2022年宏观经济专题 1970-80年代美国高通胀对当下的新启示

一、高通胀的复杂性

1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫 的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通 胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。 1969-1982 年，美国陷入高通胀危机，CPI通胀率普遍高于 5%，最高曾达到 14.8%。美国 CPI 同比增速自 1968年开始便 以 3%以上的速度较快上升，1969 年 3月 CPI 同比破 5%，从此开始了长达 13年的“高通胀”时代。在 1969-1982 年里， 美国 CPI同比增速走势出现三轮波峰，峰值分别在 1970年 1月（6.2%）、1974年 12月（12.3%）和 1980年 3月（14.8%）。 1982 年 2 月 CPI 同比回落至 5%以下。

1965-70年，财政和货币盲目扩张，孕育通胀走高。随着二战后经济重建告一段落，加上欧洲与亚洲经济的兴起，美国经济 增长动能趋弱，但政策层面盲目刺激，导致经济明显过热。1965-1970年，美国实际 GDP 增速持续高于潜在增速水平，且 产出缺口（实际 GDP 与潜在 GDP 差值）占潜在 GDP 的比重高达 3-6%。换言之，当时美国经济增速中有 3-6个百分点都 是政策刺激出来的。这一时期，美国自然失业率在 5.6-5.9%，但实际失业率基本保持在 4%以内。在当时，财政刺激的角色 强于货币。美国联邦财政支出占 GDP 比重由在 1966-68 年期间上升了 3.2个百分点，赤字率由 1965年的 0.2%扩大至 1968 年的 2.8%。1968年，美国政府开始担心财政平衡问题，时任总统约翰逊 6月签署了“1968收支控制法”，通过加税补充财 政收入。而美联储于同年 8月“技术性降息”以对冲加税的影响，为经济过热添火助力。

1971-74 年，粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。1971年 8月，尼克松政府实行了为时 90天的工资和物价冻结。但 实际上，随后价格管制的范围不断扩大，直至 1974年美国政府才完全取消对物价的干预。这期间，除特殊情况外，所有商 品和服务涨价都需要经过政府审批。1972 年中，美国 CPI 通胀率回落至 3%以下。这一次价格管制，被视为美国经济史上 和平时期政府全面干预价格的一个特例，也被认为是一次失败的尝试。

这是因为，限价措施在抑制物价上涨的同时，也严重 打击了生产企业的积极性，造成社会商品供应不足，为后来通胀的恶化埋下伏笔。1974 年尼克松因“水门事件”下台，新 总统卡特上台，价格管制措施逐步失效。略显滑稽的是，尼克松和卡特政府均尝试通过口头“劝诫”来管控物价。例如，卡 特刚上台时曾鼓励民众买“便宜货”：“要敢于向他人炫耀，自己专挑便宜货买，并为此感到自豪”。这些劝诫对于管控物价 几乎是徒劳的，美国 CPI 通胀率自1973 年 4月重新破 5%，此后一路上行并于 1974 年 12 月达到 12.3%的阶段高点。

1973年和 1979年的一次粮食危机和两次石油危机，展示了供给冲击对美国物价的破坏力。1973年，前苏联谷物受恶劣天 气影响而歉收，继而进入国际市场大量购买粮食，引发了二战以来最为严重的粮食危机。1973 年末，美国食品 CPI同比增 速一度升破 20%。1973年 10月至 1974年 3月，第一次石油危机爆发：以沙特为首的石油输出国组织成员国宣布，对赎罪 日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运，美国首当其冲。

世界银行原油均价由 1973 年 9月的 2.7美元/桶，跃升至 1974 年初的 13美元/桶，涨幅接近 500%。1974年 3-9月，美国能源 CPI同比增速均超过 30%。1979年初至 1980年初，第二 次石油危机爆发：伊朗爆发伊斯兰革命，而后伊朗和伊拉克爆发“两伊战争”，导致全球石油产量锐减。世界银行国际油价 由 1978 年 12 月的不到 15 美元/桶升，至 1979 年 11 月的 40 美元/桶以上。1980 年 3 月，美国能源 CPI 同比达到 47.1% 的峰值，美国 CPI 同比也随即达到14.8%的顶点。

1970-80年，美国标题通胀率持续超调后，通胀预期失控，在工会力量助推下，“工资-物价螺旋”逐渐形成。在 CPI通胀率 连续多年高于 2%、甚至高于 5%后，美国居民对物价失去原有的信心，通胀预期上升。当时，无论是美联储还是市场，对 于通胀预期的认知和跟踪都比较有限。当下广泛引用的密歇根大学调查和克利夫兰联储模型预期，在 1980年前后才陆续诞 生。美国最早的通胀预期监测工具是 1946年诞生的利文斯顿调查（The Livingston Survey），它总结了来自企业、政府、银 行业和学术界的通胀预测。该调查显示，1970 年以后美国通胀预期逐渐走高，尤其两次石油危机后，通胀预期也随标题通 胀率陡然上升。

