2022年宏观经济分析 20世纪70年代美国两次大滞胀的对比及启示

1、1973-1974年：石油危机与美元贬值引发的滞胀

1.1、陷入滞胀：凯恩斯主义末路，产能过剩，通胀抬头

20 世纪 60 年代末，美国战后“黄金时代”进入尾声，经济繁荣增长势头逐渐 平息，步入增长缓慢、通胀与失业率双高的滞胀阶段。战后内外需求叠加生产 效率提升带动美国经济在 60 年代出现了短暂的繁荣，通胀率抬头。从 1960 年 至 1970 年，美国 GDP 增长了 55.79%，标普 500 指数在 1960 年至 1968 年 11 月间上涨了 80.95%，CPI 在 60 年代中后期由 1%左右小幅提升至 3%-4%，并 一路升至 1970 年初的 6.2%。

但进入 20 世纪 60 年代末，美国经济繁荣增长的 势头逐渐平息下来，对凯恩斯主义政策的依赖使美国经济进入了增长缓慢、通胀 与失业率双高的滞胀阶段。这一时期美国国内经济增长陷入停滞状态，美国工业 产出效率下滑，工业生产指数增长放缓，经济增长内生动力不足；过高的社会福 利在制约社会效率提升的同时造成了通胀率不断攀升，约翰逊政府的“伟大社会” 计划旨在结束贫困、缩小贫富差距，但过度膨胀的福利开支一方面增加居民收入， 扩大了消费需求，拉升通货膨胀，另一方面造成了劳动力短缺，导致工资-物价 螺旋上升。

在凯恩斯主义取向下，美国财政和货币政策环境持续宽松，这是导致通胀率持 续上行的主要原因。20 世纪 60 年代，在凯恩斯主义的引导下美联储倾向于用通 胀换取就业，美国政策长期处于宽松环境，虽然在 20 世纪 60 年代末至 70 年代 初两次采取紧缩政策控制通胀，但经济衰退的代价使政府被迫再度采取新一轮宽 松政策刺激经济发展。财政政策方面，肯尼迪在 1961-1963 年任职期间通过增 加政府支出、减税等政策拉动经济增长；约翰逊政府的“伟大社会”计划及越南 战争使美国的社会福利支出和军事支出大幅增加，财政赤字率大幅扩张，美国通 胀压力已初显，在尼克松政府上台时，美国 CPI 已经突破 4%。货币政策方面， 伯恩斯就任初期，市场利率维持在较低水平，货币供应量持续增长，在 1970 至 1973 年，美国 M2 货币供应量保持 12%左右的增速。

工资、物价管制政策导致供给短缺，管制政策结束后价格恢复上涨。1971 年 8 月 15 日，为了应对工资、物价的上涨以及外贸逆差扩大的困境，尼克松政府实 行“新经济政策”，对工资、物价进行冻结，并减税、削减政府开支。在第一阶 段对工资和物价进行为期 90 天的冻结，第二阶段允许在现价基础上不超过 3% 的价格涨幅，第三阶段将价格冻结改为价格控制，价格增长最高限额为 2.5%， 1973 年 8 月尼克松政府公布第四阶段新经济政策，生活费用委员会正式出台了 对石油进行价格管制的双轨制措施。严格的限价措施虽在短期内遏制了通胀率上 行，但价格扭曲导致造成供给短缺，引发物价在管控期结束后的恢复性上涨，通 胀率应声上涨，石油价格从 1973 年 12 月的 4.1 美元/桶增至 1974 年 1 月份的 13 美元/桶，美国 CPI 同比在 1974 年 12 月达到 12.3%。

1.2、资产表现：能源、黄金、农业产品领涨，股市整体下行

经济进入滞胀期时，实物资产整体跑赢金融类资产。具体来看，1973 至 1974 年间，原油价格涨幅最大（450.80%），黄金现货价格、CRB 现货指数和美国商 业地产价格指数分别上涨了 187.56%、57.98%和 13.83%，而金融市场则出现 股债双杀局面，股市跌幅超 40%，债市短端利率快速上行，长短端利率出现倒 挂。1975 年后随着石油禁运影响消退，货币收紧，美国经济逐渐好转，商品震 荡收平，股市随盈利改善而结束熊市。

美国债市在滞胀期间长期处于熊市，各期限债券利率整体走高。通胀压力的持 续上行叠加货币政策反复宽松推高美债利率，10 年期国债收益率在 1972 年货 币政策宽松期间出现快速上涨，1971 年初至 1973 年，美国 1 年期国债利率上 涨超 500BP，同期美国 10 年国债利率已经由 5.38%上行至 7.58%，上涨超过 200BP，1975 年 9 月达到峰值 8.59%。市场悲观预期背景下短期利率波动加剧，美债收益率出现倒挂，在 1973 年 2 月，美国国债 1 年期收益率超过 10 年期收 益率，倒挂幅度曾一度超过 1.7%。

黄金作为避险资产，在美国滞胀期间表现同样强劲。20 世纪 60-70 年代在货币 超发、纸币信仰受到挑战的情况下黄金价格率先上涨，同时布雷顿森林体系解体 后美元贬值严重，引发欧洲各国抛售美元、抢购黄金的风潮，进一步推高黄金价 格。1971 年 1 月世界黄金价格为 37.88 美元/盎司，至 1974 年 12 月黄金价格 已涨至 183.78 美元/盎司，涨幅 385.16%，在剔除通胀因素后黄金仍是收益率为 正的资产。与此同时美元因与黄金脱钩及贸易赤字扩大进入下跌盘整期，1971 年至 1973 年间美元指数最大跌幅超 24.36%。

