2022年四季度投资策略展望 基本面与A股行业分析

一、基本面：“外胀” +“内滞” ，怎么破局？

1.1、海外的滞胀，是中国的繁荣，优势制造的未来是星辰大海

2022 年 H1，地产+建筑业对我国 GDP 形成负拖累，这是过去 30 年来的第一次。从 长周期的视角看，2021 年 18 万亿平的商品房销售基本是历史大顶，它标志着一个黄金 时代的终结。未来，经济的去地产化与新旧动能转换，是大势所向。

海外的滞胀，是中国的繁荣，优势制造的未来是星辰大海。能源与通胀问题是 2022 年 全球资本市场的“头等大事”，2021 年，外胀内滞的格局就已形成，22 年海外通胀不仅 没有缓解，又被俄乌添了一把火。事实上，疫情后的三年，海外世界逐渐被通胀阴影笼 罩，国内外物价出现了极为显著的背离，在能源成本与供应链优势之下，中国出口占全 球份额稳中趋升。外需强、内需弱的背后——欧洲深陷能源和供应链危机，让中国再享 受了一把出口红利。

但强势出口的另一边，是迟迟得不到提振的内需。强势出口的背后，掩盖的是孱弱的内需，经历过 5-6 月短暂恢复后，下半年国内需求再陷低迷。M2-社融剪刀差一再新高， 透露出当前宏观的最大窘境：内生性需求严重不足，而 7 月信贷塌方，则反映了地产风 波、疫情反复对实体需求的破坏力。作为逆周期调节的重要手段，财政已经尽力，6 月 地方新增专项债单月发行额首度突破万亿，上半年专项债发行速度也创下历史新高。基 建发力效果在前端的开工上已经有所体现，1-7 月可比口径下的重点省市重大项目开工 额同比增长 10.5%，与基建投资增速基本一致（1-7 月累计同比增长 9.6%）。

没有地产的宽信用周期，注定一波三折。7 月以来断贷风险发酵，30 大中城市商品房销 售再度大幅回落:1-7 月商品房销售面积同比近乎腰斩（累计增速-48.1%），土地购臵面 积跟随回落;7 月下旬至 9 月中旬房企拿地逼近 2021 年同期的历史最低点，且拿地企业 主要为央企国企开发商。地产疲弱依旧是阻碍信用扩张的核心，没有地产的宽信用注定 一波三折。

1.2、技术性衰退 or 实质性衰退，外需回落的速度可能比想象中快

美国“技术性衰退” 与“实质性衰退”的距离。连续两个季度 GDP 环比负增则为“技 术性衰退”，在 1947 年之后，美国历轮“技术性衰退”无一例外，最终都被 NBER 确认 为实质性衰退。2022 年 Q1 与 Q2 GDP 增速均为负，因此美国经济未来陷入“实质性衰 退”几乎已成定局。与此同时，经济下行压力的不断增大。

全球央行的大幅加息再度强化了美欧等国的经济下行压力。据国际清算银行（BIS）最 新数据显示，2022 年 1 至 9 月，全球各国央行上调政策性利率的幅度已累计达到 127 个百分点，创历年之最。而持续的通胀与货币紧缩对需求的抑制作用也开始逐步显现， OECD 口径下全球主要经济体的消费者信心指数均呈现同步回落态势。

从 NBER 重点跟踪的 6 个评判衰退的指标来看，美国距离“实质性衰退”还有一定距离。 从最新数据来看，美国实际个人收入减去转移支付尚未转负、劳动力市场保持强劲、家 庭调查失业率处于极低水平，这些均指向美国经济当前尚未达到 NBER 所设定的衰退标准。但制造业与地产业的收缩已经“肉眼可见”。美国 30 年地产贷款利率与美国 PMI 订 单/库存差可以视作美国 PMI 的领先指标，目前两个指标均指向美国经济即将跌破荣枯线。

