2022年投资策略专题 复盘汇率与A股的相关影响

一、 背景：人民币双向波动渐成常态

2015 年“811”汇改以来，人民币汇率市场化机制逐渐完善。2015 年 8 月 11 日，中国人民银行发布《关于完善人民币兑 美元汇率中间价报价的声明》，完善人民币兑美元汇率中间价报价，增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性。 这是央行在 2005 年之后时隔十年再度启动人民币汇率的改革。2015 年 12 月，外汇交易中心发布 CFETS 人民币汇率指数， 以一篮子货币为参考，采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算篮子货币权重。此后，虽然在剧烈波动期经历了“逆周期因 子”等宏观调控政策的干预，但整体市场化改革方向未变，2020 年 10 月以来，随着人民币兑美元中间价报价模型中的逆周 期因子淡出使用，央行也更多以外汇存款准备金率等市场化工具来调节外汇市场的供求关系。

日常对于人民币汇率价格的观测主要有 2种：一种是双边汇率，市场最为关注的是美元兑人民币汇率，如果上升，则意味着 人民币贬值，反之为升值；另一种是多边汇率，通常以贸易比重为权重对汇率进行加权平均得到有效汇率指数，如果有效汇 率指数上升，则意味着该国货币升值，反之为贬值。当然，美元兑人民币汇率与人民币汇率指数长期相关性较强，但是也有 不同步的阶段；美元兑人民币汇率与美元指数的走势虽然有高度正相关性，但也有背离阶段。考虑到资本市场对美元兑人民 币汇率的关注度更高，数据也更高频，因此本文对人民币升/贬值的阶段划分以此为参考。 “811”汇改以来，人民币兑美元汇率一改此前单边升值的走势，进入双向波动“新常态”，近 7年里在 6.2-7.2区间宽幅震 荡。理论上讲，影响人民币汇率波动的因素繁多、机制复杂，从反映供求关系的国际收支视角看，国际贸易、金融市场上的 跨境资本流动均对外汇供求有显著影响；其中，境内外实体经济增长差异、金融市场的预期回报率差异、美元指数的周期变 化、全球资金风险偏好等均是影响跨境资本流动的重要因素。特别是随着人民币汇率市场化改革持续推进，人民币作为风险 资产的金融属性不断放大，人民币兑美元汇率双向浮动渐成常态，人民币汇率波动与其他金融资产价格变化的相互影响也变 得更为复杂，需要具体情况具体分析。

首先，对于外贸出口而言，实际经验表明“811”汇改以来中国出口增速变化与人民币汇率变化大多同向。理论上讲，人民 币贬值意味着以人民币计价的商品在全球外贸市场上的价格下降，进而提升中国出口商品的相对竞争力，我国出口增速以及 出口规模在全球贸易中的份额也将受益提升。但实际情况并非如此，“811”汇改以来我国出口竞争力的变化与人民币汇率变 化的方向基本同向，例如，在 2015Q3-2016 年人民币持续贬值阶段，人民币兑美元即期汇率和 CFETS 人民币汇率指数分 别下跌 9.3%和 7.8%，年度出口增速自 2014 年的 6.0%降至 2015 年的-2.9%和 2016 年的-7.7%，我国出口在全球出口中的 份额自 2015 年的 13.7%降至 2016 年的 13.1%，这也是 2000 年以来我国出口份额的首次年度回落；而在 2020-2021 年间 人民币持续升值阶段，年度出口增速自 2019 年的 0.5%连续回升，2020 年和 2021 年分别达到 3.6%和 29.9%，我国出口在 全球中的份额占比自 2019 年的 13.2%持续提升，2021 年创新高至 15.1%。不过，在 2017-2018 年间，人民币汇率先升后 贬，同期我国出口增速持续回升，但在全球中的份额占比波动回落。

究其原因，我们认为应更多从人民币微观交易机制与出口景气的交叉作用视角来理解宏观数据的变化。人民币币值变化是外 汇市场交易的结果，出口景气带来的资金供需变化以及其他金融行为均会影响人民币定价，当出口贸易高景气支撑结汇需求 的影响力显著强于其他金融行为的影响时，汇率变化与出口竞争力变化基本同向，也即人民币兑美元升值与中国出口高增以 及在全球出口中的份额提升基本同步；而在其他因子主导跨境资金流动的阶段，出口与汇率的相关性可能会阶段性走弱或者 表现出并不稳定单调的相关性，例如在 2018 年中美贸易摩擦期间，人民币汇率大幅贬值，同期出口增速受到企业为规避后 续制裁而抢出口的影响迎来持续回升，但中国出口在全球中的份额不增反降。

其次，对于 A股而言，汇率变化与 A股市场表现的相关性更为复杂，人民币币值与权益资产价格均是市场交易定价的结果， 二者并非简单的因果关系，间接传导渠道也十分多元，需要具体到各阶段实际环境进行细致拆解；而从“811”汇改以来的 市场表现来看，人民币汇率与 A 股大盘指数涨跌的相关性波动较大，与上证指数的正相关性相对更明显一些。本篇报告将 重点研究分析“811”汇改以来人民币汇率波动与 A 股市场的交叉影响。 理论上讲，汇率与股市之间并非简单直接的因果关系，而是受到同类因子影响或彼此之间共振而存在一定的走势相关性。一 方面，汇率和股价有许多重合的影响因子，包括但不限于基本面、货币政策、地缘政治等，如经济增长动能预期增强有望提 升人民币资产在全球市场中的竞争力，推升汇率升值，同时也可能通过企业盈利增长的渠道而推升股价。另一方面，汇率和 股市之间也有交互影响，如股市上涨会提升人民币资产的收益率预期，进而吸引更多外资流入，人民币汇率受益走升；而人 民币升值又会影响企业进出口增长、汇兑损益、外债成本等，由此带来的上市公司基本面预期的变化可能会相应体现在公司 股价变化上，并且，人民币升值预期可能又会吸引外资的持续流入，提高权益市场的流动性。

从实际表现来看，“811”汇改以来人民币汇率与 A股大盘指数具有一定的正相关性，但整体波动较大。从全历史阶段来看， 汇率变化与 A 股市场涨跌有一定正相关性，与上证指数的相关性明显强于沪深 300 和创业板指；并且，随着 A 股国际化进 程不断推进，2017 年以来沪深港通等互联互通机制的完善以及国际指数的纳入，A 股与汇率的交叉影响程度也因跨境资本 流入渠道更加畅通而有所提升。分阶段看，汇率与股市的相关性波动较大，并且呈现出一定的非对称性，即在人民币升值阶 段的相关系数普遍高于贬值阶段；另外，在 2018 年中美贸易摩擦升级阶段，权益市场与外汇市场的主导影响因子和情绪走 向重合度相对较高，两者的价格走势也呈现更显著的同步趋势。另外，在人民币快升快贬的剧烈波动阶段，A 股表现与汇率 变化也不具有稳定单调的关系。

