2022年量化策略专题研究 A股场内期权市场发展概况

一、中证500ETF期权和创业板ETF期权交易规则

1.1、境内ETF期权扩容——中证500ETF期权与创业板ETF期权

2022年9月2日，证监会发布公告宣布启动沪深两市中证500ETF期权和深市创业板ETF期权的上市工作。2022年9月16日，沪深交易所发布三只期权合约交易细则，上市交易时间为2022年9月19日。A股场内衍生品市场已初步形成对大中小盘宽基指数期货和期权的全覆盖，创业板ETF期权是境内首个创新成长类股票的风险管理工具。

1.2、中证500ETF期权和创业板ETF期权交易规则

新期权交易规则与原有ETF期权基本一致，保证金、持仓限额、开仓限额均沿用此前标准。主要关注以下三点：创业板ETF期权价格涨跌幅限制更宽松，保持了主板股票与创业板股票涨跌幅限制的差异。合约面值差异：两只500ETF期权合约面值约6万元，两只300ETF期权约4万元，创业板ETF期权约2.3万元，50ETF期权约2.7万元。受行权价间距规则影响，中证500ETF期权覆盖ETF上下约16%的价格范围，创业板ETF期权覆盖ETF上下约9%的价格范围。

二、A股场内期权市场发展概况

2.1、A股场内期权市场成交与持仓情况

2019年底沪深300系列期权上市以来，沪市300ETF期权已成 为四类期权中成交面值最大的一类，中金所沪深300股指期 权的成交与持仓占比稳步提升。2022Q2，A股场内期权日均成交面值2438亿元，日均持仓面 值2695亿元。同期沪深300指数成分股日均成交额为2691亿 元，A股场内期权的期现成交比已超过90%。2022年7月中证1000股指期权上市以来，成交量与持仓量稳 步增长，根据最新交易日成交情况，中证1000股指期权的成 交面值已接近沪深300股指期权与50ETF期权。

2.2、A股场内期权市场投资者结构

个人投资者占比较高但近2年有下降趋势：2021年上交所ETF期权市场个人 投资者成交占比为39.32%，个人投资者成交占比连续2年下降，2019年、 2020年占比分别为52.44%、44.18%。做市商功能逐渐凸显，2019-2021年做市商成交占比分别为27.66%、34.65%、 36.26%。期权投资者交易目的。增强收益交易占比最大，其次为方向性交易、套利交易。机构投资者主要以增强收益和套利交易为主，个人投资者以增强收益和方 向性交易为主。与港交所期权市场相比，上交所期权的“保险”交易占比较小。个人投资者偏好买入开仓与卖出平仓，机构投资者偏好卖出开仓和买入平仓。

三、新期权品种上市的影响与机遇

3.1、标的指数走势：复盘历史3次期权上市，对应标的指数共振上行

A股市场历史上3次推出新期权品种。2015年2月9日：上交所推出境内首只场内ETF期权——上证50ETF期权。2019年12月23日：沪深交易所及中金所联合推出3只沪深300系列期权。2022年7月22日：中金所上市中证1000股指期权。三次期权推出后的20个交易日，对应标的指数共振上行。以期权上市前一日收盘价为T日价格，自T日至T+20日，上证50、沪深300和中证1000分别上涨了7.31%、4.20%和3.90%。

3.2、对应指数ETF：促进ETF数量与规模提升，期权标的ETF受益最大

场内期权推出对相应指数ETF的数量与规模有提振作用。中证500ETF和创业板ETF的数量已相对较多，ETF期权上市的正面影响可 能更多在于ETF份额和成交额的提升。ETF期权推出对标的ETF的正面影响较大，期权流动性越好影响 越大。以沪深300系列期权上市为例，上交所300ETF期权上市后流动性较好，其 标的ETF规模市占率自2019年12月23日的30.34%提升至2022年6月30日 的39.38%，相同时间段其成交额市占率则从46.22%提升57.28%。 沪深两市中证500ETF期权及创业板ETF期权的推出，对相应标的ETF的规 模和成交额市占率料将有促进作用，影响大小将受到期权流动性的影响。

