2022年宏观经济分析 中美当前经济形势与周期分析

中国此轮经济周期领先美国

中国2Q20-1H21率先修复经济，2021年政策全面紧缩(流动性、房地产急剧去杠杆、互联网强监管、碳减排)，2021 年2月股市进入熊市，2021年下半年经济开始二次下行，2Q22经济硬着陆，政策再度放松，2H22-2023经济渐进修复； 美国2021年经济快速重启，2H21通胀上升，2022年政策大幅收紧，2022年1月美股进入熊市，2Q22经济开始二次下 行，2023或现衰退，之后政策再度放松。

美国通胀见顶后逐渐下行，但仍需1-2个季度才能看到较大幅度下降。能源和食品通胀推动中国CPI温和抬升，但核心CPI依然疲弱，2023年随着放开可能小幅回升。

中国内需处于渐进修复周期

消费和投资将缓慢回升，但出口将逐步下行。

中国房地产市场料缓慢回升

房地产政策显著放松：限购、限贷、限价放松，信贷供应放松，贷款合同利率下降。 房地产市场料缓慢回升，见底顺序是住房销量->房企债务风险->房地产投资，一线城市->二线城市->三、四线城市。房 地产增长时代结束，住房投资需求大幅下降，刚需人口见顶回落，改善需求小幅增长。一、二线城市因吸引人口净流入，住房 需求仍有增长空间，但大部分三、四线城市住房需求下降。保障房、租赁性住房和国企、地方城投在房地产市场作用提升。

房地产开发投资资金来源缓慢改善 。土地财政大幅萎缩，地方政府专项债和政策性银行专项贷款支撑基础设施投资快速增长。

中国基建投资与制造业投资

中国基建投资年内可能维持高增长，但势必投资未来两年增长空间。制造业投资年内可能小幅回升，明年因全球衰退而再度下行。

中国消费恢复缓慢

中国消费经历大幅下滑，随着疫情管控放松和经济政策宽松，迎来渐进式修复。 但疫情反复和信心疲弱仍制约消费修复速度。

疫情反复仍影响人员流动和经济活动

近期疫情反弹对人员流动和经济活动产生负面影响。

随着全球经济下行，中国出口逐步放缓

出口增速逐步放缓，数量增速降幅更加明显，因海外商品需求和中国出口份额均见顶回落。 进口同比大幅下滑，数量降幅更大，因内需低迷。

中国将保持货币流动性和信贷政策宽松

中国将保持货币流动性宽松，以促进信贷供应扩张。

中国将保持货币流动性和信贷政策宽松

中国可能进一步放松信贷政策，包括推动贷款利率进一步下行，以提振信贷需求，稳定房地产市场。

美国通胀背后的供应瓶颈

此轮大宗商品牛市周期持续时间长于以往周期和货币周期，反映供应瓶颈因素的作用。随着物流瓶颈缓解和需求见顶回落，全球供应链压力明显缓解。

疫情导致部分大龄劳工提前退休，55岁以上劳动参与率恢复缓慢；部分劳动力回归家庭照顾老人或儿童；特朗普政 策和疫情导致移民人数大幅减少，部分移民因疫情重返母国。2001-2020年50%移民入境1年内加入劳动力市场， 2018年移民占美国劳动力供应的17%。 随着美国薪酬上涨、需求放缓和全球重启，美国劳工短缺或逐步缓解。

美国货币金融条件快速收紧

美国货币金融条件快速收紧，鲍威尔可能再次犯错：2018年加息、2019年降息、2020-2021年超级宽松、2H21通胀是暂时的。

美国2023年大概率出现衰退

10Y/2Y和10Y/3M利差对未来美国衰退风险的预测力较强，前者预警时间更早，后者准确性更高。1978年以来美国7 次衰退，10Y/2Y利差平均提前14个月发出预警；1989年以来4次衰退，10Y/3M利差平均提前11个月发出预警；1998 年亚洲金融危机并未导致美国衰退，10Y/3M利差没有给出预警，10Y/2Y利差给出预警。10Y/2Y利差在4月初给出衰 退预警，10Y/3M利差可能在4Q22给出衰退预警。

美国房地产进入下行周期

美国房地产市场经历过热周期，将迎来下降周期，并带动金融周期向下，成为拖累美国经济下行的重要因素。

美国家庭消费和企业利润逐步放缓

随着高通胀对购买力侵蚀、可支配收入和消费信心下滑以及储蓄释放完毕，美国消费尤其是商品消费高位下行，带动 经济二次下行，企业利润增速将大幅下降。

美国发生银行危机和大衰退的概率较低

过去两年联邦政府加杠杆转移支付给私人部门，保护了私人部门资产负债表，家庭部门财务稳健，目前债务负担率 9%左右，距离12%危险线仍有较大距离(利率上升1个百分点推升债务负担率0.9个百分点)；银行信贷质量优良，资本 充足率较高，抵押贷款中次级贷款占比不到2%(次贷危机前夕占比超过25%)。

经济周期和货币政策分化决定利差和汇率

美国10年国债利率与经济名义潜在增速走势一致，但受美联储QE和QT政策的影响(过去两年美联储资产购买近5万亿 美元，压低长期利率近2个百分点) 。美元指数反映美国经济相对强弱变化。

