2022年基于存差和同业存单的视角 从存差视角理解流动性宽松

一、当前流动性的四大怪现象

怪现象之一：资金利率的低点似乎已经过去。 4 月份以来，资金利率持续处于极低水平。今年 1-3 月，央行降息后国内政策进入一段酝酿期，期间 DR007 围绕 7 天逆回购利率波动，二者中枢基本持平。随后海外形势逐渐明朗，美联储确认开启紧缩周期，国内政策在两会 定调的基础上开始落地，包括 4 月 15 日央行降准、推出 4400 亿元再贷款工具、上缴结存利润等。财政则是明确 了全年专项债限额以及“靠前发力”的支出节奏，实施大规模留抵退税等举措。积极的财政与货币政策投放了足 量基础货币，银行间流动性由偏松转为极松，进入 4 月份后，DR007 持续低于 7 天逆回购利率。与此同时，DR001 中枢也明显下降。 8 月中旬之后，资金利率一度边际上升。7 月下旬央行多次 OMO 缩量操作，8 月以来连续采取 20 亿元的低额投 放，均未引发资金利率上行。但 8 月 15 日央行降息后资金利率反而有所上行，尤其跨月期间资金利率波幅加大， 7 天逆回购利率较 DR007 差值一度收窄至 28bp，较 DR001 差值一度收窄至 52bp，双双创下 7 月初以来新低。9 月 初以来，资金利率再次回归相对低位。

怪现象之二：同业存单利率似乎正在磨底。 同业存单利率前期持续低于 MLF 利率。按照央行一贯的调控框架，MLF 利率为中期市场利率中枢，同业存单利率 应围绕 MLF 利率波动，但过去一段时间，这一框架似乎已出现较长时间失灵。2021 年 5 月至 2022 年 3 月，同业 存单利率持续位于 MLF 利率下方，偏离幅度基本保持在 30bp 以内。4 月份起同业存单利率开启一波下行，较 MLF 利率差值大幅走阔，8 月初一度接近 100bp。 同业存单利率似乎正在磨底。8 月 15 日央行降息之后，同业存单收益率最低降至 1.88%，随后回归至 2%附近， 仍然处在低位。

怪现象之三：超储率表现中规中矩，并没有呈现极松状态。 过去几年，超储率一般维持在 1.1%-2.4%的区间。最紧时为 1.1%，最松时为 2.4%。今年一季度超储率为 1.7%， 高于往年季节性，反映出流动性偏松。二季度为 1.5%，表现中规中矩，既不极松，也不极紧，与资金面所反映出 的“流动性极松”相背离。 财政支出力度加大，有助于改善流动性，提高超储率。不仅是资金面，超储率对政策大规模投放基础货币的反映 似乎也较为有限。今年 1-7 月，全国一般公共预算支出累计增速为 6.4%，收入累计增速为-9.2%，财政存款同比 少增 5483 亿元。从流动性补充机制上看，财政支出力度加大，存款向居民、企业部门转移，对于银行间流动性 是净补充。但从结果上看，超储率并未明显上升。

怪现象之四：银行存款明显高于往年。 存款增速一路上升。截至 2022 年 7 月末，金融机构各项存款增速为 11.4%，连续 6 个月回升，比去年末提高 2.1 个百分点。7 月 M2 增速更是高达 12%，创下 2016 年以来最高。不仅如此，M1 也展现出上升势头，7 月增速录得 6.7%，连续 3 个月回升，似乎显示出资金活跃度有所回暖。 新增存款明显高于往年。今年 1-7 月，金融机构累计新增人民币存款 18.9 万亿，同比多增 6.0 万亿。疫情前的 2019 年，全年新增存款为 15.4 万亿，今年上半年增量已超过 2019 年全年增量。

二、从存差视角理解流动性宽松

2.1 自金融去杠杆以来，存差大幅上升现象再次出现

存差一般是指金融机构存款余额减去贷款余额的差额。国际金融危机之前，存差经历过一个持续增长的阶段， 2005Q4、2007Q1 货币政策执行报告均对存差做过专门论述。存差于 2016 年 8 月达到历史高点，金融去杠杆开启 后，存差趋势性下降。然而，值得注意的是，2022 年以来尤其是 4 月份以来，存差再次大幅上升。

