2022年A股第四季度策略报告 行业轮动，第四季度看消费和能源

1、前三季度市场回顾与动因分析

回顾前三季度 A 股市场走势，剖析市场内在动因，观察外资行业轮动， 是进一步推演未来市场发展的基础。对 2022 年前三季度 A 股市场波动，从政策面、技术面、基本面三维度分 析。比较显示，A 股三季度处于自身大幅反弹后的震荡整理阶段；而美国 6、 7、9 月份连续 3 次大幅加息，以及美国众议院议长佩洛西 8 月初访台引发第 四次台海危机，进一步扰动了全球资本市场，导致全球资本风险偏好下降， 也对 A 股走势造成一定负面影响。

与 2003.6~2006.6 以及 2015.12~2018.12 美国 2 次加息比较，全 A 指数都出 现了下跌走势。而美国 2022 年的加息，全 A 指数虽然起始有一波下跌，但自 2022.3.17 至 2022.9.21 日，只累计下跌了 4.27%，处于相对强势状态。 虽然 2022 年美国加息的步骤快于此前 2 次（分别历时 3 年），但其对全 A 指数的影响，将如何演绎，是延续历史的下跌过程，还是走出独立的强势 行情？这也决定了 A 股第四季度将如何发展。 我们预期，美股等海外市场对 A 股影响是负面的；不过，我国第四季度 即将进行的 20 大，以及 12 月的经济工作会议，将为 A 股提供强力支撑。综 合多种因素，我们预期第四季度大概率将呈现宽幅震荡格局。

2、短周期筑底，第四季度宽幅震荡

综合国际、国内多种因素，我们从政策面、技术面以及基本面三个维度， 剖析 A 股市场，推演第四季度大概率处于宽幅震荡格局。

2.1、政策面，短周期是当下关注核心

政策面是市场发展的动力源泉。就三周期分析法来看，第四季度重点关 注短周期趋势。由于短周期主要参考 PMI、10 年期国债收益率以及 PPI 与 CPI 剪刀差之间运行方向的一致性特征。2022 年第四季度，PMI 因 4 月份是低点， 虽然 7 月份再次回落，8 月份略有反弹，总体还处于 50 荣枯分水岭之下，但 底部形态基本确定；而 10 年期国债收益率也在国内降息的大环境下，再次走 低，依然处于探底过程中，而受国际加息大环境的影响，下降空间并不大； 最值得关注的是，上半年还高企的 PPI 与 CPI 剪刀差，7、8 月份快速回落到 负值区间，预示短周期底部加速构成过程中。

历史数据比较来看，2022 年第四季度的短周期环境最相似的是 2009 年， 短周期快速赶底，进而酝酿新一轮短周期。2009 年短周期拐头的循序是：首 先是 PMI 拐头；其次是 10 年期国债收益率；最后是 PPI、CPI 剪刀差；前后 差距约 6 个月左右。综合判断，2022 年第四季度至 2023 年第一季度，将是短 周期筑底的阶段。该时间阶段，也是美国此次加息周期尾部阶段基本重合。

我们对 2022 年第四季度短周期走势预判： 首先，PMI 在 5 月已出现拐头，虽然 7、8 月有所反复，但底部形态基本 确定； 其次，10 年期国债收益率方面，在美国加息的大环境下，国内进一步降 息空间有限，国债收益率虽然还在探底，但空间有限，接近底部区域。且美 联储加息、缩表，将推升美国 10 年期国债收益率，导致中美 10 年期国债收 益率倒挂幅度扩大，进而增加人民币汇率贬值压力。目前，人民币对美元汇 率已迈入“7”时代，会否进一步贬值，还需要进一步观察。

最后，对 PPI 与 CPI 剪刀差的分析：一方面，目前 PPI 已出现下滑；而 CPI 方面，虽然国内猪肉价格近期有所抬头，但整体依然处于周期底部，且国 内对能繁母猪的补贴政策，将减缓 CPI 抬头速度；此外，国内下游需求疲弱， 刺激消费的各类促销，会压低消费价格，也会影响 CPI 的抬头。预期第四季 度 PPI 与 CPI 剪刀差回落速度可能有所减缓。综合判断，2022 年第四季度和 2023 年一季度的 6 个月，将是短周期筑底 的关键时期。