经济衰退与美股下跌之间正在进行“龟兔赛跑”。在美股的历史上，出现经济衰退的熊 市期间，美股平均跌幅更大（-39.18%），平均下跌时间更长（15.57 个月），估值收缩幅 度也更为显著（-35.68%）。若基于衰退情形分析来看，当前的美股无论是下跌时长与幅 度、还是估值收缩程度，都远未充分定价衰退风险。若经济衰退最终确认，美股仍有相 当大的下行空间。

从杀估值到杀盈利，警惕美股二次探底。在历次伴随衰退的美股熊市，美股盈利（EPS） 增速均陷入负增长，平均为-18.05%。当前美股并未充分定价 EPS 下行风险，原因有四： 第一，当前市场一致预期的美股未来盈利增速大幅高于历史衰退情形；第二，全球央行 大幅加息，美元升值提高企业融资成本，压低利润与盈利；第三，通胀高企降低消费者 实际购买能力，耐用品需求减少，库销比上行，美股承压；第四，商品对标普 500 盈利 贡献占比（62%）远高于服务，而近期美国消费修复逐步由商品向服务转移。

“龟兔赛跑” 的裁判——美联储年内难以转向。8 月 Jackson Hole 会议期间鲍威尔重提 “沃尔克经验”， 70 年代末沃尔克坚定地对抗通胀，从美国通胀上行阶段便收紧货币， 通胀从高点开始回落了 2 年至 7%左右。从开始紧缩到边际放松历经近 3 年，期间引发 了美国经济两次陷入衰退。因此，无论是经济衰退还是美股大跌都不会对美联储在未来 半年应对通胀的政策带来实质性影响。美股和美国经济衰退就像在“龟兔赛跑”，作为“龟 兔赛跑”的裁判，美联储在年末恐难以转向。一方面，近期 PCE 持续超预期，预示通胀 短期难以缓解；另一方面，9 月非农就业数据超预期，失业率（3.5%）仍维持在 50 年 来最低的水平，就业市场反映出美国经济仍有韧性。最新数据显示美联储 11 月加息 75BP 的概率大幅抬升至 84.3%。

1.3、内需不足已成为当前最大的矛盾

在全球经济放缓的背景下，外需回落的速度可能比预计的更快。全球制造业 PMI 在 9 月 创下 27 月新低（49.8）。今年 5-7 月我国出口超预期回暖，8 月出口增速已经开始呈现 大幅放缓迹象，主要因为海外需求收缩导致的中国消费品出口受损。作为海外需求的“金 丝雀”，9 月韩国出口数据继续下滑。而 9 月上旬，中国八大港口集装箱吞吐量也明显回落，指向未来外需转弱的速度可能比预计的更快。

内需不足已成为当前最大的矛盾，尤其当海外衰退步步临近。一方面，企业中长贷 7 月 再度负增，内生性信用扩张仍未出现；另一方面，从我们独家构造的分析师预测指标（MAF） 来看，A 股盈利周期也未出现上行迹象。经济回落叠加疫情扰动，压制社会消费意愿， 居民端存/贷款增速出现了罕见的分化。

接下来金九银十，是国内基本面重要观察期。近期底线思维之下，楼房保交付、房企发 债增信等陆续推出，二线城市放松限购限贷的范围也在扩大，从地产政策的传导时滞以 及房企资金压力缓释的时点来看，Q4 初地产宽松政策可能会有见效，而自 9 月下旬以来 地产前端销售已有一定的企稳迹象。中央政府加杠杆的必要性上升，后续关注存量政策 落地效果以及增量政策出台。

二、资金面：资产荒+高储蓄，不等于“水牛”

2.1、今年以来，入市增量资金整体较弱

公募：二季度缩减超 2000 亿，上半年资金贡献临近清零。今年以来，偏股基金（股票 型+混合型）累计新发 2423.6 亿，且主要集中在 1 月的短暂开门红，上半年其余月均新 发仅 300 亿，显著低于往年同期。市场波动加大之下，基金赎回明显增多。除 1 月大幅 申购外，上半年其余月均赎回规模超 600 亿，且趋势抬升，基金普遍面临较大赎回压力。 总结而言，今年公募基金仅 1 月贡献增量资金，上半年累计资金贡献降至 148.5 亿，已临近清零。

