2022年新兴产业投资策略分析 新兴产业景气度与渗透率研究

引言

本篇为《“授人以渔”策略方法论系列》第六篇，旨在对新兴产业比较框架进 行重新构造并做进一步衍生，我们针对12大新兴产业，102个细分行业，构建A股新 兴产业行业比较新框架，从五大视角重新架构： （1）析行情：指数复盘与估值分析，明确新兴产业行情走势。从①宏观背景、 ②政策因素、③中观产业核心驱动力，三维视角深度复盘各新兴产业指数。从产业 特性、生命周期角度，进行12大新兴产业适用“新”估值方法划定。 （2）瞻后势：跟踪景气度和渗透率研判行业未来趋势。当前及历史上部分行业 核心关注的景气指标存在共性。搭建新兴产业“当前渗透率-驱动因子-渗透天花板” 的追踪比较框架。 （3）示风险：公募基金配置状况与交易拥挤度，提示行业投资风险。超配和持 仓过于集中可能预示着“过热”，景气预期是新兴产业链配置的风向标。 （4）探热钱：从流量与存量两方面，分析北上资金持仓逻辑。产业链布局常集 中于某些特定环节，以中国优势领域为主。 （5）追前沿：追踪私募投资，把握前沿产业突破口。针对新兴产业发展前沿动 态，我们跟踪PE/VC等一级市场投资数据挖掘新兴细分赛道。

一、析行情：新兴产业指数与估值

（一）三维视角，复盘产业周期贡献的 Alpha

指数编制：范围为广发策略新兴产业股票样本池，剔除上市不满一年的股票，采 用自由流通市值加权法自定义指数。 在构建指数之后，对新兴产业取得显著超额收益的区间进行复盘，以探究其背 后的产业驱动力变迁，主要从①宏观背景、②政策因素、③中观产业核心驱动力， 三维视角深度复盘各新兴产业指数取得显著超额收益的区间，并探究其超额收益来 源的变迁。 由于产业逻辑变化，以2015年以来为主要观察区间，将构建的一级行业指数相 对万得全A（除科创板）指数取得显著超额收益的区间视为各新兴产业跑赢大盘区间。 复盘发现，十大新兴产业多有两到三段长周期可跑赢大盘。

2. 案例一：新能源汽车：由补贴到政策、技术、海外需求三轮驱动

2015年以来，新能源汽车共走过三段大行情，期间显著跑赢大盘。三段区间分 别为：①2015年7月 至2016年6月，产业层面的主要驱动力为补贴下的产销扩张； ②2017年1月至2017年9月，产业层面的主要驱动力为双积分政策；③2019年11月至 今，产业层面的主要驱动力为政策、技术、海外需求三轮驱动下的供需共振。

3. 案例二：半导体：政策、技术、行业周期三轮驱动

2015年以来，半导体共有4段区间跑赢大盘。具体来看，分别为①2015年1月至 2016年6月，产业层面的驱动力为政策支持叠加半导体补库存周期；②2017年8月至 2018年4月，产业层面驱动力为全球半导体补库存周期；③2019年1月至2020年2月， 产业层面的驱动力为政策支持及技术进步下的国产替代；④2021年3月至2021年7月， 产业层面的驱动力为“缺芯”下的供需缺口带来的行业高景气和资本开支扩张。

（二）新兴产业估值方法

新兴产业丰富多样的盈利模式和前所未见的成长曲线对传统估值体系发起挑战， 但股票估值的核心仍然围绕股东未来回报的折现展开。新兴产业估值可大致分为以 下步骤：1. 厘清行业属性；2. 界定产业所处的生命周期位置；3. 对以上两点和不同 估值方法所适用的情境进行匹配，选定合适的估值方法并予以评价。

新兴产业PEG在0-1的行业主要集中于新能源和新材料领域。从二级行业角度看， 性价比较高的行业有智能汽车（PEG为0.27）、半导体（0.56）。从三级行业角度 看，（1）新能源汽车产业链中，性价比较高的行业有正极材料（0.06）、电解液（0.10）、 矿产资源（0.11）、负极材料（0.39）、隔膜（0.51），动力电池的性价比最低，PEG 为2.28；（2）半导体产业链中，性价比较高的行业有Foundry（0.10）、IDM（0.61）；（3）光伏产业链中，硅料和硅片性价比最高，PEG分别为0.04和0.38。

