2022年秋季信用策略报告 市场回顾与跨年主线推演

核心观点：

市场复盘。国开债和信用债收益率均明显下降，其中低等级城投、3Y金融债和3-5Y产业债下行更多。信用利差普遍明显压缩， 期限利差整体小幅压缩。企业融资需求虽有所提升，但是信用债发行监管较严，因此净融规模明显低于往年同期。上中游周期 和中游制造利差压缩幅度明显更高，而地产是少数几个利差走阔的行业。城投内部区域分化仍很明显，投资级省份整体表现强 于高收益级，不过高收益级中的辽宁的信用利差压缩明显。

市场回顾：牛市狂欢

1.1、收益率明显下行，信用利差压缩，产业债强于城投债和金融债

【信用债综指跑输利率债】7-9月，公司信用类和银行债指数跑输国债和国开债指数，主要是因为后者受益于超长债走牛。 收益率曲线形态：短端下行13-58BP，中长端下行18-41BP，曲线形态变化不大。 信用利差形态：产业债1年压缩最多，3年最少；城投债和金融债1年压缩最多，利差牛陡。市场进攻部位：低等级城投、3Y金融债和3-5Y产业债。

1.2、杠杆：市场加杠杆，套息空间明显下降

7-9月市场杠杆先升后降，整体处于较高水平。7-9月隔夜成交占比均值为88.14%，处于17年以来的最高水平。其中， 7、8月份隔夜成交占比均高于89%，9月份有所下降，但仍处于历史高位。 套息空间明显收窄。央行宽货币政策支持下资金利率大幅下降，但是同期信用债利率下降幅度更大，使得套息空间明 显收窄，其中高等级产业债套息空间下降最多。

1.3、行业轮动：地产利差上行，其余基本下行

非主流行业表现强于主流行业 。主流行业中仅地产利差走阔明显，其余基本压缩，煤炭压缩最多：大类板块中房地产行业利差有所走阔，上中游周 期、金融、城投利差压缩；细分行业中煤炭压缩最多，房地产走阔最多。 非主流行业利差全部压缩，汽车利差压缩最多：大类板块中类金融利差压缩较少; 细分行业中汽车行业压缩最多。

1.4、城投分区域观察：投资级省份整体表现强于高收益级省份

投资级省份整体表现强于高收益级省份。我们定义利差标准差高于45BP的 城投分区域一二级表现 省份为高收益级省份，标准差从高到低依次是青海、黑龙江、贵州、辽宁、 天津、云南、广西和吉林。我们用余额增速观察一级市场，用信用利差变化 （还用“隐含评级上调率-下调率”辅助）观察二级市场。整体来看高收益级 省份表现更差，而全市场看隐含AA-城投利差压缩超过中高等级。矛盾的原 因可能是市场在投资级省份中下沉较多，而投资级省份城投债规模明显超过 高收益级。

1.5、产品：银行二永和非金融永续债表现较强

三季度产品点差以压缩为主，银行二永点差压缩最多，城 投私募点差多走阔。产品点差是以产品收益率-同期限&信 用等级普通信用债收益率，反映了条款的估值溢价水平。ABS点差多数压缩，消费金融点差压缩最多，仅企业 ABS走阔。产业&城投的永续与私募点差涨跌互现，永续好于私募， 点差压缩最多的是1-3年期产业与城投永续债和5年期城 投私募债。5Y城投AA(2)私募点差压缩较多表明市场在 通过挖掘中等资质城投私募点差来增厚收益。 银行二永点差多数压缩，5Y压缩最多，AA+多走阔。

主线推演：关注跨年行情，宜加久期同时兼顾流动性

2.1、大势判断：跨年配置行情，信用债建议高等级骑乘

四季度或有跨年行情，但明年上 半年可能逆风：1）8月稳增长落 地以后，四季度后半程基本面仍 有下行压力，两会前主要依赖货 币政策托底，此外历史上看跨年 行情较多；2）库存周期触底大概 率在23年底，趋势仍然看多。但 跨年行情以后，随着两会召开、 专项债发行等因素扰动，债市或 将迎来一段逆风期。目前收益率和信用利差历史分位 数都很低，期限利差较高，建议 选择流动性好的高等级品种采用 骑乘策略，建议进攻部位是3年期 高等级城投债。

