2022年从细分赛道拆解军工主题基金的风格 军工主题基金产品现状与业绩表现

一、军工板块历史表现回顾

1.1 军工板块：各细分领域总体同涨同跌，军工电子和航空装备板块超额收益明显

军工板块呈现较为明显的Beta收益属性，各细分领域同涨同跌，其中军工电子和航空装备领域有明显超额收益。按照申万行业分 类，结合军工板块覆盖领域及上中下游产业链，军工板块主要覆盖了国防军工一级行业下属的航天装备、航空装备、地面兵装、 航海装备、军工电子共五个二级行业。2019年以来至2022年9月30日，航天装备、航空装备、地面兵装、航海装备、军工电子指 数相比中证800指数的超额收益分别为36.72%、67.05%、3.30%、-7.74%和71.15%。

军工电子、航空装备的超额收益主要来自2019年至2021年1月的上涨弹性。2019年以来军工板块行情主要分为五个阶段：1）20 19年~2021年1月的上涨阶段；2）2021年1月~2021年5月的下跌阶段；3）2021年5月~2021年11月的迅速拉升阶段；4）2021年 11月~2022年4月的下跌阶段；5）2022年4月至今的震荡反弹阶段。在阶段一区间，军工电子和航空装备指数分别跑赢一级行业 指数41.3%和43.9%。

从产业链角度，军工板块共覆盖12个细分赛道。为进一步展现五个军工二级行业内部的收益属性，我们对军工板块所覆盖的上中 下游产业链进行了梳理，五个二级行业共涉及12个细分赛道。

1.2 军工电子：上游电子元器件盈利能力更强，表现出超额收益

上游电子元器件跑赢指数51.8%，超额收益主要来自2021年下半年。军工电子领域主要为军事装备的信息化提供技术支持，覆盖 上游半导体、集成电路的电子元器件赛道，中游配套零部件设备及下游通信设备。从细分赛道来看，2019年以来至2022年9月30 日，电子元器件赛道跑赢指数51.8%，配套零部件设备、通信设备分别跑输指数44.5%和77.7%。电子元器件赛道的个股中，振 华科技、航天电器、中航光电等个股涨幅居前，2019年以来至2022年9月30日分别上涨970.7%、241.8%和219.4%，大幅跑赢军 工电子指数。

电子元器件赛道的超额收益来自前两轮上涨阶段的高收益弹性。在2019年至2021年1月的第一轮上涨阶段，电子元器件赛道跑赢 军工电子指数14.8%。在2021年5月至2021年11月的第二轮上涨阶段，电子元器件赛道跑赢军工电子指数27.7%。

2019年以来电子元器件板块盈利水平持续改善，且相比其他赛道有更低的PE估值。电子元器件赛道在2021年的年化ROE中位数 16.2%，自2019年以来持续提升。PE估值方面，2019年以来电子元器件赛道的PE估值中位数平均达到42.9倍，相比配套零部件 设备和通信设备具有更高的估值保护。

1.3 航空装备：上游原材料及电子元件领域的超额收益最高

上游原材料及电子元件大幅跑赢指数182.7%，航空整机小幅跑赢指数9.1%。军用航空装备领域覆盖上游原材料及电子元件、中 游航空零部件系统、下游航空整机。从细分赛道来看，2019年以来至2022年9月30日，原材料及电子元件、航空整机赛道分别跑 赢指数182.7%和9.1%，航空零部件系统跑输指数43%。2019年以来至2022年9月30日，原材料及电子元件赛道的个股中，菲利 华、钢研高纳、中航重机等个股涨幅居前，分别上涨542.6%、503.4%和472.6%，大幅跑赢航空装备指数。航空整机赛道的个股 中，中航沈飞上涨212.6%，大幅跑赢航空装备指数。

上游原材料及电子元件在三轮上涨阶段中均跑赢航空装备指数，下游航空整机的超额收益主要来自第一轮上涨阶段的收益弹性。 在第一轮上涨阶段，原材料及电子元件、航空整机赛道分别跑赢航空装备指数90.2%和84.6%。在第二轮和第三轮上涨阶段，原 材料及电子元件赛道分别跑赢指数14.3%和12.3%。

