2022年投资策略专题 基于不同行业的模型分析

1. “勇者”模型：针对重资本扩张型制造业

择股对象：敢于逆势扩张的“勇者”中，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的 制造业公司，主要针对机械、电气设备、汽车零部件、有色、化工、电子、医药、环保、通 信等领域的上市公司。 择股思路： 1、通过 ROIC-WACC 选择细分领域。 2、通过以资产负债率为内核的财务体系选择个股。 择股要求： 1、企业需具备扩张意愿，资产增速在 10%以上； 2、企业债务融资主要用于资本开支而非维系经营； 3、企业的投资具有良好的投资效率； 4、企业可以创造高质量利润。

指标 1：高货币资金/有息负债+指标 2：高收入/固定资产+指标 3：高经营活动现金流量净额 /净利润。

择股逻辑与方法说明： 1 总资产增速连续三年>10%，表明企业有扩张意愿，是我们选择逆势扩张型公司的前提。根据货币资金/有息债务比值的大小，倒推出企业资产负债率上升的原因。若货币资金对有息 债务的覆盖率低，企业借债只是为了缓解资金紧张；若货币资金/有息债务高，表明企业发展 良好，借债是为了进行规模扩张。该指标应高于 1.0。 2 高固定资产周转率表明单位固定资产可以创造更多的收入，企业产品赚钱能力强，为业绩 增长提供保障，我们认为在 2 以上是比较合理的。 3 高经营性现金流净额/净利润体现企业盈利质量,确保企业无太多应收账款挂账，同时非经 营性损益占比小，盈利可持续性强。该指标在 60%以上是比较合理的。 其中，货币资金/有息债务体现筹款环节，固定资产周转体现投产环节，经营性现金流净额/ 净利润体现回款环节，三者共同构成企业投产经营闭环。 经营性现金流净额最终形成货币资金，有息债务反映固定资产融资，收入影响经营性现金流 净额与净利润比值。三个指标相互制约，最终真实反映企业生产经营全景。 注：综合考虑财务表现得稳定性，均采用 2019-2021 年三年的平均水平作为择股指标。

2. “能者”模型：针对消费型公司和成熟型制造业

择股对象： “能者”型企业中，选择的股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的公司，主要针对食 品饮料、家电汽车、农林牧渔、纺织服装。 择股思路： 1、企业处于稳定期，扩张意愿偏低，重点则在于挖掘股东持续看好且业绩持续验证。 2、通过净利润增长和 ROE 的关系选择个股。 择股要求： 1、企业持续被股东看好，且向股东提供分红； 2、企业盈利能力较强，业绩具有保障。

择股逻辑与方法说明： 选择 ROE>10%（A 股 ROE 中位数水平）的企业，是进行杠杆稳定型企业择股的前提。 如果该企业被股东看好，企业可以进行增发和配股，优质的杠杆稳定期企业会出现净利润增 速>ROE 的特征。 增发配股会导致净资产增加，在净利润不变的情况下会天然拉低 ROE。只有净利润增速>净 资产增速的企业，ROE 才能持续上升。 股东有分红需求，分红导致当年留存收益小于当年净利润。稳定型企业除增资配股外，净资 产增加额约等于当年留存收益增加额，由于有利润分配，ROE 增速>净资产增速。同时，我 们要求净资产增速要大于 0。 同时，对于消费型公司或者成熟制造业，投资逻辑本质上是基于“劣汰”，而非“优胜”， “稳则胜，不稳则被淘汰”，我们选择三年毛利率波动性<10，说明企业盈利稳定性较高。 以上三个不等式应同时满足，且时间期限为连续 3 年为宜。

3. “谋者”模型：针对轻资产制造业和灵活调整型公司

择股对象： “谋者”型公司中，选择通过调整经营策略（商品经营和资本经营）可以实现销售收入逆势 上升的公司，主要针对休闲服务、商贸零售、纺织服装、轻工制造、部分汽车、机械、化工。 择股思路： 1、挖掘企业销售收入的持续增长； 2、通过经营杠杆和财务杠杆的关系选择个股。 择股要求： 1、企业产品盈利性强且畅销； 2、企业经营杠杆较大； 3、企业财务风险小，资产负债率不高于 50%； 4、企业的收入质量高；

