2022年北交所投资策略 北交所融资端、投资端、企业端特征

一、战略视角：北交所含义、原则与定位

（一）北交所战略含义：旨在中小企业融资与创新

战略含义之一：深化新三板改革，扩大中小企业融资渠道。北交所的设立是深化新三板改革的结果，是新三板一体化发展的重要构成，为 无法在沪深所上市的“更早、更新、更小”的中小企业持续拓宽融资渠道。截至2022 年9月14日，北交所已有110家上市公司，基础层5044家挂牌企业、创新层1679家。战略含义之二：承担国家安全使命，支持中小企业创新发展 。北交所致力于服务创新型中小企业，以“专精特新”为首的创新型中小企业需扛 起国产替代、产业升级、补短锻长的重要历史使命，突破“卡脖子”难题、迎接数字 化时代、维护产业链安全。

（二）北交所运作的“三个原则”：一个定位、两个关系、三个目标

2021年9月2日，证监会官网发布文章《坚持错位发展、突出特色建设北京证券 交易所更好服务创新型中小企业高质量发展》表示，北交所在建设与运作过程中要 把握好三大原则： 1. 坚守“一个定位”：服务好初创阶段的创新型中小企业，打造服务创新型中 小企业主阵地。 2. 处理好“两个关系”：一是与沪深交易所、区域性股权市场互联互通、错位 互补，满足不同类型、不同发展阶段企业的融资需求。二是与新三板的创新层、基础 层形成统筹协调与制度联动。3. 实现“三个目标”：①补足多层次资本市场发展中小企业普惠金融的短板； ②成为多层次资本市场的纽带；③培育“专精特新”企业。

（三）北交所定位的“两大关键词”：承上启下、专精特新

综合考量北交所的战略意义和运作原则，得出北交所的两大定位关键词： 关键词之一：“承上启下”。与新三板一体化发展，打通多层次资本市场体系， 建立“新三板→北交所→创业板/科创板”的联通机制。关键词之二：“专精特新”。“专精特新”企业是“自上而下”核心创新型中小 企业，工信部已培育4920家专精特新小巨人企业，带动近4万家省级专精特新中小企 业。专精特新小巨人/中小企业A股上市率为8/2%、三板挂牌率7/4%。目前北交所近 60%的企业是专精特新企业，其中38家“小巨人”、17家专精特新中小企业。

二、机制视角：北交所制度沿革与横向对比

（一）北交所制度沿革：“平移精选层→一体化配套机制完善→高质量发展方向”

第一阶段：21年11月，北交所设立之初平移精选层基本制度，内容基本无变化。 22年3月，沪深所发布的北交所向沪深所转板制度也和精选层向沪深所转板制度基本 无差异。第二阶段：北交所开市以来，在转板、分层管理、退市、再融资等制度上不断 完善，提高上市积极性和市场流动性。如（1）最高法院明确定增保底条款无效，加 速北交所优胜劣汰；（2）北证50指数编制细则发布并即将推出，利好市场活跃度； （3）融资融券细则发布，利于提高定价效率、满足多元交易需求；（4）国债首次 在北交所发行成功，利于推动北交所债市建设、提升其投融资能力。

2022年中国国际服务贸易交易会上，证监会副主席王建军表示下一步将抓住四 个重点来推动北交所高质量发展：（1）推进北交所高质量扩容，进一步优化北交所 上市制度，鼓励一批优质企业快速上市；（2）拓展北交所的市场功能，除了上市、 定增等基本功能外，应设立多元融资品种，如设立北证指数、跨市场指数、债券产品 等；（3）从严监管，既要把握好入口关，也要做好已上市企业的持续跟踪监管；（4） 做好投资者保护，由于北交所上市公司具有高成长、小市值的特征，其经营和业绩 不确定性大，投资风险相对更高。

（二）北交所VS双创板：“组织形式+交易制度+上市制度”三大制度差异性

北交所和双创板的基本制度差异主要体现在组织形式、交易制度和上市制度三 个方面。 第一，组织形式上，北交所是中国第一家公司制证券交易所，以盈利为目的且 本身可以上市交易，而沪深交易所均是会员制的自律组织。 第二，交易制度上，北交所与科创板类似，但北交所涨跌幅限制更宽松。 第三，上市制度上：（1）北交所上市门槛更低，因为北交所定位于发展更早期 的中小企业；（2）北交所审核制度与双创板类似，但由于依托于新三板一体化发展， 从受理到注册成功平均用时141天，少于科创板的245天和创业板的371天。