2.2、技术面，内、外因素中和，宽幅震荡筑底

技术面主要关注资金、行业PE、PB估值，以及对市场走势的预判等。

2.2.1、流动性方面，公募发行下降、外资流入减少，紧平衡

流动性是 A 股市场的生命线，从国际、国内视角着手，最终落实到对 2022 年下半年国内流动性的预测。国际流动性方面，海外通胀压力持续上升，多国家持续加息，全球货币 政策逐步收紧。美联储在2021年11月开始 Taper，2022 年 3 月开始加息 25BP，5 月份加 息 50BP，6、7、9 月份分别加息75BP；预期 11 月和 12 月还会继续加息。所以，受美国加息、缩表影响，我国2022年面临一定的外资流出压力， 预期净流出 2000 亿元左右。

国内资金方面，房住不炒叠加房地产税试点陆续扩大，未来居民资产转 向包括公募和私募的含权理财，是大势所趋。但具体转移情况，受市场是否 具有赚钱效应的影响。 公募基金方面，2022 年 9 月 21 日，公募基金净资产规模 26.87 亿元，与 2021 年底相比，增长了 6.30%。该增速远低于 2020 年和 2021 年的 36.20%和 26.49%。显示 2022 年公募基金的整体增长乏力，主要原因还在于 A 股市场 2022 年赚钱效应下滑，我们预期 2022 年公募基金总规模将增加 15000-20000 亿元。

此外，虽年 4 月份国务院引发《关于推动个人养老金发展的意见》，但由 于时间短，然 2022 这方面落地数据缺乏。而 2022 年的私募基金净资产增长状 况与公募资金类似，也处于乏力状态。预期全年增长 8000 亿元左右。

此外，2022 年是资管新规第一年，银行理财子公司已在理财市场发挥重 要作用。截至 2021 年底，银行理财产品投资资产合计 31.19 万亿元，同比增 长 8.02%；负债合计 2.14 万亿元，同比下降 25.31%。银行理财产品资产配置 以固收类为主，投向债券类、非标准化债权类 6 资产、权益类资产余额分别 为 21.33 万亿元、2.62 万亿元、1.02 万亿元，分别占总投资资产的 68.39%、 8.40%、3.27%。 由于银行理财资金投资权益的比重较低，且主要是通过 FOF 投资公募基 金而间接介入权益市场，所以 2022 年前三季度权益市场整体低迷，预期银行 理财领域的增量入市资金不大（2022年上半年银行理财资金总量29.15万亿元， 同比增长 0.52%）。

2022 年 A 股市场资金需求方面，主要来自股权融资和限售股解禁需求。 由于 2022 年以来 A 股整体处于下行趋势中，一度出现部分新股上市不久即破 发现象，一定程度上影响了股权融资，预期 2022 年总规模会有所下滑，预计 在 15000 亿元左右。市场资金需求的另一个主要方向是限售股解禁。2022 年全年解禁规模约 48000 亿元，其中 6、7 月份是解禁高峰，而第四季度处于相对偏低状况。2022 年资金需求：股权融资 15000 亿元+限售股解禁 48000 亿元*10%,约 2.0 万亿元。2022 年资金供给：公募基金 1.5 万亿元+私募基金 8000 亿元+外 资-2000 亿元，合计也在 2.0 万亿元左右。综合而言，2022 年资本市场资金面 将维持偏紧状态，不过，第四季度解禁压力相对较轻。

2.2.2、A股2022年第四季度宽幅震荡

目前全 A 静态市盈率在 17 倍附近，处于 2011 年以来 26 分位数附近。预 期 2022 年第四季度上证综指多数时间将呈现宽幅震荡格局，震荡区间 3000-3300 点。

2.2.3、PE百分位反应行业热度

行业当期 PE 值在阶段时间的百分比位数，一定程度上反应了市场热度。 且随着报告对应周期的变化，行业 PE 百分位的意义也会有所变化，反应市场 资金流向的持续性。我们研究 2022 年第四季度策略，报告期为 3 个月，相应 的比较时长取 9 月-18 月为宜。

2.3、基本面，A股盈利增速回落，第四季度筑底反转

基本面分析从财务指标、行业自身特征角度着手，价值投资的根基。A股此前盈利周期自2020年二季度启动上行，2020年第四季度达本轮盈利周期的高点。2021年A股盈利增长逐季下滑，第四季度单季盈利增速由正转负。而2022年上半年受疫情影响，虽然一季度同比转正，但二季度再次回落，预期三、四季度盈利增速将逐步反弹，整体步入反转趋势。

