2022年秋季通信行业投资策略 市场偏好转型个股，估值仍处低位

一、通信行情回顾：市场偏好转型个股，估值仍处低位

通信行业涨幅居前，通信服务、光通信表现较好

截止到第三季度，通信（申万）上涨3.28%，在申银万国31个行业分类中涨幅排名第三。从细分板块看，仅通信服务为正收 益（+6.89%），光通信、网络优化板块表现相对更优，其他涨幅排序分别为IDC、汽车智能化、卫星导航、物联网、通信设 备、零部件。

市场偏好转型个股，机构持仓提升，估值仍处于低位

截止到第三季度，从个股表现来看，市场更关注行业中转 型的相关个股，其中通信行业涨幅第一的个股为科信技术 （+257%），主要是公司转型储能。 机构持股提升，截止中报数据，机构持有通信流通股42.5%， 相比于Q1季度提升了0.4个百分点，低于过去3年的历史平 均值43.5%。板块的估值水平处于过去3年的低位。目前PE（ TTM ）为 31倍，行业总体的估值持续下降，正处于较低水平。

运营商收入利润均快速增长

三大运营商营业收入延续了 2021 年以来的上升趋势，并保持较高增速。2022Q2，三大运营商合计营收 9134.14 亿元。其中中 国移动实现营收 4969.34 亿元，同比增长 12.0%，中国电信实现营收 2402.19 亿元，同比增长 10.5%，中国联通实现营收 1762.61 亿元，同比增长 7.4%。

三大运营商盈利能力持续提升。2022Q2，三大运营商归母净利润合计 934.37 亿元。其中，中国移动约 702.75 亿元，同比增 长 18.87%;中国电信 183.76 亿元，同比增长 12.1%;中国联通 47,86 亿元，同比增长 81.67%。 中国移动归母净利润增速较 快主要系去年基数较低，2021 年上半年中国移动将部分固定资产残值率调整至 0% (主要包括 2G 无线设备、通信光缆、管道 等)，此次调整导致公司当期折旧及摊销增加约 79.73 亿元，按可比口径计算，净利润同比增长 18.84%;中国电信 2021Q2 完 成对天翼电子商务公司及天翼融资租赁公司的出售，获得一次性税后收益约人民币 14.16 亿元，中国电信 2022Q2 净利润同比 增长 18.84%。

5G渗透率提升，运营商ARPU值提升

随着 5G 规模商用，5G 客户渗透率提升，DOU(户均月度流量)持续增长。2022H1，中国移动、中国电信、中国联通 DOU 分别为 13.5GB/户/月、12.8GB/户/月、13.3GB/户/月，同比 分别增长 13.45%、22.46%、9.02%。以中国移动为例，2022H1 公司 5G DOU 约为 21.5GB，是公司整体 DOU 的 1.6 倍。随着 5G 商用的持续推进，尤其是 5G 网络用户的增加，对整体 DOU 的拉动 仍然明显。5G用户渗透率提升，资费降幅收窄叠加 DOU 增长带动 ARPU 持续提升。2022H1，中国移动移动用户 ARPU 值为 52.3 元/户/月， 同比+0.1 元/户/月;中国电信移动用户 ARPU 值为 46.0 元/户/月，同比+0.3 元/户/月;中国联通移动用户 ARPU 值为 44.4 元/户/月，同比持平。

通信设备增长较好，基站、程控交换机产量有较大增长

通信设备行业Q1、Q2营收增速分别为14%、8.7%，净利润增速分别为18%、32.9%。主要得益于上半年基站产量、程控交换机产量 同比于2021年均有较大增长，智能手机产量同比增长。其中程控交换机上半年产量同比增长92%，基站产量同比增长62%，智能 手机产量同比增长0.43%。光通信行业Q1、Q2收入增速分别为14.6%、4.9%，净利润增速65.3%、64.8%，有较高的增长。网优、通信服务增速较为平稳，通信设备零部件和汽车智能化Q1增速较为平稳，Q2增速放缓，净利润增速下滑主要原因或是受 疫情影响，以及上游原材料涨价因素导致。

海外云厂商资本开支Q2大增，全球数据流量需求持续增长

海外云厂商资本开支Q2大增，推动云计算基础设施产业链需求高增长。2022 年Q2，亚马逊、微软、谷 歌、Meta（Facebook）合计资本开支达355.44亿美元，同比增长19.79%，环比增长3.28%，持续创历 史新高。同时，Facebook将原先2022 年全年290-340 亿美元的资本开支指引上调至300-340 亿美元，预 计下半年资本开支达167-207 亿美元，较上半年提升约25.65%-55.74%，海外四大云厂商资本开支持续 保持增长，多家公司资本支出创历史新高，推动云计算基础设施产业链需求高增长。

光模块市场规模不断增长

光模块的应用场景丰富，可分为电信市场与数通市场，涵盖了数据宽带、电信通讯、数据中心、Fttx、安防监控 和智能电网等领域，其中数通市场近年来逐渐成长为驱动光模块市场增长的主要细分领域。全球光模块市场规模不断增长。光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长。根据 LightCounting 的 数据， 2016 年至 2020 年，全球光模块市场规模从 58.6 亿美元增长到 66.7 亿美元，预测 2025 年全球光模块 市场将达到 113 亿美元，为 2020 年的 1.7 倍。

千兆光纤接入与5G网络持续建设，电信光模块发展前景广阔

千兆光纤不断发展，用户数量大幅提升。根据Omdia数据，截至2020年底，全球的光纤网络用户数量不 到6.2亿，但预计2022年这一数字将增至7.19亿。而大多数光纤用户增长将出现在中国市场。5G 商业化开启拉动光模块需求：根据 LightCounting数据 ，全球电信侧光模块市场市场规模将不断上升， 预计2025年将达到33.55亿美元。电信市场的持续发展，将带动电信侧光模块需求的增加，电信光模块发 展前景广阔。

