2022年第四季度A股策略报告 A股二次探底后，迎来战略配置时点

1、行情复盘：A股二次探底后，迎来战略配置时点

1.1、全球配置：A股和港股迎来战略配置时点

2022 年第三季度，A 股和港股市场走势不佳。第三季度，外围欧美市场交易焦点在 于通胀及货币政策，而中国 A 股和港股市场交易焦点则在于经济景气度。美国 7 月份 CPI 同比上涨 8.5%，较上个月 9.1%小幅回落，低于市场预期的 8.7%。市场短暂预期全球流 动性危机缓解，第三季度全球市场大多反弹，成长指数的反弹力度较大。国内方面，经 过第二季度刺激政策发力后，中国 7 月、8 月的制造业 PMI 分别为 49.0%、49.4%，连续 2 个月处于荣枯线下方，第三季度国内经济再次承压，A 股和港股领跌全球主要股指。

通常一轮完整熊市过程会经历杀估值、杀业绩、杀逻辑等三个阶段：其中，杀估值 指从牛市估值泡沫向市场常态化估值回归；杀业绩指上市公司短期业绩边际走弱；杀逻 辑指市场开始怀疑长期业绩增长或者永续业绩增长的可持续性。横向对比全球各主要估 值，A 股和港股无论是市盈率还市净率，均处于全球偏低位置，估值性价比凸显。

（1）中概股板块、恒生科技、港股市场等从 2021 年 2 月起，完整经历了一轮杀估 值、杀业绩、杀逻辑等熊市历程，其杀逻辑主要有两项：互联网反垄断以及中美审计底 稿争端。7 月底政治局会议提出：对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投 资案例，互联网平台监管最严格时期大概率已经过去。8 月底，中国证监会、财政部与美 国监管机构签署审计监管合作协议。SEC 主席加里·根斯勒披露，美国 PCAOB 的工作人员预计将于 9 月 19 日开始检查在美上市中概股的审计底稿，整个过程 需要 8 到 10 周，或在 2022 年 12 月初得出检查结果。总体而言，互联网反垄断和中美审 计底稿争端事项都已出现实质性好转，中概股板块、恒生科技、港股市场将迎来黄金坑 机会。

（2）A 股市场从 2021 年第三季度开始走弱，目前已经经历杀估值、杀业绩的过程， 处于杀业绩尾声阶段。A 股走势主要由国内经济基本面（或上市公司业绩）决定。当前 国内经济复苏基础尚不牢固。7 月底政治局会议提出“经济增长保持合理区间”，但淡化 对 GDP 增速目标的描述。我们预计第四季度国内经济整体维持弱复苏走势，A 股亦将在 磨底后迎来震荡反弹行情。

（3）在鹰派加息预期下，美股市场从 2021 年 12 月份开始走弱，目前美股刚经历杀 估值过程。当下美国通胀及货币政策环境更接近美国上世纪 70 年代时期，美联储主席鲍 威尔表示“降低通胀可能需要持续一段时间经济增长低于趋势水准”，预计美国未来数个 季度经济衰退或难以避免。美股市场还未充分反映未来美国经济衰退以及美股上市公司 业绩疲软，因此美股暂未经历杀业绩和杀逻辑过程，美股短期风险要大于机会。 综上，全球资产配置角度而言，我们预计中概股、恒生科技、港股市场的反弹时点 将早于 A 股，A 股市场反弹时点将早于美股市场。后续，中概股、恒生科技、港股市场 的反弹力度将大于 A 股，A 股市场反弹力度将大于美股市场。

1.2、A股研判：二次探底后，指数反弹基础更加坚实

第三季度，A 股开启二次探底走势。7 月、8 月国内制造业 PMI 连续 2 个月处于荣 枯线下方，经济复苏基础尚不牢固。7 月底政治局会议未提及经济增速目标，也未提及增 量政策，稳增长逻辑有所调整。7 月份以来，在经济疲软以及增量政策不及预期下，A 股 市场开启二次探底走势。二次探底与一次探底（2021 年 12 月-2022 年 4 月）的区别在于：