在大宗商品市场，上游大宗商品原材料价格自 1972 年起呈普涨态势，其中原油 价格涨幅居大类资产首位。在 1971 年石油价格已出现上升趋势，价格管制政策 只在较短时间内控制了国内油价，但 1973 年第四次中东战争爆发后，阿拉伯石 油生产国为了打击以色列及其支持者，决定提高原油市场价格，1973 年 10 月 到 1974 年 1 月，国际石油价格从每桶 4.1 美元/桶上涨到 13 美元/桶，涨幅达到 217%。

农业产品价格上涨主要由 1972 年粮食危机期间农业产品短缺引发，20 世纪 70 年代初，连续几年的恶劣天气导致前苏联粮食减产，世界粮食储备锐减 的影响下，小麦价格自 1970 年起阶段性上涨，最终在 1974 年达到峰值 6.34 美 元/蒲式耳，玉米期货价格由 1971 年 9 月的 1.13 美元/蒲式耳涨至 1974 年 10 月的 3.95 美元/蒲式耳，大豆期货价格由 1972 年 1 月的 3.03 美元/蒲式耳涨至 1973 年 6 月的 12.10 美元/蒲式耳。工业金属涨幅不及原油和黄金，铜价、铝价 最大上涨幅度分别达到 230.44%和 70.49%。

美股在 1973 年至 1974 年之间走势与 CPI 背离，整体受通胀影响估值呈加速下 跌趋势。股市在 20 世纪 70 年代初期随“新经济政策”的开展而上行，于 1973 年 1 月出现阶段性高点，随着通胀逐渐走高，货币政策开始收紧、利率上行，美 股估值出现下跌，同期美股转升为跌。在 1973 年 10 月石油危机爆发后再度加 速下跌，在 1973 年至 1974 年间，随着美联储持续加息、银行利率多次上调、 内外风险事件频发，标普 500 两年间下跌 41.92%，PE 下降了超 60%，通胀水 平也在这一期间持续上涨，CPI 同比从 1973 年 1 月的 3.6%涨至 1974 年底的 12.3%。

1.3、走出滞胀：紧缩导致V型衰退

第一次滞胀期内，美国货币、财政政策纪律性不强，美联储货币政策的相对摇 摆不定导致通胀水平未偏离高中枢，20 世纪 70 年代中期美国经济暂时复苏但 通胀压力犹存。1975 年通胀触顶之前，美国当局以控制通胀为主要目标，美联 储为应对居高不下的通胀采取紧缩经济政策，导致美国经济陷入停滞，失业率迅 速反弹，福特政府因而转向放松银根以刺激经济恢复。随着石油危机的冲击逐渐 缓和，1974 年底成为美国经济走出滞胀的转折点，通胀水平随着大宗商品价格 回落而降温，利率水平随着美联储降息周期而开启阶段性下降，GDP 增速与 1975 年一季度见底并在半年内回正，同期美股探底回升，在财政、货币政策均 宽松的环境下，美股于 1976 年下半年回升至衰退前水平。

在货币政策方面，滞胀前期美国货币政策时紧时松，通胀见顶前美联储便开启 降息周期。当通胀上升时美联储便开始连续加息，但美联储由于担心石油禁运会 带来衰退，在 1973 年三季度对 M1 适度增长表示允许，1973 年 8 月至 1974 年 2 月期间在货币宽松预期下利率下行，随后货币政策在 1974 年 3 月石油禁运影 响消退后再度收紧，直至 1974 年 5 月时贴现率已升至 8%。

美联储降息周期开 始于 1974 年 7 月，此时经济增速已转负但通胀并未见顶，经过十余次降息操作， 至 1975 年 5 月时联邦基金利率已降至 5%，同期贴现率为 6%。此外，美联储 还多次降低成员银行的存款准备金要求，1974 年 9 月 4 日，美联储决定取消 10 万美元以上大额存单的附加存款保证金要求，这是 1974 年以来首次降准，并在 随后的两年时间内多次定向降准释放流动性。降息推动贷款利率自 1974 年第三 季度起持续下降，1974 年 9 月美国商业银行最优惠贷款利率达到 12%，10 月 起银行最优惠贷款利率开始趋势性下降，至 1976 年 3 月时，银行最优贷款利率 已降至 6.75%。

在财政政策方面，福特政府采取微观财政政策，主要通过减税来推动经济复苏。 1973 年和 1974 年美国财政赤字率分别为 3.04%和 3.64%，略低于 1972 年水 平，1974 年 10 月福特向国会发表的讲话中提出一揽子政策，包括对失业者提 供特殊失业保险金、对企业开放税收减免、增加对高收入人群的 5%收入税用以平衡赤字。在 1975 年 3 月美国国会通过了金额为 228 亿美元的《1975 年》减 税法案，使每个纳税公民大约可以在当年减税 130 美元，在 4 月 30 日福特总统 宣布推迟对进口原油的加税。福特政府的刺激措施主要由政府支出提供，导致 20 世纪 70 年代美国频繁出现财政赤字，自 1975 年起大幅增加，1974 年财政 赤字为 61.4 亿美元，1976 年达到了 737.3 亿美元，财政赤字占 GDP 总额比重 也从 20 世纪 70 年代初期的 4%左右增至 1975 年的 7.6%。