分细分赛道来看，原材料及电子元件赛道具有较高的盈利水平和盈利成长性。原材料及电子元件赛道在2021年的年化ROE中位 数14.4%，自2018年以来持续提升。盈利成长性方面，2018年以来原材料及电子元件赛道净利润年均增长率32.6%，盈利成长性 明显高于其他赛道。

1.4 航天装备：以Beta收益为主，细分赛道均跑输指数

航天装备板块以Beta行情为主，航天零部件和航天整机领域均跑输指数。从细分赛道来看，2019年以来至2022年9月30日，偏上 游的航天零部件和偏下游的航天整机领域分别跑输指数14.6%和29%。航天零部件赛道的个股中新余国科、星网宇达分别跑赢基 准53%和29.4%。

在上涨阶段，航天零部件和航天整机的收益弹性小于基准指数。在三轮上涨阶段中，航天零部件个股平均收益分别低于指数1. 9%、37.3%和3.5%。航天整机个股平均收益分别低于指数24.5%、45.7%和9.3%。

1.5 地面兵装：车辆系统有超额收益，主要来自个股Alpha表现

车辆系统领域大幅跑赢基准43.1%，主要源于中兵红箭涨幅居前。从细分赛道来看，2019年以来至2022年9月30日，车辆系统跑 赢指数43.1%，武器系统跑输指数22.8%。车辆系统赛道的个股中，中兵红箭的涨幅居前，上涨259.4%，大幅跑赢基准。

车辆系统超额收益主要来自2021年下半年的第二轮上涨。在2021年5月至2021年11月的第二轮上涨阶段，车辆系统赛道跑赢地面 兵装指数35.1%。

1.6 航海装备：细分赛道均跑赢航海装备指数，阶段性有超额收益表现

2019年以来船舰总装、船舰零部件均跑赢指数。2019年以来至2022年9月30日，船舰总装、船舰零部件赛道分别跑赢指数34.5% 和22.4%。船舰零部件的个股中，亚星锚链跑赢基准指数72.7%；船舰总装的个股中，A股中船防务跑赢基准指数73.8%。

船舰总装在第一轮和第三轮上涨阶段有明显超额收益，船舰零部件在第二轮上涨阶段有明显超额收益。在2019年至2021年1月的 第一轮上涨阶段，船舰总装领域比行业整体表现出更高的上涨弹性，跑赢航海装备指数81.3%。在2021年5月至2021年11月的第 二轮上涨阶段，船舰零部件领域跑赢航海装备指数24.9%。在2022年4月底以来的震荡上涨阶段，船舰总装领域跑赢航海装备指 数7.8%。

1.7 军工板块收益来源属性总结

2019年以来军工各板块的历史超额收益溯源总结如下：1）具有Beta收益属性的行业：军工电子、航空装备、航天装备和地面兵 装。2）细分赛道有Alpha收益的细分领域：军工电子下属的电子元器件领域，航空装备下属的原材料及电子元器件、航空整机领 域，航海装备下属的船舰总装、船舰零部件领域。3）个股有Alpha收益的细分领域：军工电子下属振华科技、航天电器、中航光 电等个股，航空装备下属菲利华、钢研高纳、中航重机、中航沈飞等个股，航天装备下属的新余国科、星网宇达，地面兵装下属 中兵红箭，以及航海装备下属的亚星锚链和中船防务。

二、军工主题基金产品现状与业绩表现

2.1 军工指数基金：重仓军工电子和航空装备偏上游赛道的指数收益居前

空天一体军工指数和国防指数涨幅居前，源于在上涨阶段具有更高的收益弹性。截至2022年9月30日，军工指数基金合计14只， 截至2022年半年末基金规模合计436.8亿元。从跟踪基准指数来看，有8只基金跟踪中证军工指数。区分所跟踪的军工指数，其中 中证空天一体军工指数和中证国防指数涨幅居前，自2019年以来至2022年9月末分别上涨110.9%和104.9%。