二、 回顾：复盘汇率与 A 股的相关影响

综合考虑汇率走势和驱动因子，我们把“811”汇改以来人民币汇率变化分为 8 个完整的升贬值阶段，2022 年 3 月以来进入 新一轮的人民币对美元的贬值期。在本部分，我们重点回顾在历史上人民币 4 个贬值和 4 个升值期间，汇率与 A 股市场的 交叉影响以及结构特征。

2.1 2015.08-2016.12（贬值 I）：“811”汇改落地，A 股短期同跌但中期率先企稳

2015 年 8 月 10 日至 2017 年 1 月 3 日，美元兑人民币即期汇率由 6.21 升至 6.96，人民币贬值幅度约为 12.0%。同期美元 指数上涨 6.3%；中美 10Y 国债利差自 124bp 波动收窄至 66bp。在此阶段，人民币汇率贬值主要受到中美利差不断收窄、 国内企业和居民提前偿还外币贷款等导致的跨境资本持续流出的影响。 “811”汇改后，累计升值近十年的人民币汇率迎来了贬值情绪释放窗口，长期贬值预期下的跨境资本流出加速人民币贬值。 2005 年第一轮汇率改革后，人民币开启了十年长牛行情，2005 年 7 月至 2015 年 6 月期间美元兑人民币即期汇率自 8.3 降 至 6.2 附近，人民币累计升值近 25%。然而，长期升值积累了较多贬值情绪，2015 年第二轮汇率改革打开了情绪释放的窗 口，中美利差的持续收窄以及持续贬值预期带来国内企业和居民提前偿还外币贷款等导致跨境资本持续净流出，由此带来人 民币的持续贬值。在此阶段，跨境资本持续净流出，2015-2016 年间我国的非储备性质的金融账户差额连续八个季度为负值， 平均季度差额为-1063.2 亿美元；银行代客结售汇差额和境内银行代客涉外收付款差额也自 2015 年 7 月开始持续为负值。

重点关注影响此轮人民币贬值的三条主线：第一，中美两国经济周期和货币周期的错位，导致中美利差持续收窄，使得人民 币兑美元汇率面临贬值压力。其中，国内经济增速降至 7%以下水平，而美国经济增速则逐季回升。与此同时，国内在面临 经济下行和 A 股市场深度调整的压力下开启货币宽松，2015 年 9 月-2016 年期间累计降准 150bp；而美联储同期则处于货 币政策紧缩周期，2015 年和 2016 年分别加息 25bp，由此带来中美利差不断收窄。第二，境内居民和企业外汇存贷款差额 由负转正改变人民币供需结构，贬值压力进一步积累。2015 年之前，人民币长期升值带来外汇存贷款持续倒挂，而在“811” 汇改之后，人民币贬值情绪持续释放，外汇贷款规模快速收缩而同期外汇存款稳步走升，境内居民和企业的外汇存贷款差额 由负转正，外汇市场上人民币供给明显增加，贬值压力进一步积累。第三，美元指数自 2016 年中开始震荡走升也是后期人 民币贬值的直接因素之一。进入 2016 年后，全球面临的不确定性显著抬升，2016 年 6 月 24 日英国意外脱欧，11 月 9 日 美国大选结果出炉，特朗普当选美国第 45 任总统，避险情绪升温助推美元指数于2016 年中开始显著走强。

对于 A股市场而言，整个阶段二者相关性并不强，仅在贬值初期对原已脆弱的 A股市场有短期冲击，并且本轮 A股企稳明 显早于汇率拐点。从本轮贬值阶段的全部时间范围来看，上证指数累计下跌 20.2%，创业板指跌幅更多，累计下跌 27.5%， 而沪深 300 下跌 18.2%；虽然此阶段 A 股市场与人民币汇率均有下跌，但二者相关性并不强，主要大盘指数与人民币汇率 的相关系数平均在 0.3。究其原因，在此阶段引发股市和汇市下行的因素更为复杂多元，主导因子的重叠度并不高。具体来 看，A 股市场的调整更多源于权益市场流动性的收紧。2015 年 5 月监管部门开始加大对场外配资等杠杆资金的严监管，引 发 A 股市场在创新高后恐慌性下跌；2016 年 1 月市场担忧于“减持新规”和注册制可能冲击股市流动性，试点熔断机制激 化了市场羊群效应。随着一系列严监管文件的落地、注册制改革的暂缓以及经济景气和信用环境的企稳，A 股市场于 2016 年中开启反弹，2016 年 7 月-12 月期间，社融存量同比增速自 12.2%升至 12.8%，制造业 PMI 指数自 49.9%升至 51.4%， 同期上证指数累计上涨 5.9%，人民币汇率累计贬值 4.6%。不过，从短期视角看，在本轮汇率贬值初期 A 股仍然受到了阶 段性冲击影响，即 2015 年 8 月中旬开始海外股市的暴跌和国内 811 汇改后人民币汇率快速贬值导致市场避险情绪高企，A 股在短期稳定后开启二次下跌，8 月 12 日-8 月 26 日期间上证指数累计下跌 25.5%。

结构上看，在科技牛结束之后，此阶段白马蓝筹行业的表现更加稳健。首先，从短期视角看，在人民币贬值初期加速 A 股 下跌的阶段，银行、食品饮料等行业具有相对韧性。在 2015 年 8 月 12 日-26 日期间，上证指数累计下跌 25.5%，创业板指 跌幅更大，累计下跌 30.0%；分行业看，银行、轻工制造、食品饮料行业跌幅在 18%-20%左右，整体跌幅小于大盘指数； 相比之下，国防军工、煤炭、非银金融等行业跌幅最大，超过 30%。其次，从长期视角看，此阶段 A 股市场迎来了风格切 换，市场定价从此前外延式并购带来利润增速提升转向为关注高 ROE 带来的业绩增长，传统盈利能力较强的行业龙头开始 估值修复并有进一步的估值溢价抬升，而在 2013-2015 年中小创行情期间高估值公司的估值则大幅回落。其中，在 2015 年 8 月 11 日至 2017 年 1 月 3 日期间，食品饮料是唯一实现正收益的申万一级行业指数，累计上涨 4.5%，行业 ROE 稳定在 15%左右；同时，银行、家用电器等 ROE 较高的行业期间累计跌幅相对较小。从行业基本面来看，汇率贬值背景下，2016 年建筑装饰、家用电器、汽车等行业汇兑收益规模相对较高，在贬值 I 阶段三个行业平均收益率为-10.2%，相比大盘更加稳 健；交通运输行业 2016 年汇兑损失规模最高超 150 亿元，行业指数的跌幅也相对更深。另外，从海外业务收入占比较高的 行业的市场涨跌来看，并未有一致性规律，电子和家用电器行业指数的累计跌幅相对较小，分别下跌 10.5%和 5.4%；但国 防军工、计算机、机械设备等行业跌幅相对较大。