1.4、其他国家：股指不同程度下跌

第一次石油危机对全球经济都产生了较大影响，各国股指也出现不同程度的下 跌。石油供给紧缺叠加粮食供给危机导致全球通胀迅速上升，对主要发达经济体 形成供给冲击，影响整体经济产出水平，各国经济增速均出现下滑。对比滞胀期 间美德日英四个国家的宏观经济情况来看，德国表现较好，工业生产受影响程度 较小，经济增速仅在 1975 年出现负值，随后迅速恢复，同时德国物价波动幅度 较小，CPI 始终保持在 7%以下；而英国、日本在经济增速与通胀水平方面均表 现较差，英国、日本通胀水平大幅上升，CPI 上涨幅度远超美国、德国，经济增 速率先出现负增长。

从市场表现来看，各国股市走势相似，均在 1973 年初转升 为跌，在 1974 年底探底，这一时期经济增速下降幅度最大的英国在股市中同样 表现较差，在 1973 年至 1974 年间英国富时全股指数跌幅超 70%，同期美国标 普 500、东京日经 225、德国 DAX 指数跌幅分别为 41.92%、26.33%和 25.09%。 为应对滞胀，各国采取扩张性财政政策刺激总需求，其中日本、德国采取了紧货 币政策以控制通胀。1975 年后，随着企业盈利改善各国股市止跌回升，1978 年 时各国股指均回到滞胀前的水平。

2、1979年-1980年：二次石油危机引发的滞胀

2.1、陷入滞胀：通胀尚未根治，政策再度放松

在 20 世纪 70 年代第一次滞胀结束后，美国经济增速恢复至滞胀前的水平，但 通胀率在 1978 年再次攀升。第一次滞胀后美国经济逐渐恢复，失业率自 1975 年下半年出现回落，私人投资增加使再生产不断扩大，美国工业产能利用率探底 回升，GDP 增速回正并于 1976 年恢复到 5%的水平，在 1978 年底时 GDP 同 比达到 6.66%，美国经济基本好转。从价格水平来看，美国通胀率再次出现上 升趋势，1976 年冬天异常寒冷的天气抬高了美国油价和天然气价格，CPI 半年 内从 1976 年 12 月的 4.9%上行至 1977 年 4 月的 7%，而 1979 年第二次石油危 机致使国际石油价格再次上涨，推动 CPI 与 PPI 同步上行，1980 年 3 月 CPI 和 PPI 的同比分别达到 14.8%和 15.4%。

个人消费支出增速随着经济增速上升 逐步改善，1975 年美国个人可支配收入同比回到正区间，个人消费支出同比恢 复至 5%左右，压抑两年的消费需求在通胀回落后迎来反弹，1976 年至 1978 年 耐用品消费始终保持两位数高速增长。

上一轮滞胀结束后美国政策环境政策逐渐宽松，是导致美国通胀在 1978 年后再 度上行的主要原因。在货币政策方面，米勒接任美联储主席后，降低失业率成为 政策主要目标，卡特认为货币政策有责任管理总需求以维持低失业率，激进主义 者们也认为通货膨胀并非货币现象，米勒断定只要失业率在充分就业率附近，就 可以维持宽松货币政策，在 1974 年第三季度起美联储多次进行降息操作，存款 准备金率也有所下降，1975 年至 1976 年间货币供应量增速也快速上升，1976 年 2 月 M2 同比达到 13.81%。

在财政政策方面，美国政府财政赤字持续扩大， 政府预算内的财政赤字在 1976 年和 1981 年分别创下了 694 亿美元和 739 亿美 元的历史新高，同时美国政府为了弥补财政赤字发行大量国债，1980 年，联邦 债务总额为 9140 亿美元，自 1970 年以来增加了 5320 亿美元。但由于实体经 济缺乏增长点，扩张性财政政策没有起到刺激经济增长的作用，反而推高通货膨 胀。

1976 年之后，美国贸易赤字扩大，再次引发美元危机，美元走弱。进入 1977 年，美国国际收支情况恶化，经常项目差额和贸易差额在 1975 年时为顺差，而 到了 1976 年贸易差额便转为逆差，并在此后的十年中美国贸易赤字持续为负， 1978 年底达到了 297.6 亿元。美国国际收支状况的持续恶化使人们对美元失去 信心，美元贬值走向失控，1976年下半年至1978年底，美元指数下跌超过20%， 美元面临严重的国际信誉危机。

第二次石油危机再度造成美国国内外石油供给短缺，成为推升通胀的催化剂。 伊朗问题自 1978 年爆发后矛盾不断升级，1978 年底至 1979 年 3 月初，伊朗停 止出口石油，伊朗原油日产量由 1978 年的 530 万桶/天降至 1979 年的 322 万桶 /天，1980 年再次跌至 148 万桶/天，两年跌幅达 72.11%。伊朗原油产量占欧佩 克原油产量比重也由 1978 年的 19%减少至 1980 年的 6%，这一低值一直延续 到 1981 年。伊朗与伊拉克的石油供给减少推高了中东原油价格，此次石油危机 对美国通胀的冲击更甚于 1973 年。1978 年至 1981 年美国年均进口原油名义价格由 14.57 美元/桶上涨至 37.1 美元/桶，实际价格从 1980 年由 65.36 美元/桶涨 至 120.29 美元/桶，原油价格高涨推动通胀再度上行，1979 年 12 月能源 CPI 同比增速达 37.5%，美国整体CPI同比13.3%，已超过了 1973年通胀最高水平。

