2022年宏观经济专题报告 中国不会出现负利率的逻辑

01、从利率走廊理解负利率

1.1、从利率走廊解释负利率

利率走廊。上限，央行借给存款性金融机构的利率，SLF、贷款便利利率、贴现利率等。中枢，存款性金融机构之间的拆借利率，包括政策基准利率以及货币市场利率。下限，存款性金融机构在央行的存款利率，存款便利利率、准备金利率、超额准备金的利率等。

1.2、中国未来会出现负利率吗？

中国利率走廊。下限为0.35%，已经接近零利率。中枢政策利率与货币市场利率还远高于零，资产端的利率也远高于零。未来是否可能出现负利率？

02、欧洲与日本推出负利率的背景与政策效果

2.1、欧洲-欧元区推出负利率的背景

时间线：利率走廊：欧元无担保加权平均隔夜利率EONIA（市场利率）、主要再融资利率MRO（政策基准利率）、边际 贷款便利、边际存款便利利率；2014年6月，首次将边际存款便利利率调负值；2016年3月，欧洲央行将MRO设定为0；2022年7月，欧洲央行宣布加息，三大关键利率上调50bp，结束边际存款便利利率的负利率时代和MRO的零利 率时代。

2.2、欧洲-非欧元区：瑞典、丹麦、瑞士

瑞典：2009年7月-2010年7月; 央行为了对冲不断下行的经济和通胀，将隔夜存款利率下调到-0.25%，历史第一个；2015年2月-2019年12月，再次实行负利率；2019年12月19日宣布将利率从原先的-0.25%上调到了0%，真正结束了实行5年的负利率实验。

2.3、日本推出负利率的背景与政策效果

时间线：利率走廊：无担保隔夜拆借利率（市场利率）、政策目标利率、互补性贷款便利利率（上限）、互补性存款 便利利率（下限） ；1999年3月，日本央行将政策目标利率下调至0.03%；2001年3月，维持零利率的同时，日本央行开始推出QE, 并在2010、2013、2016年多次加码QE；2016年1月29日，引入“负利率”政策，创造三级利率体系，对金融机构在央行经常账户中持有的政策利率余 额实行负0.1%的利率。

03、中国不会出现负利率的逻辑

3.1、通胀与经济增速暂时不支持负利率

没有持续通缩，CPI长期2%以上，而且我国央行也没有明确规定盯住2%的目标。经济增速尚可，4-5%的中枢。汇率，暂无单边升值压力，双向波动。

3.2、老龄化程度目前还不足以进入负利率

老龄化，程度尚浅，但近年在加速。2022年中国65岁及以上人口占比达13%， 60岁及以上人口占比达18%；相当于欧元区上世纪七八十年代，日本九十年代初；2014年后老龄化进程明显加速，官方预计2033年左右65岁及以上人口占比占比超过20%。多胎政策对老龄化进程的影响存在变数。老龄化会导致低利率但不一定负利率。社会低欲望与偏保守，降低整体需求，经济增速下滑，均衡利率下滑；税收减少，养老相关支出大，财政压力增加，需要低利率配合，负利率更佳；负利率解决不了老龄化带来的问题，欧元区与日本政策效果不佳就是证明。

3.3、负利率有助于缓解政府债务压力但不是央行政策目标

我国政府债务压力远小于日本，考虑隐性债务与欧元区相当。中央+地方债务余额53.7万亿，债务/GDP仅为49.5%，远小于日本、欧元区；考虑隐性债务可能在100%附近，与欧元区相当；负利率有利于缓解政府偿债压力，但不是央行的政策目标。欧洲债务压力大，央行仍然在加息，并不是主要逻辑。

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编辑：JACK