2022年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望 宏观经济延续结构性修复

一、积极因素增多但制约仍存，宏观经济延续结构性修复

2022 年前三季度，在俄乌冲突、新一轮疫情暴发以及全球滞胀风险上升等超预 期因素扰动之下，宏观经济运行在二季度出现探底。在一揽子稳经济政策以及接续措 施落地显效的支撑下，前三季度实现 GDP 同比增长 3%，其中三季度同比增长 3.9%， 相比二季度加快 3.5 个百分点。宏观经济运行中的积极因素在增多，但不利因素依然 制约经济修复，从经济运行中的有利因素来看：

一是稳增长政策效果有所显现，宏观 经济走出谷底并延续结构性修复；二是工业生产韧性较强且快速修复，三季度增加值 同比增长 4.6%，快于三季度 GDP 增速；三是基建投资增速持续位于高位，重大项目 建设落地托底宏观增长；四是 CPI 平稳通胀压力较小，PPI 回落改善中下游企业盈利 空间。从经济运行中的不利因素来看：一是需求收缩的压力持续存在，其中居民消费 意愿或仍存不足，前三季度社零额当月同比增速波动较大，9 月仍处在 2.5%的较低水 平；

二是房地产投资增速下滑趋势未改，房地产市场的调整尚未触底企稳；三是出口 延续高增长的基础不足，后续或将扰动制造业投资；四是融资需求主要依赖政策性因 素的拉动，人民币汇率也存在一定贬值压力。 总体来看，前三季度中国宏观经济在超预期突发性因素的冲击下保持了韧性， 四季度经济延续修复的态势不改，但相对经济生产端逐步回归至常态水平，需求偏弱 或将持续制约宏观经济修复的力度与节奏。

（一）经济运行中的有利因素：稳增长政策效果已有显现，工业生产与基建投资持续支撑经济修复

1．GDP：三季度相较前值显著修复，宏观经济韧性犹存

伴随疫情影响逐渐弱化以及稳增长政策力度持续加大，三季度经济增速走出谷底。 前三季度 GDP 增速为 3%，显著低于去年同期两年复合增速（5.2%），其中稳增长政 策持续发力之下三季度 GDP 增速为 3.9%，显著高于二季度 0.4%的增速水平，前三季 度名义 GDP 增速同比增长 6.2%，GDP 平减指数同比增长 3.1%，随着 PPI 涨幅的回落， 平减指数自去年四季度以来逐季下行。分三大产业看，前三季度第一产业同比增长 4.2%，第二产业同比增长 3.9%，随着疫情影响逐渐趋缓已经疫情防控的精准性、科 学性进一步提升，受疫情影响最大的第三产业同比增长 2.3%，较上半年回升 0.5 个 百分点，但仍不及去年同期水平。

从三大产业对 GDP 的贡献来看，前三季度第二产业 的累计同比贡献率相较去年末上升 10.4 个百分点至 48.8%，第三产业的累计同比贡 献率下行 13 个百分点至 41.9%，表明今年本轮疫情对于服务业的影响更大。从三大 需求对 GDP 的贡献来看，最终消费支出的累计同比贡献率较去年末回落 24.1 个百分 点至 41.3%，资本形成总额贡献率较去年末上升 13 个百分点至 26.7%，货物和服务 净出口贡献率上升 11.1 个百分点至 32%，表明政策性因素拉动的投资以及外需拉动 的出口在前三季度是经济增长的主要支撑。随着疫情影响或边际减弱，加之接续性政 策的持续支撑，经济需求端仍有改善空间，宏观经济或将延续修复。