外部冲击的背后美国内部面临的产业转型压力是通胀率居高不下的根本原因。 20 世纪 70 年代美国工业产能利用率呈波动下降趋势，以钢铁、汽车为代表的传 统制造业受到来自日本等亚洲新兴国家的挑战。美联储工业生产指数显示，1973 年至 1979 年美国五金制品同比从-3.03%降至-10.95%，美国汽车零部件同比从 -0.27%降至-23.7%，计算机和电子产品生产同比由 17.33%升至 25.02%，美国 产业开始由重工业化向电子信息技术化转型。过剩产能在危机中被淘汰，实业投 资减少，货币流通量持续上升，因此通胀率不断走高。

2.1、资产表现：黄金、石油领涨，股市震荡上行

1979 年至 1980 年通胀上行期间，实物资产表现依然优于金融资产。伴随着石 油危机的再次爆发，美国能源价格进一步上涨，大类资产价格走势与第一次石油 危机时市场表现相似。在 CPI 上行期间实物资产涨幅最大，在 1979 年至 1980 年期间原油、黄金收益率分别达到 174%和 159%，标普 500 涨幅为 41%；在 CPI 下行期间股市表现最优，地产、商品和黄金表现其次。与上一次滞胀有所不 同的是，本轮滞胀美股并没有大跌，而是呈震荡走势，并在整个滞胀期间整体收 益为正，1979 年至 1983 年间标普 500 指数年均涨幅约为 11%。

1979 年债券收益率受通胀驱动大幅度上行，利率再次出现倒挂，程度比 1974 年更深，时间更长。美国通胀水平持续攀升，并在 1980 年 4 月达到最高点，同 时美联储的货币政策继续收紧，使美国名义利率随之大幅上升，10 年期美债利 率在 1981 年 9 月见顶，达到 15.84%，同期 1 年期国债收益率为 16.64%，为 美国建国以来最高水平。在此期间美债利率频繁出现倒挂，在 1978 年下半年美联储大幅加息之前，美债利率倒挂持续时间一年半，随后在 1980 年 9 月再次出 现倒挂，同样持续了一年半时间，此次倒挂幅度和持续时长都超过了 1974 年， 在 1980 年 3 月美国国债 10 年期-1 年期利率差达到-3.44%。1980 年通胀触顶 回落时，美债期限利差倒挂现象有所好转，同时债券利率下行，债牛结束。

在 20 世纪 70 年代末大宗商品中能源商品价格涨幅最大，仅次于黄金。1979 年 至 1980 年 CRB 现货商品指数涨幅近 20%，涨势持续至 1982 年初。美国能源 商品在价格管控下，市场短期内无法调节供需关系，同时开发核能电能的方法在 短期内无法见效，导致能源商品价格持续上升。原油价格涨幅远超其他商品，在 第二次石油危机爆发后一年内价格上涨了两倍，到 1979 年 11 月，国际油价达 到了每桶 40.75 美元的历史最高位；天然气价格则延续 1973 年起的趋势进一步 上升；能源价格的上涨波及到其他商品，铜、铝等商品也呈现不同程度的上涨， 但涨幅不及原油和黄金，农业产品也并未出现大幅涨价。

黄金资产价格自1971年美元贬值后便持续高涨，创下历史新高。在通胀上行时， 黄金价格最先出现上涨，黄金恢复自由市场叠加美元长期贬值，使以美元计价的 黄金价格一路上涨，1980 年初金价达到 634 美元，美国财长米勒宣布财政部不 再出售黄金，金价快速涨至 715 美元，并创下 850 美元新高。在 1976 年三季度 至 1980 年期间，价格最大涨幅一度超过 500%，远超其他资产，同期美元指数 呈下降趋势，从 1976 年 6 月的高点 107.6 点降至 1978 年 10 月的 82.07 点。 随后各国政府开始干预黄金市场，加上通胀触顶下跌，金价在 1980 年至 1982 年间降幅超过 50%。

1979 年至 1980 年滞胀期间，美股脱离与 CPI 的反向变动关系开启震荡上行走 势，整体收益为正。1978 年美国经济逐渐复苏，企业盈利能力同步增长，1979 年一季度美股 EPS 同比超过 20%，同时美股市盈率分位数低于 10%，业绩改善 和低估值支撑美股行情好转。受 1979 年第二次石油危机的沉重打击，货币政策 大幅收紧，市场形成“反通胀”共识，市场情绪已然回暖，股市一反一“胀”就 跌的常态，延续 20 世纪 70 年代中期的震荡上行趋势，整体保持正收益，至 1980 年 11 月时，标普 500 已涨至 140 点，相比 1978 年低点上涨约 59%。

分行业来看，在通胀上行期间油气板块依然领涨，消费品行业表现靠后。与上 一次滞胀期间行业配置类似，在 1979 年-1980 年 CPI 上行期间，美国行业指数 中顺周期的能源行业领涨美股，油气指数收益远超过其他板块，1979 年至 1980 年期间，油气行业涨幅达到 121.7%，超过市场 91.3 个百分点。1979 年底，美 股市值最大的 10 家公司中，有 7 家是能源公司；而逆周期的消费板块明显落后， 其中电信指数和消费品指数累计收益分别为-15.95%和-4.69%。