2.2 2017.01-2018.02（升值 I）：国内外经济同步复苏，汇率与 A 股共振上涨

2017 年 1 月 3 日至 2018 年 2 月 7 日，美元对人民币即期汇率由 6.96 逐渐降至6.26，升值幅度约为 10.0%；同期美元指数显著走 弱，累计下跌 12.6%。在此阶段，人民币兑美元汇率转跌为升的主要原因包括：美元汇率自身走软、中国政府金融强监管重新拉大 中美利差、中国央行显著加强资本流出管制并重新增强了对每日汇率中间价的控制能力等。

首先，从全球视角来看，全球经济复苏、特别是欧洲经济强于美国背景下，美元指数持续走弱。此阶段美元指数自身走软的 原因主要有三方面：一是经济增长方面，全球经济复苏回暖，欧元区景气强于美国。2017 年全球 GDP 实际同比增长 3.75%， 高于此前 5 年（2012-2016 年）的经济增速，PMI 指数连续回升，经济政策不确定性指数则连续回落。分区域看，欧元区经 济在 2017 年的复苏程度超过了美国经济，欧元区 2017 年四个季度的实际 GDP 增速分别为 2.8%、2.0%、2.8%和 2.8%， 同期美国的增速分别为 1.9%、2.1%、2.3%和 2.7%，欧元区四个季度的经济增速平均高于美国 0.3 个百分点，一改此前欧 洲主权债务危机爆发以来，欧元区经济增长持续弱于美国的态势。二是货币政策取向方面，美欧的货币政策走势由分化转为 趋同，其中，美联储早在 2013 年即表态会退出量化宽松政策，当时全球主要央行中仅有美联储在致力于收紧货币政策，这 也推动了美元指数在 2013 年至 2016 年期间不断上升，进入 2017 年，欧央行多次释放将会在后续紧缩货币政策的信号，提 振了欧元的走势。三是政治格局方面，2017 年，时任美国总统特朗普在美国国内政治进程中举步维艰，该届政府在推进医 改、税改、基建、移民、边境墙等政策方面均遭遇了不同程度的困难，而欧元区处于主要国家国内政治风险逐渐释放的过程； 因此，对美国国内政治的预期由热转冷，而对欧盟政治的预期由冷转热，也是导致美元兑欧元贬值的重要影响因素。

其次，从中国视角来看，国内经济同步回暖以及中美利差不断扩大吸引跨境资本流入，央行对汇率的政策调控也有助于稳 定汇率预期。第一，经济方面，伴随着全球经济复苏、国内供给侧改革和棚改货币化安置逐渐取得成效，2017 年我国经济 增长也有明显回暖，当年 GDP 实际同比增长 6.95%，结束了此前连续 7 年（2010-2016 年间）增速回落的走势；制造业 PMI 指数持续处于荣枯线上水平，出口增速、房地产投资增速中枢波动回升。第二，利率水平方面，国内金融严监管下国债 利率明显上升，中美利差持续走阔。我国政府从 2016 年年底起显著增强了对国内金融市场的监管，为了抑制国内系统性金 融风险的上升、改变国内金融空转与资金脱实入虚的局面，中国一行三会开始了轰轰烈烈的金融业去杠杆、控风险、强监管 运动，此举引发了金融市场的震荡与金融机构的调整，货币市场与债券市场利率显著上升，10Y 国债利率自 3.1%升至 3.9% 附近，中美利差自 66bp 扩大至 103bp。第三，政策操作方面，前期央行持续收紧资本流出管制等举措开始见效。我国在经 历了持续 11 个季度（2014 年第 2 季度至 2016 年第 4 季度）的资本净流出之后，终于在 2017 年第一季度重新迎来资本净 流入，资本外流压力放缓也减弱了国内外汇市场上美元供不应求的压力，进而缓解了人民币对美元的贬值压力。同时，中国 央行通过频繁改变人民币兑美元汇率中间价的定价机制，削弱了市场供求对汇率中间价的影响力，重新增强了央行对汇率中 间价的控制能力，如 2017 年 5 月下旬我国央行宣布引入逆周期调节因子等。

同期 A 股市场同样受到基本面向好的提振而表现出顺周期结构性行情，北上资金随着资本市场推进开放持续净流入。在人 民币升值 I 阶段，A 股市场同样受到国内经济复苏的提振，呈现出显著的顺周期行情，而在无风险利率持续抬升的背景下， 中小创估值受到约束而迎来调整。具体来看，上证指数同期上涨 5.5%，沪深 300 和创业板指分别上涨 21.2%和下跌 17.7%； 食品饮料和家用电器等大消费板块、钢铁和煤炭等上游周期板块、银行和非银等金融板块的涨幅相对领先，而国防军工、传 媒、计算机等成长行业跌幅较多。并且，这种结构性行情在相关行业盈利周期向上以及集中度的提升和北上资金持续流入的 共同支撑下日渐强化。2016 年底以来，互联互通机制的完善和成功闯关 MSCI 标志着 A 股国际化进程迈出重要一步，随着 A 股对外开放的扩大以及人民币汇率的持续升值，外资也在逐步加大对 A 股资产的配置，在此汇率升值阶段，北上资金累计 净流入近 2234 亿元；其集中持仓的行业与市场领涨行业重合度较高，主要分布在食品饮料、家用电器等消费板块以及银行、 非银金融行业。

