2022年出口展望分析 5-7月出口连续走高， 存在超预期快速下行风险

1. 5-7 月出口连续走高，是外需走强还是订单回补？

1.1.出口连续走高主要由于订单回补和基数效应

5-7 月出口连续走高主要是由于订单回补和基数效应，而非外需走强，环比动能 显示外需正在走弱。

5-6 月出口走高主要由于对 4 月出口订单的回补。4月疫情冲击国内供应链， 出口大幅下挫，但 5、6 月随着国内物流和供应链有序恢复，出口快速反弹， 5、6 月出口环比均远超季节性，但二季度整体环比仍低于往年季节性，显示 5、6 月出口反弹主要是对 4 月订单的回补，并非外需走强。

7 月出口继续走高主因在于基数效应，环比动能已经走弱。2021年7月出口 基数较低，使得 2022 年 7 月出口同比进一步小幅升高，但 7 月环比已经略 弱于季节性，显示订单回补效应已经结束，出口动能已经走弱。

1.2.订单回补使 5、6 月出口份额回升

订单回补使 5、6 月出口份额回升，但 后 续预计仍将低于 2021年同期。中 国占主要经济体出口份额在 5、6 月份持续回升，其中 6 月份份额回升至 22.5%，较 2021 年同期高 0.4 个百分点，但 5、6 月出口份额的回升，主要 是由于对 4 月订单的回补。7 月份订单回补效应已经基本结束，详情请参考 我们于 8 月 8 日发布的《强出口阶段已经来到尾部》，出口环比已经走弱，且 从数据公布更早的日本和韩国数据可以发现，中国 7月份对日本和韩国的 出口份额出现明显下降。

2. 价格对出口增速贡献超过 60%

量价拆分视角下，价格对出口增速的贡献超过60%，出口的高增对经济增长的拉 动作用有限。5-7 月份，价格因素对出口增速的贡献分别为 65%、74%和 63%，是 出口增速的主要贡献力量，扣除价格因素后，5-7 月份出口数量增速分别为5.2%、 5.5%和 8.3%，出口的高增对实际经济的拉动作用已经非常有限。

3. 1-7 月份，中间品和资本品是中国出口的主要拉动力量

回顾 1-7 月份，中间品和资本品是中国出口的主要拉动力量。

按海关总署公布的主要出口产品分类，钢材铝材等中间品，服装鞋帽箱包 等出行品，机械设备等资本品出口增速高于总出口增速，是中国出口的主 要拉动力量，而家电家具等宅经济或耐用消费品、防疫物资等产品，是出 口的主要拖累项目。

按 HS 编码分类，电机电气设备、贱金属、化工品等是出口的主要拉动力 量。但由于第 84 章机械器具、第 85 章电机电气设备中还包含电脑、家 电、手机等消费品，受此拖累，使得 84 章和 85 章产品的出口增速并没有 明显偏高，但细分项来看，第 84 章机械器具中，工程机械、加工机床等资 本品增速明显较高，第 85 章电机电气设备中，电池、电容电阻、半导体等 中间品和资本品出口增速明显较高。

4. 1-7 月份，欧盟、东盟和美国是中国出口的主要拉动力量

分地区来看，欧盟、东盟和美国是中国出口的主要拉动力量。从出口同比增速来 看，中国对印度、拉美、欧盟、东盟和美国的出口增速均高于总出口增速，但由 于美国、欧盟和东盟占比较大，使得上述三个经济体成为中国出口的主要拉动力 量。具体到产品层面，1-7 月份，中国丢主要经济体前八大出口产品以资本品和中 间品为主。

5. 能源价格优势能否带来中国出口的强韧性

能源价格优势并不能带来中国出口的强韧性，以欧盟数据为例，欧盟贸易逆差扩 大始于 2021 年年中，由贸易顺差快速转为逆差，并迅速走阔，大宗产品价格上 涨是主要原因。分产品来看，与此前相比，欧盟汽车和消费品顺差并没有明显收 窄，甚至还有所扩大，资本品顺差仅有小幅收窄，但中间品逆差出现快速扩大， 但能源品、资源品等是中间品的主要组成部分，大宗商品的涨价是欧盟中间品逆 差快速扩大的主要原因。 分地区来看，2022年上半年，OPEC、独联体和东盟等资源国是欧盟贸易逆差扩 大的主要贡献地区，中国贡献较小。2022 年上半年，欧盟贸易逆差扩大约 172 亿 欧元，其中对 OPEC 贸易逆差扩大了 85 亿欧元，对独联体国家扩大了 31 亿欧元， 对东盟扩大了 22 亿欧元，对中国扩大了 20 亿欧元，相比之下，2022 年上半年， 在海外能源价格高企的时候，中国并不是欧盟贸易逆差的主要来源国，而是 OPEC、 独联体和东盟等资源型国家。中国对欧盟贸易逆差的迅速扩大是在 2021 年下半 年，但彼时中国国内能源价格高起，相较于国外并没有能源价格优势。

高能源价格并没有让欧盟生产陷入停滞，而恰恰相反，欧盟生产还在创历史新高。 较高的能源价格确实让部分高耗能产业生产下降，例如初级金属和加工金属、化 工行业等，但从工业整体而言，欧盟的工业生产非但没有停滞，反而不断创历史 新高，截止 2022 年 6 月份，欧盟工业生产升至 110.4，创 1991 年有数据以来的新 高， 6 月欧盟出口额升至 2249 亿欧元，同时出口也在创历史新高。高能源价格 并没有让欧盟生产陷入停滞。