（1）A 股第一轮探底的根源在于经济基本面恶化。在俄乌冲突、上海吉林疫情、地 产流动性风险蔓延下，彼时的经济下行幅度难以估量（2022 年第二季度国内 GDP 实际增 长 0.4%），难确定指数的具体下行位置。但 4 月底政治局会议提出“要加大宏观政策调 节力度，扎实稳住经济”，上海疫情在 5 月上中旬陆续结束并恢复正常，经济底部出现的 时间较为确定（4 月底）。第一轮探底时，A 股指数下探位置不确定，但 A 股反转的时间 点可确定在 4 月底。在操作上，在第一轮探底时，可优先择时，淡化位置选择。

（2）7 月份以来的市场第二轮探底时，国内经济整体处于弱复苏势头中，经济基本面并未进一步恶化，预计 A 股市场第二次探底很难再跌破4月26日低点，A股下行的底部容易确定。但地产基本面改善以及疫情防控都存在较大不确定性，经济复苏节奏难以确定，因此 A 股反弹时点难以把握。在操作上，在第二轮探底时，可优选位置（择低进入），淡化择时。

双底探底符合历史规律，后续反弹基础更为坚实。2001 年以来，A 股一共历经 7 次 历史底部。除了 2010 年 7 月 A 股市场呈现单底以外，其余 6 次 A 股市场都是双底（W 型底）。由于熊市需要磨底，企业业绩改善、投资者信心恢复都需要在底部震荡较长时间， 双底形态的震荡时间比单底要更长，因此双底出现的历史频率要远高于单底。预计本轮 指数在二次探底、形成 W 型底部后，后续反弹基础将更为坚实。疫情防控持续叠加地产 基本面改善，第四季度国内经济将迎来弱复苏过程。不同于 4 月底的 V 型反弹，预计第 四季度 A 股市场将迎来蓝筹板块的震荡上行行情，上涨斜率相对缓和。

1.3、板块风格：地产基本面将改善，蓝筹风格或优于成长

相对业绩增速是决定市场风格（价值与成长、大盘与中小盘）的主要原因。我们统 计 2011 年 Q2 以来的沪深 300 与创业板指的相对业绩增速与指数相对涨跌幅，业绩增速 快的指数通常走势较好，相对业绩增速可解释价值和成长的风格切换。此外，中证 100 指数代表大盘股，中证 500 指数代表中小盘股。2008 年 Q1 以来，中证 500 相对中证 100 的归母净利润增速可较好解释各自指数的相对走势。也即：相对业绩增速可较好解释大 盘与中小盘风格的变迁。

预计第四季度大盘蓝筹风格或强于中小盘成长风格。疫情后经济复苏不均衡，大型 企业业绩相对稳健，但小型企业 PMI 已经连续 16 个月处于荣枯线下方。第二季度，20 亿市值以下 A 股公司的平均归母净利润增速为-194.94%。剔除市值影响后，第二季度 A 股利润负增长公司家数占比高达 52.65%。考虑到疫情防控政策短期难以放松，大型企业 相对中小企业的业绩优势或将持续。而随着地产基本面企稳，预计金融和地产产业链等 大蓝筹标的业绩将企稳。预计第四季度大盘蓝筹风格或强于中小盘成长风格。

稳（紧）货币+宽信用组合下，蓝筹板块通常跑赢成长板块。如将社融增速视为融资 需求、M2 增速视作融资供给，两者差值则代表融资缺口。在宽货币环境（M2 增速＞社 融增速）下，实体经济融资需求较弱，资金淤积在金融体系中，股市主要由流动性驱动 估值提升。以创业板指为代表的成长板块将大幅跑赢以沪深 300 为代表的蓝筹板块，例如 2014 年至 2015 年 6 月的创业板大牛市；在宽信用条件（社融增速＞M2 增速）下，实 体经济融资需求回暖，资金从金融体系转向实体经济。通常上市公司业绩企稳回升，股 市由业绩驱动，以沪深 300 为代表的蓝筹板块会跑赢以创业板指为代表的成长板块，例 如 2016 年至 2017 年的核心资产及蓝筹股牛市。

8 月份国内 M2 同比增长 12.2%，增幅续创 2016 年 4 月以来新高，高于 8 月社融存 量同比增速（10.5%）。社融增速与M2增速剪刀差从7月的-1.3%的继续回落至8月的-1.7%， 表明资金仍淤积在金融体系中，并未有效向实体经济传导。因此 4 月底以来市场反弹以 新能源等成长风格占优。