二、瞻后势：新兴产业景气度与渗透率

（一）新兴产业景气度的纵向与横向对比

纵向比较来看，当前及历史上部分行业核心关注的景气指标存在共性：①关注 终端产品出货量：新能源汽车；②政策影响：本轮创新药、医疗器械VS. 16-19年的 新能源汽车、光伏。

横向对比来看，部分行业当前核心关注的景气指标亦存在共性：①国产替代的 创新药、医疗器械、医美、半导体；核心关注技术、研发及替代进程；②供需缺口 的半导体、光伏，关注材料、产品等的量价； ③降本增效、产品平价竞争力提升 逻辑下的新能源汽车、光伏，关注技术进展。

（二）新兴产业景气跟踪对于投资的指导

通过超额收益核心驱动力的演变，对由行业内生驱动力增强的行业建立景气跟 踪框架并形成投资指导意义。 结论：①对于市场空间大、确定性强的领域，超额收益往往领先于景气实际拐点 开启；② 产业在政策驱动期间，超额收益的开始与结束均领先于景气拐点；而在技 术驱动区间中，超额收益与景气的同步性明显增；③ 不同阶段产业核心驱动力不同， 跟踪的核心景气指标亦将有所差异。

（三）财报解析：财务指标周期的指示

从盈利周期、产能周期、存货周期，判断行业所处景气区间。当前多数行业即 将盈利探底，在产能和存货周期上则各异，通常盈利和产能上行、存货底部上行阶 段，行业的景气度较高。

新兴产业二季报累计净利润同比增速普遍回落，但储能、CXO增幅较高。在新 兴产业一二级行业中，逾八成行业一季度累计净利润增速下滑。但拆环节看，新能 源汽车产业链上游材料（矿产资源、正负极材料、电解液）以及光伏上游材料（硅 料、组件）仍然维持高成长性。

（四）案例分析：新能源汽车&半导体

1. 半导体：第一、二轮由库存周期驱动，主要跟踪 IC 设计公司库存；第三轮由供 需缺口驱动，主要跟踪半导体销售量价

半导体行业的景气度主要可以从需求端/销售端、供给端、库存端三个维度进行 分析。根据半导体行业及其产业链特点，我们将分别选取这三个维度中最具代表性 的指标追踪半导体行业景气度。 第一轮：2015Q4-2016Q4，盈利上行滞后景气周期约1个季度，股价超额收益周 期2015.9-2016.6，超额收益58.2pct。 第二轮：2018Q1-2018Q4，盈利上行与景气周期同步，股价超额收益周期 2017.8-2018.4，超额收益60.1pct。 第三轮：19.6-21.7，盈利上行滞后景气约2个季度，股价超额收益周期19.1-20.2、 20.7-21.7，超额收益245.4pct、43.8pct。

2. 新能源汽车：第一轮由政策（补贴）驱动，第二轮由技术提升驱动，政策和供需 缺口助力，主要跟踪新能源汽车产销量

新能源汽车行业的景气度主要可以从产业链上游、中游、下游和配套设施四个维 度进行分析。根据新能源汽车行业及其产业链特点，我们将分别选取这四个维度中 最具代表性的指标追踪新能源汽车行业景气度。 第一轮：2013.12-2015.11，盈利周期滞后景气周期约5个季度，股价超额收益周 期2012.12-2016.6，超额收益142.1pct。 第二轮：2020.03-今，盈利周期与景气周期同步，股价超额收益周期2019.11-今， 超额收益363.36pct。

（五）分析新兴产业渗透率三阶段市场特征

从技术升级、政策支持、存量替代、渗透率快速提升等角度，我们可以锚定三 段历史上经典的新兴产业趋势——07-14 年技术突破及爆款产品催化下的智能手机 产业，10-16 年技术突破叠加政策驱动下的安防高清摄像头产业，12-17 年流量红 利及商业模式创新下的移动互联网产业。

将渗透率作为主要的参考坐标，将新兴产业发展周期概括为：破壁渗透期、高 速渗透期、饱和渗透期。①破壁渗透期：渗透率约从0%至20%以上，渗透率一阶导 上行，即产业趋势加速爆发初期，受技术革新、政策出台或爆款产品发售等驱动力 催化。②高速渗透期：渗透率约在20%至40%以上，一阶导维持高位，即产业趋势最 为强劲的时期，渗透率一阶导仍在抬升，景气高企使核心产品加速渗透。③饱和渗 透期：渗透率抬升放缓，并接近上限（40%以上），一阶导回落至低位，即新商品或 新应用场景逐渐到达成熟期，逐渐进入稳态并接近饱和。