2.3 2018.02-2018.10（贬值 II）：中美贸易摩擦升级，汇率与 A 股同步调整

2018 年 2 月 7 日至 2018 年 10 月 31 日，美元兑人民币即期汇率由 6.26 升至 6.97，人民币贬值幅度约为 11.4%，贬值速度 快于贬值 I 阶段。在此阶段，人民币贬值压力主要源于中美贸易摩擦的影响、中美经济周期和货币政策取向的错位、资本市场表 现分化等。 在此阶段，地缘政治冲击对汇率影响较大，中美贸易摩擦增加中国经济前景不确定性，资本外流压力加大。首先，2018 年中美贸 易摩擦持续升级且预期相对谨慎是当年人民币汇率波动贬值的主要因素。2018年3 月时任美国总统特朗普签署了对华贸易备忘录， 6 月中和 9 月底美国先后两次分别对中国 500 亿美元商品和 2000 亿美元商品加征关税，贸易摩擦的持续升级削弱了国际市场对中 国经济前景的信心，受此影响，2018 年6 月 15 日-7 月 24 日期间人民币汇率发生了一波急速贬值，27 个交易日内即期汇率自 6.39 贬值 6.5%至 6.81。其次，中美经济增长趋势和货币政策取向的差异也加大了人民币贬值的压力。其中，中国经济增速处于放缓通 道，前三个季度实际 GDP 增速分别为 6.9%、6.9%和 6.7%，而同期美国增长相对强劲，前三个季度实际增速分别为 3.0%、3.3%、 3.1%；受到基本面的影响，两国货币政策取向也有明显反差，美联储在 2018 年共有 4 次加息累计 75bp，中国央行年内则有 3 次 降准累计 250bp，中美利差自 103bp 收窄至 36bp。再次，国内 A股市场的大幅下跌与汇率贬值共振，2018 年 2 月-10 月期间，上 证指数累计下跌 25%，同期标普 500 指数区间震荡小幅下跌 4%。

在此阶段，A 股市场同样受到中美贸易摩擦升级和下半年经济下行压力加大的冲击而迎来显著调整，且本轮权益市场调整和外资 净流出早于汇率贬值一周左右。整体来看，上证指数、沪深 300、创业板指同期跌幅均在 20%-22%左右；在中美贸易摩擦升级的 背景下，更倚重内需增长的社会服务、美容护理等行业、防御属性更强的医药生物、银行等行业，以及产业景气改善的计算机、石 油石化等行业跌幅相对更小。事实上，本轮权益市场的调整领先于人民币汇率的贬值，2018 年 1 月29 日开始，陆股通从此前的连 续净流入转为净流出，上证指数也开始短期调整，而在当年 1 月 29 日-2 月 7 日人民币汇率确认贬值之前的 8 个交易日内，陆股通 累计净流出 118.9 亿元，上证指数、沪深 300 和创业板指分别下跌 7.0%、7.6%和 11.0%。不过，从整个贬值阶段来看，权益市场 上的外资流动性所受影响不大，A股扩大开放背景下外资维持长期净流入趋势。具体而言，在此阶段，北上资金累计净流入超 2000 亿元，这主要受益于在 A股市场扩大开放的初期外资加大对中资资产的配置，2018 年 4 月互联互通额度扩大四倍、2018 年 6 月 A 股正式被纳入 MSCI 指数、2018 年 8 月开放外籍人员开立 A 股证券账户等均对外资投资 A 股提供了更多便利。

2.4 2018.11-2019.04（升值 II）：中美摩擦边际缓和，汇率领先于 A 股企稳

2018 年 11 月 1 日至 2019 年 4 月 17 日，美元对人民币即期汇率由 6.97 逐渐降至 6.69，升值幅度约为 4.1%；其中在 2019 年 1 月-4 月期间，汇率围绕 6.70 中枢上下盘整。同期美元指数并未有显著下降，而是维持盘整态势，整体略微下跌 0.1%。 在此阶段，人民币兑美元汇率小幅升值的动力主要在于中美贸易摩擦阶段性缓和以及中美利差的再度走阔。第一，受到中美贸易摩 擦阶段性缓和的利好，中国面临的跨境资本流动状况自 2018 年底开始呈现改善态势，既受到贸易顺差回升的影响，也受到国内资 本市场持续上涨的影响。其中，国际收支平衡表中的非储备性质的金融账户当季差额由 2018 年四季度的-153.8 亿美元升至 2019 年一季度的 311.4 亿美元；境内银行代客涉外收付款差额当月值由 2018 年 2-11 月期间连续 10 个月的负值回正，2018 年 12 月、 2019 年 1 月和 2 月分别为 2.7 亿美元、413.4 亿美元、151.7 亿美元；在金融市场中，北向资金也由 2018 年 10 月的净流出转为 净流入，2018 年 11 月-2019 年 3 月期间每个月的净流入规模分别为 469.1 亿元、161.4 亿元、606.9 亿元、603.9 亿元、43.6 亿 元，2019 年 4 月和 5 月期间再度转为净流出状态。第二，随着市场对于美国经济增长前景的信心转弱，以及中国经济增长韧性显 现，中美双边长期利差重新扩大，两国 10Y 国债利差自 2018 年 10 月底的 36bp 升至 2019 年 4 月 17 日的 80bp，美国长端利率 的显著下行是利差扩大的主要影响因子。

在此阶段，A 股市场反弹晚于人民币升值拐点近 2 个月，资本市场更多受到政策宽松以及信用环境趋稳的影响，而此后市 场信心的提振也吸引更多资金流入，进一步强化人民币升值。在人民币汇率开始企稳的同期，北上资金净流入规模便开始有 显著增加，但受到美股快速下跌的情绪压制以及国内基本面环境仍然偏弱，前期已经有较深调整的 A 股在底部震荡，并未跟 随中美摩擦缓和的利好而快速修复。直到 2018 年底，随着国内政策基调从此前的金融去杠杆逐渐转向稳增长以及央行释放 流动性宽松信号，社融增速确认筑底回暖，A 股才开始触底反弹。在 2019 年 1 月 1 日-4 月 17 日期间，上证指数累积上涨 30.8%，市场风格相对均衡，沪深 300 和创业板指分别上涨 35.8%和 37.3%，期间北上资金累计净流入 1162 亿元，人民币 升值 2.6%，权益市场上涨与人民币升值互相作用强化。结构上看，在本阶段的领涨行业中，食品饮料、家用电器是北上资 金持仓较多的行业，而海外业务收入比重相对更多的家用电器、电子、电力设备、机械设备、基础化工等行业也有相对大盘 指数的超额收益。