2.生产：工业生产韧性较强且向常态回归，服务业生产仍有较大修复空间

疫情、高温天气等因素对工业生产的扰动逐渐弱化，工业生产修复并向常态化水 平继续收敛。前三季度规模以上工业增加值同比增长 3.9%，高于二季度 3.4%的增速 水平。三季度月度数据呈边际修复趋势，疫情冲击下 7 月当月工业增速较 6 月回落 0.1 个百分点至 3.9%，结束了 5 月以来的回升态势，8 月高温天气虽对生产产生负面 影响，但稳增长措施助力下，工业生产仍较 7 月回升 0.4 个百分点至 4.2%，9 月高温 天气影响逐渐减弱下工业生产进一步恢复至 6.3%。后续来看，稳增长政策持续见效落 地叠加基数作用，四季度工业生产或继续向常态化水平回归。

前三季度服务业生产整体偏弱，年内仍有修复空间。前三季度，第三产业增加值 同比增速为 2.3%，高于二季度（1.8%）的增速水平，但低于去年同期（5.4%）的增 速水平，服务业生产指数同比增长 0.1%，高于上半年-0.4%的增速水平，但显著低于去年同期 16.3%的增速水平。在高基数以及疫情冲击影响下，前三季度服务业生产指 数总体走低，从月度走势来看，年初以来各月增速水平均不及去年同期水平，其中 3- 5 月，疫情反复下连续 3 个月负增长，6 月在疫情形势好转下增速由负转正至 1.3%， 且三季度继续保持正增长，但均在 2%以下的较低增速区间。后续看，疫情影响趋缓以 及防疫政策持续优化，服务业仍有修复空间，但冬季疫情反复风险仍存，服务业修复 或仍受制约。

3.基建投资：基建投资增速保持在较高水平，后续将持续发力稳增长

稳增长持续加码发力、财政前置下基建投资持续提速，后续有望保持继续助力稳 增长。前三季度，随着专项债政策效果显现、政策性金融工具接续发力，基建投资增 速逐月回升，从 4 月份的 6.5%升至 9 月份的 8.6%。后续来看，9 月 28 日召开的稳经 济大盘工作推进会议提出，要依法依规提前下达明年专项债部分限额，且 2023 年部 分专项债额度有望提前至今年四季度下达。在四季度盘活专项债余额限额以及政策性 金融工具的持续发力等有利因素推动下，基建仍将是支撑经济的重要力量。

4.价格：CPI平稳通胀压力较小，PPI回落改善中下游企业盈利空间

价格水平总体稳定，CPI、PPI 走势分化。前三季度 CPI 同比上涨 2%，从月度走 势来看，从年初的同比上涨 0.9%波动上行至 9 月份的 2.8%的年内高位。考虑到猪周 期开启叠加传统消费旺季，后续猪肉价格仍将保持较高水平并对食品价格形成支撑， 但近期发改委持续开展猪肉储备投放工作，且秋季蔬果上市等均对食品价格涨幅形成 制约。疫情反复下，核心 CPI 前三季度处于 1%以下的低位区间，服务业和部分商品需 求仍偏弱，叠加翘尾因素影响逐渐走弱，预计四季度 CPI 整体“破三”可能性较小。

PPI 方面，前三季度 PPI 同比上涨 5.9%。今年以来多项保供稳价政策先后落地实施， 且进入三季度，国际原油等大宗商品价格高位回落，叠加翘尾因素影响，PPI 当月同 比增速从 1 月份的 9.1%逐月回落至 9 月份 0.9%。后续看，全球经济衰退预期升温、 海外需求回落以及美元指数持续高位均对国际大宗商品价格形成压制，叠加翘尾因素 下行，后续 PPI 或延续同比回落走势。值得注意的是，8 月份，CPI-PPI 剪刀差转正， 9 月二者剪刀差进一步扩大，后续在 CPI 保持相对高位以及 PPI 大概率延续回落下， 中小游企业盈利或仍存一定的修复空间。

