2022年中小盘策略专题 政策助推多元化发展，股权激励再迎发行高峰

1、政策助推多元化发展，股权激励再迎发行高峰

1.1、 我国股权激励政策不断健全完善

我国股权激励政策经历三个重要时间节点，在探索中日益健全完善。2005 年末，证 监会发布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，规定了上市公司实施股权激励 计划的基本要求、实施程序和信息披露等内容。此后，根据股权激励监管的实际需 要，证监会陆续发布 3 个股权激励相关事项备忘录，进一步完善并公开了股权激励 备案标准。2016 年，在全面深化改革、促进资本市场健康发展背景下，证监会发布 《上市公司股权激励管理办法》，以信息披露为中心，落实“宽进严管”理念，放松 管制、加强监管，公司自主决定的、市场约束有效的上市公司股权激励制度逐步形 成。2019 年，科创板首次创新性提出第二类限制性股票概念，后随着创业板注册制 的实施被推广至创业板，激励工具的创新带动上市公司股权激励迎来新一轮发行高峰。

1.2、 方案日益多元，政策与市场驱动下股权激励发行再迎高峰

政策与市场驱动下股权激励工具不断创新，股票来源向多样化发展，发行再迎高峰。 2019 年，科创板、创业板陆续推出第二类限制性股票作为新激励工具，为方案的多 元化发展提供政策基础；同时股权激励的股票来源逐渐向多样化发展。政策与市场 驱动下股权激励发行于 2021 年创下新高：2019-2021 年，股权激励预案数量与占年 末上市公司总数比持续增长，预案数量由 2019 年的 397 例跃升至 2022 年的 882 例， 占年末上市公司总数比由 2019 年的 10.51%跃升至 2022 年的 19.11%，发行迎来高峰。 2022 年 1-9 月，股权激励公告预案数量 677 例，同比增长 3.04%，方案数量延续增 长态势，有望再创新高。

1.2.1、 激励工具：兼具定价和出资优势，第二类限制性股票激励迅速发展

目前 A 股市场股权激励工具（标的物）主要为股票期权、第一类限制性股票和第二 类限制性股票三类，股票增值权、股票（直接授予）的形式应用较少。其中第二类 限制性股票概念为科创板于 2019 年首次提出，后随创业板注册制的实施被推广至创 业板。 限制性股票激励力度大，第一类限制性股票利益绑定深。定价层面，限制性股票授 予价格可定为草案公布前 1/20/60/120 个交易日的公司股票交易均价的 50%，相比股 票期权激励力度更大。风险和收益层面，第一类限制性股票在授予时激励对象即需 出资认购，在锁定期内承担股价上行收益和下行风险，与公司利益绑定更深；而获 授第二类限制性股票的激励对象在满足归属条件后，可选择出资认购或放弃相应股 票，因此既可获得股价高于授予价的收益，又无需承担股价下行至低于授予价的风 险。同时，获授第二类限制性股票的激励对象在满足归属条件认购股票时方需出资， 锁定资金压力更小。

股票期权激励对象风险和锁定资金压力更小。定价层面，股票期权行权价可定为草 案公布前 1/20/60/120 个交易日的公司股票交易均价，理论底价相比限制性股票更高。 风险和收益层面，获得股票期权的激励对象，在满足可行权条件后可选择是否行权 认购股票，可获得股价高于行权价的收益，不承担股价下行至低于行权价的风险。 同时，获得股票期权的激励对象在行权认购股票时方需出资，锁定资金压力更小。

兼具定价折扣和出资时点优势，第二类限制性股票激励迅速发展。相比于第一类限 制性股票，第二类限制性股票在激励对象的风险更小、锁定资金压力更小，在回购、 注销流程方面具有优势。而相比于股票期权，第二类限制性股票适用限制性股票的 授予价确定规则，定价折扣上限更高。因此，第二类限制性股票一经推出即获广泛 采用。2019 年-2022 年 9 月（2022 年数据统计截至 9 月 30 日，下同）公告的股权激 励草案中，标的物采用第二类限制性股票的激励方案分别为 8 例、113 例、290 例和 236 例，方案数量迅速增长；2020 年-2022 年 9 月科创板与创业板第二类限制性股票 方案占总方案数 66%。第二类限制性股票迅速成为创业板及科创板主流激励方式， 带动股权激励方案数快速增长。