3.3、期权策略：传统策略规模扩容，关注跨品种策略与期权组合策略

期权新品种上市可吸引更多投资者参与期权市场。2019年沪深300系列期权上市前后，沪市期权投资者账户数增加明显，2019年平均每月新增期权账户数0.88万户，2020年和2021年分别为0.64万户和0.44万户。从期权策略私募产品备案数来看，2019Q3、2019Q4、2020Q1新增备案数分别达到25、27、39只，较此前明显提升一个台阶。期权新品种上市给各类期权策略带来新的交易标的，波动率套利策略、期权做市等策略规模扩容，获取收益的机会更多。跨品种策略极大丰富。原有沪深300期权与上证50期权的标的指数走势相近，中证500指数、创业板指与上证50、沪深300的走势差异和波动率差异较大，跨品种相对价值交易和跨品 种波动率曲面套利将得到极大丰富。

3.4、创业板风险管理：创业板ETF期权是境内创业板首个场内风险管理工具

融券交易来看创业板股票存在风险管理需求。2022年8月，主板、创业板及科创板个股融券交易占比分别为65.3%、 15.7%和19.0%，2022年8月末主板、创业板和科创板融券余额占比分别 为56.7%、19.8%和23.5%。创业板相关ETF在2022年8月合计融券卖出额为6.79亿元，融券余额为 1.59亿元。创业板指的波动大于沪深300等宽基指数，特定时期更需要期权来 进行风险管理。

3.5、立体化交易：ETF、ETF期权、股指期货、ETF融券

期权和期货之间维持一定的价格关系，套利的存在使得价格偏离迅速收敛。期权的HTB（Hard-to-Borrow Rate）反映的是通过期权构建现货空头的成本，将HTB与对应月份股指期货主力合约的基差做差，该序列2017年以来大部分时期 处于±0.5%之间波动。ETF期权合成期货空头后的升贴水大小将影响ETF份额变动。根据上证50ETF期权和华泰柏瑞沪深300ETF期权的经验来看，利用ETF期权合成期货空头后的升贴水大小对标的ETF份额的影响较大，当由贴水转向升水时 ETF份额往往会增加，当贴水幅度扩大时ETF份额则会减小。主要驱动原因是ETF期权与ETF之间的套利行为，当出现升水时可通过买入ETF和期权合成空头来 实现套利，反之亦然。

3.6、期权市场指标信息：可反映投资者对A股大中小盘、创业板指的预期差异

期权市场的隐含波动率水平及曲线形态蕴含了期权投资 者对标的资产的预期。上证50指数和沪深300指数的相似度较高，因此目前四类 期权的VIX和skew等指标走势非常相近。2022年7月中证1000股指期权上市，2022年9月中证 500ETF期权和创业板ETF期权上市，上证50、沪深300、 中证500、中证1000、创业板指的定位不同且走势相差较 大，期权市场的指标将反映期权市场投资者对A股大中小 盘、创业板指的预期差异。

3.7、期货贴水：中证500ETF期权或能缓解IC贴水

中证500股指期货长期处于贴水状态，主要原因为期货市场的多空力量不均衡，做空股指期货用于对冲的交易占比较大。中证500ETF期权的上市能引入做多力量，而期权与期货之间的价格存在传导关系，500ETF期权或能一定程度缓解IC贴水。具体来看：第一，ETF期权面值较小，更容易吸引方向性交易者的参与。中证500ETF期权的合约面值约为中证500股指期货合约面值的1/20。第二，根据上交所发布的股票期权市场发展报告，沪市ETF期权市场的个人投资者占比、认购期权交易占比、方向性交易占比较高。

3.8、场外衍生品市场：提供波动率风险管理工具，波动率定价具有场内参考值

场外衍生品发展迅速。近年来在以雪球产品为代表的场外衍生品市场发展迅速，截至2021年末证 券公司场外衍生品存续规模已突破2万亿元，收益凭证存续规模达到4142 亿元。根据中证协发布的2021年数据，当年20家券商2021年场外期权业务总收 入112亿元，同比增长59.46%。排名前三的券商分别是中信证券（19.42 亿元）、申万宏源（18.91亿元）、华泰证券（14.74亿元）。中证500ETF期权的上市具有重要意义，一方面500ETF期权可以 给交易商提供波动率风险管理工具，另一方面场内500ETF期权的 波动率可为场外衍生品提供定价参考。

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编辑：JACK