私募：二季度明显外流，上半年规模累计缩减超 3000 亿。产品发行上，一季度实现开 门红，但二季度大幅放缓，上半年累计新发 585.2 亿，仍高于去年同期。资金贡献上， 采用私募综合指数剔除净值变动贡献，二季度私募明显外流，累计流出约 5304.8 亿元， 管理规模上半年累计缩减约 3394.1 亿元。

险资：保费收入回暖，险资权益规模重回正增长。险资保费收入时隔一年累计同比转正。 21 年保费收入接连同比负增，全年险资权益规模时隔 7 年首次缩减。今年以来，保费收 入增速同比逐步回暖，6 月新增 4300 亿，创历史单月新高，全年保费收入时隔一年累计 同比转正。险资权益规模二季度加速回暖。5、6 月份分别增加 1650 亿元、2108 亿元（历 史单月新高），上半年累计增长 2350 亿，临近 20 年同期（2463 亿元）。

外资：“通胀+加息+衰退”预期反复博弈，交易盘波动加大，配臵盘稳步增持超千亿。 今年以来，海外宏观预期反复徘徊于“滞胀”与“衰退”之间，国内疫情反复与地缘矛 盾也阶段性制约着外资风险偏好，交易盘波动明显加大，3 月一度大幅外流超 400 亿， 继 6 月回流 300 亿后，7 月再度外流超 300 亿；往后看，海外通胀、加息、衰退不确定 性犹存，但配臵盘稳步增持仍是大势，今年再度累计贡献超千亿资金增量，全年预计外 资仍将贡献增量。

两融：余额触底回升，二季度贡献边际增量，但全年贡献仍收负。今年以来，两融压力 主要集中在 3、4 月份，大幅外流近 2000 亿，两融余额也明显回落，4 月一度将跌破 1.5 万亿。5 月伴随市场触底反弹，杠杆情绪也逐步回暖，两融资金逐步温和回流，近一个 季度贡献约 811 亿元增量资金，但全年累计贡献依旧收负。与此同时，两融余额逐步回 升，目前已修复近半但仍低于去年同期。

2.2 存量博弈，是现阶段 A 股资金面的核心特征

“宽货币-紧信用”走向极致，理财产品收益降至谷底，“资产荒”的特征尤为明显。其 一，8 月政策利率(MLF)再度下调，而实体信用扩张持续趋弱，宏观环境的“宽货币+紧 信用”格局推向极致，叠加市场小票扩散轮动，“水牛”故事言犹在耳；其二，理财收益 跌至谷底，“资产荒”特征显著，此前 14 年、16 年、19 年、21 年均经历理财产品绝对、 相对收益同步下行的市场环境。今年 2 月以来，理财绝对、相对收益再度同步下行，当 前均处历史谷底。

存量资金层面，公募权益持仓高位，私募加仓空间收窄。今年公募基金权益持仓高位运 行，私募与险资权益仓位也自 5 月开始触底反弹，分别升至 68%和 13%；往后看，存 量资金的后续加仓仍有赖于私募，而公募与险资进一步加仓空间收窄。

增量资金层面，居民储蓄率高企，但资产荒不等于“水牛”。今年上半年，金融机构存 款余额/GDP 连续创历史新高，可能的原因在于收入预期与消费意愿双重压力，从而导致 储蓄率抬升，居民加杠杆意愿较低。类似的环境还出现在 08 年、11 年，“新增就业降— —收入预期落——降消费/缩杠杆/增储蓄”的正反馈强化，打破现状的关键仍有赖于政 策调整和预期改善（如 08 年底“四万亿”刺激、12 年稳增长发力+地产周期转松）。