（二）经济运行中的不利因素：需求偏弱或持续制约经济反弹，宽信用效果仍待继续加强

1.房地产：房地产投资下滑趋势未改，或将延续并拖累投资修复

房地产投资增速持续下滑，市场预期偏弱仍未出现根本性扭转。房地产投资累计 增速持续下滑，由一季度的0.7%跌至三季度末的-8%。今年以来，多地对楼市调控政 策持续进行优化调整，如降首付、降税费、合理调整限购范围、提升公积金贷款额度 等，支持刚性和改善性住房需求等，但融资、销售两端疲弱下房地产市场持续低位运行，三季度“断贷风波”在多地发酵进一步冲击居民购房信心。当前房地产投资持续 下滑的拐点尚未出现，截至9月份，商品房销售面积及销售额增速持续处于二位数的 下滑区间，前瞻指标房屋新开工面积增速三季度亦深度下滑，后续房地产投资或将延 续低迷，短期内仍将处于探底阶段并拖累投资修复。

2.消费：仍受疫情反复及信心不足拖累，四季度或呈弱修复态势

疫情反复下社零额增速相对偏弱，短期内或延续弱复苏走势。三季度在多项稳增 长、促消费政策落地生效下，社零额增速由负转正，由上半年的-0.7%回升至三季度 的 0.7%，但仍低于去年同期 3.9%的两年复合增速水平，扣除政策性因素拉动较强的 汽车消费之后增速为 0.7%，显示当前消费修复节奏仍旧偏慢。从单月走势来看，受疫 情反复影响，消费整体修复偏弱，年初消费市场保持较快增长，但疫情冲击下 4 月份 降至低点，随后 6 月份后恢复正增长，三季度虽保持 6 月以来的正增长，但增速仍偏 慢。

从线上消费来看，前三季度网上商品和服务零售额累计同比由年初的 10.2%下行 至 9 月份的 4%，与去年同期 18.5%的增速相比更是出现了显著下行，表明一季度末以 来的疫情对物流环节的干扰较为明显。后续来看，促消费、扩内需政策支撑下预计消 费延续修复态势，但仍受疫情反复扰动，且就业压力仍较大以及居民收入增速放缓等 制约居民消费改善幅度，预计四季度或将延续弱修复态势。

3.外需：出口延续高增长的后劲不足，后续或将扰动制造业投资

外需走弱、错峰优势弱化下出口或难以延续高增长，后续或将对制造业投资产生 扰动。前三季度出口同比增速为 12.5%，进口同比增长 4.1%，出口虽保持相对较高水 平，但进口、出口增速均低于去年同期以及二季度增速水平。从进口来看，在价格因 素对进口增速的支撑有所减弱、国内需求偏弱叠加基数效应影响下，截至 9 月进口增 速已经连续两个月低于 1%。从出口来看，随着疫情影响趋缓以及物流、人流不畅问题 逐步得到解决，企业积压订单加快生产，5、6 月份出口增速出现反弹式修复重回两位 增速水平。

但三季度出口增速逐月回落，在海内外疫情防控政策差异、海外经济衰退续期升温等因素影响下，从7月份的17.8%的年内次高点回落至9月份的5.7%。后 续看，一方面，海外主要经济体滞胀风险或进一步上升,外需或进一步回落，IMF10月 最新预测再次下调了发达经济体今明两年的增速以及 2023 年全球经济增速。值得注 意的是，当前人民币虽相对美元贬值，但相对欧元、日元并未贬值，人民币走贬对出口的支撑作用或有限。另一方面，海外供应链产业链的持续修复，我国错峰优势正进 一步弱化。此外，PMI 新出口订单今年以来持续位于荣枯线之下，SCFI运价指数三季 度以来显著回落，亦侧面表明外需景气度下滑，下半年我国外贸或仍将承压，而后续 出口回落或将对制造业需求产生扰动进而对制造业投资形成掣肘。