2.5 2019.04-2019.08（贬值 III）：中美摩擦再升级，A 股反应更为钝化

2019 年 4 月 18 日至 2019 年 9 月 3 日，美元兑人民币即期汇率由 6.69 升至 7.18，人民币贬值幅度约为 7.4%，贬值速度与 2018 年贬值 II 阶段相当；同期美元指数震荡向上小幅上涨 2.0%。在此阶段，人民币贬值主要受到中美贸易摩擦再度升级引发 外汇市场上的供求变化的影响。

回顾 2019 年，人民币波动贬值的主要影响因素在于中美摩擦的再度升级。其中，2019 年 5 月 5 日美方威胁要将 2000 亿产品加征 关税税率由 10%提升至 25%，并于当年 5 月 10 日正式落地；5 月 15 日美国开始加大对华科技企业制裁，禁止华为等企业得到美 国零件与软件支持；8 月 5 日，美方威胁再次升级贸易制裁，宣称拟对 3000 亿美元中国输美商品加征 10%关税，并于 8 月 15 日 正式宣布落地；8 月 24 日，双方贸易摩擦继续升级，美国宣布将提高对约 5500 亿美元商品加征关税税率各 5 个百分点；直到 8 月 30 日，中美贸易摩擦迎转机，中国外交部表示双方经贸团队一直有效持密切沟通，9 月 5 日中美代表通话同意继续开展谈判工 作，人民币此阶段的贬值才告一段落。在此期间，中国面临跨境资本短期净流出的情况，2019 年二季度和三季度，国际收支表中 的非储备性质金融账户当季差额分别为-120.2 亿美元和-220.0 亿美元，2019 年 3 月-9 月期间，无论是银行代客结售汇差额还是境 内银行代客涉外收付款差额均呈现逆差状态；而在金融市场中，外资大幅净流出发生在中美摩擦升级前期，2019 年 4 月和 5 月北 上资金净流入规模分别为-180.0 亿元和-536.7 亿元，此后转为持续的月度净流入，不过整体波动在加大。

A 股市场也同样受到贸易摩擦的影响而震荡调整，但整体影响相比 2018年有所钝化，并且，此轮北上资金波动净流出领先 于汇率贬值和市场调整。在此轮贬值阶段，上证指数下跌 10.2%，创业板指跌幅较小，为-3.3%；同期北上资金流动波动较 大，全区间内累计净流入约 107 亿元。特别地，在经历了 2018 年中美摩擦反复之后，2019 年投资于 A 股的外资在双边摩 擦再度升级之前就已抢跑，2019 年 4 月 1 日-4 月 17 日期间，北上资金累计净流出 92 亿元；此后，在 4 月 23 日-5 月 27 日期间美国加大对华科技企业制裁带来人民币快速贬值，北上资金累计净流出约 634 亿元。结构上看，仍然是以消费内需为 主以及受益于国产替代的相关产业有相对大盘的超额表现，在此阶段，食品饮料和电子行业有绝对正收益，分别上涨 12.7% 和 3.4%，农林牧渔、美容护理、医药生物、家用电器、国防军工、计算机等行业跌幅相对较小。

2.6 2019.09-2020.01（升值 III）：内外部环境均有缓和，A 股领先于汇率反弹

2019 年 9 月 4 日至 2020 年 1 月 17 日，美元对人民币即期汇率由 7.18 逐渐降至 6.86，升值幅度约为 4.5%，升值节奏相对快于前 两个升值阶段。同期美元指数在高位震荡，整体小幅下跌 1.3%；中美 10Y国债利差也维持在 130bp-150bp 区间相对稳定的水平， 中美货币政策趋于同步宽松。

在此阶段，人民币升值主要受益于中美贸易摩擦的阶段性缓和。具体来看，9 月 11 日，中国公布对美加征关税排除清单， 美推迟对华关税；10 月 10-11 日，中美举行第十三轮磋商，贸易摩擦继续缓和；10 月 25 日，中美谈判牵头人通话，确认 部分文本的技术性磋商基本完成；11 月 7 日，中美同意随协议进展，分阶段取消加征关税；12 月 13 日，中方发布声明， 双方已就第一阶段经贸协议文本达成一致；2020 年 1 月 9 日，中方确认 1 月 13-15 日中美正式签署第一阶段协议；1 月 14 日，美国取消对中国“汇率操纵国”的认定。与此同时，国内经济短期也出现边际回暖迹象，有助于稳定汇率预期。2019 年下半年工业增加值增速、制造业 PMI 景气指数、商品房销售增速等均有小幅回升。 A 股市场同样受益于中美关系缓和以及国内经济短期回暖而迎来向上反弹，外资流入更为积极，成长风格有显著超额收益。 在此轮人民币升值阶段，权益市场风险偏好逐步回升，上证综指累计上涨 5.0%，同期外资净流入更为积极，2019 年 9 月-2020 年1月期间，月度北上资金净流入规模平均值为537.1亿元。结构上看，新兴科技股反弹幅度更大，创业板指累计上涨16.4%； 分行业看，电子、建筑材料、传媒、计算机、家用电器等行业涨幅领先，分别上涨 27.4%、19.7%、19.1%、16.1%、15.5%， 其中，家用电器、建筑材料等行业中的期末北上资金持股占自由流通市值的比重较期初有明显提升。

2.7 2020.01-2020.05（贬值 IV）：国内疫情率先爆发，A 股短期同跌但中期率先反弹

2020 年 1 月 18 日至 2020 年 5 月 28 日，美元兑人民币即期汇率由 6.86 升至 7.16，人民币贬值幅度约为 4.4%，贬值速度 相比 2018-2019 年有明显放缓；同期美元指数先涨后跌，整体略微上涨 0.9%。在此阶段，人民币贬值主要受到国内疫情率先 爆发加剧国内经济前景不确定性、中美贸易摩擦再升级预期的拖累。 2020 年初国内新冠疫情爆发对国内经济和金融市场的冲击是此阶段人民币贬值的新增主导变量。一方面，1 月新冠疫情爆 发导致国内一季度经济大幅下行，3 月欧美疫情扩散导致全球资本市场动荡，人民币汇率继续承压。从 1 月 23 日至 2 月中 旬，国内新冠疫情率先在武汉爆发并在全国范围内扩散，严格的疫情防控下居民和企业的线下活动几乎全面停滞，生产生活 受到严重冲击，市场避险情绪显著升温。虽然在 2 月下旬之后国内疫情逐渐得到控制，市场避险情绪有所降温，但欧美疫情 开始蔓延引发全球资本市场动荡，美元流动性危机爆发，美元指数在 97-102 附近高位震荡，人民币汇率相应承压。另一方 面，在疫情对经济的影响不确定性逐渐缓解后，中美摩擦再度升级成为人民币贬值的第二波压力。其中，自 2020 年 5 月开 始，中美关系中不稳定不确定的因素有所增多，5 月 15 日，美国称全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体；5 月 23 日，美国将 33 家中国机构和企业等列入出口管制“实体清单”。在此阶段，跨境资本流动并未呈现趋势性净流出，仅 在 2020 年 3 月，境内银行代客涉外收付款差额和 A 股市场中的北上资金净流入规模阶段性转负。

