对经济的抑制作用正在显现。社融存量/GDP 于实体经济部门杠杆率走势较 为一致，反映出信用扩张的速度持续高于经济产出的速度。根据 2016 年中国金融论坛 课题组发布的《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆风险》分析，“我国宏观杠杆率 已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升”。我们 也在《6 月金融数据点评——杠杆提速、信用虚胖、利率不升》中分析过，PMI/社融和 汽车销量/社融过去十年都是在不断下降的。

中国经济周期也处于从下行向复苏的转变阶段。我们以工业增加值缺口、社融存量增速 和 GDP 平减指数为对象，产出缺口正在回落，物价也在回落，而信用扩张速度仍较慢， 符合经济从下行到复苏的转变特征。后续我们将会看到信用扩张速度加开，产出缺口和 物价加快下行并见底。

外需处于下行趋势之中。欧美加息周期远未止步，利率上升促使工业生产减速，PMI 指 数也在不断下降之中，同时居民消费增速也在不同程度的下降之中。中国的出口与欧美 的制造业景气度紧密相关，从中国的出口增速走势来看，外需也处于下行趋势之中。房地产投资有下行压力。土地是房地产开发的领先指标，我们用 100 大中城市土地成交 面积累计值增速作为分析房地产开发投资完成额增速的领先指标，大约领先 6 个月。当 前 100 大中城市土地成交面积累计增速已经开始从底部抬升，但幅度并不大，整体仍然 是筑底的迹象。由此可以看出四季度房地产投资增速仍具有较大的下行压力。

工业企业库存仍然较高，去库存抑制投资。8 月 PMI 产成品库存指数为 45.2%，比 7 月 份大幅下降了 2.8 个百分点，显示出制造业去库存加快。由于需求增长偏弱，企业库存 较高，造成制造业投资增速和企业融资需求都较低，1-7 月份制造业投资累计增速持续 下降。基建投资增速维持高位。今年以来基建投资增速持续回升，成为支撑经济的重要力量。 我们用社融中的政府债券增速作为基建投资的领先指标，大约领先 3 个月，可以预计四 季度基建投资增速仍将维持较高水平。预计到年底基建投资（不含电力）累计增速可达 7.8%左右。

4.2、美国加息接近尾声

3 月至今，美联储已经累计加息 225bp，9 月或将再度大幅加息 75bp。美联储加息节奏 基本和我们 3 月份时的预测一致。我们认为不存在既能保持需求和经济增长，又能控制 通胀的货币政策路径。美联储只有把联邦基金利率区间提升至 4.75%-5.00%才能够促使 中期通胀回落至目标范围。展望四季度，在 9 月加息 75bp 后，美联储可能继续在 11 月 加息 75bp，12 月加息 100bp，届时联邦基金利率达到 4.75%，美联储加息可以告一段落。

我们认为美联储控通胀最好的政策路径就是缩短加息周期、提升加息幅度来促使需求快 速回落，以牺牲一些经济增长来及时解决通胀问题。一方面，如果加息周期延续到明年 上半年，在美国经济出现明显衰退的时候继续加息，那么雪上加霜，可能付出更多的经 济代价。另一方面，如果放松加息幅度，起不到抑制需求的作用，那么通胀可能在高位 维持更长时间甚至反弹。因此，美联储最佳的做法就是在年底前将利率快速提升至 5%， 促使通胀回落。等到明年下半年，美国经济明显衰退时，美联储也留有一定政策工具调 整的空间。

如果美联储提前放松加息节奏，通胀或将在2023年再次反弹。我们认为，判断美联储 加息节奏不能拘泥于一时通胀数据的涨跌，而是应该观察通胀的本质问题是否解决。从 工资增速、消费需求、失业率、房价等指标来看，美联储加息还尚未明显抑制过热的经 济状态，如果美联储过早放松加息或者加息不及预期，那么需求可能反弹，通胀再度上 行之后可能更加难以回落。如果美联储不快速解决通胀，等到经济从过热转入衰退之后， 美联储将更加被动。

4.3、风险处置还在路上

十三届全国人大五次会议期间，有代表提出制定金融稳定法的议案。议案认为，开展金 融稳定立法，建立金融稳定机制，是防范化解金融危机的重要举措，建议尽快出台金融 稳定法，切实维护金融稳定和金融安全。今年 4 月，中国人民银行等部门起草的《中华 人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》向社会公开征求意见。草案征求意见稿首 次明确国家金融稳定发展统筹协调机制（国务院金融委）职责，提出建立处置资金池， 并设立金融稳定保障基金。

中国在风险处置尤其是金融风险处置上的经验积累，已经集大成者于一体，在这部还未 出台的《金融稳定法》。但面对一方面要支持民营经济在各个领域的发展，其中包括金 融领域；一方面又要金融机构加强股权治理，防止股东干预银行经营，这会使得金融领 域在安全和效率选择上更倾向于安全。如何建立并完善市场化、法治化的金融风险处置 机制仍然是一个未答题，核心还是要建立完善防止地方政府权力滥用的约束性机制，确 保其按照市场原则依法办事。