3、启示：“滞”→转型寻增量，“胀”→果断紧货币

3.1、20世纪70年代美国两次滞胀的同与不同

两次滞胀发生前，货币、财政政策环境相似，宽松环境成为通胀上升的推手。 从货币政策来看，两次滞胀发生前货币政策宽松，但第二轮滞胀发生前政策较早 收紧。20 世纪 70 年代初，美国政府认为美联储的主要任务是预防衰退，通胀只 是暂时的，在凯恩斯主义政策引导下主张采用扩张性的经济政策，通过增加需求 促进经济增长，此时全球流动性较为宽松，十年期美债利率处于下行区间，同时 贴现利率开始下调，至 1972 年贴现率已降至 4.5%。由于政策有一定的滞后性， 物价水平在政策利率出现下降至通胀率上升之间间隔了约两年时间，在 1973 年 才出现 CPI 的上升。第一次石油危机结束后，美国货币政策再转宽松，美联储 在通胀还未见顶时就已开启降息周期，此时货币供应量仍保持高速增长，1976 年 2 月美国 M2 同比达到 13.81%，甚至超过了 20 世纪 70 年代初期的最高水平。

两次滞胀的发生均伴随着能源危机的蔓延，能源价格的攀升是造成高通胀的主 要因素。在第一次滞胀初期，1972 年 CPI 便已初显上升势头，农业产品价格领 涨推动食品饮料 CPI 同比在 1973 年超过 20%，而美国通胀真正加速上行出现 在 1973 年第四次中东战争爆发后，石油禁运和价格暴涨扰乱了尼克松政府控制 通胀的计划。同时美国国内石油产量不断下降加剧了能源紧缺，这一时期 CPI 同比峰值达到 12.3%，能源 CPI 同比一度超过 30%。

在 1973 年至 1976 年之间， 美国政府颁布了《能源独立计划》、《紧急石油分配法案》等政策，企图实现能源 自由，但石油的限价实际上使美国国内石油价格与国际脱轨，严重恶化了美国国 内生产商与供应商的关系。在1973年至1976年间美国国内石油产量持续下降， 进口数量不断增加。直至第二次滞胀发生时，美国石油进口费用占国民生产总值 的比重从 1973 年的 0.3%增至 1980 年的 2.3%。伊斯兰革命导致世界原油生产 量大幅下滑，石油危机直接导致全球商品价格上涨，再次推高美国通胀水平， 1980 年 3 月美国 CPI 同比为 14.8%，超过第一次滞胀时的水平，同期能源和交 通运输的 CPI 同比分别达到 47.1%和 23.2%。

3.2、两次滞胀期间商品表现相同，美股表现迥异

从大类资产的收益表现来看，通胀上行期实物资产表现优于金融资产，下行期 间则相反。总体上 20 世纪 70 年代实物资产整体表现优于金融资产，分阶段来 看，在通胀上行期间各类资产收益整体排名为：商品、黄金>房地产>CPI>债券> 股票，靠现金流贴现的金融资产估值出现明显压缩，在通胀下行期间，收益排名 为股票>债券>商品、黄金和房地产等实物资产。

从大宗商品的价格走势来看，两次滞胀发生时均出现资产价格全面上涨，不同 资产表现有结构性差异。第一次滞胀时期，物价上涨主要源自能源和农业产品。 能源产品价格上涨开始于第一次石油危机爆发后全球石油供销紧张，国际石油价 格在 1973 年 9 月为 2.7 美元/桶，半年内则升至 13 美元/桶；农业产品价格上涨 主要出现在第一次滞胀发生前，世界粮食减产使农业产品价格早在 1971 年便开 始阶段性上涨，1973 年涨幅达到 117.77%。

在第二次滞胀时期，物价水平上升 压力则主要来自于能源及交通运输，同时黄金资产成为价格最先出现上涨势头的 资产。黄金价格自 1974 年之后由于供需紧张呈持续上涨趋势，1980 年冲破 670 美元/金衡盎司，但在高通胀压力缓解之后，美元指数企稳，黄金价格在 1980 年四季度重挫 135 美元，首次黄金大牛市结束；在能源商品方面，第二次石油 危机爆发后国际石油均价进一步上涨至 40.75 美元/桶，石油价格上涨对美国通 胀水平的影响相比第一次石油危机更严重，能源 CPI 以及能源为动力的运输 CPI 增速远超其他分项。

3.3、能源自主+产业链完备是各国对抗滞胀的压舱石

面对滞胀，主要发达经济体均采取紧货币的方式，以短期经济衰退为代价走出 滞胀，但拥有核心竞争力及对外依存度较小的国家则能够减小滞胀对经济的冲 击。对比主要经济体在滞胀前后的表现可以发现，在第一次滞胀期间，日本和英 国因其能源对外依存度较高而抗通胀能力较弱，而工业出口大国德国经济则受影 响较小；在第二次滞胀期间，能源对外依赖性依然较高的美国抗通胀能力依然较 弱，经济转型后的日本凭借出口竞争力和节能型发展战略在抗通胀和经济增长方 面表现均优于其他国家。