地产基本面将改善，推动市场转向蓝筹风格。在地产风险暴露、国内疫情反复、居民企业预期转弱下，本轮宽货币向宽信用的传导过程不畅。8月份信贷结构而言，新增中长期企业贷款 7353 亿，同比多增 2138 亿，企业贷款结构出现明显改善；但疫情反复叠加地产市场低迷，8 月居民中长期贷款新增 2658亿元，同比少增1601亿元，居民购房意愿依旧不强。第四季度随着地产基本面改善，预计宽货币将向宽信用传导，社融增速与M2增速的剪刀差将转负回正。类似 2016 年-2017年的蓝筹股牛市，我们预计2022年第四季度，在“稳货币+宽信用”组合下，货币将从金融体系流向实体经济，上市公司业绩企稳回升，业绩将取代估值成为股市核心驱动力，蓝筹风格将持续跑赢成长风格，沪深300指数将持续跑赢创业板指。

近期，中美在半导体、生物医药（CXO）、新能源车、光伏等领域的竞争升级。美国 相继出台《通胀削减法案》、《芯片和科学法案》、《促进生物制造行政命令》，部分条款涉 及新能源车、半导体、生物医药的限制环节，短期或压制 A 股赛道板块情绪，推动第四 季度市场风格或从赛道板块切换至蓝筹板块。中国通过了《关于健全社会主义市场经济 条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》。预计后续中美在中高端产业链竞争将日 趋白热化，未来 3-5 年为中国关键核心技术攻关的关键时期，A 股硬科技板块或迎来快 速发展期。

1.4、通胀预测：本轮通胀已具备粘性，全球经济面临滞胀风险

美国通胀-工资螺旋已经形成，通胀具有粘性：当下欧美通胀持续高企，欧元区 8 月 CPI 同比增长 9.1%，预期 9.1%，前值 9.1%，为纪录以来最大增幅；美国 8 月未季调 CPI 同比增长 8.3%，预估为 8.1%，前值为 8.5%。在原油价格回落下，美国 8 月份 CPI 数据 仍超预期，充分说明本轮通胀已具备粘性。疫情导致欧美国家劳动力短缺，加剧了“通 胀-工资”螺旋式上升压力。轮美国大滞胀源自长期凯恩斯主义后遗症以及供给端制约，持续时长高达 12.5 年，期间 经历两次石油危机以及 4 次经济衰退。

本轮通胀高企原因主要有三个：流动性泛滥、供应链冲击、全球碳中和。本轮通胀 原因与 70 年代大滞胀原因高度相似，预计通胀持续时间以及高度或为 40 年罕见。 （1）加杠杆刺激经济与凯恩斯主义类似。近 20 年以来，全球主要经济体均采用加 杠杆方式增加需求、刺激经济。根据国际清算银行，2021 年底所有报告国的非金融部门 杠杆率已经高达 264.40%，本轮加杠杆与大滞胀之前的凯恩斯主义刺激需求高度相似。

（2）俄乌冲突或类似两次石油危机。俄乌冲突后，俄罗斯的天然气、原油等供应紧 缺，俄罗斯“北溪 1 号”因故障无限期完全停止输气。9 月 21 日，俄罗斯宣布“部分动 员”将召集 30 万预备役部队，俄乌冲突短期或难结束，能源供应短缺或常态化。对比欧 佩克原油价格突破 100 美元/桶的历史同时期，2022 年 3 月-8 月的欧佩克原油平均月产量 仅为 2011 年 2 月-2014 年 8 月的 95%、仅为 2008 年 4 月-8 月的 89%。在高油价时期， 欧佩克和俄罗斯均无明显扩产意愿，高油价和高通胀或持续较长时间。

大滞胀时期市场规律对当下具有较强借鉴意义。参考 70 年代大滞胀时期：（1）美股 等风险资产表现普遍不佳，大滞胀期间，经通胀调整后的标普 500 指数点位回撤幅度达 51.08%，几乎是美股历史回报率最低的时期；（2）大宗商品表现分化，贵金属和石油迎 来牛市，铜等工业金属表现一般，预计贵金属（尤其是黄金）在“滞胀”期间将继续取 得良好回报；（3）货币政策滞后于物价表现，长期国债并不能起到很好的保值作用。