而值得注意的一点在于，财务杠杆和经营杠杆是果，不是因，从果中探寻最为合适的商业模 式。例如，商铺的租赁还是自有问题。 第一，经营杠杆的调节作用研究。蔡艳辉和冯友孝发现“经营杠杆”越高，越难以发挥财务 杠杆对盈利能力的积极影响；王筱萍基于浙江省 2008—2012 年中小企业经验数据，研究发 现“经营杠杆”越高，企业财务杠杆与公司业绩负相关程度越高；Chen et al.以中国加入 WTO 和 2008 年金融危机两个自然实验为例，论证经营杠杆对公司盈利能力和财务杠杆的双 重影响，证实了经营杠杆对盈利能力和财务杠杆之间的关系具有负向调节能力。 第二，经营杠杆与财务杠杆之间的关系研究。赵建认为，现阶段中国企业的财务杠杆与经营 杠杆存在正相关的共振式特征，并且，这种微观层面形成的“高经营杠杆”与“高财务杠杆” 共振的双杠杆结构，在宏观上合成了一个比金融加速器更加有力的增长和波动引擎；李博阳 等的研究也发现，“经营杠杆”越高的企业其财务杠杆也越高。当然，除正相关关系外，也 有研究表明二者之间存在更为复杂的非线性影响结构。 第三，经营杠杆与盈利能力之间的关系研究。赵建认为，边际利润趋近于 0 的企业的经营杠 杆会向无穷大延伸，这会导致任何轻微的外生需求冲击，都会在经营杠杆的放大下导致此类 企业利润快速下滑，从而引发更大规模的破产效应；于博认为，经营杠杆在经济增速下行期 加大经济波动，并且盈利能力更低的过剩行业的企业经营杠杆更高；刘庆平通过对经营杠杆 和经营绩效关系展开分析，证明了盈利能力会负向影响经营杠杆。

在经济下滑过程中，企业盈利能力下滑会导致利润对固定成本的覆盖能力下降，经营杠杆出 现被动式上升，为了补偿因利润增长乏力而不断堆积的固定成本，企业只能依赖财务杠杆的 扩张来进行成本对冲，于是财务杠杆与经营杠杆间会出现因利润下滑而派生的“共振式”扩 张。 在经济上升过程中，产能扩张会在抵押机制下，导致企业产生更强的信贷依赖，且信贷依赖 的结构存在从“商业信用依赖”向“银行信贷依赖”转移的特征。高经营杠杆是固定资产投 资扩张的结果，正是固定资产投资扩张带来的抵押便利，实现了经营杠杆和财务杠杆的“共 振式”扩张格局。

低财务杠杆、高经营杠杆对企业业绩提供保障： 第 II 象限、第 IV 象限中是符合稳健财务思想的杠杆匹配，是企业可持续要求下杠杆匹配所 要达到的目标;高经营杠杆率与低财务杠杆率配合，即企业进行大规模固定资产投资时，其资 金筹集来源可主要采取增发普通股股票方式，并视情况少量举债；或将低经营杠杆率与高财 务杠杆率配合，即在企业较少地扩大投资的条件下，可适当增加负债筹资规模。

择股逻辑与说明： 高毛利率表明企业产品赚钱能力强，同时高存货周转率意味着市场需求旺盛，存货销售速度 快。盈利强+销售快的特征使这类企业有一定能力抵御经济下行。择股时，毛利率应>30%（A 股约 60%分位）,存货周转率应>3（A 股约 60%分位）。 通过降价，企业转为薄利多销策略。这时经营杠杆高的企业，销量的增加能够撬动 EBIT 大 幅增长。择股时，经营杠杆应大于 2.5 为宜。 如果薄利多销策略失败，销量下降会带动 EBIT 下降，低财务杠杆企业的偿债压力低，财务 风险小，净利润下降幅度小。择股时，我们建议财务杠杆应小于 1.5。 高经营性现金流净额/带息债务意味着高收入质量，进一步保障了资金链安全。择股时，该指 标应>0.8。（均采用三年的平均水平）。 同时，衡量投资效率的营业收入/长期资本指标比例不能过低，我们认为该指标应高于 0.8 为 宜。

