2022年固定收益专题 央行收紧流动性回顾

1.2019年3-4月央行收紧流动性回顾

2019 年 3 月末-4 月底，随着经济金融数据超预期，宽信用逐渐落地，央行边 际收紧流动性，资金利率整体呈震荡上行趋势，反映出央行想要传达“稳健的货 币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”的政策意图。

2019 年 2 月中旬以来，随着政策层不断传递要防范票据融资套利风险的信 号，资金面由松转为紧平衡。2 月 15 日，在 1 月份金融统计数据解读吹风会上， 央行表示在密切关注个别的票据套利现象。这不 仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险”。 3 月 11 日，央行发布了 2 月份金融数据解读，表示“不会容忍票据套利融资情 况”。

然而，在 3 月末之前，市场对货币政策仍持有宽松预期，2 月中下旬国债收 益率上行主要因为出口、社融数据超预期叠加中美贸易谈判取得积极进展以及股 债跷跷板效应。尤其是 3 月 5 日两会政府工作报告中明确提及，“要加大对中小银 行定向降准力度”，再度引发市场货币宽松预期，甚至萌生降息传言。3 月中上旬， 资金面比较宽松，DR007 低于 7 天逆回购利率。到了 3 月中下旬，尽管 3 月是财 政投放大月，但也受到季末银行面临金融监管考核、缴税缴准、MLF 到期回笼等 因素的扰动，资金面比较紧张。而央行从 3 月 20 日起至月末持续暂停逆回购操 作，一定程度上反映了维持流动性松紧适度的暗示和决心。从 3 月中下旬开始， DR007 不断攀升，从 3 月 14 日的 2.58%一直升至 3 月 27 日的 2.86%。

实际上，抛开前期资金面过度宽松引发的票据套利、资金空转风险外，宽货 币向宽信用的传导或许是央行边际收紧流动性的又一因素。同时，3 月 31 日公布的 3 月 PMI 数据达 50.5%，自 2018 年 11 月以来首次回升至荣枯线以上，环比提升 1.3pct，远超市场预期，初步确认了宽信用的落地。市场对经济复苏的预期升温， 4 月 1 日，PMI 数据公布后的首个交易日，10 年期国债收益率升至 3.13%，开启 了此后长达近 1 个月的上行历程。4 月 11、12 日发布的通胀及金融数据均超预 期，进一步验证当时市场的经济复苏和宽信用逻辑。

此时，房地产市场的火爆叠加 2 月以来滋生的资金空转问题，使得货币政策 开始更多地关注通胀压力、金融风险等问题。政策层的诸多预期管理暗示宽信用 效果显现后货币政策开始从边际宽松进行转向。早在 3 月 10 日，央行行长易纲 就表示，目前降准空间“比起前几年已经小多了”，同时要考虑最优的资源配置和 防范风险的问题。4 月 1 日，央行针对市场上流传的降准传言辟谣并报警，市场 降准预期落空。4 月 15 日，央行一季度货币政策例会上指出，“在稳增长的基础 上防风险”，“把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’”。

4 月 19 日政治局会议肯 定了一季度经济基本面的积极变化，认为“好于预期”，提及“坚持结构性去杠杆”， 重提“房住不炒”，未提“六稳”和“逆周期调节”。这似乎都意味着后续货币政策 的宽松力度将有所节制。从市场操作来看，3 月末受季末考核、缴税等因素影响 资金面比较紧张但央行仍未投放逆回购。进入 4 月，尽管资金面不如前期紧张， 但央行对降准传言采取“报警”这一较为强硬的手段，而且除了 4 月 16-19 日因 考虑流动性需求的期限结构问题和对冲税期高峰等投放逆回购，央行在整个 4 月 也未开展逆回购操作。一定程度上反映出央行敲打同业杠杆、收紧流动性的意图。 DR007 从 4 月 1 日的 2.50%一路上行至 4 月 24 日的 2.82%。

4 月 23 日晚间，《金融时报》辟谣降准传言，打破市场对宽货币的预期。但 随后，4 月 24 日央行开展 2674 亿 TMLF 操作接续到期的 7 天逆回购，4 月 25 日 在国务院政策例行吹风会上表示，“央行没有收紧货币政策的意图，也没有放松货 币政策的意图”、保持流动性不缺不溢，稳定了市场对紧货币的预期。4 月底，受 股市下跌影响，部分资金从股市回流至银行间市场，资金利率有所下行。