居民资金渠道（一）——基金入市：赚钱效应待修复。回顾历史，20-21 年就是居民借 基入市的牛市代表，主要得益于此前基金投资回报的高性价比（基金正收益+跑赢指数）； 而当前条件尚不充分：股市与基金的滚动一年投资回报仍均处负向区间，且此前高峰期 发行基金约半数仍浮亏，多数基民仍面临回本压力，赚钱效应与比较优势均待修复。

居民资金渠道（二）——直接入市：股民新开户速度处于中枢水平。历史上依靠居民直 接入市的代表就是 15 年，股票账户与信用账户均大幅扩容，杠杆资金驱动“水牛”行 情；而当前条件未见信号：居民新开户与信用账户开户均处近年中枢，且股民情绪预计 仍处筑底阶段。

三、市场展望：寻找变局下的确定性

3.1、7-8 月，A 股最核心的特征：风格均衡的市值下沉

426 大反攻，是孤勇者的胜利。4 月下旬，国内再现股债汇三杀，大盘跌破 2900。4 月 26 日，我们在市场最底部召开《战吗？战啊！》电话会议，喊出“A 股再迎战略机遇， 胜利从来属于孤勇者”，随后市场反弹超 500 点。

疫情以来，能源革命、产业转型、制造升级，已成为长期共识。基于上市公司 2022 年 盈利预测，景气度分化尤为明显：上游景气>下游景气，新老能源景气>其他行业景气， 地产弱相关行业景气>地产强相关行业景气。面对这样的宏观和中观环境，机构用脚投 票的结果显示：能源革命、产业转型、制造升级，已成为市场的长期共识。

如果说 5-6 月是共振上行，那么 7 月行情的核心特征就是市值下沉。创业板 50/上证 50 基本走平，但国证 2000/中证 1000 相对于创 50/上证 50 都更强。7-8 月 A 股市值下沉 背后的宏微观逻辑：持仓极致化后，面对强者恒强与困境反转的两难，资金选择了市值 下沉的折中方案；而经济弱复苏+宽货币现实+政策定力预期，是造就彼时小盘扩散行情 的宏观逻辑。

3.2、极值不代表会逆转，但一定会收敛

至 8 月中旬，不论宏观，还是微观，都已经接近极值状态。M2-社融剪刀差一再新高， 透露出当前宏观的最大窘境：内生性需求严重不足。7 月信贷塌方，反映了地产风波、 疫情反复对实体需求的破坏力。疫后新低的货币利率、6 年新低的新增社融、历史新高 的 M2-社融，国内【宽货币、紧信用】的格局被推向极致。宏观指标之外，微观交易的 极致化也须重视，基于成交占比历史分位来看：1、泛新能源交易热度升至 100%；2、 TMT 在 7 月后趋于活跃；3、大消费、银行地产链则一路下行至冰点，以 3 年滚动窗口 观察，当前分别为 0.4%、1.3%。

极值的出现，并不代表一定会逆转，但一定意味着收敛。从 8 月中旬国庆节前，30 个交 易日内大盘价值与小盘成长出现剧烈的风格收敛，主要源于几个预期差：狭义货币最宽 松的时候已经过去、外需回落的速度确实比想象中快、内需政策定力被底线思维取代。 而站在当前时点向后展望，市场风格转向切换（Q4）的概率仍在逐渐提升：第一，狭义 货币最宽松的阶段已经过去（MLF 降价但缩量、信贷融资恢复、汇率贬值压力）；第二， 外需回落的速度确实比想象中快：继 5-7 月延续高增后，8 月出口增速出现了明显回落； 第三，内需方面，前期拖累因素正逐步消除：在摆脱高温天气、限产限电影响后，再叠 加国务院督导行动的落实，基建实物量有望在下一阶段加速落地，可关注后续“金九银 十”旺季成色。