虽然存差的表达式中包含贷款余额，但存差变化与贷款数量的变化无关。根据贷款创造存款的原理，为客户提供 贷款的同时也为其提供了相等数量的存款，银行资产方的贷款和负债方的存款同时增长，从而实现借贷相等。因 此，贷款数量的多增与少增，会引起存款数量的相同变化，不影响存贷差额。 历史上存差走势分化背后的原因各不相同，分阶段来看：

1、2001-2011 年：外汇占款是存差形成的最主要原因

2001 年中国加入世贸组织后，出口成为驱动经济增长的关键引擎，外汇占款开始快速上升。从银行的角度看，外 汇占款是央行投放基础货币的重要渠道，出口企业取得外汇后向银行结汇换取人民币，银行资产方外汇增加、负 债方存款增加；银行再向央行结汇时，仅资产方结构调整，外汇资产减少、存放央行款项增加，在这一过程中银 行获得了本币流动性，形成了央行口径下的外汇占款。在外汇占款上升最快的时期，央行曾通过发行央票的方式 来回笼流动性，对应银行资产方的“对央行债权”项，银行购买央票也仅调整资产结构。 整合上述环节，银行负债方存款增加，资产方贷款不变，存差上升。 2011 年四季度起，随着中国经济增长动能向地产和基建转轨，外汇占款增长放缓。2015 年下半年外汇占款开始 回落，中途仅 2013-2014 年初对存差扩大有所贡献，2017 年至今外汇占款基本保持稳定。

2、2012-2016 年：同业业务和非标融资推高存差

银行通过贷款以外渠道增配资产时，大多会推高存差。 除贷款以外，银行资产端一是配置有对其他存款性公司债权，即银行同业业务，包括政策性金融债、同业存单、 各类商业银行债等。该渠道不派生存款，不影响存差。 二是配置有对其他金融机构债权，即银行与非银金融机构（信托、保险、证券、基金、金融租赁、资产管理等） 间的业务往来，包括债券投资、同业拆借、理财产品、资管计划等。2012-2016 年间非标融资兴起，银信合作、 银证合作等快速发展，银行甚至可以通过购买信托计划、理财产品间接将资金配置贷款或投向城投、房地产等领 域。该渠道中属于表内业务的部分派生非银存款，贷款不变，推高存差；属于表外业务的部分不引起银行资产负 债表的变化，但实际上借由通道业务将金融体系资金投向实体，导致实体部门存款增多，推高存差。 三是配置有对政府债权，主要有国债和地方政府债。银行购买政府债时，资产端存放央行款项（超储）减少，对 政府债权增加，负债端不变。政府发债筹得的资金直接进入中央国库，央行负债端政府存款增加、储备货币减少。 政府存款体现在各项存款的统计口径中，上述过程贷款不变，推高存差。 2012-2016 年正是“影子银行”兴起的时期，金融同业业务和非标融资是推高存差最主要的原因。

3、2017-2019 年：金融去杠杆开启，存差趋势性下降

2017 年央行将表外理财纳入 MPA 考核，联合五部门发布资管新规及其配套细则，银监会发布银信 55 号文打击信 托通道业务，金融去杠杆拉开大幕。除监管升级之外，央行同时还收紧了货币政策。

4、2020 年至今：政府债和同业投资增长较快，推高存差

2015 年起新《预算法》开始实施，地方政府债成为地方政府唯一合法合规的融资模式，地方债进入“自发自还” 阶段，不再由财政部代替还本付息。地方债发行规模从此开始快速上升，2020 年新增专项债限额达 3.75 万亿， 较 2019 年增加 1.6 万亿。2021 年下半年以来新增专项债发行进度明显加快，银行持有的对政府债权规模迎来了 一波快速增长。此外同业投资有所扩张，对其他金融机构债权出现上升。