同期 A股市场和外资行为的波动均显著放大，期初 A股与汇率同步调整，而此后国内宽信用助力 A股领先于汇率反弹。在 此阶段，A 股市场先后受到 1 月底国内疫情爆发和 3 月全球流动性危机的冲击，整体震荡起伏较大，同期北上资金净流入也 受到避险情绪升温和美元流动性冲击的影响而波动加大；其中，在 2020 年 1 月 21 日-3 月 31 日期间，上证指数累计下跌 11.2%，同期北向资金累计净流出 759 亿元，45 个交易日内有近 26 个交易日为净流出状态，单日最大净流出规模为 147 亿 元。此后，随着国内稳增长政策落地，社融增速自 2020 年 3 月开始底部回升，国内经济修复预期升温，A 股市场领先于汇 率筑底反弹。 分行业看，疫情冲击下，医药成长表现更为占优。其中，医药行业在疫情催化下有显著超额收益，而内需大消费板块随着国 内疫情得到控制也迎来深蹲后的修复，另外，基建加码和地产韧性也催化建筑材料行业有不错的表现；在整个区间内，美容 护理、医药生物、食品饮料、建筑材料和农林牧渔行业涨幅更为领先，分别上涨 21.8%、12.8%、11.3%、8.7%和 4.7%。 顺应行业景气和市场热度的变化，北上资金也同步加仓美容护理、商贸零售、电力设备等行业，减仓家用电器、交通运输、 石油石化等行业。

2.8 2020.06-2022.03（升值 IV）：外贸出口持续强势，汇率与 A 股同涨但波动加大

2020 年 5 月 29 日至 2022 年 3 月 8 日，美元对人民币即期汇率由 7.16 逐渐降至 6.31，升值幅度约为 11.8%，这也是 2015 年汇 改以来人民币维持兑美元升值趋势时间最长的一次。同期美元指数先跌后涨，整体小幅上涨 0.7%。其中，在 2020 年 6 月-12 月期 间，人民币汇率和美元指数一升一贬，走势相反；而在 2021 年期间，人民币和美元则成为全球“双强”货币。

首先，在 2020 年 6月-12月期间，人民币升值的驱动力在于美元指数下行、基本面（国际收支）超预期改善以及中美关系 不确定性的缓和。第一，美元指数下行是人民币兑美元汇率升值的直接因素。美元指数从 2020 年 5 月中下旬高点 100.4 下 行到 2020 年底的 90 左右，贬值幅度为 10.4%，超过同期人民币升值幅度。第二，2020 年中国经济增长优势凸显、货物贸 易出口增速上升叠加服务贸易逆差缩小大幅推升经常账户顺差以及中美利差显著走阔吸引证券投资流入，是人民币升值的基 本面基础。其中，中国疫情防控快进快出，2020 年中国成为全球主要经济体中唯一正增长的国家；并且，受益于防疫物资 大量出口、中国出口份额上升以及发达经济体大规模的刺激政策确保居民消费能力旺盛，2020 年我国出口表现亮眼，全年 贸易顺差 5239.9亿美元，同比增长 24.4%，中国出口占全球总出口规模的比重升至 14.7%；另外，2020 年下半年由于中美 货币政策的差异以及中国经济的率先复苏，中美长端利差迅速扩大，下半年中美 10Y 国债利差基本保持在 200BP，最高接 近 250BP，较高的利差吸引了大量的证券投资流入，2020 年下半年境外机构和个人持有境内人民币金融资产中的债券和股 票规模分别新增 1271 亿元和 1583 亿元。第三，中美关系不确定性的缓和加快了人民币汇率的升值，尤其是在 2020 年 8 月中美关于第一阶段贸易协议评定取得积极进展后，人民币升值有所提速。

其次，在 2021年之后，人民币汇率持续强势主要得益于中国对外部门一直保持高景气予以的基本面支撑。对外部门的高景 气具体表现为货物贸易顺差攀升、服务贸易逆差收窄、FDI 和证券投资顺差保持高位，2021 年我国出口规模占全球的比重 创新高至 15.1%。整体来看，稳健的国际收支格局为银行间市场积累了充裕的美元流动性，从金融机构美元存款规模来看， 10 月份金融机构外汇存款仍高达 1 万亿美元，外汇市场人民币需求旺盛。在较强的结汇需求下，一旦人民币出现贬值倾向， 企业就将美元兑换成人民币，这会对冲人民币的贬值压力。

同期 A 股市场在持续上涨后处于高位震荡，中小创风格更为占优，高景气产业链以及上游周期板块收益更为领先。在此阶 段，上证指数、沪深 300 和创业板指的累计涨幅分别为 15.7%、10.6%和 25.7%，中国经济增长在全球范围的比较领先优势 予以市场震荡向上的支撑。结构上看，行业表现分化仍然以国内产业景气分化为主，电力设备、有色金属、煤炭、基础化工、 社会服务等行业涨幅领先，分别上涨 123.6%、99.4%、97.2%、74.7%和 60.3%；并且，北上资金增持行业与此也多有重 合，截至 2022 年 3 月 8 日，电力设备行业的陆股通持股占行业自由流通市值的比重相比 2020 年 5 月 28 日有显著提升 5.4 个百分点至 9.7%，同期有色金属、煤炭、基础化工行业的陆股通持股占比分别提升 2.5、3.4、2.0 个百分点。

三、 总结：汇率与股市在共同因子驱动下更易发生共振

对比总结“811”汇改以来每一轮人民币升/贬值的经验，我们认为人民币汇率与股票价格均是市场定价的结果，二者的相关 性更多体现在是否受到相同因子的影响以及两个市场之间的交叉影响，而非互为因果关系。其中，经济增长、流动性、外 部事件等均会影响跨境资本流动以及金融资产的预期收益率，基本面和偶发事件对于汇率和股市的影响趋于同步共振，而 流动性的影响各有异同，另外，外资行为波动可能在一定程度上放大 A 股市场波动。