3.3、从收敛到切换，需要什么条件？

第一、中长贷确认向上趋势。进入 Q3 后，信用回暖的势头被几股“逆风” 打断：1、 政府债发行谁来接续；2、地产断贷风波发酵；3、疫情的再度抬头。而领先指标（短贷 -长贷、货币条件）和历史周期均指向中长贷将于 Q3 末确认低点，9-10 月，是中长贷上 行趋势的重要观察期，地产链政策应对仍是关键。

第二，M2-社融剪刀差向下逆转。M2-社融的拉大还是源于实体内生性需求不足，进而 形成了资金价格趋势性下降、货币流动性被动充裕；也能够解释小盘成长为何占优。历 史经验看，M2-社融的逆转，主要靠实体需求回暖带动社融向上修复完成；有一次例外， 是 2016-2017 年 M2 向下收敛（货币条件全面收紧）。 第三，海外实质性衰退引发外需冲击。1947 年之后，美国历轮“技术性衰退”无一例外 最终都被确认为实质性衰退。一旦海外实质性衰退引发外需走弱，则意味着国内经济“弱 恢复”预期将被向下打破。从历史经验来看，过去 10 轮中美欧经济共振下行阶段，A 股风险偏好也会受到明显受到压制。

三个预期差逐一印证，Q4 风格切换的概率在提升。站在当前时点向后展望，几个中期变 量需要重视：第一，Jackson Hole 讲话着重强调了“历史教训”的吸取和“通胀预期” 的管理，联储孤注一掷抗通胀背景下，美国实际利率上行趋势确立，且很难在短期内逆 转；第二，中美利差再度拉大，以及美元流动性紧缩所塑造的强美元，导致人民币汇率 贬值压力抬升，尤其是在出口增速回落时更为明显；第三，抛开外部环境，国内基本面 处于主动去库周期（PPI、库存同步下行），盈利压力较大，稳增长和政策执行加强的必 要性显著增加。总的来说，几个中期的内外部变量：国内经济进入主动去库、美国实际 利率上行、人民币贬值压力加剧，都指向低位价值是市场的最小阻力方向，四季度风格 切换的概率仍在逐步提升。

四、行业比较：2022Q4 行业分析

4.1 22Q2 财报分析：A 股盈利延续正增，哪些板块超预期？

4.1.1 业绩增长：A 股盈利延续正增，科技与消费韧性超出预期

2022 年二季度，A 股盈利增速延续下行态势，但盈利正增超出预期。全 A/全 A 非金融 22Q2业绩增速分别为2.6%/3.3%，较22Q1业绩增速4.0%/9.0%分别变动-1.4%/-5.7%。 此前市场普遍预期国内疫情等因素扰动之下消费、科技等板块盈利将显著承压并拖累 A 股盈利转入负增，而事实上，A 股盈利保持了较强的韧性，科技与消费盈利增速甚至出 现环比改善。

4.1.2 业绩增长：创业增速环比改善，大盘业绩韧性凸显

上市板来看，创业板增速环比改善、科创板景气继续占优。主板/创业板/科创板 22Q2 业绩增速分别为 2.5%/-0.5%/18.5%，较 22Q1 业绩增速 4.2%/-7.9%/48.1%分别变动 -1.7%/7.5%/-29.6%。宽基指数层面，大盘业绩韧性凸显，小盘景气有所回落。沪深 300/ 中证 800/中证 500/中证 1000 的 22Q2 业绩增速分别为 6.6%/3.3%/-13.7%/1.7%，较 22Q1 分别变动 3.1%/0.6%/ -11.5%/-0.5%。

4.1.3 盈利能力：费用管控改善 ROE，毛利水平继续承压

2022 年二季度，A 股 ROE 水平环比改善、毛利率延续低位。全 A 非金融 22Q2 ROE/ 毛利率/销售净利率水平分别为 8.42%/17.81%/4.59%，较 22Q1 的百分比变动分别为 0.29%/0.05%/1.81%。毛利率延续低位反映成本继续承压，销售净利率提升是 A 股 ROE 水平环比改善的主因，表明企业盈利能力改善的更深层驱动在于费用管控能力的提升。