综上，随着经济企稳、宽信用落地，央行一直想通过预期管理传达“货币政策 松紧适度”的信号，力图引导市场预期回归正常化。但市场经历了前期的资金面 宽松，对央行的一举一动都过度反应，收紧预期和紧张情绪不断累积，在这一过 程中，5 年期国债收益率比 10 年期国债收益率先一步上行，但其实从绝对值来看 二者变化的幅度差异不大。直至央行正面发声，5 年期和 10 年期国债收益率才停 止上行趋势。

2.2020年4-6月央行收紧流动性回顾

2020 年一季度，突如其来的疫情冲击下，国内货币政策延续 2019 年 11 月 以来的宽松，继续加码，扩总量，以应对疫情冲击、推动复工复产。4 月，央行进 一步加大降准降息力度，资金面极为宽松，陆续发布的一季度经济数据表明，国 内疫情得到有效控制，基本面逐步改善。4 月 17 日政治局会议和 6 月 17 日国务 院常务会议均提到下一阶段“运用降准等手段”，但降准预期都落空了。当时房市 和股市修复情况较好（上证综指从 4 月初的 2734 点上升到 6 月末的近 3000 点； 2020 年 4 月、5 月和 6 月，30 大中城市商品房成交面积当月同比分别为-15.77%、 0.74%和 11.09%），从经济基本面角度来看降准的必要性降低。

后验的看，短期内（5 月之前）为应对疫情冲击，“六保”是主要的政策背景， 货币政策取向宽松，但从 2020 全年来看，防风险才是政策运行的中长期逻辑。 2017 年十九大报告中首次提出三大攻坚战，即防范化解重大风险、精准脱贫、污 染防治；2017 底的中央经济工作会议强调“今后 3 年要重点抓好”三大攻坚战； 2018 年国务院政府工作报告中指出，三大攻坚战要“排出时间表、路线图、优先 序”。由此可以得出两点：（1）2020 年是三大攻坚战的收官之年，（2）防范化解 重大风险是第一位。易纲行长在 2020 年 5 月两会期间答记者问时也提到，疫情 “对银行信贷资产质量造成一定下迁压力”、“部分中小金融机构风险需引起关注”， 可见新冠疫情还是造成了一定的金融风险，同时前期的宽松政策也导致了资金空 转等风险因素的抬头。

从言语表达上来看，5 月以来，政策层多次提及风险防范问题。5 月 19 日， 资深学者余初心在《央行与财政关系的转型与现代化》一文中对当时的热点问题 “财政赤字货币化”发表看法，后验地看可以理解为是从政策层面对之后的收紧 予以暗示。5 月 26 日，易纲行长在两会期间答记者问时表示，下一步会“把握好抗击疫情、恢复 经济和防控风险之间的关系，加大宏观政策逆周期调节力度，稳妥推进各项风险 化解任务”；并再次强调政府工作报告中提到的“创新直达实体经济的货币政策工 具”、“提高企业融资的‘直达性’”，或有暗示打击资金空转之意。

5 月 29 日，银 行间本币市场大会上，央行金融市场司副司长马贱阳警示说，“虽然加杠杆是债券 市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以 2016 年债市波动率上升导致的后果为鉴”。这也说明同业加杠杆、资金空转套利问题已 经引起了监管的重视。但此时市场基于之前的经验，依旧认为宽信用必须要先宽 货币，央行要想降低实体融资的成本就不能提高银行间市场的资金利率，因而资 金套利的行为还可以持续下去。但市场显然低估了央行的决心。进入 6 月，央行 打击资金空转套利、防范金融风险、改变货币政策取向的态度逐渐明朗。

6 月 1 日，央行公告推出“普惠小微企业贷款延期支持工具”和“普惠小微企 业信用贷款支持计划”两项新的结构性货币政策工具，采取“先贷后借”模式，即 商业银行要先向普惠小微企业发放贷款才能获取优惠利率。通过这些创新的货币 政策工具，央行既提高了资金的直达性，又可以绕过传统的“银行间+银行”体系去抑制资金空转，同时实现防风险和宽信用两个目标。6 月 4 日，央行党委会再 次提及“坚决打好防范化解重大金融风险攻坚战，加强金融领域重大风险防控”。