4. “智者”模型：针对高质量的高端制造业和科技型公司

择股对象： 在经济增长新常态下选择那些有着长远增长前景、能够以较高回报率实现资本价值复合增长 的公司股票。盈利增长和高投入资本回报率是企业高回报的双引擎，主要针对电子、通信、 计算机、军工、传媒、医药以及高端制造领域。 择股思路： 1、通过 ROIC-FCFF-G 选择细分领域。 2、企业能够产生丰富的自由现金流并且将其持续以高回报率进行再投资， 择股要求： 1、企业需具备核心竞争力； 2、企业现金流主要用于再投资而非股东分红； 3、企业的投资具有良好的投资效率； 4、企业可以实现销售、利润以及估值三个维度的增长。 寻找具备具备稳定 ROIC、较强的内生增长动力、持续产生自由现金流等商业模式的制造业 细分领域及公司。

择股逻辑与方法说明： 1 高投入资本回报率表明投资回收的净现金流入远大于资金成本，企业能够以高利率将高利 润不断地进行再投资，该指标应>8 %(A 股约 50%分位)。ROIC 高的公司，创造自由现金流 的能力也强，而高企业自由现金流量 会驱动公司价值高速增长，最终形成良性的价值增长 循环 2 高资产增速表明企业属于加速成长期，且经营成果和资本开支已经形成良性的价值增长循 环，年化增速不应低于 10%。 3 高自由现金流水平表明企业能够兑现自身业绩承诺，对于高质量科技股而言，自由现金流 是必须的，但是考察视角可以适当拉长，10 年内未出现自由现金流的 A 股科技型公司需警 惕，5 年内出现自由现金流的值得长期关注，重点关注 1-3 年内呈现自由现金流不断提升的 公司。 4 研发营收占比衡量研发力度，对于科技型公司而言，一般而言指标比例不低于 5%。 5 毛利率衡量产品竞争力，对于科技型公司而言，一般而言指标比例不低于 30%。

5. 针对不同行业的超额因子分析

消费行业超额因子：高 ROE+盈利稳定性+龙头优势（稳则胜）

从超额因子的角度来看，消费行业十倍股的挖掘需要关注以下核心指标： 高 ROE：对于消费行业来说，相较于你短期的业绩增速，长期且稳定 ROE 是更加重要的， 这代表着企业护城河的深厚和竞争优势的持续性。这也是消费股投资者最关切的话题。 龙头优势：消费行业中龙头企业（大市值、机构重仓）的马太效应尤为显著，市场份额会不 断向龙头集中，龙头企业对上下游有更高的议价权，对消费者也可以建立其基于品牌的强大 护城河。 盈利稳定性：消费行业之中，又以盈利稳定为王，主要体现在毛利率波动率和净利率波动率 较低，反映了企业稳定的需求以及较强的成本控制能力。

高端制造超额因子：高效能+强现金回流+利润率稳定（超高景气）

从超额因子的角度来看，高端制造行业十倍股挖掘需要关注以下核心指标： 高效能：对于制造业而言，运营效能（周转率）尤其是固定资产周转率，直接决定了企业的 资源利用效率以及在扩张中持续保持生产效率的能力，在定价中处于核心地位。 强现金回流：现金流对于制造企业而言是生命线，较高的经营活动现金流意味着企业供需匹 配情况较好，盈利质量较高，出现大规模坏账和产能过剩风险低，应对风险的能力也较强。 利润率稳定：主要涉及毛利率波动率和净利率波动率两个方面，上述指标的低波动共同体现 了企业稳定的盈利能力和高效的内部管理。

周期成长超额因子：高增速+成本优势+短账期（议价权）

从超额因子的角度来看，周期成长行业十倍股挖掘需要关注以下核心指标： 高增速：周期成长股之所以从周期行业中脱颖而出，主要原因就是其拥有了跨越周期持续高 增速，摆脱了均值回归的约束，因此盈利增速是考察周期成长的核心指标之一。 成本优势：周期成长行业的成本控制尤为重要，体现在两个指标上，第一是毛利率（产品端 提价能力），第二是负债率（较低的利息负担）。 短账期：周期行业的商业模式中供应链管理十分重要，企业对于供应链的把控主要体现在净 营业周期（存货、应收、应付周转天数之和），这一指标综合反映了企业从采购付款到销售 回款的效率和议价能力。