第一，整体来看，汇率波动与 A 股有一定正相关性，特别在人民币贬值和国内企业盈利景气下行阶段 A 股调整压力更大。 “811”汇改以来，我们发现在人民币升值阶段，A 股普遍上涨；而在人民币贬值阶段，A 股往往有调整压力。特别地，在 人民币汇率贬值与国内企业盈利景气同步下行的阶段，如 2015-2017 年、2018 年等贬值阶段，A 股普遍调整的周期更长。 结构上看，在人民币贬值阶段，偏向内需的食品饮料、美容护理、农林牧渔、医药生物等大消费板块表现更加稳健；电子、 计算机、通信、电力设备等新兴成长行业在升值阶段相对大盘的超额表现明显强于贬值阶段。

从短期视角看 A股表现也具有类似的特征。我们统计了历史上人民币汇率单日升贬值幅度超过 1%阶段的 A 股市场表现，发 现 A 股大盘与人民币汇率基本同涨同跌，且在大幅贬值当日 A 股下跌幅度更大。分行业看，在大幅贬值阶段，市场短期以 防守为主，商贸零售、美容护理、医药生物、食品饮料等行业相对表现领先，银行、交通运输、钢铁、汽车等顺周期行业表 现相对落后，在出口型行业中，纺织服饰、家用电器行业跌幅相对小于市场整体；在大幅升值阶段，成长和周期的短期表现 更为强势，以电力设备、电子为代表的的成长制造业以及有色金属、煤炭、石油石化、基础化工等上游周期行业相对大盘指 数有超额收益，社会服务、银行、房地产、建筑装饰等行业短期收益率相对落后。

第二，从基本面视角来看，经济增长对汇率预期和 A 股市场都有影响，对外贸易对汇率的影响弹性更大。经济基本面在汇 率和权益定价中均有重要作用，经济增速提升有助于提振本币升值预期，而企业盈利预期向上也将予以权益资产价格支撑。 其中，出口对汇率的影响弹性相对更大，出口增速的持续抬升或回落对经济增长、金融市场、外商投资等均有影响，外汇市 场上的人民币需求将相应增加或减少，进而影响人民币的升值或贬值。例如，在 2021 年间，中国出口的持续高速增长支撑 人民币汇率在美元指数上涨的同时依然保持强势。

汇率变化对企业汇兑损益的影响在其二级市场价格变化中的反映并不具有一致规律，结构上对进口型行业影响相对大于出 口型行业。理论上讲，汇率变化会影响外贸企业盈利，进而影响上市公司估值定价，其中，企业出口将受益于本币贬值带来 出口商品外币定价的价格下降而有竞争力的提升，公司海外业务收入有望受到积极影响；但本币贬值也会带来企业进口成本 以及外币负债成本的增加，对企业盈利增长可能有负向作用。但在市场表现中，我们发现汇率变化对上市公司业绩的影响相 对复杂和滞后，对行业涨跌的影响力相对较小。结构上看，汇率波动对进口型行业的影响相对大于出口型行业，例如，交通 运输、钢铁等进口需求较大的行业往往在人民币贬值阶段面临更多的进口成本压力，较多的汇兑损失对市场预期的拖累更为 明显，相关行业在人民币贬值阶段的表现往往弱于升值阶段；而家用电器、电子等出口型行业在人民币贬值阶段并未有显著 的超额收益，反而在人民币升值阶段相对更为强势，这也与近几年汇率升（贬）值与国内出口景气强（弱）更具同步性的表 现相一致。

第三，从流动性视角来看，影响汇率和 A 股走势的因子更加多元复杂，各有异同。人民币汇率和 A 股市场同样受到货币政 策、市场无风险利率变化的影响，但各有侧重点。其中，汇率变化更多关注中美货币政策周期的异同以及中美利差的变化， 当中美利差持续走扩时，人民币汇率往往趋于升值，而当中美利差持续收窄甚至发生倒挂时，人民币往往发生贬值；另外， 境内居民和企业的外币资产负债结构变化也将影响跨境资本流动。相比之下，A 股市场除受到无风险利率的影响外，也会受 到社融等广义流动性、权益市场资金供需以及金融监管政策等多重因子的影响。例如，在 2015-2016 年人民币贬值期间，A 股市场调整更多源于严监管下股市流动性收紧的影响，2016 年中 A 股率先企稳反弹则源于流动性担忧充分释放以及社融信 用环境的筑底回升。

对于 A股市场上的外资行为来说，外资往往在人民币升值期间加速流入，其持仓结构变化往往顺应 A股行情结构。首先， 随着 A 股对外开放向纵深推进，近几年外资净流入 A 股的趋势不改，但流入节奏会随着汇率变化而有波动；其中，外资净 流入在人民币升值期间更为强劲，在历史四个升值阶段中北上资金日均净流入规模平均值为 17 亿元，而在人民币贬值期间 外资波动加大，在历史四个贬值阶段中北上资金日均净流入规模平均值不足 4 亿元。其次，在汇率反转的前期，外资在 A 股市场的交易行为往往领先于人民币汇率变化，并且，在人民币快速升（贬）值期间往往也伴随着北上资金短期同步净流入 （出）。第三，从结构上看，在升值阶段，外资集中持仓或者明显加仓的行业与市场领涨行业的重合度相对更高。

第四，从事件影响视角来看，外部事件对汇市和股市的影响相对同步。2018 年以来，全球极端事件不断，无论是中美大国 博弈、俄乌冲突等地缘政治事件，还是新冠疫情、气候变化，其对于经济周期和金融市场的影响均不容忽视；特别是近年来 全球发生的诸多重大事件都指向全球的政治经济与社会格局正在走向分化，大类资产配置也需加以更多考量。从 2018 年以 来的经验来看，极端事件对于人民币汇率和 A 股的冲击调整相对同步，并且 A 股市场的学习效应更加明显，外资行为波动 也更为敏感，参与A 股交易的北上资金净流出可能领先于汇率贬值一周左右。而在事件冲击缓和后，汇率贬值将逐渐趋缓直 至反转，而 A 股市场的企稳需结合短期经济预期、流动性变化以及外围权益市场走势等多重因素加以判断；例如，在 2018 年 11 月中美摩擦出现边际缓和迹象后，汇率企稳领先于 A 股市场，2019 年初社融增速确认短期回升助力 A 股反弹；而在 2020 年上半年国内企业盈利景气率先筑底修复的阶段，A 股则领先于汇率反弹。