6 月 10 日，据每日经济新闻记者报道，央行对部分银行窗口指导要求对结构性存 款压量控价，要求在 2020 年底前将结构性存款规模逐步压降至年初规模的三分 之二。以打击利用结构性存款进行资金套利的行为。6 月 12 日，北京银保监局下 发《关于结构性存款业务风险提示的通知》，指出 2020 年以来“辖内部分银行结 构性存款业务规模出现一定反弹”，“一定程度上助长了个别企业利用疫情期间低 息信贷资金购买结构性存款套利的动机”，要求辖内银行严控结构性存款业务的总 量及增速。此时市场对央行是否该收紧银行间资金利率还有争论。

从市场操作来看，尽管 4 月 3 日央行宣布将分别于 4 月 15 日（定向降准 50BP）和 5 月 15 日（定向降准 50BP）降准，但 5 月和 6 月央行缩量投放资金 的信号仍十分明显。从 4 月 1 日到 5 月 25 日，市场近两个月未进行公开市场操 作，直到月末 5 月 26-29 日为对冲地方政府债券发行、缴税等因素才重启逆回购， 此时 DR007 等资金利率已有明显抬升。值得注意的是，当时 5 月地方债发行规模 较大（13024.58 亿元），占上半年地方债发行总量的约 37%，央行出于对冲目的 投放大量逆回购，但均为 7 天短期，投放的流动性也很快就收回了，也能侧面体 现出央行边际收紧资金面的态度。

从 MLF 续作来看，4 月 17 日和 5 月 14 日分别 有 2000 亿 MLF 到期，但央行仅各自续作 1000 亿，累计缩量 2000 亿。6 月累计 到期 MLF7400 亿，但央行仅续作 2000 亿，缩量 5400 亿。再看前 30 日/前 7 日 资金累计净投放量（OMO+MLF+降准），从 4 月下旬至 6 月底多为负值。但是由 于 4 月 17 日政治局会议和 6 月 17 日国常会上都提及“降准”（尽管后面落空了）， 有投资者认为公开市场操作缩量也可能是在为降准做准备。也就是说，一方面市 场一直认为疫情尚未结束货币政策会持续宽松下去，因此之后被预期差打得措手 不及；另一方面也侧面说明当时的信号比较纷杂，投资者需要持续动态地观察市 场指标、经济数据及政策表态等。

6 月 18 日陆家嘴金融论坛上，易纲行长的发言明确传达了央行货币政策边际 收紧的信号。易纲表示，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性……总量要适 度，并提前考虑政策工具的适时退出”，货币政策基调彻底从“扩总量”转变为“总 量适度”。当日，刘鹤副总理也强调 “风险应对要走在市场曲线前面”，金融监管 要“增强预判性，理解市场心态，把握保增长与防风险的有效平衡”，充分表明在 三大攻坚战收官大背景下，防范金融风险已成为影响 2020 年债市的主要因素。此 后至年末 DR007、R007 持续维持在 2 以上的高位，整体高于 7 天 OMO 利率。

事后，央行在二季度货币政策例会上再次强调了“人民银行也应该在防范 金融风险的基础上，加强与市场的沟通，稳定市场预期”、“坚持总量政策适度” 等表述。包括资深学者余初心也发文《正确认识应对非常事件的货币政策》，指出 “当前经济数据回暖、金融风险苗头隐现，对预防刺激政策‘后遗症’和防范金融 风险提出了新要求”，“针对突发事件推出的特殊政策有其阶段性，不可能长期持 续存在，必然存在适时退出的一刻”，算是对此次政策转向进行了正式总结。

3.2021年1月央行收紧流动性回顾

2021 年 1 月，从中旬至月底这段时间，资金面一反前期宽松之势，骤然收紧， 直接原因便是央行减少了流动性的投放。事后回顾，货币政策的边际收紧让投资 者措手不及，实际上或许能找到转向前央行进行预期管理的蛛丝马迹。

从言语预期管理上，2020 年 12 月的中央经济工作会议明确定调，2021 年的 宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，“不急转弯”，保持对经济恢复的必 要支持力度，保持宏观杠杆率基本稳定。央行也在多个场合表示 2021 年货币政策 “稳”字当头，合理适度，不急转弯，“不急于退出”的货币政策取向预期管理逐 渐形成。“不急转弯”不代表“不转弯”，1 月 15 日举行的 2020 年金融统计数据 新闻发布会上，央行方面表示“目前经济已回到潜在产出水平……当前利率水平 是合适的……目前的存款准备金率水平都不高”，彻底打破了之前市场上较强的降 准预期。从 1 月 18 日起，流动性开始收紧，R007、DR007 先后上穿 2.2%的 7 天 OMO 利率并不断上行。