科技行业超额因子：高效率+规模小+高增速（小而灵）

从超额因子的角度来看，科技行业十倍股的话挖掘应该注重三个特质： 规模小：科技行业十倍股往往会经历一轮由小到大的快速上涨，在科技行业，小公司意味着 更大的可能性和想象空间。 高效率：科技行业注重资产运作的灵活性，切忌摊子铺太大，导致资产过重尾大不掉，较高 的运营效率对于科技行业十分重要。 高增速：对于科技型公司而言，技术的进步日新月异，想要获得类似消费行业那样稳定的护 城河是极其困难的，对于业绩高成长阶段的判断尤为重要，科技行业十倍股的挖掘仍需落脚 到景气度。

医药超额因子：高 ROE+强产品力+利润率稳定（产品为王）

从超额因子的角度来看，医药行业十倍股挖掘需要关注以下核心指标： 强产品力：医药本质上就是产品为王，这是所有赛道中最特殊的。通过专利研发或者研发， 企业有一项或几项核心产品，能够产生较高且稳定的收益，这表现为高 ROE、拥有强现金回 收能力以及利润的高稳定性。

6. 中小市值企业财务特征

从 ROE 看：以沪深 300 为代表的大市值企业在各领域全面开花，投资者回报率呈现碾压态 势。 从毛利率看：市值因素并没有对各领域造成相同影响，其中沪深 300 在消费类毛利率最高， 中证 500 在科技与制造业毛利率最高，中证 1000 在资源品毛利率最高。 从总资产周转率看：沪深 300 在除资源品外的各个领域都有着较大优势，而中证 1000 代表 的小市值企业则全都在该方面处于劣势。 从资产负债率看：沪深 300 在除消费以外的各个领域都有着较高的负债比例。

从 ROE 看，0-50 亿市值公司中，数量最多的是 ROE 小于 3%的公司，总体而言处于该市值 区间的公司盈利能力并不显著。 从估值水平看，50 倍 PE 以上的公司数量最多，其次为小于 10 倍的公司，分布相对均匀。 从行业分布看,公司数量最多的是机械设备行业，其次是化工行业；公司数量最少的是银行行 业，其次是煤炭行业。

从 ROE 看，50-200 亿市值公司中，数量最多的是 ROE 小于 3%的公司，这点与 0-50 亿区 间一致，但不同的是在 12%之上的各区间内分布较多。 从估值水平看，该范围内 PE 分布呈现两极分化态势，数量最多的公司处在小于 10 倍 PE 的估值区间，其次则是大于 50 倍 PE 的估值区间。 从行业分布看,公司数量最多的是化工行业，其次是机械设备行业；公司数量最少的是银行业， 其次是煤炭业。

从 ROE 看，200-500 亿市值公司中，ROE 小于 3%的企业不再是数量最多的区间，整体盈 利能力显著高于 0-200 亿市值的公司。 从估值水平看，出 40-50 的区间外，其余 PE 区间的公司数量相差不大，分布最为均匀。 从行业分布看,公司数量最多的是医药行业，其次是化工行业；公司数量最少的是综合，其次 是美容护理业。

根据统计结果，可以发现企业 ROE 与市值呈正相关关系。本页剔除极端值后，通过杜邦分 解 ROE，有了如下结论： 1. 200-500 亿企业，ROE 水平相对更高，其原因主要为资产负债率与净利率的提升；从总 资产周转率角度看，相对较小市值（50-200 亿）企业未见提升，平均数据有所滑落。 2. 比较三市值区间可以发现，50-200 亿企业拥有最高总资产周转率，相对 0-50 亿企业提升 显著。

7. 0-50 亿“非诚勿扰”型公司择股模型：寻找产品质量优秀的小市值公司

择股对象： 在市值小于 50 亿的企业中，挑选出产品优秀、治理良好，且商业模式较为稳定的成长性企 业。 择股思路： 1、在 0-50 亿范围，企业的行业属性并不强烈，择股时需要轻行业，重个股。 2、筛选公司时强调稳定性，从产品质量，商业模式，公司治理几个角度判断。 择股要求： 1、企业产品优秀，毛利率波动性应当较小，能够平衡需求与成本冲击； 2、企业商业模式普遍存在波动，因此从投入资本的效益出发，验证其盈利能力； 3、企业治理水平良好，确保公司能够存活，且管理层信心十足。