通胀预期对于物价的反向影响主要通过工资传导：劳工要求涨薪，继而居民的消费能力与企业的成本压力上 升，同时促成物价上涨，即形成“工资-物价螺旋”。尤其是，1970 年代美国工会力量庞大，工资诉求的传导较为通畅：据 美国劳工统计局（BLS）数据，当时美国工会成员占社会总雇员的近三成，每年发生千人以上罢工运动高达 200-400 起（2000 年以后这一数字已常年低于 30起）。1976年中至 1978年中，美国 CPI 通胀率回落至 5-7%左右，但美国非农非管理人员平 均时薪同比增速达到 6-8%、持续高于 CPI通胀率。工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落，并为后来通胀的反弹做铺垫。

1970-79年，美联储的政策应对较为消极，持续“落后于曲线”，未能有效遏制通胀。1980年以前，美国政策利率与通胀走 势呈现较强同步性，体现了美联储在较长的时间里都在“落后于曲线”、“追赶曲线”。1969年 5月，在通胀率破 5%后的第 三个月，美国政策利率才开始明显上升并超过通胀率 3 个百分点以上，此后通胀率保持上升了半年左右才开始回落。

1973 年下半年，美国通胀率仍在上升的情况下，美联储迫于经济压力而降息，继而通胀率加速上升。1978 年，美国政策利率与 通胀率基本持平，并保持亦步亦趋地上升，直到 1978 年 12月，联邦基金月率升破 10%并高出通胀率 1个百分点，但很快 政策利率又开始落后于通胀率。后来，当美国政策利率显著高于即期通胀率后，通胀才明显回落，美联储在遏制通胀方面才 算拥有了主动：1979年以后，沃尔克领导的美联储大幅升息抗击通胀；1981年中，美国政策利率到达 19%以上的高峰，同 年 10 月 CPI 环比和同比同时下降；此后联邦基金利率持续高于 CPI 通胀率 4-9 个百分点不等，通胀率持续回落。

二、美联储的“过”与“功”

1970-1979 年，美联储紧缩不够坚决，原因既包括对通胀与货币政策的关系认知不足，也包括货币政策的独立性缺失。1979 年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在 较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。

2.1、美联储犹豫的原因

1970-1979 年，美联储持续“落后于曲线”，原因是多方面的。 首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”。当时，美联储对于高通胀的成因出现分歧，并倾向于认为通胀主要由非货币 因素造成，继而货币政策选择消极应对。例如，1970 年，伯恩斯领导的美联储认为，工会力量引发了成本推动型通胀，继 而主张动用“收入政策”调控，而不愿收紧货币供给。这也推动了尼克松政府后来实施的工资和物价冻结。1974 年，伯恩 斯又认为，“不恰当的财政纪律”是导致通胀的主因。

其次，美联储在当时的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”。1970年代以前，凯恩斯主义理念主导货币政策逻辑，美 联储专注于总需求管理，并坚信菲利普斯曲线（失业率与通胀的负相关性）的存在。因此，美联储将货币政策的首要目标落 脚在实现“充分就业”，希望维持较低且稳定的失业率水平，继而当失业率上升时，货币政策的天平更向就业市场倾斜。当 “滞”与“胀”同时发生时，美联储一度认为通胀不会继续恶化。例如，1978-79 年米勒领导的美联储认为，只要失业率在 充分就业水平之上（5.5%以上），货币宽松就不会加深通胀。

最后，美联储决策还受到政治因素影响。1970-1978 年担任主席的伯恩斯、以及 1978-79 年任职的米勒，均受到时任总统 的影响而缺乏独立性，在平衡通胀与经济增长的关系时摇摆不定。事后来看，1970 年代美联储对通胀的容忍可能正是执政 者所希望看到的：一方面，执政者不希望美联储因遏制通胀而破坏经济增长、影响选票；另一方面，较高的通胀也被视为一 种隐性的税收手段，因名义工资上涨提高了整个税收体系的累进程度，使财政收入大幅上升。数据显示，美国个人所得税占 GDP 比重在 1969-70 年、1974 年以及1979-83 年的高通胀时期，均有明显上升。