1.5、政策推演：重点关注增量政策是否出台

2022 年全球黑天鹅频发。2022 年处于美联储加快紧缩货币政策之年、欧美经济冲高 回落之年、全球 40 年未有的高通胀之年，再加上俄乌冲突爆发、台海局势紧张，外围市 场并不太平。历次美联储收紧流动性时，美元将回归美国本土，对全球资本市场形成流 动性冲击。2022 年需密切关注外围市场黑天鹅对 A 股市场的扰动，尤其是欧债和日债风 险。今年稳增长、稳就业、稳预期的必要性大幅提升，重点关注国内是否会有增量政策 出台，尤其是疫情防控及地产政策。

1.6、本章小结：A股迎来战略配置时点，蓝筹或优于成长

本轮通胀原因与 70 年代大滞胀原因高度相似，预计通胀持续时间以及高度或为 40 年罕见，黄金等贵金属存在中长期配置价值。全球配置层面，港股市场和中概股板块处 于杀逻辑尾声，互联网反垄断和中美审计底稿争端事项都已出现实质性好转，已迎来黄 金坑机会。A 股处于杀业绩尾声阶段，预计第四季度国内经济整体维持弱复苏走势，预 计第四季度 A 股市场将迎来蓝筹板块的震荡上行行情，上涨斜率相对缓和。美股暂未反 映业绩下滑，短期风险要大于机会。

操作层面，目前 A 股处于二次探底阶段。A 股第一轮探底根源在于经济基本面恶化， 指数下探位置不确定，但经济最悲观时期在 4 月底。在第一轮探底时，可优先择时，淡 化位置选择。第二轮探底时，国内经济整体处于弱复苏势头中，预计指数不会跌破 4 月 底低点，但经济复苏时间节奏难以把握。在第二轮探底时，可优选位置、择低进入，淡 化择时。

风格方面，相对业绩增速是决定市场风格（价值与成长、大盘与中小盘）的主要原 因。随着地产基本面企稳，预计金融和地产产业链等蓝筹标的业绩将企稳，预计第四季 度大盘蓝筹风格或强于中小盘成长风格。类似 2016 年-2017 年的蓝筹股牛市，我们预计 2022 年第四季度，在“稳货币+宽信用”组合下，货币将从金融体系流向实体经济，上 市公司业绩企稳回升，业绩将取代估值成为股市核心驱动力，蓝筹风格将持续跑赢成长 风格，沪深 300 指数将持续跑赢创业板指。

2、全球：全球流动性同步收紧，经济衰退风险大幅增加

2.1、经济：全球同步收紧货币及财政政策，经济衰退风险增加

全球经济景气度边际减弱。PMI 作为反映经济的同步指标，2022 年 8 月的全球综合 PMI 为 49.3，自 2020 年 6 月份以来首次回荣枯线下方，全球经济开始边际减弱。 （1）从补库存来看，2022 年 6 月，美国库存销售比为 132%，距离疫情前的库存销 售比 140%，总体提升空间已经较小，美国经济补库存过程已进入尾声。（2）从生产端来看，2022 年第二季度美国工业的产能利用率为 79.62%，2022 年第 二季度欧盟 27 国制造业产能利用率为 82.10%，超过或接近疫情前水平（2019 年第四季 度分别为 75.38%、81.10%），欧美国家生产继续复苏空间有限。

（3）消费端而言，消费约占美国 GDP 的七成左右。作为消费的前瞻性指标，自从 密歇根消费者信心指数建立以来，一共出现四次高位大幅回落走势，第一次为上世纪八 十年代初期，随后 1980 年和 1982 年美国出现经济衰退；第二次为上世纪九十年代初期， 随后 1991 年美国出现经济衰退；第三次为次贷危机时期，随后 2008 年和 2009 年美国出 现经济衰退。第四次为现在，目前密歇根消费者信心指数再次从高位回落至历史最低点， 未来美国经济衰退概率大幅增加。

近期美联储表态也传达了不惜通过衰退来实现抗通胀的目标。美联储主席鲍威尔表 示“恢复物价稳定需要一段时间，历史告诫不要过早放松政策。降低通胀可能需要持续 一段时间经济增长低于趋势水准”。本轮通胀主要由供给端主导，而供给端产能释放需要 2-3 年。为实现供给和需求端平衡，本轮高通胀缓解大概率需要通过需求端萎缩来实现， 增加了美国经济衰退风险。2022 年全球航运价格明显回落。航运价格指数与全球经济冷热息息相关，2022 年以 来，波罗的海干散货指数和中国集装箱运输指数均明显回落，说明全球经济增长动能明 显走弱。