能源对外依存较低的国家应对国际商品价格上涨的能力相对较强。石油危机的 冲击使全球原材料成本上升，导致企业盈利状况恶化，石油对外依存度较低的国 家受能源价格上涨的影响较小。在第一次滞胀期间，各国石油主要依赖进口，当 1973 年 10 月沙特阿拉伯等海湾产油国一致行动，对美、欧盟禁运石油。美国 的石油产量与消费量之比约在 60%左右，国内石油企业由于价格管制而减产加 剧了美国石油短缺。

日本、英国的石油消费几乎依赖进口，能源对外依赖严重是 其在第一次石油危机爆发后物价高涨的主要原因，1970 年日本石油的海外依存 度达 99.7%，且绝大部分石油来自中东地区，而英国本土石油产量也几乎为零， 因此第一次石油危机爆发后国际原油价格大涨对日本、英国经济冲击较大。美、 日、英的抵抗输入性通胀的能力较弱，在 1973 年至 1974 年间英国和日本的 CPI 同比曾一度超过 20%，美国 PPI 上涨幅度远超 CPI，生产成本的大幅上升使生 产企业盈利承压。德国由于本身支持阿拉伯经济体而免受禁运制裁，德国虽然在 能源方面一直严重依赖欧佩克进口化石燃料，但一方面由于本身支持阿拉伯经济 体而免受禁运制裁，另一方面德国出色的工业产业使其得以消化高涨的石油价格， 因此德国通胀水平波动不大，在整个通胀期不超过 10%。

在第二次滞胀期间， 日本受益于节能型经济的推广，石油消费量显著降低，同时扩展其他能源进口渠 道，减少对中东石油的依赖，实行节能型发展战略的日本能源对外依存度大大降 低，在第二次石油危机爆发后，日本物价水平并未受到显著影响，通胀水平被控 制在 8%以内；英国也开始注重能源产业的发展，在发现油田后逐步摆脱石油净 进口的身份，由严重依赖进口的石油输入国蜕变为输出国，从油价上涨的受损方 变为受益方；德国《能源供应安全保障法》进一步完善了能源供应保障制度；美 国 1979 年 CPI 增速超过第一次滞胀时水平，而价格管制的取消使原材料生产成 本顺利从上游传导至下游，有利于企业生产经营。

从各国经济增长动力来看，新兴产业革命有利于经济复苏，驱动股市上涨。在 第一次滞胀期间，德国工业出口竞争力强大，是全球主要产品（除石油）出口国 之一，出口金额仅次于美国，也是石油危机期间罕见的与阿拉伯国家之间形成贸 易顺差的国家，20 世纪 70 年代期间德国的经常贸易项目差额保持在正值区间， 同时德国产业由重工业向高科技转型，1972 年成立了联邦研究技术部扶持工业 企业研发新技术，得益于出口业务的发展，德国通胀水平波动不大，在整个通胀 期间不超过 10%，德国 DAX 指数在小幅回调后走牛。

第二轮滞胀期日本、英国 产业成功实现转型，日本在第二次滞胀时已实现经济转型，技术立国战略与节能 型经济战略背景下半导体产业快速发展，同时日本作为汽车和家电出口国，在汽 车家电工业领域凭借显著出口优势成为市场有力竞争者，20 世纪 70 年代末，日 本电子类产品也开始崛起，对美出口增速较其他产品明显上升，整体出口金额占比也显著提高，汽车、家电工业作为日本汽车支柱型产业在解决就业、出口创汇 等方面发挥了积极作用，在 1979 年至 1981 年间，日本经济依然保持正增长， 日经指数实现稳步增长。

英国经济痛点主要在于国有经济的效率低下，使其在第 一次滞胀中表现较差，英国富时全指成为德日英美四国股指中跌幅最大的指数， 直到撒切尔入主唐宁街后，将经济政策从需求侧刺激转向供给侧改革为主，才使 英国走出滞胀。一方面在生产端开展广泛私有化运动，并减少福利开支，提高市 场竞争活力，削弱了工会的权利，同时放松管制，实行开放与竞争政策；另一方 面实施大规模减税缓解社会的税收负担。在经历高失业率、企业倒闭的阵痛期后， 英国最终走出通胀，经济增速从 1980 年的-4.09%一路回升至 1983 年的 4.69%， 通胀从 1980 年的 21.91%迅速回落至 1983 年的 3.65%。而第二次滞胀期间德 国 DAX 指数出现小幅回调，主要原因在于其经济增速放缓，消费需求的萎缩使 工业生产增速下滑。

3.4、外紧内松是独立行情的形成条件

在 1970 年至 1982 年期间，以德日英美为例，总共出现了三次美国股指下跌、 而其他国家股指走出独立行情的情况，分别为 1973 年 12 月至 1974 年 12 月、 1977 年 1 月至 1978 年 2 月、1981 年 3 月至 1982 年 7 月。1973 年 12 月至 1974 年 12 月正处于第一次石油危机爆发后的一年，全球股市遭到重创，德国 DAX 成为德日英美四国中为唯一收益为正的股指，整体收益为 1.39%，英国富 时全指跌幅最大（53.12%），美国标普 500 跌幅其次（29.72%），德国因支持阿 拉伯国家而免遭石油禁运的冲击，同时在能源方面积极进行石油储备管理，在国 际贸易方面借汽车工业出口优势成为仅次于美国的第二出口大国，GDP 增速于 1974 年 Q4 落入负区间，相比其他国家下降速度较缓。