2.2、沃尔克时代的功绩

1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀为己任，坚定地加息和控制货币供给，虽然“制造” 了经济衰退，但也最终战胜了通胀。1979 年 8月，沃尔克就任美联储主席，其采取了以弗里德曼为代表的“货币学派”观 点，其领导的美联储更加明确了货币政策对于物价稳定的核心地位，并将货币供给（M1）增速纳入货币政策目标，继而大 幅加息，使联邦基金利率高于 CPI通胀率，以达到控制货币供给的目标。1980年 3月，沃尔克曾实施了一次不甚明智但短 暂的信贷控制试验（“特别信贷限制计划”），以期减缓加息幅度，但随后又重启货币政策紧缩，并最终在 1981 年中将联邦 基金利率一度推升至 20%以上的峰值。大幅加息虽然带来了经济衰退，但最终帮助通胀回落。

此外，在沃尔克和格林斯潘时代，美联储建立了新的“名义锚”，以稳定通胀预期并重塑美联储的信誉，这也是日后美国物 价回归长期稳定的重要背景。1980 年代，在经历“大滞胀”后，原本的物价稳定预期遭遇严重损害。即便在沃尔克时代， 美联储明确了货币供给目标、坚定地提高了利率，但货币政策的可信度仍受质疑。公众并不清楚美联储能否长期保持对通胀 的重视，并有能力影响中长期物价走势。因此，沃尔克和其下任联储主席格林斯潘，更致力于重构稳定的通胀预期，使其成 为货币政策的“名义锚”，最终重新树立货币政策的可信度。这是一个复杂而漫长的过程：沃尔克战胜通胀的经历是良好起 点，而后美联储由货币供给目标转向“隐性通胀目标制”。

实际操作中，美联储同时盯住“增长缺口”和“通胀预期缺口”， 事实上通过泰勒规则制定政策利率，追求稳定的中长期通胀目标，实现稳定的经济增长。在通胀预期管理上，美联储通过债券收益率变动来监测通胀预期，同时加强与资本市场的沟通，增强了货币政策的可信度与市场预期的稳定性。沃尔克时代后 的货币政策框架，在物价稳定方面取得了长期性成果，造就了后来的大稳健时代（Great Moderation，1984-2007 年）。

三、“软着陆”与“硬着陆”

1970-80年代美国共出现 4轮经济衰退，这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。高通胀对于消费产生直接的抑制 作用，并驱使美联储加息、进一步抑制投资。因此，衰退的程度取决于通胀的严峻性以及货币政策的应对，实现“软着陆” 的条件是较为苛刻的。

3.1、经济衰退的三大推手

按照美国国民经济研究局（NBER）的划分，1970-80 年代美国经济共出现四轮衰退：第一轮是 1970年 1月至 11月（11个月）。美国实际 GDP 同比由 1969年的 3.2%下滑至 1970年的 0.2%，但经济几 乎没有萎缩。而美国失业率却显著攀升，由 1969 年 12 月的 3.5%升至 1970 年 12 月的 6.1%（阶段高点），在此后的 24 个月里均保持在 5%以上。第二轮是 1973年 12 月至 1975年 3 月（16 个月）。美国实际 GDP 同比由 1973 年的 5.6%断崖式下滑，曾连续 5 个 季度同比萎缩，季度同比萎缩最深达 2.3%。美国失业率连续 31个月高于 7%，由 1973 年 10月阶段低点的 4.6%，一 路走高至 1975 年 5 月的 9.0%，此后缓慢下降。

第三轮是 1980年 2月至 7月（6个月）。美国实际 GDP 环比折年率于 1980年二季度大幅萎缩 8%，不过同比仅萎缩 0.8%。在这一时期，美国失业率由 6.3%最高升至 7.8%。1980年下半年，美国经济立即开始复苏，四季度 GDP 环比 大幅上涨 7.7%，失业率于 8 月开始回落。第四轮是 1981年 8月至 1982年 11月（16个月）。美国实际 GDP 曾连续 4个季度同比萎缩、最深萎缩 2.6%。美国 失业率在 1981年 8月开始从 7.2%的阶段低点显著回升，同年 11月破 8%，1982年 11月达到 10.8%的峰值，此后缓 慢回落，1984 年 2 月才降至 8%以下。

衰退推手之一：高通胀。比较当时的经济与通胀走势，二者呈现出十分紧密的相关性：美国经济衰退发生的节点，均对应 CPI 通胀率上升或触顶的时候。例如，1970 年 CPI 通胀率触顶时点，恰好是失业率反弹与经济衰退的开端；1973-75 年， 这一轮失业率反弹和经济被认定为衰退的时点，都在 CPI通胀率破 8%以后；1980年初，当 CPI 通胀率触及 14%以上的极 高水平时，失业率显著反弹、经济开始衰退。