全球同步收紧货币及财政政策，全球经济进一步承压。受制于通胀高企，全球正以 半个世纪以来从未见过的同步程度撤回货币和财政刺激措施，各主要机构均下调了今明两年 的全球经济增长预期。世界银行预计 2023 年全球 GDP 增速将放缓至 0.5％，人均 GDP 下降 0.4％，将符合全球经济衰退的技术定义。 受大幅收紧货币政策影响，美国经济大概率出现放缓。9 月份美联储大幅下调了未来 3 年经济增速，预计 2022 年美国 GDP 增长 0.2%（之前的预估为增长 1.7%），2023 年增长 1.2%（之前的预估为增长 1.7%），2024 年增长 1.7%（之前的预估为增长 1.9%），2025 为增长 1.8%，长期增长预估中值为 1.8%（之前的预估为增长 1.8%）。

2.2、流动性：美联储持续上调通胀预期，或通过衰退来抗击通胀

美国国内通胀出现持续大幅上行。在疫情货币放水、去全球化、传统能源资源资本 开支减少共同推动下，欧美国家通胀急速上升，目前暂未看见通胀拐点。欧元区 8 月 CPI 同比增长 9.1%，预期 9.1%，前值 9.1%，为纪录以来最大增幅。美国 8 月未季调 CPI 同 比增长 8.3%，预估为 8.1%，前值为 8.5%。在原油价格回落下，美国 8 月通胀继续超预 期，说明通胀已经具备粘性。今年以来，美联储连续上调未来 2 年的通胀预期。9 月份， 美联储预计 2022 年 PCE 通胀率为 5.4%，2023 年为 2.8%（3 月、6 月份的预估分别为 2.7%、2.6%），2024 年为 2.3%（6 月份的预估为 2.2%），2025 年为 2.0%，较长期预估中值为 2.0%（6 月份的预估为 2.0%）。遏制通胀快 速上行已经成为美国社会一致共识，美联储加息缩表进程大幅提速。

高通胀+低失业率环境，美联储将维持鹰派加息及缩表节奏。美联储目标利率取决于 通胀和经济（失业率）。为切断通胀预期以及防止通胀反复抬头，我们预计本次美联储目 标利率高点可能同步或者滞后于 CPI 增速高点。此外，从历史规律来看，当美国失业率 指标从低位向上击破 5%-5.5%的失业率时，美联储货币政策重点将从遏制通胀转向失业 率。2022 年 8 月，美国失业率（季调）仅 3.7%，仍远低于 5%-5.5%的失业率，美国经济 仍处于充分就业状态，未来 2-3 个季度，美国仍将维持鹰派加息缩表。后续需密切关注 CPI 增速拐点出现以及失业率是否达到 5%-5.5%左右，如二者出现，美国货币政策转向 鸽派的概率将大幅提升。但 9 月份美联储《经济预测摘要》预测：2022 年年底，美国失 业率将达到 3.8%，在 2023 年还会升至 4.4%，暂未看见美联储货币政策转向的信号。

本轮通胀大概率引发美国经济衰退风险。从 1954 年以来的美联储 12 次货币紧缩周期来看，其中有 9 次以衰退结束，只有 3 次未迎来衰退。此外，当美国通胀上行压力更 大、美联储首次加息时点越晚、通胀由供给端主导时，美国经济更容易迎来硬着陆（经 济衰退）。考虑到本轮美国通胀为 40 年以来新高（上行幅度大）、美联储货币政策在通胀 开始上行 10 个月后（2021 年 12 月）才开始转鹰、本轮通胀很大程度由供给端主导，因 此我们判断本轮通胀大概率引发美国经济衰退风险。 但美国经济衰退不会持续太久，滞胀情形更易出现。在 50-60 年一轮的康波周期（技 术周期）萧条期面前，近年来，全球主要经济体都采用超发货币方式加以应对。当下货 币政策和财政政策更积极有为，全球经济难以发生 1929-1933 年金本位下的大萧条，更 容易陷入 1968-1980 年纸币宽松下的大滞胀风险。