4.1.4 行业比较：行业业绩的绝对高增与边际提升

22Q2 业绩保持增长且增速环比改善的行业包括石油石化、煤炭、电力设备、家用电器 以及通信。

4.1.5 超预期视角：基于超预期标的占比观测强势板块

我们通过“股价跳跃”（业绩披露日股价跳空上涨）筛选超预期标的，构建出超预期标的 占比（股价跳跃）指标。进一步结合“量比异动”（当日量比>过去 20 日量比均值+1 倍 标准差），可以构建出量价维度指标。基于超预期标的占比观测强势板块，上市板块指向 主板，宽基指数指向沪深 300，行业风格指向可选消费、科技、必需消费，行业包括通 信、美容护理、家用电器、环保、电力设备、食品饮料、轻工制造、医药生物。

4.2 多维行业比较：自上而下、景气研判与估值匹配

4.2.1 自上而下行业轮动：“货币-信用-实体”框架指向消费与中游制造

【经济上+货币紧+信用宽】指向消费与制造业。信用坍塌式下行后，稳增长必要性和 政策执行力度有加强必要，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代，宏观环境大概率切 换至【经济上+货币紧+信用宽】，对应消费与制造风格占优。

此外，海外衰退压力将近，左侧留意“避外需”：第一梯队（家电、电子）；第二梯队（化 工、电新、轻工、美护、汽车、有色、机械、纺服）。

4.2.2 景气研判：展望 2023 年，哪些行业业绩高增或趋势向上？

我们对行业 2023 年预期增速进行测算，同时考虑其绝对水平与历史分位情况以筛选业 绩高增行业： 1）预期增速的绝对水平与历史分位均居于前列的行业主要分布于消费和制造板块，具体包括国防军工、电力设备、汽车、美容护理、公用事业、轻工制造以及食品饮料； 2）此外，农林牧渔、商贸零售与社会服务业绩波动较大，结合 ROE 判断前两者景气较 为强势，后者弱修复。

相比于分析师盈利预测的具体数值而言，分析师盈利预测的边际变化可能更为重要，基 于分析师盈利预测的边际变化，我们就能够构建出行业的边际景气度指标，从而对行业 景气趋势进行刻画：相对基准而言，景气趋势策略取得的年化收益率显著较高、最大回 撤显著较小；组合净值与基准净值之比呈现出平稳上行的趋势，反映策略相对基准持续 创造超额收益。

参考前文边际景气度的构建思路，我们对各行业中长期趋势进行刻画： 1）2023 年上游景气呈现回落态势，制造、消费与科技板块景气趋势向上。 2）具体行业包括制造中的军工、汽车、机械、电新、建材，消费中的社服、美护、农 牧、商贸，科技中的通信、电子、计算机，此外还包括非银金融、环保行业。

4.2.3 估值匹配：“PE-G”框架下，各行业盈利与估值匹配度如何？

以“合适的价格”持有能够在长期实现盈利增长的公司，才是价值投资的真正要义。所 谓合适的价格，实际上就是估值与业绩的匹配。基于“PE-G”框架，我们证实了“估值 与业绩匹配”在长期视角下的有效性：相对基准而言，估值-业绩匹配策略取得的年化收 益率显著较高、最大回撤显著较小；组合净值与基准净值之比呈现出平稳上行的趋势， 表现出对宏观波动的较强免疫性。

从最新一期的结果看，当年及两年预期增速下，盈利与估值匹配度较高的行业包括家用 电器、美容护理、商贸零售、国防军工等： 1）PE/(1+g)（FY1）估值匹配前五行业组合为：商贸零售、美容护理、国防军工、家用 电器、非银金融； 2）PE/(1+g)（FY2）估值匹配前五行业组合为：房地产、美容护理、商贸零售、家用电 器、国防军工。

编辑：JACK