1.2.2、 股票来源：定向发行股票方式仍为主流，回购方式占比提升

股权激励的股票来源主要包括公司向激励对象定向发行股票、回购本公司股份和大 股东转让股份，其中向激励对象定向发行股票属于增量方式，实施后公司总股本将 增加；回购本公司股份和大股东转让股份属存量方式，不增加公司总股本；股票增 值权为现金支付，不涉及到实际股票。 结构上看，定向发行股票方式仍为主流，占 A 股 2008 年-2022 年 9 月全部股权激励 方案总数的 88.67%。上市公司通过定向发行股票的方式授予激励对象股权，在实现 激励的同时还可补充公司现金流，对成长期上市公司现金压力较小。 近年来选择回购本公司股份方式作为股票来源的激励方案有所提升，2019 年-2022 年 9 月分别公告 78 例、88 例、141 例和 112 例，占各年方案总数比提升至 15%以上。 上市公司将股权激励与回购相结合，通常可在二级市场对公司股价形成有力支撑。

2、股权激励以人为核心，激励与考核并举助公司成长

2.1、 股权激励以人为核心，以成长为目标

股权激励的初衷是为了解决代理问题，上市公司实施股权激励计划的出发点是通过 股权激励将公司利益与管理层及核心员工相连，实现对管理层及核心员工的“激励” 与“考核”，激励对象受到利益激励，进而有动力去实现业绩考核目标。因此，股权 激励方案的作用，激励对象受到激励为其一，考核目标的实现为其二。

2.1.1、 激励总价值体现股权激励力度

激励总价值主要取决于价和量两方面。价格层面，在股权激励方案公布之初，授予 价/行权价越低，激励力度越大。授予价/行权价、解锁日/行权日股价、出售日股价 决定激励对象在股权激励中获得的总价值；授予价/行权价决定获取股票的成本；解 锁日/行权日股价决定按工资薪金所得的应纳税额；出售日股价决定最终股票售出的 收益和按转让财产所得的应纳税额。数量层面，激励的股份数占总股本比例越高， 激励力度越大。 实际案例中，股权激励的行权价、决定授予价的交易均价整体接近或略高于预案日 前一年的股价中位数，原因主要在于偏好实施股权激励的成长企业股价通常处于上 行期。我们测算 2005 年-2022 年 9 月股权激励方案的授予价/行权价与预案前一年股 价中位数的比值，发现期权激励方案平均比值为 125%；第一类限制性股票激励方案 比值为 61%，若简单假设授予价为交易均价 50%，则对应决定授予价的交易均价约 为 122%；第二类限制性股票比值为 49%，若简单假设授予价为交易均价 50%，则对 应决定授予价的交易均价约为 98%。

多种激励工具的应用或可提高股权激励实际价值。不同激励对象存在风险偏好差异， 使用单一的激励工具或许无法完全匹配激励对象需求，从而损害激励的有效性。因 此，多种激励工具的应用可让激励对象选择符合风险偏好的激励工具，或可一定程 度上提高股权激励实际价值，提升激励的有效性。我们统计 2008 年-2022 年 9 月数 据发现，在授予后第一年和授予后第二年，采用多种激励工具的股权激励超额收益 表现更佳，分别为 13.02%、8.61%，显著高于经采用一种激励工具的方案。