在 1977 年 1 月至 1978 年 2 月期间，美股下跌，德国 DAX 指数、日经 225 指数和英国富时全股指数均 录得正收益，这一期间德国、英国和日本正处于通胀下行、政策宽松的环境，但 美国通胀再次上行，货币政策由松转紧，利率上行与汇率贬值成为这一时期美股 下跌的主要原因。1981 年 3 月至 1982 年 7 月期间，德国 DAX 与英国富时全股 在供给侧改革背景下走出独立行情，撒切尔夫人上台后英国经济政策从需求端转 变为供给端改革，英国经济在 80 年代后恢复高速增长，同时英国富时股指也强 势上涨。

从政策角度看，三次独立行情均处于美国货币政策收紧而其他国家货币政策放 宽时期。第一次独立行情正值石油危机爆发后的第二年，美国仍处于控制通胀阶 段，货币政策时紧时松，利率持续上升，1974 年底美股加速下滑，波动率显著 高于其他时期；这一阶段德国已经停止加息，股市磨底阶段获得 1.39%的收益 率，先于其他国家反弹。第二次独立行情处于两次滞胀之间，这一时期美国通胀 再度攀升，货币政策由松转紧，加息阶段美股出现回调，同期标普 500 下跌 14.69%，而此时日本、英国和德国货币政策均处于宽松阶段，利率均处于下行 区间，股指维持上涨趋势。第三次独立行情同样属于外紧内松的政策环境，这一 时期英国处于降息周期，德国则是处于货币宽松前期，英德股指在这一时期均实 现小幅上涨。

4、回到当下：大幅加息与暂时衰退是必经之路

4.1、本轮滞胀与20世纪70年代美国滞胀相似的四点相似之处

与 20 世纪 70 年代的中东地缘冲突引发石油危机类似，自俄乌冲突发生后欧美 各国对俄进行了全方位多角度的制裁，使全球同时面临天然气和石油供应危机。 欧洲对俄罗斯能源有较强依赖性，2021 年欧洲地区从俄罗斯进口的天然气、煤 炭、原油分别占总进口量的 41%、46%和 27%。天然气成为率先大幅涨价的主 力军，2022 年上半年俄罗斯天然气工业股份公司对非独联体国家天然气出口量 降 31%，同期天然气价格快速上行，至 2022 年 9 月 NYMEX 天然气期货结算 均价 7.76 美元/百万热单位，同比 51.67%，在 8 月时同比一度超过 110%，9 月 “北溪”天然气管道爆炸事故，将进一步加剧欧洲的能源危机。

石油方面，价格 暂时出现回落，全球能源市场的结构性供应失衡，未来价格走势仍存大量变数， 2022 年 9 月 2 日七国集团对俄石油出口设置价格上限达成协议，随后俄罗斯表 示若该实施协议俄罗斯将停止向上述国家供应石油产品。为摆脱自身对俄罗斯油 气的依赖，欧盟开始寻找替代方案，2022 年 6 月欧盟从美国进口的液化天然气 数量首次超过了从俄罗斯进口的管道天然气，此外随着天然气和原油逐步被禁， 欧洲在全球抢煤推升海外煤炭价格，2022 年 8 月欧洲煤炭 HICP 同比达到 176.1%。

疫情以来的高福利使劳动力供给出现缺口，需求没有与之相应的供给进行匹配。 20 世纪 70 年代，奉行凯恩斯主义的西方国家意图通过提高福利水平刺激需求， 但失业率仍在不断走高。2020 年疫情以来欧美国家大量发放补贴，2021 年来社 会福利维持 5%左右的增速，过高的福利加上疫情冲击使返工意愿显著降低，自 然失业率或从疫情前的 4.5%上升至 6%-7%，职位空缺维持在较高水平，劳动力 短缺问题迟迟无法解决。

考虑到全球物价上涨，多国工会要求加薪以提高消费能力，“工资-物价螺旋式” 上涨风险进一步加剧。工会势力强大，劳工议价能力高是 20 世纪 70 年代“大 通胀”期间出现工资-物价螺旋上升的核心原因。而当下，新冠疫情导致就业意 愿降低，员工频繁跳槽使企业不得不通过大幅涨薪来留住员工，企业用工成本上 升叠加劳动生产率下降加剧了工资向通胀的传导，随着物价节节攀高，劳工薪酬 率持续上升，形成了新一轮的“薪酬-通胀”螺旋。

新冠疫情、地缘冲突和贸易保护主义盛行使当下全球供应链稳定性受到严峻挑 战，海外商品供应受阻。20 世纪 70 年代初期国际市场竞争加剧，日本数控机床 和半导体产业崛起对美国在国际市场中的地位构成了威胁，美国通过惩罚性关税、 进口限制等多种贸易保护措施保护本国弱势产业，1977 年美日签订贸易协议规 定日本“自愿限制出口”。近期中美贸易关系也出现一定波折，主要涉及科技领 域，2022 年 7 月的“芯片法案”旨在限制美国芯片制造设备向中国大陆存储器 芯片制造商出口。当下全球疫情依然复杂，海运业易受到港口拥堵和延误的影响， 地缘政治紧张局势更加剧了不确定性，全球供应链压力仍存。