1 月 20 日、21 日央行官网公告为对冲税期高峰等因素的影响，分别逆回购 净投放 2780 亿和 2480 亿，此时 DR007、R007 等资金利率仍呈上升趋势，但市 场因为公开市场操作放量仍抱有货币政策继续宽松的希望。1 月 26 日上午，在“中 央经济工作会议解读与当前经济形势分析”专题研讨会上，央行货币政策委员会 委员马骏指出，“杠杆率大幅上升，自然会导致未来的金融风险。此外，有些领域 的泡沫已经显现……未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行 适度的转向，如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融 风险。”叠加 1 月 22-26 日公开市场连续缩量，市场终于产生了流动性收紧的预 期。

1 月 26 日，资金面骤然收紧，R007 突破 3%升至 3.33%，在 1 月 28 日升至 2019 年以来的历史新高 4.83%。进入 2 月，资金利率慢慢落回“2”时代，资金 面恢复至正常水平。实际上，1 月 26 日，易纲行长在世界经济论坛达沃斯议程会 视频会议上就表示“确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性，而不会过早放 弃支持政策”，向市场传达了稳健预期。

市场表现层面也是早有暗示。从 2020 年 12 月下旬至 2021 年 1 月中旬，隔 夜回购利率持续位于 1%以下，说明市场资金较为充足，而且债市加杠杆行为抬 头，可能会形成新的金融风险。同时，自 2020 年下半年以来一线城市房地产市场 火爆，叠加债市杠杆，有了价格泡沫和风险的苗头，与 2021 年“保持宏观杠杆率 基本稳定”的取向相悖 。

在公开市场操作上，2021 年 1 月初，央行逆回购从 100 亿缩量至 50 亿、20 亿，但当时的 DR007 仍位于 2%以下，低于 2.2%的政策利率，资金面处于较为 宽松的状态。结合央行之后提出的“关注公开市场操作的利率而非数量”，此次缩 量可以理解为，央行想释放“货币政策不会维持前期的宽松幅度”的信号、但又希 望稳定资金面预期。但市场却解读为货币政策会持续宽松甚至降准。然而，1 月 15 日，MLF 投放 5000 亿，考虑到 1 月有 3000 亿 MLF、2405 亿 TMLF 到期， 相当于缩量了 405 亿，一方面体现了央行不希望流动性太过于宽松的态度，另一 方面缩量过小，打破降准置换 MLF 的市场预期。从 1 月 18 日起，本轮流动性收 紧行情正式开启，R007 向上突破 2.2%的 7 天 OMO 利率，1 月 28 日创下自 2019 年以来的历史新高 4.83%。

后验地看，一方面，在 1 月 26-29 日流动性最紧的这段时间内，每日的前 30 天和前 7 天累计资金投放量（OMO 净投放+MLF 净投放+降准释放长期资金）不 断减少直至为负数。另一方面，1 月的财政存款较上月增加 11715.93 亿元，意味 着 1 月的财政支出远少于财政收入，即财政资金并未流入市场补充流动性，原因 可能是 2021 年春节在 2 月中旬而不是往年的 1 月或 2 月初，1 月没有春节消费 场景，且疫情导致就地过年节前企业居民提现需求较少。这两方面结合说明，前 期为对冲信用风险而采取的暂时性边际宽松政策的确在 1 月发生了调整。到了 2 月，随着春节后流通中现金回流至银行体系且财政资金支出，市场紧张情绪得到 缓解，资金面转向边际宽松。

从 2021 年 2 月 2 日开始，资金面恢复正常，DR007、R007 等资金利率回 落。2 月 8 日央行发布 2020 年 Q4 货币政策报告，既对 1 月资金面波动事件作出 了回答，也对之后的货币政策取向进行了预期管理。对于市场流动性，报告提到， “综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工 具……既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌”，将“降准”从货币政策工具箱 中删除，同时指出流动性要“不缺不溢”。对于如何正确理解货币政策操作，一方 面将“引导市场利率围绕政策利率平稳运行”的表述改为“引导市场利率围绕政 策利率波动”，暗示后续资金面可能会有波动；