2.1.2、 激励对象绑定深度与激励覆盖范围彰显对公司成长的信心

激励有效期越长，激励对象与公司利益绑定越深。激励有效期代表股权激励预计总 时长，由于股权激励通常都设置服务期限条件，激励对象只有在公司才可获得激励。 因此，股权激励有效期长度代表了激励对象与公司绑定的深度。 实际案例中，上市公司的股权激励多采用 4-6 年有效期，中长期持续驱动激励生效。 根据 2008 年至今数据，激励方案有效期区间在[4-5)年、[5-6)年的方案数量最多，占 比分别为 47%、35%；激励有效期区间在[0-4)年的方案比重较低，占 6%；激励有效 期区间在(6-10]年的方案比重也较低，占 12%。主要原因与业绩考核周期有关：（1） 业绩考核时间过短（小于 4 年），容易引起激励对象投机取巧、急功近利行为，不利 于公司经营业绩的中长期可持续发展；（2）激励有效期为 4-6 年则对应 2-4 年左右的 业绩考核周期，周期长度适中，对经营业绩有可持续的激励刺激；（3）从激励有效 期大于 6 年方案来看，业绩考核周期过长容易导致激励对象解禁困难，公司战略与 目标脱节风险并加剧未来发展的不确定性，进而影响激励效果。

激励对象覆盖范围较大的股权激励既体现公司激励员工的决心和态度，也彰显员工 对公司业绩的信心。实施股权激励的多为成长期公司或技术密集行业公司，人才对 于公司发展至关重要。2008 年以来，股权激励覆盖的激励对象范围呈扩张趋势，我 们统计了 2015 年-2022 年 9 月股权激励方案授予人数和公司上一年员工总数的比值， 发现股权激励对象的覆盖范围迅速扩张，占比在 5%以上的方案占比由 2015年的 17%迅速提升至 2021 年的 68%。原因在于：（1）部分公司多次推出股权激励，股权激励 从高管、核心技术人员逐步向中高层管理人员、技术人员的扩散；（2）科技成长和 高端制造行业上市公司实施股权激励的数量持续增长，此类企业研发人员占比较高。

多维度指标可对公司业绩与业务实现更全面的考核。当前市场中激励方案仍以单一 的营业收入或净利润考核条件为主，部分上市公司在激励方案中引入净资产收益率、 净利润增长率等其他财务指标，对公司业绩进行更全面的考核；部分上市公司股权 激励方案将创新性、产品产量等纳入考核体系，引导激励方向。多维度指标既是公 司，又可对公司业绩与业务实现更全面的考核，体现了上市公司与员工对公司成长 的信心。

2.2、 科技成长和高端制造行业更青睐实施股权激励

2.2.1、 创业板、科创板股权激励方案数量与占比持续提升

创业板、科创板股权激励方案数量和占比持续提升。创业板和科创板上市公司创新 和科创属性较强，且多处于成长阶段，因此实施股权激励的动力更为充足。2019 年 -2022 年 9 月，创业板与科创板的股权激励方案数占全市场方案比重持续提升。科创 板上市公司股权激励方案数量由 2019 年的 8 例跃升至 2021 年的 151 例；创业板股 权激励数量亦由 2019 年的 135 例跃升至 2021 年的 252 例。未来随着科技创新行业 的发展以及创业板、科创板相关政策的进一步优化创新，股权激励数量有望迎来新 增长。

2.2.2、 科技成长和高端制造行业股权激励方案增长态势明显

计算机、电子、机械设备、医药生物等行业实施股权激励意愿更高。根据 Wind 统计 2005 至今的股权激励预案数据，颁布草案数量 TOP4 行业分布分别为计算机、电子、 医药生物、机械设备，占比分别为 11.75 %、11.34%、10.33%、9.58%。而传统周期 性行业和公共事业板块公司发布的激励草案数量占比较少，如钢铁、石油石化、非 银金融、煤炭、银行等行业板块历史草案数据均不超过 30 例。