如果衰退发生时，通胀率仍在上升，则美国经济继续下行；只有通胀率回落后， 美国经济才开始复苏。例如，1970年末，直到通胀回落至 5%以下，美国经济才开始复苏；1975年，当通胀率触顶回落一 个季度后，美国 GDP 环比增速转正、失业率开始下降。通胀对经济的直接影响主要体现在消费上。相比政策利率，美国通 胀率与私人消费增速的负相关性更为明显。尤其在 1980年代，当政策利率大幅跃升时，通胀率已经提早回落，当时私人消 费也开始回升，说明通胀缓和对于消费回暖有明显帮助。

衰退推手之二：高利率。整体而言，当时美联储加息对经济的降温效应是明显的：当美国经济处于过热时，加息对经济的降 温效果可谓立竿见影：如 1973 年中，美国制造业 PMI 超过 60，美联储加息使“过热”的经济快速降温。当美国经济本身 处于下行甚至衰退时，加息则深化了经济萎缩的幅度：如 1974年中，政策利率达峰后，美国经济下行速度加快，三季度美 国 GDP 环比大幅萎缩 3.7%；1980 年 3-4月，联邦基金月率达到 17%以上的阶段高点后，同年二季度美国 GDP 环比大幅 萎缩 8.0%。反之，降息可助力经济复苏：1970年 12月，当政策利率降至通胀率之下时，美国经济立刻处于复苏状态；1975 年初，美联储降息并使政策利率低于通胀率近 5个百分点，美国经济于 1975年二季度开始复苏。

但是，在通胀未得到有效 控制时过早地、不成熟地降息，可能会以“通胀反复+更高幅度的加息”收场，从而酿至更大程度的衰退，或延缓本应更早 开始的复苏：1974年初，美联储选择降息，但由于通胀继续走高、对经济的负面影响持续，美国经济仍步入衰退；1980年 5 月，联邦基金月率已降至 11%左右（辅以信贷管制），8 月美国经济暂时脱离衰退区间，但由于此后通胀反复迫使美联储 选择更大力度地加息，1981 年美国经济陷入新一轮程度更深的衰退。利率对经济的影响主要体现在投资。相比通胀，政策 利率与私人投资（滞后 1年）的负相关性更为明显。1980年下半年，美联储短暂降息，一年后美国私人投资明显反弹；1981 年，当美联储重新大幅加息后，一年后的私人投资增速明显下滑，但该时期通胀也已明显回落，说明私人投资对利率走势更 为敏感。

衰退推手之三：供给冲击。1973 年和 1979 年的粮食和石油危机，对美国经济增长造成了多方面拖累，因此都引发了经济 衰退。第一，如上文提到，供给冲击抬升了 CPI 通胀率，消费价格上涨抑制了总需求。尤其是，供给冲击引发能源消费成 本上升，并挤占了其他消费。1974 年以后，美国能源产品和服务消费占私人消费比重，由冲击前的 6%左右上升至 7-9%， 直到 1985年以后才明显回落。第二，供给冲击增大了美国石油进口成本，导致 GDP“蒸发”。第一次石油危机导致油价上 涨约 10 美元/桶，1974 年美国石油净进口量约为 600 万桶/日。

我们测算，石油涨价通过增加净进口成本对美国 GDP 的拖 累约为 219 亿美元，拖累 GDP 名义增速 1.4 个百分点；类似地，第二次石油危机后，石油净进口成本上升拖累了 1979 年 美国 GDP 名义增速 2.8个百分点。第三，供给冲击引发原材料紧缺，削弱了美国工业生产能力。1970年代的两轮供给冲击 后，美国工业生产总指数同比均出现大幅下降。对比两次冲击可以发现，第一次冲击时，美国 CPI 通胀率较低、而 PPI 通 胀率更高，继而工业生产所受冲击程度更深，这也体现了供给冲击对经济产出的影响更主要地表现在“供给端”。

3.2、衰退程度取决于什么

对于上述 4轮衰退，按照 GDP 萎缩程度、以及衰退时长划分，可分为两次“软着陆”（1970年和 1980年）和两次“硬着 陆”（1973-75 年和 1981-82 年）。1970 年“软着陆”的背景是，通胀压力相对有限。当时 CPI 通胀率最高仅为 6.2%，继 而美联储也未大幅加息，政策利率最高仅为 9%左右。而通胀有限，一方面是没有遭受供给冲击，另一方面也和尼克松政府的价格管制有关。1980年“软着陆”的背景是，通胀见顶回落、美联储及时降息。