择股逻辑与方法说明： 较低毛利率波动性（小于 5%）表明企业产品高质，竞争力稳定，是我们选择 0-50 亿市值 企业的出发点。 根据营业收入/长期资本比值的大小，判断企业对长期资金的使用情况，反映企业投资效率。 高营业收入/长期资本表明单位资金能够创造更多收入，产品赚钱能力强，是小市值公司后续 发展的保障，该指标大于 0.5 是比较合理的。 高净资产增速表明企业在好产品，好运营的基础上，能够以自身盈利不断壮大，亦或者受到 投资者认可，能够进行增发配股。经营业绩与资本开支形成良性循环后，以三年复合增速来 看，我们认为该指标大于 10%是比较合理的。 较低的变异系数（小于 0.08），同样表明企业产品高质，在小市值的环境中竞争力稳定。 毛利率稳定的基础上，其绝对大小也应处于较为合理的水平，表明其产品差异性在市场上能 够取得部分溢价,该指标大于 20%是比较合理的。 公司市值与上市时间相结合，可以排除部分“原地踏步”的小市值公司。1、上市时间超过 1000 天，市值仍低于 30 亿元的；2、成立超过 5 年，上市时间超过 10 年，市值仍低于 50 亿元的。

8. 50-200 亿“成长兑现”型公司择股模型：盈利持续兑现的高成长 公司

择股对象： 市值处于 50-200 亿之间，通过指标层层筛选，挑选出兼具业绩增长与投资效率，且能够确 保财务风险可控的成长性企业。 择股思路： 1、弱化对于当前 ROE 绝对值的要求，以净利润增速与 ROE 之间的关系作为重要指标进行 择股。 2、在确保财务风险可控的基础上，以营收与长期资本比值衡量企业对资金的运用效率。 择股要求： 1、成长能力：企业需处于增长态势，净利润增速大于净资产收益率； 2、投资效率：企业的长期资金具有良好的投资效率； 3、风险可控：企业财务风险在可控范围内。

择股逻辑与方法说明： 净利润增速 > ROE 增速，表明企业仍然处于高速增长期，是我们选择 50-200 亿市值企业的 前提。在确保增长态势的基础上，再检验企业的扩张质量。 高营业收入/长期资本比值，表明企业对资金运用得当。在 50-200 亿阶段，伴随着投入资本 的效益释放，对该比值要求有所提高，我们认为保持大于 0.5 是比较合理的。 高货币资金/有息债务表明企业扩张时的财务风险可控，在筹款环节能够获得足量资金，我们 认为该指标大于 0.6 是比较合理的。 在 50-200 亿市值阶段，强调企业的盈利兑现。在商业模式逐渐稳定的背景下，已经能够对 企业提出一定 ROE 要求，我们认为该指标在 8%以上是比较合理的。同时，约 1500 家该市 值区间上市公司中，约 800 家拥有机构持股，一定程度上可以给公司辨识起到帮助。

9. 200-500 亿“走向大白马”型公司择股模型：以稳健经营为内核的 财务体系

择股对象： 市值处于 200-500 亿之间，业绩基础扎实，专注提升效率的精细化运营企业。 择股思路： 1、寻找不仅能够兑现业绩，还具备盈利稳定性，经营效率高的企业。 2、这一阶段估值已经见顶，不期待企业继续提高估值，而是通过自由现金流的上升实现市 值提升。也就是所谓的“估值下移，市值上移”。 3、希望企业能够稳健运营，期间费用率不应大幅上升。 择股要求： 1、企业盈利能力稳定，盈利质量较高，同时长期资金运营得当。 2、企业精细化发展，成本费用率逐渐走低，且经营性资产占比稳定。

择股逻辑与方法说明： 高 ROE 稳定性，表明企业业绩基础扎实，能够给予投资者稳定回报，是我们选择 200-500亿市值企业的前提，该指标在 10%以下较为合理。 高营业收入/长期资本比值，表明企业对资金运用得当。企业市值成长至 200-500 亿，该指 标在 0.5 以上较为合理。 高自由现金流/净利润表明盈利含金量高，一方面体现投资对净利润占用程度下降，另一方面 回款能力优秀，也体现公司在行业内话语权，反映良好竞争格局。综合考虑行业属性，我们 认为该指标在 0.3 以上是比较合理的。 200 亿以上市值的公司若要成为大白马，精细化运营是必备的，尤其注重企业销售期间费用 率的控制，我们认为该指标应当呈现稳健趋势，不高于 50%。此外，过去三年净利润年化增 长水平不应低于 10%。

编辑：JACK