三、数据视角：北交所融资端、投资端、企业端特征

（一）融资端（IPO、再融资、转板、“后备军”）

1. IPO：发行节奏慢于双创，平均战略配售比例高达18%。截至2022年9月14日，北交所110家上市公司，39家在北交所IPO发行、共募资 75亿元，平均单只募资约2亿元。IPO发行节奏上，北交所平均每月发行4-5家，低于 双创板的11-12家。行业上，光伏设备、专用设备、非金属材料的单只募资额相对较 高，超过3亿元。但是，北交所IPO终止率达54%，开市以来共有46终止或暂缓IPO， 审核审慎性较高。需要注意的是，北交所发行制度上规定三种定价方式：网下询价、网上定价、网 上竞价。目前所有已上市新股全部采取战略配售+网上定价（无网下询价&网上竞价）， 平均战略配售比例为18.63%（注册制以来，科创板10.91%、创业板3.2%），其中 公募参与度排名第三，获配股数占比7%。此外，9月即将上市的一家新股将首次采 取网下询价。

2. 再融资：定增计划起步，北交所开市激发新三板定增规模上行。截至目前北交所有13家企业披露定增计划，但没有一家成功实施。由于北交所 是新三板一体化发展的重要构成，北交所的开市一定程度上激发了新三板定增上行， 22H1新三板定增募资额同比增长48%。

3. 转板：新三板企业涌入北交所转板。北交所成立后，直接从新三板退市后申报沪深所上市的企业减少，更多通过北 交所来实现A股上市及转板沪深所。第一，新三板企业直接进入科创板/创业板上市 的数量减少，2021年科创板/创业板新股中27%/33%来自新三板，2022年截至9月14 日，科创板新股中仅有13%/25%来自新三板。第二，北交所开市后，新三板成功上 市企业中，38%在北交所上市，13%/43%在科创板/创业板上市。第三，目前有3家 企业从北交所转入双创板，分别是观典防务、泰祥股份、翰博高新。

4. “后备军”：“专精特新”标签排队企业占比53%。第一，从近一年新三板挂牌的企业看，基础层有173家、创新层有34家，其中， 57家属于专精特新企业（创新层12/基础层45），占比35.29%/26.01%。第二，从IPO 申报企业看，截至2022年9月14日，有112家创新层企业申报北交所上市，正在接受 北交所审核，其中53%是专精特新企业。

（二）投资端（一二级收益、持仓、流动性、估值）

1.一级收益：打新具备相对优势 第一，从发行PE折溢价率看，北交所有提升趋势但仍为负（平均为-23%），发 行价格相对双创板具备一定优势。行业上，IT服务、软件开发的发行PE折价幅度较 高。21年9月询价新规后，双创板发行PE折溢价率为正且大幅提升，导致其发行价 过高。第二，从新股破发率看，询价新规后，双创板破发率大幅提升，今年4月科创板 新股破发率达到81%，创业板破发率则维持在10%-25%左右。北交所于今年3月起出 现破发情况，破发率为30%左右，北交所出现破发可能与相关行业走势具有一定联 系。第三，从首日涨跌幅看，询价新规后双创板的新股发行定价趋于理性，首日涨 跌幅大幅收窄，从200%-300%的区间快速降落至20%-50%。北交所新股当前首日涨 跌幅大致在30%左右。

2. 二级收益：个股收益存在分化，高战配高收益。个股层面看，超额收益率较为分化，50%的企业开市以来超额收益率（相对中证 1000）在-50%至-30%的区间内，标准差为27.56%。北交所IPO中战略配售比例越高的个股，开市以来超额收益率越高。其中，战略 配售比例在25%-30%的个股，开市以来超额收益率平均值为23.75%，该类个股在行 业属性上主要为光伏设备。

3. 基金持仓：占比仅0.17%，增量空间广阔。北交所基金持仓占比较低，22Q2北交所基金持仓占比为0.17%，22Q2有236只 基金披露持仓了北交所股票，尚未有披露的QFII持仓。未来北交所资金增量因素： （1）7月25日，作为20年6月成立的首批原新三板精选层主题基金之一，富国积 极成长发布公告称取消精选层投资比例限制，有望为北交所引入增量基金资金布局； （2）第二批北交所主题基金成立（21年11月第一批8只北交所主题基金成立， 今年8月第二批2只成立），第一批成立以来的平均超额回报率为2.99%（相对中证 1000）； （3）未来可能被纳入陆股通投资范围，被标记为陆股通标的需满足两点条件的 任一个，条件一是属于指定的交易所的部分指数成分股，条件二是在A+H股两地上 市，对于北交所上市公司来说，北证50指数即将上线，条件一有望满足。

4. 流动性：日均换手率低于1%，远低于双创板。目前北交所市场流动性低、活跃度低，换手率低于1%，远低于双创板。今年以 来日均成交额7.8亿元，日均换手率0.9%。未来市场活跃度的刺激变量包括：（1） 北证50指数即将发布；（2）融资融券业务开展。