当时美国 CPI 通胀率一度达到 14.8%的 历史高点，联邦基金月率曾经达到 17.6%，但当衰退开始时，美联储迅速降息，政策利率大幅下降至 9%左右时，经济很快 开始复苏。1973-75年“硬着陆”的主要原因是，供给冲击下，衰退期间通胀率仍在上行，继而政策利率也不得不跟随通胀 快速上升（即使政策利率并未显著高于通胀率）；1981-82 年“硬着陆”的背景是，美联储迫切希望遏制通胀，从而采取十 分激进的加息措施（联邦基金利率曾达到 20%左右），虽然通胀率很快开始下降，但政策利率仍持续、显著高于通胀率，使 经济复苏进程延缓。

由此，我们可以得出结论：“软着陆”的要求是较为苛刻的——首先，通胀压力不能太大，CPI 通胀率或需要在衰退初期及 时回落。其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息。最后，如果政府对价格进行过度干预，或者不 幸发生了新的供给冲击，那么“软着陆”可能只是暂时的，日后通胀可能反弹、“硬着陆”更难避免。

四、资产价格的线索

1970-80 年代，高通胀是美国经济和政策的“最大敌人”，因而通胀形势也成为资本市场的风向标。在此过程中，市场对通 胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。在 1980 年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关 键线索。此外，“大滞胀”为经济和市场带来了长期伤痛，继而美元、黄金等避险资产在较长时间里表现积极。

3.1、美股：通胀是最大的敌人

这一时期美股走势由通胀主导，每当通胀率调头向下，美股便立即反弹。1970 年 7月、1974年 12月和 1980 年 3月，对 应着美国 CPI 通胀率的三轮顶点，同时也是标普 500 指数反弹的开端。这或说明，在高通胀时期，通胀走势是市场最为关 注的：只要通胀居高不下，美联储就有继续紧缩的可能，美国经济便受到高通胀和高利率的共同威胁；而只要通胀回落，即 便经济暂时疲弱，市场相信回落的物价有利于经济复苏、且美联储紧缩有望放松，股市便计入复苏预期。

美股在衰退中期触底反弹，调整幅度不完全取决于衰退程度。在 NBER 定义的 4 轮衰退初期，美股均承压，但衰退尚未结 束时，由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和，市场复苏预期增强，美股往往率先迎来反弹。换言之，“政策底”领先 于“市场底”，“市场底”又领先于“经济底”。从数据上看，标普 500指数的底部均出现在衰退时期内。

不过，美股调整幅 度并不完全取决于衰退程度：1970年和 1980 年的“软着陆”中，以及 1981-82年的“硬着陆”中，标普 500指数跌幅均 不超过 20%；只有 1973-75年的“硬着陆”中，标普 500指数跌幅接近 40%。从反弹幅度看，四轮衰退和美股调整后，美 股反弹都是较为强劲的，标普 500指数由低谷反弹的幅度均超 30%。其背后的逻辑或许在于：“软着陆”后的市场整体保持 乐观，“硬着陆”后的市场虽然没有那么乐观，但由于此前“基数”较低，美股的性价比仍能吸引资金流入。这意味着，无 论衰退程度如何，只要找准底部适度“前倾”布局美股，均有可能获得不错的收益。

美联储不是美股“永远的敌人”。对比 1970年后和 1980年后的美股表现，即便 1980年后美国 CPI通胀率更高、美联储加息更为激进、衰退程度也不弱，但美股的整体表现显著好于 1970年代。1970年代，标普 500指数在波动中几乎保持横盘， 而 1980年以后标普 500指数维持震荡上行趋势。尤其对比 1973-75 年和 1981-82 年，都是“硬着陆”，但后者美股下跌幅 度更小、反弹幅度更大。两段时期最大的区别在于，后者美联储紧缩力度更强，在“制造”衰退中可能发挥了更重要的作用。

在美联储激进加息过程中，通胀率显著下降：一方面缓解了高通胀对经济增长的抑制，另一方面市场对于美联储更有信心， 继而令复苏预期更强、风险偏好更高。此外，1980年后，“里根经济学”登上历史舞台，在市场充分而痛苦地出清后，美国 生产率快速提升。因而，美股受到通胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”，反弹更为强劲。从 这个角度来看，通胀才是美股“最大的敌人”，而美联储不是；有能力遏制通胀的美联储，反而最终成为了美股的“朋友”！

3.2、美债：与货币政策“共舞”