美联储创下 40 多年最快加息纪录，全球资本市场承压。为遏制 40 年未有的高通胀， 在 6 月、7 月份连续加息 75 个基点后，9 月份美联储连续第三次加息 75 个基点，将联邦 基金利率目标区间上升至 3%至 3.25%。截至 2022 年 9 月份，美联储已累计加息 300 个 基点，创下 40 多年最快加息纪录。美联储主席鲍威尔表示“恢复物价稳定需要一段时间， 这需要有力地使用央行的工具。历史告诫不要过早放松政策。降低通胀可能需要持续一 段时间经济增长低于趋势水准”。美联储大概率会通过浅度衰退方式来抗击通胀。

在加息 节奏上，9 月份美联储点阵图预测：2022 年底利率中位数为 4.4%，高于 2022 年 6 月预 测值（3.4%）；2023 年目标利率中位数为 4.6%，高于 2022 年 6 月预测值（3.8%）；2024 年目标利率中位数为 3.9%，高于 2022 年 6 月预测值（3.4%）。另外，9 月点阵图新增的 2025 年的初始中位数利率预计为 2.9%。2022 年在 11 月、12 月还存在 2 次美联储议息会 议，以多数美联储官员预计的 4.25%~4.5%的利率区间估算，截至 2022 年年底，美联储 还需合计加息 125 个基点。据此预计，11 月、12 月美联储大概率分别加息 75 个、50 个 基点。第四季度仍为美联储快速加息时期，全球资本市场估值大概率继续承压，现金流 集中在远期的风险资产冲击尤为明显。

美联储缩表期间的经济和市场表现通常不佳。从 20 世纪以来，美联储共经历了 7 次 缩表，持续时间通常在 1-2 年，7 次缩表的平均缩表规模为 9%。在 7 次缩表中，通常会 引发经济增速下行，同期股市也大多下行，原油等大宗商品价格大多下行，国债收益率 大多下行。

本轮缩表规模以及节奏都明显快于上轮。根据 5 月份美联储 FOMC 声明：6 月 1 日 开始以每月 475 亿美元的步伐缩表；三个月内逐步提高缩表上限至每月 950 亿美元，本 轮缩表速度约是 2017 年-2019 年缩表速度峰值（500 亿美元）的 2 倍。据美联储发布的 研究报告称，未来几年美联储资产负债表规模削减 2.5 万亿美元，美联储持有的证券组合 可能会降至 5.9 万亿美元。

以 2022 年 5 月美国存储机构总资产约 9 万亿美元计算，预计 本轮美联储缩表总规模在 2.5 万亿美元至 3 万亿美元左右，总缩表规模约是上轮缩表规模 （7000 亿美元）的 3-4 倍，总缩表幅度（27.8%-33.3%）约是上轮缩表幅度（15.50%）的 2 倍。随着美联储快速加息缩表，预计 2022 年会有更多新兴国家跟进加息。对于部分新 兴市场国家而言，由于本身经济脆弱性以及政府债务高企，其快速加息可能造成经济衰 退、甚至政府债务违约，第四季度需谨防新兴国家资本市场动荡风险。

3、中国：国内经济将弱复苏，宽信用将是货币政策重点

3.1、经济：预计第四季度国内经济将弱复苏

第三季度国内经济和上市公司业绩或明显改善。在地产和疫情双重冲击下，本轮经 济复苏基础并不稳固。2021 年第三季度以来，国内制造业 PMI 持续在荣枯线上下波动。 历史上，万得一致预测 GDP 单季增速对实际 GDP 单季增速的解释度较高，万得一致预 测 2022 年第二季度 GDP 单季增速为 1.16%（实际为 0.4%），但预测第三、第四季度 GDP 单季增速大幅升至 3.87%、4.46%。总体上，我们预计 2022 年第二季度将是本轮经济下 行周期的最低点。随着稳增长政策发力，2022 年第三季度经济及上市公司业绩将明显改 善。

随着地产基本面改善，预计第四季度国内经济将弱复苏。就经济制约因素而言，疫 情仍是压制经济复苏的首要因素，其次为地产景气度。7 月底政治局会议强调要从长远看， 特别是要从政治上看待疫情防控，坚持人民至上、生命至上，短期内不宜期待疫情防控 政策放松。但近期多地出台“保交楼”等措施、国内为民营房企发债融资提供增信支持、 多地放开新房新购，已经切实提振居民购房信心，8 月份的地产数据有所改善。