基本面的另一个主要研究方向是成长性。而行业的成长性与行业的生命 周期息息相关，是以行业出生到死亡的整个过程为研究对象，能够从根本上 捕捉成长性带来的投资机遇。 行业生命周期依据增长速度变化划分为四个阶段：幼稚期，成长期，成 熟期，衰退期。由于资本市场更关注行业的成长期状况，我们将成长期进一 步划分为：成长初期、成长中期和成长后期。 目前，在申万一级行业中，没有行业整体处于成长期，但有子行业成长 特征明显。

3、行业轮动，第四季度看消费和能源

行业轮动，是市场资金逐利的表象。其本质是资金追逐高盈利行业，并 参考具体行业估值状况，的综合结果，是动态的。我们努力还原其在历史衍 变过程中的具体状况，深入理解行业轮动的本质。

3.1、行业分布模型助力推演行业轮动

根据政策面、技术面、基本面的各类因素对市场的影响，我们从净利润 增长和 PE 百分位二个维度建立行业分布模型，依据市场热点变换现象，归纳 行业轮动规律，探寻第四季度重点行业。

就月度行业轮动来看，多数行业居前时间在 1 个月，但也有部分行业热 度时间超过 1 个月，形成连续 2 至 3 个月涨幅居前现象。具体来看，类似有 船行过，波浪翻滚时间被延长。而“船”，多与当时的市场热点息息相关， 例如，2018 年末至 2019 年初，市场预期 5G 元年来临，通讯行业持续上行； 2019 年，受美国“卡脖子”影响，国内大力投资电子行业，相关领域获得市 场热钱的追捧；2020 年，新冠疫情爆发，社会服务获得极大发展；2021 年的 双碳政策出台，相关的环保、钢铁、有色金属、电力设备，新能源汽车，等 等行业都获得极大发展机遇，并延伸至 2022 年。

我们构建坐标系：以预期增长速度为纵轴；以行业 PE 百分位为横轴； 纵轴左侧表示预期增速下滑；右侧表示预期增速上升。观察市场热点轮动， 阶段重点合一主要出现于四种和区域： 第一类，高增长、高估值。主要适用于，行情趋势上行阶段，市场追逐 高景气行业； 第二类，增速适中，估值合理的行业。该部分行业是在第一类标的估值 已远超正常水平后，其获利能力下降，迫使市场将关注度转向次等标的；有 可能重点行业出现在左侧区域；第三类，是前 2 类投资机会都已不适合的状况，多数市场趋势已转下行 后，市场转向偏防御类标的，“安全”是阶段目标。 第四类，在市场筑底后，前期高景气行业在高速增长后，基本面有放缓， 但行业绝对成长性依然较好（60%左右）；市场回调使得估值大幅下降；最 终：高增速+适中 PE+左侧，有再次吸引资金关注的可能。

在具体分析行业轮动时，结合当下影响全球资本市场的最重要因素美国 加息，我们参考美国 2015-2018 年加息时期中国全 A 市场走势，2018 年 10 月 -2019 年初的市场与当下背景类似，属于加息末期。我们研究了 2018 年 10 月 -2019 年全年，以及 2020 年 1 月份涨幅居前行业在模型中所处的位置，基本符 合我们此前对行业轮动的分析： 1、在市场低迷阶段，重点行业多处于利润增速适中+低估值的行业； 2、下行过程中，阶段企稳时，高估值+高增长行业多数会有表现； 3、行情启动后，超跌反弹的行业多数在当时处于低估值状况。

3.2、第四季度行业轮动推演

我们从 9 月行业轮动为基础，结合第四季度国内政策环境宽松、国际环 境恶劣，以及 A 股市场大概率处于宽幅震荡筑底过程中，推演第四季度 A 股 行业轮动的大致方向。 同时，考虑到第四季度常常提前反应下年热点，我们考虑因素： 1、9 月重点行业所处区域为基础，重点行业是煤炭、国防军工，等增速 在 30%附近，估值相对低位； 2、下年轮动判断是依据一级行业的 3 年期 PE 百分位； 3、推演第四季度可能的重点行业是： 消费类的：纺织服饰、食品饮料；能源类的：电力设备、石油石化。当 然，9 月份强势的国防军工和煤炭也有继续强势的可能。

编辑：JACK