1970年代，美债市场经历了一段长期熊市，高通胀和高利率共同驱动美债利率上行。但是，10年美债利率的波幅明显小于 CPI 通胀率和政策利率的波幅。值得一提的是，美国经济衰退与美债利率的相关性并不明显：在 1970年、1974-75年、1980 年和 1982年的四轮衰退前后，10年美债利率在第一轮有所回落，第二轮震荡上行，第三轮大幅走高，第四轮震荡偏强。这 或体现了美联储货币政策逻辑的演进过程，即对通胀的重视不断提高、对经济的兼顾不断弱化。

继而随时间推移，市场更少 地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。直到 1982年三季度以后，当 CPI通胀率低于 5%、GDP 同比萎缩时，市场相信美联 储能够心无旁骛地降息，美债利率才明显走低。1980年代，10年美债利率走势与政策利率走势更加紧密。1980-81 年，美 国 CPI通胀率呈下行走势，但 10年美债利率快速上行，主要由货币政策强力紧缩驱动。1982年以后，10 年美债利率与政 策利率波动趋势比较贴合，这体现了沃尔克时代货币政策改革的成效，即美联储对债券利率的驱动力显著提升。

虽然 10年美债利率与政策利率“共舞”，但波动幅度更小。1970年代以前，10年美债利率与联邦基金利率的绝对水平和走 势都很相近。1970年代，当高通胀到来、美联储加息时，10年美债利率虽然也会上升，但上升幅度更小，继而“跑输”政 策利率。原因在于：一方面，高通胀和高利率的出现，降低了市场风险偏好，美债发挥了一定避险属性；另一方面，市场出 于对经济增长的担忧，怀疑高利率的可持续性，继而压低了中长端美债利率（美债期限溢价为负）。

当通胀回落、美联储降 息后，10年美债利率虽也回落，但幅度仍然有限，使美债利率“跑赢”政策利率，这一现象的原因或许在通胀预期的上升。 事实上，1983 年以后，10 年美债利率下降幅度不足，一度成为美联储面临的新问题：美国通胀率已回落至 2%附近，但由 于市场通胀预期仍未及时回落，债券市场利率下降缓慢，阻碍了经济复苏。后来，沃尔克领导的美联储开始将债券市场利率 视为通胀预期的标尺，更加重视对通胀预期的管理，10 年美债利率走势才进一步贴合政策利率。

3.3、美元：多因素造就强美元

美联储加息、市场避险需求上升、非美经济受冲击等因素，共同造就了 1981-84年的强势美元。1970年代，布雷顿森林体 系崩溃造成美元汇率迅速贬值，这一时期的美元汇率与美国经济和货币周期相关性不强。1981-84 年，美元汇率持续走强， 美元指数由 1980年下半年的 85左右，一度升破 160的历史峰值；直到 1985年《广场协议》签署，强势美元才得以终结。 如何理解这一时期的强势美元？首先，1980 年以后，沃尔克领导的美联储严格控制货币供给，美元的稀缺性上升；第二， 1981-82 年，美国经济因美联储激进加息而陷入衰退，美股经历明显调整，经济和市场风险激发了美元的避险属性；第三， 1983-84 年，美国经济告别了高通胀，步入强劲复苏，美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。

这一时期美元汇率仍 在走强：一方面，市场对美联储的信心提升；另一方面，前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现（如 1982-85 年拉美深 陷债务危机），这使美元资产具备十足的吸引力。 值得一提的是，在美联储激进加息时期，美元指数和美债利率均呈上行趋势。不过，美元汇率的反应滞后于美债利率：例如 1980 年 6月，10年美债利率已经开始快速上行，而美元指数的上行滞后了 3个月左右；1984年 6月，10年美债利率受市 场降息预期影响而开始回落，但美元指数的回落滞后了 9 个月。

3.4、黄金：“滞胀”危机时受捧

黄金价格在高通胀时期因同时具备“抗通胀”和“避险”功能而受捧，但随通胀的回落而下跌，待美国通胀率低于 4%、美 联储降息后才迎来新一轮反弹。1970 年代，布雷顿森林体系崩塌前后，黄金需求大幅增加，造就了黄金市场的“史诗级” 行情。1973年以后，金价走势与美国 CPI 通胀率整体保持较好的相关性：高通胀和与之相伴的经济危机，使黄金同时发挥 了“抗通胀”和“避险”功能，继而金价随通胀率上升。在此期间，即便美联储加息以抗通胀，但政策利率对金价的压制并 不明显。只有 1980上半年，沃尔克领导的美联储大幅加息至 17%以上时，金价才出现一轮短暂的回调，但很快因美联储降 息而反弹。