以“人”为本的科技成长和高端制造行业和发布实施股权激励的数量增长态势明显。 电子、计算机、机械设备、医药生物行业板块发布股权激励方案数量总和占比不断 增长，分别从 2017 年的 39%增长至 2020 年的 52%。主要原因在于：（1）该类行业 多以“人”为核心，对核心人才和科技研发的依附性较大，股权激励制度有效将核 心人才和公司进行利益捆绑，长效托底公司未来发展。（2）受益于《中国制造 2025》 宏观政策红利，如机械设备（农机、电力装备、海洋工程装备）、计算机（信息技术 系统）、电子（数控系统、机器人芯片）、医药生物（生物医药、医疗设备）等领域 都是政策重点扶持对象，人才缺口数量至 2025 年将持续扩大达千万人，短期内需求 难以降温。

2.2.3、 股权激励与业绩共振，激励有效期内十倍股多出于创业板与原中小板

部分创业板、原中小板上市的公司通过发布股权激励，锁定未来业绩高增速，在激 励期内实现市值十倍以上增长。根据 2005 年-2022 年 9 月数据，创业板、原中小板 发布过股权激励的上市公司中，众多企业在激励有效期内实现了市值10 倍以上增长， 创业板上市公司如利亚德、东方财富、信维通信、亿纬锂能、爱尔眼科等（代码 300 开头），中小板上市公司如光启技术、赣锋锂业、千方科技等（代码 002 开头）。上 市公司通过长期基本面改善驱动业绩高增长、凭借独特的商业模式、同业间强竞争 力成为行业龙头。如隆基绿能、赣锋锂业、东方财富、亿纬锂能、爱尔眼科分别成 为光伏、锂资源、非银金融、锂电池、眼科行业领域的绝对龙头。

3、股权激励全流程均存在显著正收益

3.1、 股权激励各时间节点：重点关注预案日、授予日、行权/解锁/归属日

预案日决定行权/授予价、授予日决定激励费用、行权/解禁日决定税额抵扣。上市公 司股权激励从制定—实施—售出主要经历以下 3 个关键时间节点：（1）预案日：董 事会通过后发布公告，公告方案激励对象、时间、数量、行权价格/授予价格、业绩 考核要求、预计成本摊销信息。行权/授予价格越低，激励对象获得股票的成本越低； 行权/授予价格越高，上市公司待摊销的总激励费用越小。（2）授予日：公司授予并 公示；授予日是激励对象实际获得权益之日，也是“等待期”、“行权期”的计时起算点。 授予日股价越低，上市公司待摊销的总激励费用越小；在等待期/锁定期间的每个资 产负债表日，将当期取得的服务计入当期费用或相关资产成本，同时计入其他资本公积、负债等。（3）行权/解锁/归属日：一般有多个，时间在授予日后第 1-3 年；在 股权激励计划可行权后，上市公司可根据行权/解禁日的股价与当年激励对象行权价 的差额及数量，计算确定作为当年上市公司工资薪金支出，依照税法规定进行税前 扣除；行权/解锁日的股价越高，上市公司可进行税前抵扣额度越大。 我们假设一种对上市公司最理想的情形，应当是：尽量提高授予价格、压低授予日 股价，减少等待期待摊销的激励费用；尽量提高行权日股价，获得更高的税前抵扣 额度。

3.2、 股权激励全流程阶段：短期和长期均存在超额收益，中长期持有收 益更佳

股权激励全流程均存在显著的超额收益。根据 2008 年-2022 年 9 月已实施的 4251 份 样本进行分析（下同），相较中证 500 指，收益表现显著。根据历史数据，短线各阶 段中，预案至股东大会阶段超额收益最高，达 4.01%；股东大会至授予日超额收益 较低，为 0.79%。中长线各阶段中，授予后第一年（通常授予后第一年末为首个行 权/解禁日）超额收益最高，达 13.18%；授予后第二年（通常授予后第二年末为第二 个行权/解禁日）、授予后第三年（通常授予后第三年末为第三个行权/解禁日）超额 收益逐渐递减，分别为 10.41%、4.46%。