人民币汇率周期

中国央行面临稳汇率与稳地产两难：汇率稳定与利率自主不可兼得。 决定美元/人民币汇率核心因素：1）美国通胀下行路径；2）美国经济衰退风险；3）中国防疫政策演进；4）中国房 市恢复状况。 预计2023年1季度后美元/人民币可能迎来逆转，2023年底可能回落至7以内。

中国股市此轮周期先于美股

2021年2月中国股市进入熊市，2H21经济开始二次下行，2Q22经济硬着陆，政策再度放松，2H22-2023经济再修复； 美国2021年经济快速重启，2H21通胀上升，2022年政策紧缩，2022年1月美股进入熊市，2H22经济二次下行，2023 或现衰退，之后政策或再度放松。

中美股市表现

A股：2021年2月进入熊市，估值处于中低位水平，货币流动性宽松，经济度过最坏时刻开始渐进修复，盈利增速未 来或缓慢回升，未来两年可能迎来较大上升空间，长期看好经济转型两大方向(消费和高端制造)龙头。 美股：2022年1月进入熊市，杀估值阶段已经完成，货币流动性紧缩，面临衰退风险和盈利下调，熊市可能延续1-2个 季度，长期牛长熊短仍将不断创出新高，看好消费、生物医药和科技龙头。 港股：2021年2月进入熊市，估值极低，流动性受美元流动性影响依然偏紧，盈利增速与A股趋势一致，短期表现可 能落后于A股，长期看好消费、生物医药龙头。

A股周期

A股波动性更大，定义沪深300指数涨/跌30%以上为牛/熊市。2005年以来沪深300指数牛/熊周期平均持续2.1/2年， 涨/跌幅平均为179.5%和42.7%。从2021年2月高点以来下跌超过30%。

美股熊市周期

二战以来美股有14个熊市周期，平均每5.4年出现一次熊市，一个人在50年投资生命期中大约经历10次熊市。熊市平 均持续344天(0.9年)，平均跌幅32.1%，而牛市平均持续1629天(4.5年)，平均涨幅155.5%；美股牛长熊短，指数长期 不断创新高。

港股熊市周期

港股此轮熊市已经持续时间20个月，跌幅42%，与历史平均水平基本相当。

香港市场承受美元流动性收紧影响

在港币联系汇率制度下，港币汇率盯住美元，港币利率跟随美元利率变动，假设3个月Libor见顶于4.5%左右，那么3 个月Hibor峰值可能在4%左右。 通过港币利率调节来恢复资本流动平衡，保持港币汇率稳定。

除非主动放弃联系汇率制度，否则港币联系汇率将稳如磐石，因利率调节机制对汇率的内在稳定作用。但在极端情况下，利率大幅波动将影响港币资产价格（股市、房市）。

离岸人民币枢纽角色对香港市场流动性的影响

对美贸易占比下降、美元结算安全性担心(美国金融制裁风险)和国内金融开放推动人民币跨境结算占比提升。香港离岸市场因自由开放成为最大的人民币/外汇交易市场，更多外汇交易选择在离岸市场进行，内地实施自由结售 汇制度后大量外汇/人民币资金在离岸市场沉淀，成为对冲美元流动性紧缩的重要因素。但因内地对跨境资金流动管 制，在岸市场对离岸市场流动性的调剂作用依然受限。

大宗商品价格筑顶，部分可能已进入下行周期

中国房地产增长时代结束+美国货币政策紧缩+全球远期衰退风险。 供应问题(俄乌冲突，环保约束，投资不足等)或导致大宗商品价格下行更加缓慢，平均价格仍处于较高水平，能源价 格可能在第4季度有所反复。近期美国通胀预期见顶回落，但实际利率大幅攀升，推动长期利率进一步上升。黄金价格出现明显的战争和地缘冲突风险溢价。

俄乌冲突加速历史进程

2012年以来，只有中国、印度、东盟等少数经济体GDP相比美国有所上升，大部分经济体相比美国出现衰落。新冠疫情和俄乌冲突加速 而非改变这一历史进程。动态清零对2022年中国经济产生较大拖累，在2023年开情境下中国经济或逐步修复至略低于潜在增速水平 (4.5%-5.5%)。2035年远景规划强调高质量发展，提出2035年中国人均GDP达到中等发达国家水平。2035年人均GDP达到2-3万美元， 则2023-2035年GDP年均需增长1.2%-4.4%；2035年GDP相比2020年翻番，2023-2035年GDP年均需增长4%；2035年GDP达到美国 GDP规模，2023-2035年GDP年均需增长4.3%(假设美国GDP增长2%)。

中国经济向消费和科技驱动转型

全球潜在增速下降、中美战略性对抗，国内房地产和土地财政扩张时代结束、债务率居高—>经济增长更加依赖消费 增长，扩大中等收入群体和提振消费信心势在必行。人口老龄化和劳动力供应下降—>经济增长更加依赖人均GDP和劳动生产率提升，科技创新和风险资本更加重要，资 本市场重要性上升。

中国经济向高端制造和现代服务驱动转型

中国将超大国内市场和制造业全产业链视为支撑经济发展和国际竞争的两大优势，提出稳定制造业占比的战略目标。但随着人均GDP和要素成本上升，劳动密集型制造向东南亚转移，中国制造业需要向高端方向转型。随着收入水平提高，发展现代服务业是经济持续增长和经济结构演进的自然规律。

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编辑：JACK