2.2 存差影响银行流动性的作用机制

回顾历史可以发现，存差大幅上升往往伴随银行间流动性宽松。201412-201507，存差从 32.2 万亿扩大到 43.7 万亿，期间 FR007 从最高 4.6%降至最低 2.1%。202002-202006，存差从 39.5 万亿扩大到 42.3 万亿，期间 FR007 从 2.3%最低降至 1.5%。2022 年以来，存差从 39.4 万亿扩大到 44 万亿以上，期间 FR007 同样出现明显下降。

在经验规律背后，存差具有影响银行流动性的内在逻辑。 一是存款上升补充了银行的基础货币。如前文所述，存款上升增加银行负债，资产方存放央行款项增多，扣除一 部分法定存款准备金后，剩余部分是超储，将直接补充银行体系流动性。 二是存差上升可以全面改善银行流动性风险监管指标。 流动性风险，是指商业银行无法以合理成本及时获得充足资金，用于偿付到期债务、履行其他支付义务和满足正常业务开展的其他资金需求的风险。《商业银行流动性风险管理办法》规定，流动性风险监管指标包括流动性覆 盖率、净稳定资金比例、流动性比例、流动性匹配率和优质流动性资产充足率。 分负债类型来看，一般存款增加改善流动性，同业负债增加恶化流动性。例如，流动性覆盖率中，零售和小企业 客户的存款 30 天内现金流出折算率较低，仅为 3-10%。有业务关系的同业负债折算率为 3-25%，没有业务关系的 同业负债比例直接提升至 100%，远高于一般性存款。根据上市银行披露的季度数据来看，2021 年下半年以来， 多数银行的流动性覆盖率均有明显改善。 在存款增长较快（存差明显扩大）的背景下，一方面，银行拥有了更多稳定负债，对发行同业存单增加同业负债 的依赖性减弱；另一方面，银行也拥有了开展同业投资业务的更大空间。

2.3 存差上升对同业投融资的影响

存差上升对一级市场的影响——2022 年以来同业存单净融资额较低。在存差扩大背景下，银行拥有的稳定负债 增加，因此对发行同业存单增加同业负债的依赖减弱。反映到一级市场上，2022 年以来同业存单净融资额较低。 2022 年 1-8 月，同业存单总发行量为 13.83 万亿，总偿还量为 13.76 万亿，净融资额仅为 729.7 亿。去年同期 净融资额为 1.5 万亿。 存差上升对二级市场的影响——2022 年以来银行同业投资增长较快。在存差扩大背景下，银行的流动性监管指 标改善，从而拥有了开展同业投资业务的更大空间。反映到二级市场上，2022 年以来银行同业投资增长较快。截 至 2022 年 7 月，其他存款性公司对同业债权同比增速为 7.6%，比去年全年增速回升 6.2 个百分点；对实体债权 同比增速为 9.7%，比去年全年增速回落 0.2 个百分点。

同业投资与市场利率有较好的相关关系。 一是同业债权增速与 DR007 有较好拟合度。当流动性宽松时，金融机构同业业务扩张面临流动性软约束；反之当流动性紧张时，金融同业业务扩张则面临紧约束。复盘历史，银行同业债权增速与 DR007 具有较好拟合度，资金 利率较低时，银行间流动性偏松，对应同业债权增速抬升。资金利率较高时，银行间流动性偏紧，对应同业债权 增速下行。 二是同业债权增速与同业存单收益率也有较好拟合度。银行同业业务扩张时，对同业存单配置需求增加，推动同 业存单收益率下降。银行同业业务收缩时，对同业存单配置需求下降，推动同业存单收益率上升。复盘历史，银 行同业债权增速与同业存单收益率有较好拟合度。本轮同业存单收益率与 MLF 利率的大幅背离，一方面是存差上 升，银行降低了对同业负债的需求，同业存单供给减少。另一方面是基础货币供给充裕，流动性监管指标全面改 善，银行增加了对同业存单等同业资产的配置需求。供需错配之下，今年 4 月份以来同业存单收益率持续走低。