1981年开始，通胀率回落、美联储更激进地加息以及美元汇率飙升，共同对金价施压，金价快速下行。直到 1982 年下半年，美国 CPI 通胀率回落至 4%以下、美联储持续降息，金价才出现一轮反弹。整体来看，1980 年代，金价虽然由 高位回落，但价格中枢仍高于 1979年以前水平，主要原因在于市场通胀预期仍保持较高水平，“偏高”的 10年美债利率也 体现了这一点。

五、对当下的新启示

1、本轮美国通胀成因与1970-80 年代有诸多相似性，但整体压力更为有限。 类似 1970年代，当前美国的高通胀同样是货币和财政宽松、美联储行动迟缓、供给冲击等多重因素交织的结果。但对比来 看，我们倾向于认为美国通胀不会像当时那般失控：第一，这一次美国政府并未像当年尼克松政府那样实施粗暴的价格管制， 价格信号对供需的平衡作用并未消失，降低了日后通胀反复的风险；

第二，当前美国“工资-物价”螺旋风险相对更低，一 方面得益于目前仍较稳定的中长期通胀预期，另一方面得益于美国工会力量的长期削弱；第三，当前美国消化“石油危机” 的能力更强，尤其 2010年页岩油革命后，美国能源消费占私人消费总额的比重已下降，美国也从原油的净进口国转变为净 出口国，因此油价对美国核心通胀率的传导下降。因此，即便当前美国 CPI 能源分项同比增速高达 40%、达到 1970-80 年 代两次石油危机的程度，但核心 CPI 通胀率明显低于当时。

2、本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动。 货币政策的“反复无常”，以及市场对货币政策缺乏信心，是 1970-80 年代滞胀反复的重要背景。对比来看，美联储如今掌 握更多主动，即便在 2021 年低估了通胀的可持续性（“通胀暂时论”），但这一错误或仍有挽回的余地：首先，在认识和应 对“滞胀”上，如今美联储已不再“摸着石头过河”，货币政策早已明确“物价稳定”的目标。今年以来，美联储宣称“物 价稳定”是“最大就业”的前提，将遏制通胀视为货币政策的首要任务。

其次，沃尔克-格林斯潘时代后，美联储监控通胀 预期的能力更强（如 2000 年以后通胀保值债券诞生），与市场沟通的效率更高，建立了较为良好的信誉。今年以来，美联 储紧缩信号显著抬升了美债名义利率，资本市场的敏捷反应折射出货币政策的可信性。当下美国通胀预期并未“脱锚”，克 利夫兰联储模型监测的十年通胀预期不超过 2.5%，远不及 1980年代 4-5%的水平。最后，如今美联储的独立性更强。当前， 通胀是拜登政府和美联储共同面对的“敌人”，美联储紧缩受到总统的支持。即便未来经济压力加大、总统向美联储施压， 预计美联储也会较为坚定地捍卫信誉。正如鲍威尔领导的美联储曾在 2018年四次加息，不顾时任总统特朗普的批评一样。

3、本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险。 1970-80 年代，当美国 CPI通胀率升高至 5%以上时，经济衰退便如期而至。对比当前：第一，今年美国 CPI通胀率最高达 到 9.1%，不仅超过了此前触发衰退的水平，且已超过 1970 年美国经济“软着陆”时期水平；第二，当前美联储表现出很大决心遏制通胀，或将政策利率维持在“足够限制性水平（sufficiently restrictive level）”较长时间，不惜付出经济衰退的代 价。这意味着，类似 1981-82年沃尔克时期，本次美联储紧缩力度可能足以“制 造”一场衰退；第三，目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果未来不幸发生了新的供给冲击，或者美联储实际紧缩力度 不足（如未来当美国经济切实进入衰退、政治压力上升、或发生金融风险时，美联储过早停止紧缩甚至降息），那么美国通 胀仍可能反复，从而酿至更大程度的衰退。

4、本轮大类资产价格走势与 1970-80年代或有较强相似性。 1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。 类似 1970-80 年代，当前通胀走势与美股表现也有较强相关性。今年上半年，随着美国 CPI 通胀率不断上升，美股迎来一 轮深度调整；6月中旬至 8月中旬，大宗商品价格与通胀预期降温，美股阶段性反弹；8月下旬以来，随着高通胀的持续性 超出预期，美联储政策取向更加强硬，美股对货币政策的关注加强，上演了新一轮“紧缩恐慌”。