短线策略下，预案日至股东大会阶段收益更优。根据历史数据，短线策略下，第一 阶段：预案日至股东大会日的平均周期为 34 天，区间平均超额收益达 4.01%，阶段 收益最为可观；第二阶段：股东大会日-授予日平均周期为 19 天，超额收益较低，阶 段平均超额收益 0.79%；第三阶段：授予日后一个月仍存在超额收益，平均超额收益 为 1.88%。

长线策略下，授予后第一年收益最为可观。根据 2008-2021 年间 3387 例已成功实施 股权激励满一年的样本分析（下同），授予后第一年的上市公司超额收益最高，达 13.18 %。而授予后第二年和第三年超额收益逐渐递减，分别为 10.41%、4.46%。

中长期看股权激励驱动上市公司基本面改善，业绩考核目标驱动下上市公司业绩高 增，盈利表现明显向上。实施股权激励的上市公司将公司未来业绩与激励对象利益 绑定，长期推动公司基本面改善。股权激励在中长期下与公司业绩水平呈正相关： 从已实施股权激励公司的平均营业利润/营业收入增速看，在股权激励授予当年至授 予后二年，上市公司营业收入和净利润均正增长；授予当年营业收入和净利润增速 最高，分别达 29%、22%，授予后一年（营业收入增速 22%，净利润增速 12%）、授 予后两年（营业收入增速 18%，净利润增速 7%）增速逐渐递减。

4、探究获得超额收益的关键性因素

4.1、 超额收益的关键因素——激励力度

不论长期还是短期，激励总量占比越大，超额收益表现越优。根据 2008 年-2022 年 9 月已实施的股权激励方案分析，超额收益表现与激励总量占比（较总股本）存在一 定正相关性，激励总量占比越高，阶段中超额收益率越可观。 短期来看，在预案—股东大会日阶段，当激励总量占比大于 4%时超额收益最大，达 5.55%。短期策略下，在预案—股东大会日阶段，激励总量占比越高较超额收益表现 越好。

长期来看，在授予后第一年，激励总量占比从(0-1%]提升至>1%时超额收益提升最大； 授予后第二年，在激励总量占比处于(0，3%]区间时超额收益随占比提高增长，激励 总量占比超过 3%时超额收益开始下滑；授予后第三年，激励总量占比与超额收益表 现关系甚微，无显著规律，不具备参考价值。长期策略下，在授予后第一年和授予 后第二年，激励总量占比在(0，3%]区间内，激励程度较大者超额收益表现较好。

4.2、 超额收益的关键因素——业绩维度

业绩目标要求高、考核维度更丰富者更易获得超额收益。公司通过在多个行权阶段 设定相关的业绩考核目标，绑定核心员工，驱动企业中长期业绩盈利能力持续向上， 改善公司基本面。一般来说，业绩考核目标较低时，股权激励可存在福利性质；业 绩考核目标较高且考核维度较多时，公司对未来管理信心较强且对股权激励重视程 度较高，未来实现基本面改善从而获得超额收益的概率也更高。通过历史数据分析， 授予日至授予后二年内表现最亮眼的 15 家公司（区间超额收益率 TOP15）中，目标 业绩的考核目标都较高，业绩考核的复合增长率平均达 24%，仅德方纳米业绩考核 要求的增长率低于 10%水平，主要由于首轮激励实施早于公司业绩快速增长期，公 司此后两轮激励业绩要求相应提高；其中有 6 家上市公司应用了净资产收益率、对 标企业分位、EVA 等灵活丰富的业绩考核维度。业绩考核目标的复合增长率与区间 超额收益正相关，业绩目标要求高者更容易获得超额收益；考核维度更丰富者更容 易获得超额收益。