流量需求持续增长，拉动数通光模块需求

全球数据流量需求持续增长，带动数据中心市场高速增长。受相关业务带动，全球数据流量需求持续增 长，带动数据中心市场高速增长。据Cisco预测，截止到2021年底，全球数据中心IP流量将从2016年的 每年6.8ZB上升到20.6ZB，全球范围内的数据中心流量将以25%的年复合增长率迅猛增长，云数据中心 流量的年复合增长率则会高达27%。从2016到2021年，增长幅度达3.3倍。

二、聚焦高景气赛道，关注汽车智能化和元宇宙两大主线

通信业“十四五”：新基建、新应用、新能源是主赛道

2022年5G基站建设仍处于高峰期。数据中心开始 增速拐点。2023年边缘计算、数据中心大规模建设。工业互 联网标识体系基本成型。2023-2025车联网、大规模计算、工业互联网大 规模发展。

VR核心硬件：屏幕、芯片、传感器占比较高

分体式 VR 设备，主机占成本70%。 屏幕成本占 比近 5 成，是价值量最大的部分。结构件、PCB&连接器&扬声器，占比在 3 成左右。 主机芯片主控 SoC 负担并不太重（分体方案），成本占 2%，价值量比较大的用户接口芯片、传感器、电源管理芯片。交互设备（手柄、遥控器、定位 基站等）占成本 20-30%。依次是网络射频芯片、摄像头芯片、传感器等。其余为包装和组装测试成本。

光学器件升级，菲涅尔是主流，Pancake为发展趋势

VR光学器件不断升级，目前菲涅尔透镜以其低成本及不错的成像效果成为主流方案。Pancake方案轻薄且成像质量好， 逐渐成为消费级VR光学的发展和进化方向。 我们判断Pancake方案未来3- 5年 将成为多数消费级VR升级的首选光学方案。

AR：光学显示成技术关键

AR 产品主要由操作系统、处理器、光学组件、摄像头和传感器、存储器构成。光学环节是AR眼镜的重要环节，以hoholens为例，其成本构成中光学组件占比达43 %，是整机的核心组 成部分。更加轻薄的光学组件是目前 AR 研究的主要课题之一。

MR：创造无缝衔接的虚实融合世界

混合现实（MR）介于AR与VR之间，继承了两者的优点，将虚拟世界和真实世界合成一个无缝衔接的虚实融合世界，其中的物理实体和数字对象满足真实的三维投影关系。苹果为申请多项专利，积极布局MR：2019年二月苹果MR头显光学专利公开，该专利指出一种透镜可调节的光波导光学系统，能够缩小头显体积。同年三月MR头戴式设备专利公开，其主要围绕前方盖板展开。具体来看，前侧盖板支持透明度调节，可在AR或VR模式下进行按需切换。

汽车智能化：正处于爆发期，投资空间广阔

智能驾驶：预计中国乘用车市场智能驾驶增量空间到2025年超2200亿元，到2030年达到5000亿元。智能控制：机电一体化、集成化、网络化和智能化为智能控制系统领域的竞争焦点。人车互动入口：包括人与车内直接互动入口、人与车内的间接互动入口和人与车外的互动入口三方面。操作系统：具有信息处理和网络连接功能，还可以直接控制整车。汽车芯片：2019年汽车存储芯片占全球汽车半导体市场的8%，预计2025年市占率可达到12%。

新能源车渗透率已达20%，智能驾驶加速跟进

截至2022年7月，中国新能源车市场渗透率已达到22.1%。此前，据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》国内新 能源汽车旨在2025年达到25%的渗透率，而今，这个目标有望提前三年实现。市场各新能源车企CEO也将2025年渗透率预期 调至35%。预计2025年新能源车销量将增至1137.6万辆。预计2025年L2车型渗透率可达到30%，L3级车型可落地。根据罗兰贝格的数据预测，到2025年L2级车型渗透率可大幅提升， 同时L3、L4/5车型有望落地并进入市场。

激光雷达：从半固态到固态

激光雷达经历从半固态到固态的技术演变过程。目前两种种主流固态激光雷达方案为OPA和Flash。Flash激光雷达的原理类似于快闪，原理是短时间直接发射出一大片覆盖探测区域的激光，再以高度灵敏的接收器，来完 成对环境周围图像的绘制。OPA主要是采用多个光源组成阵列，通过控制各光源发光时间差，合成具有特定方向的主光束。

车联网带动模组需求增长

无线通信模组在智能网联汽车中起到关键作用，是实现汽车智能化过程中不可或缺的电子元器件。无线通信模块是终端设 备接入物联网的核心部件之一，决定了设备能否应对复杂的应用环境从而确保通信质量的稳定性和可靠性，基于V2X（X泛 指车、路、行人及互联网等）可实现车车、车路、车人之间实时、高效、可靠的双向信息交互和共享，达到智能协同配合， 实现车辆主动安全，并提高行车效率。

高精度定位：高阶自动驾驶标配

高精度定位一般包括卫星导航定位、惯导定位、地图匹配和多传感器融合四种方案。目前车载高精度定位组合导航系统主要为P-Box终端形态。汽车智能化创造新的导航需求从而为新厂商提供机遇。传统车载导航芯片与模块供应商，如u-blox、ST 、高通等，仍具 有资源和经验方面优势；新兴厂商如华测导航已获得哪吒、比亚迪等主流车企合作，业务即将放量。

报告节选：

编辑：JACK