4.2、滞胀中途，各国如何应对

美国高通胀将如何收场？大幅加息与暂时衰退或是必由之路。从 20 世纪 70 年 代的历史经验来看，走出滞胀的最优解就是大幅加息与暂时衰退的组合，让供给 与需求重新回到新的均衡点。当前美国的高通胀，更多是由于需求侧的政策强刺 激导致美国的总需求曲线右移，而疫情、俄乌冲突、中美贸易争端等一系列事件 导致供给曲线并未正常跟随移动，供需错位的背景下导致通胀“高烧不退”。当 前美联储只有通过强有力的政策紧缩，导致需求出现较大幅度回落、甚至衰退， 才能让供需曲线实现新的均衡，进而使得物价回归正常水平。

所以从短期维度看， 美联储的政策紧缩仍会延续，且 9 月加息 75BP 落地，后续再度加息的可能性仍 不断提升，现在谈及 2023 年上半年就开启降息周期也似乎为时尚早。影响未来 美联储政策的边际变化主要有两个指标，一是在美国就业出现恶化后，市场会强 化对增长的衰退预期，进而影响美联储的政策抉择。二是未来美国通胀的回落路 径，如果通胀仍有一定粘性，这会掣肘美联储的政策抉择；如果通胀压力在需求 下行、就业恶化后得以实现较快缓解，这将会给美联储政策转向提供更大的转圜 空间。

其他经济体如何应对外部冲击？发达经济体严格紧缩控通胀，产业政策寻转型， 新兴经济体提前宽松稳增长，积极生产保供给。2022 年以来，俄乌局势升级引 发全球能源价格面临上行压力，能源对外依赖度较高的欧美发达经济体受到的影 响更为严重，新兴经济体和东南亚制造业强国受益于劳动密集型产业抵御通胀能 力相比发达经济体更强。中国、印尼等制造业和资源相对较强的发展中国家通胀 上升水平明显小于欧洲发达国家，而欧美国家的通胀仍处于上升阶段。

从货币政 策的节奏来看，通胀上升幅度较小的国家仍处于持续宽松或新一轮宽松周期中， 中国自新冠疫情以来抗疫效果显著，通胀率始终较稳定，货币政策也处于相对宽 松状态；印尼、越南并未出现明显的通胀压力，CPI 同比长期处于 5%以下，于 去年年底进入宽松阶段；目前欧央行、美国和加拿大等国仍处于紧缩阶段，欧央 行自 2022 年 7 月加息 50BP，退出负利率，加拿大、美国自 2022 年 3 月开始 进入加息周期。

面对新冠疫情及地缘冲突带来的经济不确定性，新兴经济体积极 生产缓解疫情带来的经济冲击，越南、印尼出口在疫情蔓延形势下仍表现强劲， 经济运行加快恢复；发达经济体也开始寻求供应链回归政策，日本在 2020 年实 施 2435 亿日元供应链改革计划，支持日本公司回到国内或迁至东盟；2022 年 2 月欧盟出台的《芯片法案》和 2 月美国的《2022 年美国竞争法案》聚焦芯片领 域，刺激芯片生产回流。

4.3、海外走向衰退，资产价格行至何处

美股和美债：美股方面，短期内仍有压力，8 月以来美股波动率的放大是右侧交 易滞胀与左侧布局衰退相博弈的体现，而从历史上两次美国走出滞胀前后的资产 价格表现来看，美股的趋势性向上需要看到通胀拐点确立与美联储政策紧缩退坡 两个信号的出现，但当前二者似乎还难以最终确认。因此短期内，特别是 11 月 仍大概率加息 75BP 的背景下，美股或许依旧存在一定的回调风险，后续应关注 高点确立后美国通胀“退烧”的下行斜率和美联储政策紧缩力度的变化。

如果通 胀黏性较大、且美联储政策存在一定的反复，那么美股可能仍较难出现趋势性的 布局机会；但如果通胀得以实现快速回落，那么美联储政策腾挪转向的空间也会 更加充足，对美股或许会从估值端形成较好的支撑。美债方面，由于美联储 11 月仍存较大幅度加息的可能性，不排除短期内仍有冲高的可能。但中期维度看， 十年期美债利率难以与联邦基金利率形成长时间、大幅度的倒挂，后续逐步回落 至美国增长中枢水平或许是大概率事件。

商品：当前商品价格波动率加大，加息对于情绪面的扰动是主要原因，但当前 能源旺季尚未过去，能源与避险资产价格或在四季度前宽幅震荡。能源品、金 属方面，8 月以来原油价格下行趋缓，铜价有所反弹，在 11 月美联储大概率加 息背景下原油、贵金属等商品波动率或将加大，但当前能源旺季尚未过去，而后 续欧洲能源供应问题也将对基本面形成扰动，需看到能源产品供需基本面的转向， 商品价格下行趋势才能正式确立。

同时，可关注 PPI 向 CPI 的传导，布局下游 农业产品等领域。地缘冲突引发能源危机过后往往会对粮食价格形成传导。此外， 北半球国家持续的干旱导致 9 月联合国粮农组织大幅下调了 2022 年最新谷物产 量预测，预计后续全球谷物供需仍处于紧平衡的格局，价格高位价格存在基本面 支撑。贵金属方面，滞胀尚未彻底走出前依旧存在上行空间。1971-1980 年贵金属是除原油外表现最优资产，黄金价格仅在 1975、1976 年下跌，其余时间皆录 得双位数增长，在通胀中枢彻底下移前，贵金属仍有做多机会。

编辑：JACK