4.3、 超额收益的关键因素——行业维度

科技成长和高端制造（重研发投入、人才的）行业超额收益表现优异。如前文所述， 科技成长和高端制造行业多以“人”为本，发布股权激励数量较多。中长线各行业 超额收益（较中证 500）分化较大，但从实施股权激励的上市公司在授予日-授予后 二年间的平均超额收益看，部分行业的超额收益表现有一定规律，我们将其分为四 类。第一类：重研发的科技成长类行业，如医药生物、电力设备、计算机、电子等 行业，超额收益均位于前 25%或前 50%分位，分别达 41.69%、40.03%、27.25%、25.59%； 第二类：高端制造业如国防军工、汽车、机械设备行业，超额收益分别达 44.22%、 34.84%、28.11%；第三类：消费类行业如美容护理、食品饮料、家用电器等表现其 次，超额收益分别达 24.11%、22.72%、19.37%；第四类：周期行业中，有色金属位 于前 25%分位，建筑建材、钢铁、石油石化等均处 50%分位之下，收益波动性较大。 选股顺序可参照：科技成长类≥ 高端制造类>消费类>周期类。

4.4、 超额收益的关键因素——激励工具

短期股票期权激励超额收益更优，长期第一类限制性股票激励超额收益更佳。我们 统计了 2019 年-2022 年 9 月的股权激励预案发现：（1）短期内，期权激励由于定价 折扣少，对公司业绩影响较小，因此超额收益表现也较第一类和第二类限制性股票 激励更优。在预案日-股东大会日区间，股票期权激励超额收益达 4.86%，显著高于 第一类限制性股票（超额收益 3.59%）和第二类限制性股票（超额收益 2.2%）。（2） 长期看，第一类限制性股票的激励对象与公司利益绑定最深，股权激励对业绩的驱 动作用更强，因此超额收益表现也较股票期权激励和第二类限制性股票激励更优。 在授予后第 1-3 年（第二类限制性股票尚无授予后第三年的方案），第一类限制性股 票的超额收益分别为 13.62%、9.06%和 5.23%。短期策略优先选择股票期权激励，长 期策略优先选择第一类限制性股票激励。

4.5、 基于股权激励方案的操作策略及选股逻辑

优选激励力度大、业绩目标较高的科技成长和高端制造行业公司；短期选股票期权 激励，长期选第一类限制性股票激励。结合上述超额收益关键性因素并根据区间可 操作性，探寻优质标的可参照以下逻辑： （1）不论长线还是短线，布局越早收益越佳。短线建议顺序：预案日至股东大会> 授予日后一个月>股东大会日至授予日；中长线建议顺序：授予后第一年>授予第二 年>其余阶段； （2）短线操作首选股票期权激励标的，中长线首选第一类限制性股票激励标的； （3）业绩增速目标高（一般业绩要求 CAGR 高于 20%，具体看行业及公司）、考核 维度丰富的标的在未来更有可能驱动公司基本面改善； （4）短线优选激励力度较大者，关注激励总量占比和大于 4%标的；中长线在授予 后第一年和授予后第二年，优选激励总量占比在[2-3%]区间内的标的； （5）长期看重视研发的科技成长和高端制造行业公司，顺序：科技成长类≥高端制 造类>消费类>周期类。

短期策略筛选标的：康恩贝（激励力度 2.72%，目标业绩增速 56%，医药生物行业）、 科恒股份（激励力度 4.58%，目标业绩增速 24%，电力设备行业，两种激励工具）、 佩蒂股份（激励力度 1.02%，目标业绩增速 63%）、科达利（激励力度 3.68%，目标 业绩增速 20%，电力设备行业）、超汛通信（激励力度 6.87%，目标业绩增速 40%） 等。 中长期策略筛选标的：海目星（激励力度 3.5%，目标业绩增速 30%，机械设备行业）、 伯特利（第一类限制性股票，有效期 10 年，目标业绩增速 15%，汽车行业）、华阳 集团（目标业绩增速 35%，汽车行业）、TCL 中环（目标业绩增速 30%，电力设备行 业）、钧达股份（激励力度 2.02%，目标业绩增速 23%，有效期 6 年）等。

编辑：JACK