军工类指数倾向于重仓航空装备和军工电子赛道，高弹性指数在上游电子元器件、原材料及电子元件板块的仓位较高。截至2022 年9月末，军工指数前两大重仓赛道分别为航空装备和军工电子，6只军工指数在两大赛道的平均仓位分别为51%和25.1%。其 中，涨幅居前的空天一体军工和国防指数在电子元器件的仓位分别为23.2%和21.8%，在原材料及电子元件的仓位分别为27.7% 和26%。

2.2 军工主题基金：持续增持原材料及电子元件赛道

军工主题基金从持仓的维度来筛选，即将一定报告期内国防军工板块持仓超过一定比例的基金认定为军工主题基金。具体筛选条件如下：1）普通股票型、偏股混合型、最近4个报告期的平均股票仓位>60%的灵活配置型基金；2）最近2年申万一级国防军工 行业持仓占股票总持仓的比重平均值超过50%；3）基金在2020年7月以前成立，现任基金经理任职日期在2020年7月以前；4） 截至2022年半年末基金规模不低于2亿元。经筛选后的军工主题基金共5只。 2020年下半年以来军工主题基金均跑赢申万一级国防军工行业指数。以申万一级国防军工行业指数为基准，2020 年下半年以来至2022年9月30日，5只军工主题基金均跑赢基准指数，其中何崇恺管理的易方达国防军工超额收益最高，达到65. 3%。

军工主题基金前五大重仓赛道分别为原材料及电子元件、航空整机、航空零部件系统、电子元器件、车辆系统。自2020年半年末 以来，5只军工主题基金平均持有原材料及电子元件、航空整机、航空零部件系统、电子元器件、车辆系统的仓位分别为19. 8%、17.9%、16.9%、14.0%和5.3%。

2020年下半年以来，军工主题基金持续增持在原材料及电子元件赛道的仓位，今年以来明显减持车辆系统赛道仓位。我们按时间 维度对军工主题基金各细分赛道的平均仓位进行了统计：原材料及电子元件赛道的平均仓位分别由2020年半年末的12.8%提升至 2022年半年末的23.3%。而截至2022年半年末车辆系统赛道平均仓位0.8%，较2021年末下降8.7%。

三、军工主题基金的风格分解

3.1 被动指数基金的优选

被动指数基金方面，建议关注重仓军工电子和航空装备偏上游赛道的场内基金。综合比较指数编制规则、指数成分股赛道分布、 基金规模、场内流动性、跟踪误差等因素，建议重点关注如下2只军工主题ETF或LOF产品。

3.2 主动管理基金的风格特征

易方达国防军工、长信国防军工、富国军工主题在不同行情下跑赢基准的胜率较高，国投瑞银国家安全的超额收益主要来自第一 轮上涨阶段的高弹性。2020年下半年至2022年9月末的五个细分行情阶段内，易方达国防军工、长信国防军工、富国军工主题跑 赢基准的胜率分别为100%、100%和80%，国投瑞银国家安全在第一轮上涨阶段相比基准的超额收益33.8%，此后各阶段的表现 与基准基本持平。相比之下，华夏产业升级在各行情阶段下跑赢基准的胜率偏低。

1、易方达国防军工 。易方达国防军工偏好持有航空装备和军工电子板块的偏上中游赛道，侧重于高集中度长期持有。2020年下 半年以来至2022年半年末，易方达国防军工前三大重仓赛道分别为航空零部件系统、电子元器件、原材料及电子元件，平均仓位 分别为19.2%、17.3%和12.2%。从各赛道仓位的变化来看，基金总体减持航空零部件领域、航空整机赛道，并将仓位向上游的 电子元器件、原材料及电子元件赛道集中。持仓风格上，基金持仓集中度较高，前十大重仓股占净值比例维持在65%以上。基金 重仓股的持仓周期较长，2020年下半年以来，重仓股平均持有4.5个季度。