4.4、倒逼改革或将提速

中国经济在新旧动能中转换，也将倒逼一系列经济改革的提速。

4.4.1、国企改革三年行动收官

首先是国企改革。今年是国企改革的收官之年，在《国企改革三年行动方案（2020- 2022）》出台的最后一年，中央推出了多项文件和举措促进国企改革的步伐快速向前。 譬如，在年初的 1 月 17 日，国务院国企改革领导小组办公室以视频方式召开国企改革 三年行动专题推进会，总结 2021 年度国企改革三年行动进展成效，部署 2022 年重点改 革工作，会议指出，截至 2021 年年底，我国国有企业公司制改革基本完成，中央党政 机关和直属事业单位所管理企业中公司制企业占比 97.7%，地方国有企业中公司制企业 占比 99.9%，实现了历史性突破。

4.4.2、加快提升直接融资占比

以银行为首的间接融资和以股票资本市场为首的直接融资是当下我国融资体系的两大组 成部分，但当前间接融资仍是我国企业的主要融资模式，由于银行往往是“贷好不贷坏”， 好的、稳定的、国有的企业不缺贷款，新企业、创新的、民营的企业缺贷款。这也在一 定程度上催生了到目前为止银行还存在的“当铺思维”（即需要抵押，需要担保），阻碍 我国金融体系发展，实体经济融资需求。因此，我们仍认为改革提速中，一定要把金融 融资模式与世界进行接轨，促进我国企业不断绽放活力，迸发我国经济新动能。

首先是直接融资比例仍需加大。当前我国金融市场直接融资比例仍然不高，虽然沪深股 市上市公司总数从 1994 年开始呈不断上升趋势，且从 2012 年开始，上升斜率逐渐加大， 截止目前总数已超过 4700 家，直接融资（企业债券+政府债券+非金融企业境内股票） 占比从 2015 年开始也呈跳跃性上升趋势，截止到 2022 年 7 月，已将近达到 30%，但与 美国的直接融资比例相比仍有距离；另外，从上市公司占 GDP 比重来看，截止 2020 年， 美国该比重为 194%，而我国只有 83%，还有较大差距。

其次是直接融资政策仍需提升。从整体来看，我国一些地区对发展直接融资，加大中小 企业扶持政策、税收政策不明朗。国家制定了许多加大直接融资、扶持中小企业的政策， 但在不同地区，不同政府、职能部门落实的力度和方向都有不同程度的偏差。无论是部门还是地方，会存在不考虑实际、僵化执行中央政策的现象，中央意志在传导过程中部 门间缺乏协调、地方间层层加码，造成效应叠加，政策超调，对实体经济造成一定误伤。

4.4.3、全面注册制改革需加速

资本市场是直接融资中的重要一环，而注册制的实施是资本市场持续高质量发展的前进 动力。从 2019 年 7 月 22 日，科创板的设立以来，揭开了注册制在 A 股实施的序幕，可 以看到从去年到今年，中央和金融监管各部门多次表达了注册制要加速进程，甚至在今 年全面实施的表述：要做好完善信息披露制度；压实中介机构责任；规范注册制申请、判断、 审核标准；建立适合我国资本市场实际的市场化退市机制，实现退市的常态化，使上市 公司的“壳价值”趋于归零；在 3 月 16 日国务院金融委专题会议召开后，证监会也表示将 落实中央经济工作会议和全国“两会”部署，要“扎实推进全面实行股票发行注册制改革， 完善民营企业债券融资支持机制，促进创业投资发展，发挥市场内生稳定机制作用，大 力推动上市公司提高质量，鼓励上市公司加大增持回购力度，引导基金公司自购份 额。”

6 月 25 日，国家金融与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注 册制改革研讨会，邀请有关专家学者和市场机构负责人共同总结前期股票发行注册制改 革试点经验，为即将到来的全面注册制改革谏言献策，并指出“下一步，应系统总结前 期试点经验，坚持注册制改革初衷，处理好市场与政府的关系，突出改革的市场化法制 化导向，从投资者需求角度完善发行审核制度，真正将全面注册制改革落到实处。”加快监管转型，扎实做好全面实行股票发行注册制的各项准备”； 7 月 29 日，中国 证监会召开 2022 年系统年中监管工作会议暨巡视整改常态化长效化动员部署会议，会 议提出，扎实推进股票发行注册制改革，下足“绣花”功夫，做实做细全面实行股票发行 注册制的各项准备。

我们认为，全面注册制给我国资本市场带来的影响是利大于弊的，一方面其会让市场的 包容性更强，其多元化的上市标准，满足了不同类型企业通过资本市场融资的需求。另一方面，使得上市审核效率提升，注册制下新股的发行审核，由于有了具体的时限要求 （譬如若实行科创版的“自受理发行上市申请文件之日起，交易所审核和中国证监会注 册的时间总计不超过三个月“），因此让企业对上市有了预期，增添了信心和动力。 目前，A 股市场仅沪深主板尚未实行注册制，从目前国家在推进注册制的进程来看，无 论是从中央、国务院层面还是证监会层面，都已按下了“全面注册制”的快进键，甚至全 面注册制的到来“一触即发”。我们预计年内会择时宣布。

编辑：JACK