未来一段时间美股市场或仍将承压，类似 1981-82 年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期。1981-82 年，虽然美国 CPI 通胀率持续回落，但美联储紧缩对经济和股市造成冲击。类似地，当前美联储似乎想要重回“沃尔克时代”，势必确保通胀 回落，不惜付出衰退代价。目前，美国通胀仍处高位、经济尚未实质性衰退，市场对衰退的计价尚不充分，后续美股或仍有 调整空间。从历史经验看，美股在经济衰退初期仍可能下跌，直到衰退中后期货币政策开始放松，美股才迎来持续性反弹。

不过，美联储不会是美股“永远的敌人”，若美联储顺利帮助通胀回落，美股调整幅度或不会太深。1981-92 年沃尔克“制 造”衰退时，美股调整幅度相对有限，并未跌破 1980 年初的底部。美联储大力抗击通胀虽带来“短痛”，但可避免通胀反 复的“长痛”。考虑到，本轮通胀形势比 1970-80 年代还更乐观一些，美联储行动也不算太过被动，这一轮美股调整幅度或 不会太深、反弹也可能较历史经验更提前一些。

2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松时。 类似 1970-80 年代，当前 10 年美债利率的核心影响因素也是货币政策。1970-80 年代的经验是，债券市场在“衰退交易” 和“紧缩交易”之间徘徊。但随着美联储抗击通胀更加坚决，债券市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。今年 7月， 因通胀预期降温、衰退预期升温，10 年美债利率明显回落。但 8 月下旬以来，随着美联储政策取向更加强硬，市场更加关 注紧缩，因而近期 10年美债利率持续反弹并已升破 4%，超过 6 月中旬 3.5%的阶段高点。

如果美联储在衰退时也坚持紧缩，那么衰退初期10年美债利率未必很快回落。正如在1981-82年美国经济衰退初期，即便美国CPI通胀率已由高点明显回落，但与2%的目标仍有很大距离，货币政策并未放松，10年美债利率保持在高位。我们预计，即便2023年上半年美国经济开始衰退，但美联储可能选择坚持紧缩、不会降息，债市可能也不会过早交易衰退。10年美债利率下降或需政策利率实质性下降。1982年下半年，美国 CPI 通胀率回落至 5%以下、经济衰退程度较深时，美 联储开始大幅降息，美债牛市才真正开启。且注意到，当时政策利率下降的起点领先于 10 年美债利率、下降幅度也更深。 这意味着，待货币政策明确开始放松后，10 年美债利率或才能明显下降。

3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元汇率回落或需美债利率回落 中周期看，当前“强势美元”的逻辑与 1980 年代十分相似。1980-84 年，美元指数走出了“历史大顶”，即便期间美联储 降息，美元汇率也长期保持强势。当前，支撑美元的逻辑与 1980年代十分相似：美国经济相对非美地区有明显优势，美联 储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看，即便美国经济由“滞胀”走向“衰退”，非美经济金融风险也未必消除，反而市场对美元资产的信任会增强（如当前比特币等加密货币已然走 弱）。因此，至少在未来 1-2 年，美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。

短周期看，美债利率或是判断美元走势的“领先性指标”。1980 年，10 年美债利率早于美元指数开启上行周期；1984-85 年，10年美债利率先于美元指数回落。事实上，过往的市场表现也基本印证了美债利率对美元指数的领先性：在 10年美债 利率触顶回落后的 1-3个月，美元指数通常也见顶回落。如前所述，本轮美债牛市的开启或需等到衰退兑现且货币政策趋松， 在此之后美元指数触顶回落迹象或才能日渐清晰。

4）黄金：金价短期压力犹存，待美联储停止加息或才能迎来明显行情。当前金价正处于“通胀缓和+强紧缩”的承压期，但受避险需求支撑亦难大幅走弱。1980年代的经验是，黄金在通胀上升、 通胀预期上升、以及经济衰退兑现期间表现积极，但是当通胀回落、且美联储维持紧缩的时期承压。站在当前节点，如果美 国通胀不发生明显恶化，预计市场的通胀预期不再冲高，黄金“抗通胀”的价值将逐渐弱化；与此同时，美联储仍有加息空 间、且不过早暂停或逆转，则美债实际利率可能进一步上行，对金价形成额外压制。但类似 1980 年代，“滞胀”后的全球 经济金融风险不断，黄金有望持续发挥一定避险功能，价格或不会大幅走弱。

金价反弹或待美国经济衰退步入中后期。1982 年下半年，美国 CPI 通胀率回落至 4%以下、美联储持续降息，金价迎来一 轮明显反弹。类似地，本轮金价明显反弹或需等到美国经济衰退兑现、且美国通胀压力明显缓和，继而美联储停止加息之时。 届时，黄金有望同时迎来避险需求上升、实际利率回落、美元指数回落的多重利好。

编辑：JACK