通信设备、电子元器件的选股收益贡献居前，相比基准超配的原材料及电子元件的择时收益贡献居前，非军工板块持仓也有增厚 收益表现。以申万一级国防军工行业为基准，假定每半年内基金股票持仓保持不变，对2020年下半年以来至2022年9月30日基金 的超额收益进行了归因分解。结果显示，通信设备、电子元器件的选股收益贡献分别为18.1%和8.9%，相比基准超配的原材料及 电子元件的择时收益贡献为5.1%。另外，非军工板块收益贡献24.3%。

2、国投瑞银国家安全。国投瑞银国家安全长期聚焦持有航空装备领域，军工电子赛道仓位较低。2020年下半年以来至2022年半 年末，国投瑞银国家安全前三大重仓赛道分别为航空整机、航空零部件系统、原材料及电子元件，平均仓位分别为29.1%、22. 8%和22.4%。从各赛道仓位的变化来看，航空装备领域的三个赛道长期稳定在基金前三大重仓赛道，并阶段性持有通用配套零部 件设备、电子元器件、车辆系统等板块。持仓风格上，基金持仓集中度较高，前十大重仓股占净值占比平均值为76.9%。基金重 仓股的持仓周期较长，2020年下半年以来，重仓股平均持有5个季度。

相比基准超配的航空整机的择时收益贡献居前，航空零部件系统的选股收益贡献居前。以申万一级国防军工行业为基准，假定每 半年内基金股票持仓保持不变，对2020年下半年以来至2022年9月30日基金的超额收益进行了归因分解。结果显示，相比基准超 配的航空整机的择时收益贡献为8.5%，航空零部件系统的选股收益贡献为7.9%。

3、长信国防军工。长信国防军工在军工电子和航空装备领域不断调整赛道持仓结构，同时敢于短期重仓个别板块捕捉市场机 会。基金经理采用“量化模型+产业趋势投资”的投资策略，不断调整赛道持仓结构，自2020年下半年以来不断增持原材料及电子 元件仓位，减持配套零部件设备仓位，并阶段性重仓电子元器件、航空零部件系统等赛道，阶段性重仓仓位最高35%。同时，基 金自2021年下半年以来增持非军工板块仓位。不断优化持仓结构的操作使基金保持了不同行情阶段下跑赢基准指数的高胜率。

静态持仓的超额收益主要来自电子元器件和非军工板块。以申万一级国防军工行业为基准，假定每半年内基金股票持仓保持不 变，对2020年下半年以来至2022年9月30日基金的超额收益进行了归因分解。结果显示，电子元器件的选股收益和择时收益贡献 分别为8.8%和6.3%，另外，非军工板块收益贡献12.4%。

4、富国军工主题。富国军工主题偏好持有航空装备和军工电子板块的偏上中游赛道，侧重于高集中度长期持有。2020年下半年 以来至2022年半年末，富国军工主题前两大重仓赛道分别为原材料及电子元件、电子元器件，平均仓位分别为20.1%和18.4%。 从各赛道仓位的变化来看，基金仓位整体向上游的原材料及电子元件、电子元器件赛道集中，同时非军工板块仓位维持在20%以 上。持仓风格上，基金持仓集中度较高，前十大重仓股占净值比例平均达到66%。基金重仓股的持仓周期较长，2020年下半年以 来，重仓股平均持有4个季度。

电子元器件的选股收益贡献居前，相比基准超配的电子元器件、航空整机的择时收益贡献居前，低配的通信设备择时收益贡献居 前，非军工板块持仓也有增厚收益表现。以申万一级国防军工行业为基准，假定每半年内基金股票持仓保持不变，对2020年下半 年以来至2022年9月30日基金的超额收益进行了归因分解。结果显示，电子元器件的选股收益贡献2.7%，相比基准超配的电子元 器件、航空整机的择时收益贡献分别为4.6%和4.0%，低配的通信设备择时收益贡献2.7%。另外，非军工板块收益贡献7.2%。

编辑：JACK