2022 年 8 月，TOP50 房企实现销售收入 3571 亿元，同比下降 31.7%，较 7 月同比增速-43.9%出现回升。其中，央企改善尤其明显，2022 年首次出现单月同比正增长，增 长 6.4%。预计后续地产板块对经济拖累作用将缓解。展望第四季度，疫情防控政策或难 以调整，但地产基本面将实质性改善，国内经济将迎来弱复苏过程，第四季度 A 股蓝筹 板块亦将迎来配置时机。

但消费复苏仍存在不确定性，出口增速或边际承压。近 3 年的疫情冲击改变了居民 预期，居民倾向于为未来储蓄以应对不确定性。根据央行城镇储户问卷调查，2022 年 6 月居民“更多储蓄占比”攀升至 58.3%，储蓄意愿达到 2002 年 9 月有数据记录以来的最 高值，投资和消费均呈现明显的预期转弱现象。疫情制约叠加居民预期转弱，国内消费 复苏存在较大不确定性。2022 年上半年由于欧美经济景气，中国出口增速尚可。以美元 计价，中国 8 月份出口同比增长 7.1%，前值 18%，预期 13%，8 月份的出口增速明显回 落且低于预期。2022 年第四季度以后，欧美国家快速收紧流动性可能引发经济衰退风险， 从而减弱从中国进口商品的需求，我们预计中国出口商品金额增速可能会边际减弱。

宏观政策预计托而不举。2022 上半年国内 GDP 同比增长 2.5%，大幅低于此前两会提出的“5.5%的 GDP 增速预期目标”。7 月底政治局会议提出“保持经济运行在合理区 间，力争实现最好结果”。未来国内政策将保持战略定力，为后续国内外可能出现的突发 性事件预留政策空间。宏观政策不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发 货币、预支未来。

3.2、流动性：美联储加息制约货币政策空间，宽信用将是未来政策重点

LPR 多次下调，但社融增速尚未回暖。2022 年以来，中国 LPR 已经下降三次，其 中 1 年期 LPR 累计下降 2 次、累计降幅 15bp；5 年期以上 LPR 累计下降 3 次、累计降幅 35bp。根据央行 2022 年第二季度货币政策执行报告，6 月企业贷款加权平均利率为 4.16%， 较去年同期下降 0.42pct，处于有统计以来低位。虽然 LPR 多次下调，M2 增速（代表货 币供给）持续走高，但社融增速（代表融资需求）暂未见明显回暖。

美联储加息给国内货币政策空间带来一定掣肘。截至 2022 年 9 月 16 日，中美 10 年 期国债收益率利差已经倒挂 78bp。中美国债收益率倒挂，加剧了人民币汇率贬值压力， 人民币汇率一度考验 7.1 关口。政策利率方面，9 月份美联储将基准利率上调 75 个基点至 3%-3.25%区间，目前中国 1 年期 MLF 操作利率为 2.75%。中美政策利率也开始倒挂， 对国内货币政策空间带来一定掣肘。考虑到当下经济复苏基础尚不牢固，预计第四季度 流动性仍将处于合理充裕状态。但后续国内货币政策呈现“稳货币+宽信用”，政策重点 促进实体经济融资需求回暖。

当下社融增速尚未出现明显回暖迹象。股市指数=股市估值×业绩。从业绩来看，社 融增速约领先于工业企业利润总额增速 1-2 个月；从估值来看，社融增速也约领先于股 市市盈率估值水平 1-2 个月。往后看，社融增速回升、宽货币向宽信用传导将成为观察 市场的一个重要信号，在社融增速触底回升后，预计股市也将滞后 1-2 个月触底回升。

8 月份社会融资规模增量为 2.43 万亿元，高于预期 2.08 万亿，前值为 7561 亿元。但 社会融资同比少增规模从 7 月的 3191 亿元进一步增加至 8 月的 5571 亿元，主要系 8 月 份政府债券的同比少增 6693 亿元所致。8 月份信贷结构而言，新增中长期企业贷款 7353 亿，同比多增 2138 亿，企业贷款结构出现明显改善；但疫情反复叠加地产市场低迷，8 月居民中长期贷款新增 2658 亿元，同比少增 1601 亿元，居民购房意愿依旧不强。总体 而言，当下社融增速尚未出现明显回暖迹象，A 股市场在第四季度或尚需时日磨底。

编辑：JACK