三、流动性宽松的持续性

3.1 存款增长较快的来源

从存款结构上看，企业和住户存款的占比最高。截至 7 月末，住户存款在各项存款中占比为 44.80%，比本轮疫 情前的 2 月末下降了 0.31 个百分点。企业存款占比为 29.40%，比本轮疫情前的 2 月末提高了 0.78 个百分点。 财政存款占比为 15.49%，比本轮疫情前的 2 月末下降了 0.23 个百分点。其他存款占比为 10.31%，比本轮疫情前 的 2 月末下降了 0.24 个百分点。

从新增存款上看，企业和住户存款的贡献最大。今年 1-7 月，金融机构累计新增人民币存款 18.9 万亿，同比多 增 6.0 万亿。其中住户存款累计新增 10 万亿，同比多增 3.9 万亿，多数月份的增幅都明显高于季节性。企业存 款累计新增 4.2 万亿，同比多增 3.3 万亿，5-7 月增幅显著高于季节性。

住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果。据央行调查问卷显示，今年二季度居民更多储蓄占比为 58.3%，较上 季大幅上升 3.6 个百分点，创历史新高。与此同时，更多投资占比下降明显，更多消费占比也有一定程度下滑。 疫情期间居民储蓄意愿上升已有先例可循，与居民避险情绪升温、增加预防性储蓄等因素有关。2020 年疫情爆 发后，当年一季度更多储蓄占比为 53%，较上季大幅上升 7.3 个百分点。 留抵退税推动企业存款高增。据国税总局数据，截至 8 月 15 日，今年已累计有 21364 亿元留抵退税款退付到纳 税人账户，已超去年全年退税规模（6364 亿元）的 3 倍。从退税机制上看，留抵退税能够直接增加企业银行账户 的存款，有助于改善现金流。今年 5 月份开始 M1 增速触底回升，市场一度解读为企业预期好转、资金活跃度提 升，实际上真正原因是留抵退税，大规模留抵退税政策自今年 4 月 1 日开始实施。

3.2 增值税留抵退税历史变迁

2018 年以前，我国对期末留抵税额主要采取结转下期抵扣的处理方式。我国实行增值税留抵制度，若企业增值 税进项税额大于销项税额，则不对其进行增值税退税，而是将进项与销项的差额留到下一期继续抵扣，这一部分 差额就是留抵税额。2018 年 6 月我国开始试行一次性退存量的留抵退税制度。主要涉及装备制造等先进制造业、 研发等现代服务业和电网企业，退税上限为 2017 年底期末留抵税额。 2019 年以来留抵退税制度进一步建立。一大重大进展是开始试行退增量留抵税额，且后续将先进制造业的退税 比例由 60%提升至 100%。2019 年 10 月开始对民航相关企业退增量、一次性退存量。2020 年对防疫重点保障物资 生产企业 100%退增量。 2022 年大力改进增值税留抵退税制度，实行购进退税改革。购进退税是指，留抵税额不再等企业生产销售后再 去抵扣，而是对购进环节产生的进项增值税就进行退办，这就是财政部、国税总局多次强调“提前退付”的由来。 除此之外，2022 年大幅扩围退税行业，包括小微企业、制造业“1+4+1”行业、批零等 7 个行业等，力度空前。

3.3 流动性展望

1、年内留抵退税仍可补充流动性1400 亿元

2022 年 3 月 23 日，国务院政策例行吹风会召开，明确全年增加约 1.5 万亿元留抵退税。6 月 1 日国常会进一步 追加额度，新增 1400 多亿元留抵退税，要在 7 月份退到位。2021 年全年留抵退税规模约为 6364 亿元，今年预 计增加 1.64 万亿元，故今年全年留抵退税预计为 22764 亿元，截至 8 月 15 日已退 21364 亿元，年内还有 1400 亿元。 从商业银行资产负债表看，留抵税额退还到企业账户，将使银行负债端企业存款增加，资产端存放央行款项增加 （贷款不变）。因此，既能扩大银行存差，也能补充银行基础货币。