立足于07-14年的智能手机、10-16年的安防摄像头、12-17年的移动互联网。三 段新兴产业周期发展所处的时间不同、彼时创业板的贝塔不同，但市场对于三个阶 段的业绩容忍度、股价表现、估值形态却惊人的相似。

（六）搭建“当前渗透率-驱动因子-渗透天花板”的追踪比较框架

以渗透率为核心坐标刻画，构建“当前渗透率-未来驱动力-渗透天花板”的三维 比较框架，便可寻找渗透率位于“破壁渗透期”，产业驱动因子强劲，且渗透率天花 板较高的赛道，其具备较强的成长爆发力及持续力，最具投资价值。 （1）当前渗透率：通过可追踪的指标进行计算；（2）未来驱动力：对于该行 业当前的渗透率水平，未来带来持续渗透的“驱动因子”；（3）渗透天花板：判断 该行业渗透率的天花板，即潜在的渗透空间。

1. 当前渗透率：如何量化刻度不同行业“渗透率”

首先，“渗透率”的字面意义是“品类a的新增量/全品类A的新增量”，一些行 业可以直接获取。渗透率=当前替代率=增量/存量，可以用销量、出货量、装机量、 发电量、用户量等指标来衡量，代表了新兴行业在传统行业中的市场渗透水平。 其次，一些市场关注度很高的新兴产业是一个0突破创新、或自主可控的概念、 而非一个“存量替代”的概念，可用市场份额、及国产化率等指标来近似替代。通过 间接计算，这里的“渗透”可以是对于用户习惯的渗透（例如VR、扫地机器人）， 也可以是国内自主可控对于海外供给的渗透（例如半导体国产替代）。 最后，一些新兴消费/用户习惯的渗透，是保有量的渗透，可用城镇居民使用户 数占比（保有量渗透）等指标来衡量。

2. 未来驱动力：“政策+技术+需求”三因子

对渗透率当下水位进行刻画后，如何判定其能否快速提升？我们围绕“政策、技 术、需求”构建三因子模型，以度量渗透率抬升的产业驱动力。

3. 渗透天花板：如何判定饱和阶段的市场空间

新兴产业“渗透率天花板”估测思路：第一，参考远期政策规划，如我国计划 2050年燃油车全面退出意味着新能源车存在接近100%高天花板；第二，参考国内历 史经验，如历史上客户端网游作为当时的主流游戏形式渗透率达94%，意味着时下 移动游戏渗透率天花板有达94%的潜质；第三，参考海外成熟市场经验，美国半导 体设备市场成熟，可作为我国半导体设备行业发展的指引；第四，行业空间估算，如 对于风电和光伏来说，估算未来的电力市场发电结构能够指引其渗透率天花板；第 五，指标值预测，如预测未来5G基站数目以衡量其天花板高度。

4. 当前新能源渗透率下行

根据新兴产业渗透率最新数据，当前新能源渗透率有所回落。（1）今年以来新 能源汽车渗透率高升，5月底开始有所下行；智能汽车渗透率波动较大，当前小幅下 行。（2）5月以来，光伏和风电渗透率下行幅度较大。

三、示风险：新兴产业公募基金配置

（一）觉察新兴产业基金配置动态

超配和持仓过于集中可能预示着“过热”。公募基金对新兴产业始终保持超配状 态，17年以来，公募基金对A股新兴产业重仓配置意愿提升，公募基金对A股新兴产 业配置总体上近两年以增持为主。公募基金对新兴产业持仓趋于集中。在新兴产业 的95个二级行业中，20年以来动力电池、CRO、CDMO的公募基金配置比例较高。 22Q2看，需求旺盛、景气高企的新能源链条（新能源汽车/光伏/风电）仍是基金 加仓最为突出的方向。而产业周期下行的半导体全产业链（尤其是设计环节，包括 数字及模拟）、业绩短期难以兑现的数字经济遭到减仓。 （1）新能源汽车产业链在二季度股价表现先抑后扬，但Q2延续了加仓趋势，配 置比例再创10年以来新高。（2）风光产业链亦延续加仓趋势。（3）产业周期担忧 之下，半导体产业链被继续减仓。（4）数字经济遭减仓，但智能汽车表现亮眼。