另一方面指出，“判断短期利率走 势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场 7 天期逆回购操作利率 是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量”，也就是说，即使资金面变紧，只 要政策利率没有变动也不代表“急转弯”。之所以有这种提法，是因为监管持续关 注“金融市场风险持续累积”的问题。到这里，1 月底央行收紧流动性的原因也就 呼之欲出了，即维稳资金面，打消货币政策边际宽松预期，抑制债市加杠杆行为。 从全年来看，1 月底短暂的收紧后，资金利率围绕 7 天 OMO 政策利率上下波动， 没有出现过像 2020 年底-2021 年 1 月中旬期间持续低于政策利率的情况。这恰好 说明了央行希望做好“重价不重量”的预期管理。

总结一下，我们认为央行希望通过预期管理告诉市场，2021 年货币政策取向 稳健，保持流动性不缺不溢，不会从前期的极度宽松急转弯到大幅收紧，但资金 面仍会有波动，不会“不转弯”，希望市场关注公开市场的“价”而不是“量”，因 为并不排除在发生短期流动性压力（比如永煤事件）时暂时放松，也不排除在出 现价格泡沫、金融杠杆风险时临时收紧流动性。

4.2021年7月央行超预期全面降准

2021 年 7 月 9 日，央行公告将于 7 月 15 日全面降准 0.5 个百分点，超市场 预期，事后看，央行的这一操作反映了货币政策的前瞻性。

6 月 10 日陆家嘴金融论坛上，央行主要官员并未表露出宽松信号。易纲行长 表示，“我国经济运行在合理区间，在潜在产出水平附近，物价走势整体可控，货 币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策”，“保 持总量政策适度”。7 月 7 日国常会指出，“适时运用降准 等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综 合融资成本稳中有降。”时隔两日，央行在 7 月 9 日全面降准。此前，从经济数据看经济基本面并没有显现出很大的下行，且央行事前也没有进行过明显的宽松暗 示，操作及表述更偏向于维稳资金面。

7 月 9 日，央行就全面降准答记者问表示，此次降准主要目的是帮助中小企 业降成本，从历史情况来看这是比较罕见的。不过，结构性通胀下，原材料成本上 涨叠加疫情影响确实会使中小微企业的生产经营承压较大。根据央行发布的 2021 年二季度银行家问卷调查报告，小微型企业 21Q2 的贷款需求指数同比回落 6.3 个百分点，而大型和中型企业分别回落 1.6 和 4.6 个百分点，明显小微企业受影 响更大，而小微企业贡献了全国约 80%的就业。因此，亟待货币政策精准发力进 行支持，正如 6 月 18 日国常会提出的“今年要继续发挥金融机构作用，采取 6 方 面减费措施，帮助小微企业、个体工商户降低成本，减轻上游大宗商品涨价传导 压力”。

从实际效果来看，此次“全面”降准释放了约 1 万亿资金，一部分会被金 融机构用来归还 7 月到期的 4000 亿 MLF、对冲税期和政府债发行，而持有 MLF 的主要是国有行和股份行。因此，本次降准释放的资金会更多地流行中小银行， 降低中小银行负债端成本，引导中小银行运用降准资金加大对小微企业的支持力 度。此次降准对银行间资金利率的影响接近中性，更像是经济走弱前政策结构性 的预调、微调。7 月 11 日，央行货币政策委员会委员王一鸣在接受《金融时报》 采访时也表示，此次全面降准主要是为了“促进综合融资成本稳中有降，更好支 持实体经济发展”，是“货币政策回归常态后的常规流动性操作”，“稳健货币政策 取向没有发生改变”。

7 月 30 日年中政治局会议对经济重新定调，即“当前全球疫情仍在持续演变， 外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍不稳固、不均衡”，没有再提 4 月 30 日 政治局会议的“要用好稳增长压力较小的窗口期”，反映出政策层对下半年经济预 期并不乐观。回首来看，监管高压下房企融资难、房市销售疲弱，2021 年 6 月 30 大中城市商品房成交面积同比增速-1.86%，自 2020 年 5 月以来首次负增长，股 市持续在 3500-3600 点徘徊，稳增长压力的态势逐渐显现。