6. 复盘：海外衰退时，中国出口表现如何？

从总量上来看，若海外出现衰退，中国出口增速将明显转负，但降幅大概率比2009 年小。2009 年受国际金融危机冲击，中国外需大幅走弱，出口总额同比下降16%， 但本次美国经济若出现衰退，其衰退幅度预计将远不及金融危机时期的衰退幅度， 对应中国出口降幅大概率也将远不及 2009 年的-16%：

美国本轮经济周期中，居民和企业资产负债表均比 2008 年明显好转，尤其 是居民资产负债表，金融机构坏账率和资产负债表也处于健康水平，即便出 现衰退，大概率也不会出现螺旋式失速下滑的深度衰退。

联储加息是美国经济衰退预期的根本来源，目前暂未发现其他系统性风险点。 若经济出现衰退，对应地劳动力市场缺口也将快速弥合，通胀也将快速下行， 联储控通胀的目标达成后，将暂停加息，甚至开启降息周期，对经济衰退形 成对冲。

从结构上来看，覆巢之下无完卵，但各产品的跌幅差异较大，中间品、资本品跌 幅最大，其次是耐用消费品，跌幅较小的是非耐用消费品。我们在 2021 年底的 出口年度展望报告《中国出口的存量与增量逻辑》中，就开始提示设备类产品（电 气设备、机械设备、运输设备等）将是 2022 年中国出口的结构性亮点，2022 年 上半年的出口数据也一再印证这一观点。站在当下的时点上，我们认为在海外央 行加息节奏超预期、海外衰退风险不断提高的背景下，设备类产品、中间品的出 口韧性可能已经是“最后的晚餐”，在短期韧性之后，将面临较大的下行风险。

从加息对实体经济数据的传导顺序来看：房地产>私人资本开支>耐用消费> 非耐用消费品。房地产和私人资本开支最先受到联储加息冲击，对应中国资 本品和中间品的出口下滑时间可能比预期更早。

理论上，私人投资的波动率大于 GDP，大于消费，因此当经济出现衰退时， 最先反应，并且反应幅度最大的分项是私人投资，相应地，中国中间品和资 本品的出口下滑幅度将高于消费品。消费品中，耐用消费品波动率大于商品， 大于非耐用品，因此当经济出现衰退时，耐用消费品下滑幅度也将高于非耐 用消费品。

实际数据上，以 2009 年中国出口数据为例，绝大部分产品出口均出现下跌， 除个别产品外，基本呈现出中间品跌幅最大，其次为资本品，再次为耐用消 费品，跌幅最小的是非耐用消费品。

美欧当前资本开支预期均出现明显下滑，资本开支减速迹象明显。 美国方面，二季度剔除进出口、库存和政府开之后的“核心 GDP”环比折年 率降至-0.2%，显示经济动能已经明显趋缓，其中设备类资本开支环比折年率 由一季度的 14.7%，大幅下降至二季度的-2.7%，资本开支减速迹象明显。 欧盟方面，虽然生产还在不断创历史新高，但产能利用率已经在缓慢下降， 说明产能短缺度有所下降，设备类进口需求减弱，同时企业对未来新订单的 评估和生产预期，均出现明显下滑，显示资本开支意愿不足。 后续，在海外央行加息和衰退预期不断发酵的背景下，企业资本开支增速将继续 放缓，中国中间品和资本品的出口压力将会继续增大。

7. 出口展望：成也萧何败也萧何，出口预期比市场更悲观

展望后续，出口成也萧何败也萧何，我们对于出口的预期比市场更悲观，继续提 示出口快速下行风险，年底存在转负的风险。我们在近几个月的出口点评中，一 直提示 5-7 月出口连续走高主要是由于订单回补和基数效应，而非外需走强，环 比动能显示外需正在走弱，中间品和资本品作为 2022 年上半年出口的“顶梁柱”， 存在超预期快速下行的风险，8 月出口数据再次印证这点。中间品和资本品是上 半年出口的主要支撑，但这两类产品也是随经济周期波动最大的产品，上半年出口高增背后本身就隐藏着快速下行的风险，在海外加息和衰退预期不断升温的背 景下，均可能出现超预期的快速下行。从结构上来看，每轮经济周期下行阶段中， 中间品、资本品跌幅最大，其次是耐用消费品和非耐用消费品。

出口结构展望方面，汽车短期仍有一定韧性，新能源为常青树，但两者并不能撑 起整个出口大盘。 海外汽车消费在 5-7 月已经出现走弱迹象，但汽车库存非常低，库销比处于 11%的历史低位，后续仍有一定补库空间，汽车出口短期仍有一定韧性。详 细内容请参考我们 8 月 28 日发布的《美国补库进程已经来到尾声》。 在海外能源价格高涨以及政策支持下，新能源产品的属性已经由中间品或资 本品，转变为“必选消费品”，受经济周期波动的影响较小，将成为中国出口 的长期亮点。但汽车和新能源出口的韧性并不能撑起整个出口大盘，其他产 品的下滑将带动整个出口的明显走弱。

编辑：JACK