（二）22Q2 新能源车各环节获超配

景气预期是新兴产业链配置的风向标。22Q2看，需求旺盛、景气高企的新能源 链条（新能源汽车/光伏/风电）仍是基金加仓最为突出的方向。而产业周期下行的半 导体全产业链（尤其是设计环节，包括数字及模拟）、业绩短期难以兑现的数字经济 遭到减仓。 （1）新能源汽车产业链在二季度股价表现先抑后扬，但Q2延续了加仓趋势，配 置比例再创10年以来新高。（2）风光产业链亦延续加仓趋势。（3）产业周期担忧 之下，半导体产业链被继续减仓。（4）数字经济遭减仓，但智能汽车表现亮眼。

从公募基金配置结构看，新兴产业链中储能占主导，其次为新能源汽车、光伏。 储能在新兴产业链中的比值持续增长，从21Q4末的15.0%增长至22Q2末的17.3%。 信息技术和医药生物产业比重持续走低。5G从21Q4末的7.0%降低至22Q2末的 4.2%，大数据从20Q1末的5.0%降低至22Q2末的1.2%，医疗器械从21Q4末的2.5% 降低至22Q2末的2.3%。

四、探热钱：新兴产业北上持仓

作为全球配置资金，北上资金的配置偏好能够较好反映A股新兴产业中的中国特 色和中国优势，即A股具备估值溢价基础的领域。另一方面，北上资金是16年以来A 股最大且最稳定的增量资金之一，且自2017年3月至今北上资金青睐股票组合相对 Wind 全 A 和股票基金指数持续获得超额收益，“大资金”和“聪明钱”的特质也 使得北上资金的配置偏好具备较强的参考意义。 产业链布局常集中于某些特定环节，以中国优势领域为主，如动力电池，电池及 组件和CRO。 持仓市值占行业自由流通市值比重角度来看，北上资金对新能源汽车、光伏、医 疗器械、CXO的交易话语权较高。 8月末北上资金持仓占比最高的行业为：储能（8.37%）、新能源汽车（8.32%）、 光伏（3.58%）、动力电池（3.04%）、机器人（2.54%）。

从北上资金持仓结构看，新兴产业链中储能持仓比重最高，其次为新能源汽车、 光伏和5G。（1）2022年以来比重增加最多的行业有：光伏（3.1pct）、储能（2.3pct）、 新能源汽车（1.2pct）和风电（1.1pct）。（2）2022年以来比重下降最多的行业有： 人工智能（-1.8pct）、VR（-1.3pct）、军工信息化（-1.3pct）和5G（-1.1pct）。

五、追前沿：一级市场新风向

针对新兴产业发展前沿动态，我们跟踪PE/VC等一级市场投资数据挖掘新兴细 分赛道。 今年以来一级市场融资整体热度不高，2月和6月融资额降幅明显。分行业看， 今年以来IT、生物医药、半导体的热度相对高，6-8月新材料、半导体、医药、IT行 业热度较高，互联网、新能源行业热度小幅下降。

一级市场投资部分新兴细分赛道： IT服务：（1）云计算：1家边缘计算云服务提供商，共B轮融资数千万元。（2） AI：1家化药AI辅助研发平台开发商，共B轮融资约1亿元；1家AI医药研发解决方案 提供商，共A轮融资约1亿元。 新能源：电池：1家锂离子电池以及核心材料研发生产商，共Pre-A轮融资数亿 元。 半导体：（1）IC设计：1家集成电路先进封装解决方案提供商，共B轮融资数亿 元。（2）Fabless ：1家高性能数模混合信号芯片研发生产商，共A轮融资数亿元。 医疗设备：1家人工肝医疗器械研发商，共B轮融资数亿元；1家消化道系统或神 经调控治疗设备研发商，共A+轮融资数千万元；1家医疗诊断智能自动化设备和系统 提供商，共A轮融资数亿元；1家人体器官芯片技术研发商，共Pre-A轮融资数亿元。 IT硬件：（1）机器人：1家复合移动机器人研发生产商，共天使轮融资数千万 元；1家无人物流机器人研发商，共B+轮融资数千万元。（2）机器视觉设备：1家高 性能机器视觉核心部件供应商，共天使轮融资数亿元。 医药生物：（1）创新药：1家基于自主技术平台的创新药物研发商，共Pre-A轮 融资数亿元。（2）医疗服务：1家AI医药研发解决方案提供商，共A轮融资数亿元。

编辑：JACK