2、调增政策性银行信贷额度可改善商业银行流动性

6 月初，国常会提出调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，重点支持基础设施建设。 政策性银行自身不吸收存款，其发放贷款所派生的存款主要被其他商业银行所吸收。政策性银行主要通过发放金 融债的方式筹集信贷资金，投放贷款时同样需要消耗基础货币。对于商业银行而言，存款增加，又补充了基础货 币。因此从整个银行体系来看，调整政策性银行信贷额度对整个银行体系流动性影响偏中性。但将政策性银行、 商业银行分开来看，信贷风险等主要由政策性银行承担，但对后者具有一箭双雕的好处，一方面能够补充商业银 行基础货币，另一方面将使商业银行存差扩大。

3、商业银行承销政策性金融债影响中性

6 月底，国常会提出运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充包括新型基 础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的 50%，或为专项债项目资本金搭桥。8 月下旬，国常会决 定对政策性开发性金融工具再增加 3000 亿元以上额度。 商业银行参与承销政策性金融债，会增加政策性银行基础货币，但会消耗商业银行基础货币。总体看，商业银行 承销政策性金融债，对银行间流动性影响为中性。

4、结构性货币政策工具将继续兜底流动性

信贷需求修复的过程中，结构性货币政策工具能够源源不断补充流动性。2020 年以来，央行不断加强对于结构 性货币政策工具的使用。从使用机制上看，大多数阶段性工具都采用“先贷后借”的方式，央行支持比例为 60%- 100%不等。对于商业银行而言，投放贷款需要消耗基础货币，但只要符合投向要求，就可以向央行申请对应的再 贷款或政策工具，再补充基础货币。且这一部分资金成本较低，碳减排支持工具工具和今年以来推出的新型再贷 款工具的资金利率均为 1.75%，大幅低于 2.75%的 1 年期 MLF 利率。 下半年剩余的工具额度约为 1.26 万亿。8 月 19 日央行发布《结构性货币政策工具介绍》，详细披露了额度、余 额、资金利率、名称分类等工具细节。数据显示，下半年结构工具剩余额度约为 1.26 万亿，包括 3400 亿的科创、 普惠养老、交通物流再贷款（7 月 1 日开始申请使用），2643 亿煤炭专项再贷款，6173 亿碳减排支持工具，和 356 亿普惠小微贷款支持工具。除此之外，包括支农、支小再贷款和再贴现在内的长期性工具也将继续使用，2020 年 以来，长期性工具的使用力度明显加大。

总结，年内银行间流动性趋于向常态水平回归，但收敛斜率较为缓慢，资金面或持续偏松。 短期来看，流动性边际收敛斜率或有所上行。一是按照国常会最新要求，高达 5000 亿元的专项债地方结存限额 将在 10 月底前发行完毕，或对资金面造成冲击。二是参考央行在 8 月份采取的 MLF 缩量操作，考虑到当前市场 利率较政策利率偏离幅度较大、剩余月份 MLF 到期量较高，央行或继续采取缩量操作，对冲过剩的流动性。

中期来看，流动性快速收紧的风险不高。一是 1400 亿留抵退税仍将对流动性形成补充。二是今年以来财政支出 节奏积极且快速，增发的结存专项债有望在年内落成较多实物工作量，回补银行间流动性。三是 8 月以来境内疫 情反弹，对经济的扰动明显高于 6 月、7 月，宽信用的回升时点或有所推后。而即便是信贷需求迎来显著修复， 充裕的结构货币工具额度也能够为流动性消耗提供缓冲垫。

四、资产配置含义

在宽松流动性环境中，国债收益率一般较低。 我们用（同业存单利率-MLF 利率）来定义流动性环境，若该值<0，则定义流动性环境偏松；若该值>0，则定义流 动性环境偏紧。债市与流动性环境关系密切。在偏紧流动性环境中，10 年期国债收益率往往较高（>3.2%）;在偏 松流动性环境中，10 年期国债收益率往往较低（<3.2%）。

在极松流动性环境中，2.8%是上行阻力位。 宽松流动性环境还可进一步分为偏松和极松。若（同业存单利率-MLF 利率）<40，则定义流动性环境极松；若 40< 该值<0，则定义流动性环境偏松。基于历史经验可见，偏松环境下，2.8%是下行阻力位；极松环境下，2.8%是上 行阻力位。

编辑：JACK