从经济数据读数上来看，CPI 同比整体平稳，PPI 同比整体走高，反映国内需 求端弱化、供给端受大宗商品价格上涨影响较大而出现结构性通胀。从海外看， 随着美国经济加速复苏、通胀压力上行且美联储在 6 月议息会议上释放鹰派信号， 6 月人民币对美元汇率持续升值，突破 6.40 大关，最高达 6.48。当时市场担忧海 外经济体加息预期和输入性通胀压力可能会制约货币政策，存在收紧预期。但是 央行认为“物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基础”（2021 年一季度 货币政策报告），并在 7 月 9 日宣布全面降准，说明央行货币政策实质上并未受到 CPI、PPI 的制约。而且，回顾央行 2018 年-2021 年货币政策报告，通胀并不构 成货币政策的制约因素。

实体经济尤其是小微企业经营压力大、房市和股市未出现资产价格泡沫且近 年来央行货币政策不受通胀问题约束，或为 7 月的超预期宽松提供条件和空间。

5.2022年8月15央行超预期降息

2022 年 8 月 15 日，央行缩量续作 MLF4000 亿元，调降利率 10BP，突如其 来的降息超出市场预期。需要关注的两个点，一是“降息”，二是“缩量”。后验地 看，此次 MLF 超预期降息主要目的在于降低银行负债端成本，加大信贷投放力度， 降低实体融资成本，促进实体经济复苏。

二季度以来，我国经济虽仍呈回升向好趋势，但受疫情反复、房地产“断供” 风波及极端高温天气等因素的扰动，社会融资规模等金融经济数据接连不及预期， 回升乏力，国内经济恢复基础尚需巩固。二季度末，剔除半年末专项债等政府债 发行的影响，社融规模存量（不含政府债）同比增速为 9.29%，显著低于 2021 年 末的 9.34%，信贷同比同样位于 2018 年以来的历史低位。2022 年以来，央行一 直致力于推动企业和居民部门融资需求的回升。2022 年 Q1 和 Q2 的货币政策例 会、货币政策执行报告中反复提及“着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价 利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”。

但是，7 月受多重因素 扰动，社融同比增速 10.7%，环比减少 0.1pct，当月社融规模存量仅新增 7561 亿 元，为 2017 年以来同期最弱需求。信贷同比增速也只有 10.9%，低于 2021 年末 的 11.60%。8 月 18 日召开的国常会强调，“发挥贷款市场报价利率指导作用，支 持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”，8 月 24 日的国常会也指出“持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本”， 也后验性的证明了当前社融和信贷复苏仍承受较大压力，政策需发力降低银行的 负债端成本，从而降低实体包括企业和居民的融资成本，进而推升融资需求。

从银行的资产负债表来看，负债端资金主要由“向中央银行借款”、“同业负 债”及“客户存款”三大部分构成。从存款项来看，根据央行 2022 年一季度货币 政策执行报告，2022 年 4 月，“人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场 化调整机制”，“根据最新调研数据，4 月最后一周，全国金融机构新发生存款加权 平均利率为 2.37%，较前一周下降 10 个基点”。从商业银行负债端各项占比来看， 调降存款成本的确对银行负债成本的降低效果更显著，但在当前地产销售发力、 就业压力大的情形下，进一步降低存款成本，影响居民利息收入，或将对已经走 弱的居民收入预期造成更加不利的影响。同时存款利率下调难度较大，存款定期 化趋势存在，压降银行存款端成本难度较大。

从“同业负债”端来看，自 1 月 17 日 MLF 和 7 天逆回购利率均下调 10BP 以来，银行间资金面一直较为宽松，央行也一直在通过把资金利率维持在低位来 压低同业存单利率。8 月 15 日降息以来，股份行一年期同业存单利率与 R007 之 差的平均值为 0.34%，明显低于 2017 年以来的历史均值。当然，央行也正是通过 以上三种方式——降低存款成本、降息、降同业存单利率将上半年的银行资金成 本降在低位。

然而压低存款利率和同业存单利率这两种方式，虽然对压低信贷利率起到一 定作用，但不能结构化地有针对性地降低不同实体部门的融资成本。7 月以来，疫 情反复、房地产断供、极端高温天气等因素不同程度上对居民和企业的收入和预 期造成不利影响。此次央行通过 MLF 降息 10BP 既可以直接降低贷款利率，又可 以推动与其挂钩的 LPR 下调，有利于从结构上双双压低企业端和居民端的融资成 本。结合 8 月 18 日国常会上特别提到降低个人消费信贷成本，此次 1 年期和 5 年期 LPR 非对称下调（分别下调 5BP 和 15BP）可能主要是为了降低长期按揭利 率。目前居民部门对未来收入的乐观预期下降、借贷意愿不强，居民杠杆率进入 下行通道，房地产销售疲弱，稳地产压力大。5 年期 LPR 下调 15BP 有利于为房 贷利率进一步下行打开空间，推动房地产市场复苏。