四、 展望：汇率与 A 股短期相关性较弱，长期仍有支撑

2022 年 3月以来人民币汇率波动贬值与资本市场大幅震荡共振。2022 年 3 月 9 日以来，人民币汇率自 6.31 波动贬值，至 9 月 9 日达 6.92，累计贬值 9.6%，同期美元指数上涨 9.9%；同期 A 股市场先跌后涨，上证指数累计下跌 1.0%，沪深 300 和创业板指分别下跌 4.0%和 1.3%。具体来看，人民币汇率走势一波三折，一是 3 月至 5 月中旬，随着中美利差持续收窄甚 至倒挂，叠加对疫情下中国经济增长的担忧，人民币汇率持续贬值，且人民币贬值幅度大于美元指数上涨幅度，3 月 9 日-5 月 19 日期间，人民币兑美元即期汇率贬值 7.2%，美元指数上涨 3.8%，上证指数下跌 6.0%，同期北上资金累计净流出 327.4 亿元；二是 5 月中旬至 8 月中旬，随着国内疫情防控取得积极进展，经济开始边际修复，人民币汇率围绕 6.73 窄幅震荡， 而美元延续震荡升值，5 月 20 日-8 月 12 日期间，人民币兑美元即期汇率微幅升值 0.5%，美元指数上涨 2.7%，上证指数 上涨 5.8%，同期北上资金净流入 838.8 亿元；三是 8 月中旬至今，在中美基准利率倒挂程度加深以及国内多项经济金融数 据不及预期的背景下，人民币汇率再度快速走弱，8 月 13 日-9 月 9 日期间，人民币汇率累计贬值 2.7%，同期美元指数累计 上涨 3.1%，上证指数下跌 0.5%，同期北上资金净流入 14.5 亿元。

总结来说，美元指数走强是本轮人民币贬值的直接原因，中美利差倒挂、经济走弱担忧也是贬值压力来源。第一，年初以来 全球经济面临“滞胀”压力和“衰退”预期的博弈，结构上看美国景气相对强于欧洲，叠加美联储加息节奏领先于欧央行， 美元指数持续走强，这也是本轮人民币贬值的直接原因之一。第二，中美货币政策周期错位带来中美利差倒挂，短期资本外 流带来人民币贬值压力。年初以来中美货币政策分化，外紧内松的格局持续，中美利差持续收窄甚至倒挂且倒挂程度逐渐加 大，十年期中美国债利差由今年 3 月 9 日的 90bp 逐渐转负至 9 月 9 日的-70bp，外资从 2 月份开始连续 5 个月抛售中国债 券。第三，国内经济走弱担忧也在加大人民币贬值压力。年初以来，国内多地面临奥密克戎疫情，特别是 3、4 月份深圳、 上海等特大城市的阶段性严格防疫对中国的物流和供应链保障带来较大困难，三季度北京、三亚、西安等多地疫情再起，疫情冲击和供应链重构加剧经济增长不确定性；与此同时，此前国内疫情控制带来的出口优势弱化，房地产行业景气下行，叠 加 8 月高温等极端天气扰动，国内经济恢复不及预期。

短期来看，我们认为美元仍将是强势货币，流动性外紧内松以及国内经济仍然弱势的背景下，人民币贬值压力依然存在， 但贬值速度将会放缓。整体来看，虽然美元指数的走强会给人民币带来贬值压力，但贬值压力何时释放以及贬值的幅度还受 到外汇市场供求的影响，而外汇市场的供求又受到源自中国经济基本面变化带来的汇率预期变化。短期来看，我们认为人民 币贬值斜率短期趋于放缓，第一，政策当局可能会陆续出台预期管理政策，9 月 5 日中国人民银行已经宣布将于 9 月 15 日 起下调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点；第二，美元指数短期内继续大幅攀升的空间有限，考虑到当前做多美元已经 较为拥挤，美元指数的上行已经较为充分反应美联储的紧缩政策和对欧元区担忧导致的欧元弱势，继续大幅攀升的动力不足； 第三，随着人民币汇率预期趋稳以及临近四季度企业结汇意愿提升，企业的结汇行为可能会对冲部分贬值压力。不过，中期 来看，人民币仍然有贬值压力，特别是随着外需走弱拖累出口增长，人民币汇率依然承压，未来几个月将趋于宽幅震荡。

再看 A 股市场反应，本轮股市调整和外资流出领先于人民币贬值，二季度短期企稳反弹也领先于人民币贬值速度放缓。在 中美经济周期和货币政策错位的大环境下，本轮金融账户资本流出比人民币快贬发生的时间更早，叠加俄乌冲突对全球资金 风险偏好的影响，美元指数持续走升，A 股市场外资净流出波动加大，主要市场指数也迎来持续调整。不过，在人民币 4-5 月快速贬值期间，A 股市场在疫情好转预期和国内稳增长政策持续发力下率先开始触底反弹，此后随着各项经济数据逐渐验 证经济边际修复，市场主体对人民币汇率预期才逐渐稳定。结构上看，在本轮人民币贬值期间，A 股市场面临“衰退式宽松” 的环境，自下而上的行业相对景气的比较优势更为重要，例如，能源紧张背景下煤炭、石油石化、电力设备、公用事业等与 新旧能源产业链相关的行业具有显著的超额收益，汽车、美容护理、家用电器等部分消费类行业也有稳健表现；而计算机、 钢铁、银行、传媒、电子等行业跌幅相对较多。

目前来看，A股在三季度持续盘整后已经处于估值历史中枢附近，短期与人民币汇率走势的相关性较弱，长期来看仍然具有 全球配置吸引力。A 股市场在上半年经历了疫情冲击和疫后复苏脉冲式影响后，7 月份以来在国内基本面相对弱势、流动性 外紧内松、人民币震荡贬值的环境下维持盘整走势，截至 9 月 9 日，上证指数、沪深 300、创业板指等市场主要指数PE_TTM 估值已回归至近十年 30%-40%分位区间，股债收益比处于近十年 90%以上分位，目前整体估值水平处于相对合理区间。短 期来看，A 股与汇率的相关性走弱，人民币汇率面临基本面走弱和跨境资本流出的压力相对更大，A 股更多趋于震荡盘整， 市场风格延续收敛但并未反转，三季报是重要观察节点。长期来看，我国高端制造在全球的竞争力仍有望进一步提升，中国 经济增长在全球的相对竞争力仍将持续显现，A 股与人民币汇率在长期中仍有支撑，特别是A 股中的电力设备与新能源、半 导体、国防军工等制造成长板块更具长期配置价值。

编辑：JACK