（三）企业端（行业、市值、盈利、研发）

1. 行业分布：“专精特新”方向为主 行业市值分布变化不大，与专精特新企业高度类似，集中在电力设备、化工、 机械设备、生物医药、计算机等高新技术产业。申万二级行业中，电池、光伏设备、 化学纤维的市值占比最高，分别接近20%、15%、10%。2. 市值结构：20亿元以下小盘为主。北交所上市公司中，70%以上的公司市值小于20亿元，且其中市值10亿元以下 的公司数量占比在增多，仅有5%左右的公司市值大于50亿元。横向来看，北交所上 市公司的平均市值为28亿元，而专精特新上市公司的平均市值是68亿元，略高于北 交所。

3. 盈利：ROE水平相对较高。由于北交所企业多为处于初创期的小市值企业，盈利增速较小，但营收增速和 ROE较高。22Q2北交所上市公司整体盈利同比增速17.3%，营收同比增速30.2%， 高于创业板、中证1000、国证2000；ROE12.9%，ROE显著高于双创板、中证1000、 国证2000，且71家公司ROE大于8%。分行业看，ROE前三的细分行业为化学纤维、 农化制品、电池，ROE大于5%的行业主要在化工、新能源、机械领域。

4. 研发：研发强度保持5%。由于北交所致力于培育创新型中小企业、助力一批“专精特新”企业在成长阶段 获得资本市场支持，故北交所上市公司的技术创新属性强，背后是高水平研发投入 的持续支撑，北交所上市公司的研发投入一直保持5%左右，高于中证1000的2%。

四、策略视角：北交所四大投资策略

（一）打新策略：仍处红利期，3千万元账户网上年化收益率预测近5%

北交所相比双创板，在新股发行制度上有定价优势和申购优势：（1）定价优势： 一方面，询价新规发布后双创板的破发率提升，而北交所定价方式多样，弱化了询 价新规影响，另一方面，北交所网下定价的高剔比为5%/10%（高于双创板的1-3%）， 倒逼保守定价；（2）申购优势：北交所网上申购上限为5%（高于双创板的0.1%）。

根据测算，3千万元账户年化收益率近5%。模型共有如下假设： 假设1-发行节奏：预计22年将发行60只新股，间隔6天发行1只，申购日至上市 日18天，平均募资2亿元，全部采取网上发行：（1）目前117家已受理未发行；（2） 开市以来的新增受理中仅有8家终止申报；（3）开市后新股全部采取网上发行。 假设2-个股打新收益率：首日均价涨跌幅30%，战略配售比例18.6%，网上中签 率0.3%。 假设3-申购限制：根据北交所新股申购规则，网上申购上限为募资额的5%。

（二）转板策略：转板首日涨幅超20%

转板策略的收益来源：第一，北交所向沪深板块迁移的过程的中，估值提升、 流动性溢价、投资者结构升级等带来的板块之间的溢价收益；第二，北交所的转板 机制优于新三板“退市+IPO”的类转板机制，转板机制下绕过IPO流程，投资者持 有的北交所股票在转板后无需限售、无需重新定价发行，而新三板“退市+IPO” 类转板机制下，投资者持有的新三板股票在转板后需限售一年、需要重新定价发 行。

北交所转板收益可用转板上市首日的涨跌幅来衡量，新三板退市后IPO上市的 类转板收益可以用上市后一年收益来衡量：（1）转板收益：北交所向双创板的转 板目前共有三例，首日收益率均值为20.02%，但随后累计收益率有所下降；（2） 新三板“退市+IPO”类转板收益：注册制后，平均上市后一年收益率在200%- 400%的区间，且从21年底以来该收益率有进一步收缩趋势。 看似新三板“类转板”收益大于北交所转板收益，实际上是由超出转板收益外 的溢价所带来的，即新三板“类转板”收益=转板收益+时间溢价，不包含通常理解 的打新溢价，时间溢价指限售一年期所带来的补偿性收益，而北交所转板收益无需 附加时间限制。

（三）β策略：与成长风格高度同步

北交所与成长风格指数的走势高度相关，自定义的北交所指数与主要成长指数 的相关系数均超过85%，其中，北交所指数与科创50的相关系数为92.49%。一是因 为北交所服务企业生命周期处于发展早期的中小企业，发展期的企业通常意味着成长性较高；二是因为北交所服务创新型中小企业、“专精特新”企业，该类企业通常 属于新能源、新材料、IT服务等成长属性强的行业。

（四）α策略：优选“专精特新”标签

北交所是专精特新企业的培育基地，第一，北交所专精特新企业22H1的盈利增 速为158%，显著高于非专精特新企业的-67%，且北交所专精特新企业营收增速和 ROE也高于非专精特新企业。第二，北交所上市公司中，专精特新企业的基金持仓 显著更高，北交所上市公司中专精特新企业的持仓占比为0.13%，非专精特新企业仅 为0.04%。

编辑：JACK