实际上，8 月 15 日降息之前，央行在 2022 年二季度货币政策执行报告中专 门在专栏三中讨论信贷问题。专栏中指出信贷增长会“更加重视总量稳、结构优”， 提出“破立并举、慢破快立”的稳信贷增长原则。从报告中的表述结合央行降息操 作可以发现，“慢破”指通过降息等结构性货币政策手段稳定并激发正在减弱的基 建和房地产等传统信贷需求，“快立”指“抓紧有利时间窗口”引导信贷资源更多 投入绿色转型、城镇老旧小区改造、高技术制造业、科技创新等实体经济转型重 点领域。之前让市场不解的“坚持不搞‘大水漫灌’”的表述其实与降息并不冲突。

降息之前，8 月 11 日，央行调查统计司原司长盛松成就曾提示，“谨防回购利率 长期过低下，实体经济有脱虚向实的苗头和倾向”。8 月 29 日，盛松成指出本次 降息幅度有限且操作规模明显缩减，“既支持了实体经济，也抑制了资金‘空转’”。 而二季度货币政策报告中对下一阶段货币政策的表述为“坚持稳健取向，坚持不 搞‘大水漫灌’、不超发货币”，未提及“总闸门”。回顾 2018 年以来货币政策执 行报告中关于“不搞‘大水漫灌’”、“总闸门”相关表述，可以发现，提及这两种 表述对后续总量政策并无明确指引作用，但如果不提“不搞‘大水漫灌’”或“总 闸门”，可能不久之后就会降准或降息。

对于此次降息，或许还能从此前央行提到的“政策空间”相关表述中发现预 期管理的蛛丝马迹。梳理近年来央行政策层的发言，可以发现“政策空间”主要指 法定存款准备金率和政策利率这两项总量政策工具向下调整的空间。从存款准备 金率的下调空间来看，最近公告的三次降准（2021 年 7 月 9 日、2021 年 12 月 6 日、2022 年 4 月 15 日）均提到“不含已执行 5%存款准备金率的金融机构”，或 许可以将 5%理解为法定存款准备金率的底线，目前的加权平均存款准备金率为 8.1%，距 5%还有 310BP。从政策利率来看，当前的 MLF 和逆回购利率分别为 2.75%和 2.0%，距零利率也是还有一定空间。

2019 年至今，央行一共有两次表达过“空间不大了”“但还有一定空间”。第 一次是在 2019 年 3 月 10 日，易纲行长表示准备金率的下调“还有一定空间，但 是这个空间比起前几年已经小多了”，而当时的加权平均存款准备金率为 11.20%。 但在两个月之后，5 月 6 日央行公告将对部分中小银行实行较低的优惠存款准备 金率。第二次是在 2022 年 1 月 18 日，刘国强副行长表示，2021 年 12 月降准之 后，“下一步进一步调整的空间变小了”“但仍然还有一定的空间”。当时的加权平 均存款准备金率 8.4%。但 3 个月之后，4 月 15 日央行公告将全面降准 0.25%。 结合来看，“空间较小”的表述并不影响央行接下来降准或降息，但下调的幅度可 能会比较小。当央行官员提及“空间充足”，或说明央行可能有宽松的意愿，但还 要再过 1-3 个月才会降准或降息。

同时，央行在二季度货币政策执行报告中也提到“兼顾短期和长期、经济增 长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”。对于“物价”，央行指出“我国具备保持物 价水平总体稳定的有利条件”，但是也要警惕结构性通胀和输入性通胀压力；对于 汇率，虽然 8 月 15 日以来，在海外经济体加息潮下，我国央行降息后人民币对美 元汇率持续贬值（截至 8 月末，贬值幅度已达 2.35%），但是，央行在二季度货政 报告中的表述为“以我为主兼顾内外平衡”。可见，央行在作出货币政策决策时虽 然有考虑到物价和汇率因素，但表态较中性，可能主要是为了稳定社会预期，在 实际操作中根据情况相机抉择，不一定马上就会被这两个因素所制约。

编辑：JACK