2.2、套息策略：货币难收紧，套息仍可行

实体融资仍虚弱，货币政策难收紧。央行货币政策转向一般在实体融资企稳后。参照19年9月和11月央行分别降准和降 息5BP，截至当年11月实体融资同比自低点累计回升1个百分点。另外解决地产问题也需要降息打开LPR空间。套息空间目前较窄，但四季度仍有机会。目前套系空间历史分位数普遍低于10%，只有3-5YAA+及AA，1-5Y国开债超 过10%。不过在四季度资金成本仍会较稳定而资产端利率上行的压力较小，因此套息策略仍较可行。

2.3、产品票息：整体低配，二永品种关注3Y交易价值

条款点差进一步压缩难度较大，但银行永续债流动性好且绝对利差较厚，因此建议关注交易价值，重点关注3Y。条款点差历史分位数普遍较低，企业ABS和城投私募点差较高。1）ABS点差：历史分位数基本在15%以下。企业ABS接近 25%。2）产业&城投永续点差：历史分位数基本在8%以下，5YAAA产业高达17%。3）产业&城投私募点差：历史分位数 整体在10%附近，城投和5Y产业超过10%。4）银行二永点差：历史分位数均在10%以内，1Y二级点差稍高。 条款点差整体在0-30BP之间，其中企业ABS、3-5Y银行永续和5Y城投永续点差较高（在30BP左右）。

2.4、行业：汽车、地产最有估值优势

整体看除了个别行业以外，大部分行业估值相对均衡。主流行业中：仅地产、钢铁利差超过60BP；仅地产和证券行业历史分位数高达18.6%和13.8%，其余均在4%以下。 非主流行业：仅汽车和休闲服务利差超过60BP；汽车历史分位数达17.2%，电子达15.8%，休闲服务达6.0%，其余均在 3%以下。

2.5、城投：政策短期友好，中期看会收紧

三季度国务院出台稳增长接续政策，政策行帮助城投完成了较多增量融资，使得城投政策环境仍友好，略超预期。1）两批共6000亿元政策性开发性金融工具迅速投放完毕，显示了政府稳基建诉求高；2）央行还安排政策行提供2000亿元的保交楼专项借款额度，说明中央为地方城投保交楼提供资金支持；3）9月PSL余额罕见净增约1100亿元，较可能是央行为完成上述两项任务而为政策行释放了低成本资金。

2.6、地产：托底政策对微观房企来说，意味着两个分化

一是出险房企和未出险房企的分化，针对出险房企的高收益债投资难度较大。对于出险房企来说，再融资难、购房 信心受损下销售相对更弱，若无外部纾困政策的介入很难内生性好转。但当前政策的侧重点仍在于救项目，出险房企 破产清算退出市场的概率很低，而无论是庭外债务重组还是庭内破产重整，债权人的劣后地位很难有话语权。除非有 如同15年一般的大的销售回暖周期（目前来看很难出现），否则出险房企债权人等待回收的过程将漫长而艰难。 二是在未出险房企中国企和民企的分化，表现在政策对稳地产的支持背景下，国企22年以来净融资有明显修复，但 民企地产债仍在净偿还。

2.7、上游周期：能源安全重要性提升，可关注2-3年山西煤炭债

煤价高位回落，煤炭债整体行业利差未来压缩空间很小。受地缘政治影响，三季度煤价先上后下，但煤炭行业利差下行 趋势不减，目前已经是历史最低水平。能源安全重要性明显提升，煤价长期有支撑，而山西煤炭债收益率曲线很陡峭，建议适当拉长久期做骑乘策略或持有到 期策略。去年7月中央开始强调能源转型需要先立后破，而今年地缘政治影响下，能源安全的重要性进一步提高，因此 煤价较可能长期维持较高水平，有利于压低高风险煤炭主体的信用利差。目前0.5-1Y山西煤炭债收益率和隐含AA产业债 收益率曲线的利差只有7BP，2.5-3Y则有52BP，说明山西煤炭债曲线很陡峭，有利于骑乘或持有到期。

编辑：JACK