4.金融：社融增速主要依赖政策性因素拉动，融资需求持续改善基础不牢

政策性因素是社融改善的主要驱动力量，宏观经济弱复苏下宽信用政策工具仍需 接续发力。三季度，融资需求不强叠加信贷节奏扰动 7 月新增社融再次收缩，8、9 月 政策性开发性金融工具相继落地支撑社融改善。从融资规模看，前三季度社会融资规 模增量累计为 27.72 万亿元，比上年同期多增 2.95 万亿元，其中社融口径新增政府 券融资累计多增 1.49 万亿元，再考虑到项目资本金撬动的委托贷款和其他配套融资， 政策性因素是支撑社融改善的主要力量。剔除掉政府债融资之后的社融存量增速为 9.35%，与去年同期持平。

从信贷规模看，前三季度新增人民币贷款总计 18.1 万亿元， 同比多增 1.36 万亿元，但是，其中居民短期贷款同比少增 3544 亿元、居民长期贷款 同比少增 2.37 万亿元，而企业短期贷款及票据融资规模同比多增 2.24 万亿元与 1.69 万亿元。前者体现出居民消费及购房意愿低迷，后者或体现出即便政策性因素支撑企业中长期贷款增加，但企业短期经营或仍面临较大的资金接续压力。

总体来看， 9 月当月及前三季度社融增量主要依赖政府债融资以及相关配套融资，自发的融资需 求或仍偏弱，居民的购房需求或也仍处于收缩阶段，融资及信贷数据均在一定程度上 体现出前三季度宏观经济总体呈现弱修复，社融持续改善的基础仍不牢靠，宽信用政 策仍需持续发力。考虑到政策性开发性金融工具效果将延续显现，专项债结存限额的 发行使用也将成为重要的接续性支撑，维持我们此前判断，预计 2022 年社融存量增 速在 10.5%左右。

5.汇率：美元指数走高趋势或仍延续，人民币存在一定贬值压力

人民币总体处于贬值区间，美联储鹰派预期下人民币四季度仍存贬值压力。3 月 下旬疫情突发，人民币相对美元及欧元迅速贬值，4 至 5 月银行结售汇顺差收缩，新 增外汇占款法估算的热钱净流出增加，此后人民币汇率波动中贬值，8 月中旬起贬值 节奏再次加快，9 月 16 日在岸人民币兑美元跌破 7.0 关口，为 2020 年 7 月以来首次。 后续看，美联储及欧央行因应对严峻通胀而加快加息节奏，美元指数有走强趋势，且 中美利差走扩下，资本外流压力亦有所加大，预计年内人民币仍将承压，但四季度中 国宏观经济或延续企稳修复态势，经济基本面修复或对人民币汇率形成一定支撑。

二、宏观经济运行面临的风险及挑战有增无减

虽然三季度宏观经济持续修复，但当前经济运行中仍然存在多重风险与挑战，海 外政经格局变动以及宏观政策转向导致外部不确定性、不稳定性持续存在，疫情影响 虽边际弱化但负面影响尚未完全消除，微观主体面临多重困难、预期偏弱制约经济修 复。此外，房地产调控政策虽有调整但市场低迷未改，需警惕其负面影响外溢；我国 宏观债务风险持续处于高位，尤需关注经济下行、土地财政弱化下的区域性财政风险。

（一）海外地缘政治演变及宏观政策转向带来的外部不确定性、不稳定性持续存在

俄乌冲突叠加中美博弈抬升外部不确定性。受俄乌冲突影响，全球不同阵营之间 的分化加剧，百年未有之大变局加速演变，叠加中美之间的大国博弈持续，中国经济 运行面临的外部不确定性、不稳定性持续上升。当前，俄乌之间战场形势胶着，冲突 呈现长期化趋势，对全球经济的冲击依然持续，中国经济面临的外部政经环境仍然复 杂。同时，今年以来，为了应对高通胀压力，美欧等全球主要经济体均采取了收缩性 的宏观政策， 加剧了全球经济需求的收 缩压力。

根据 IMF10 月最新预计， 虽然对 2022 年全球经济增长仍然维持 7 月 3.6%的预测，但 2023 年预期增长率下调至 2.7%， 较 7 月预测下滑 0.2 个百分点，较 4 月预计更是下滑了 0.9 个百分点。此外，全球主 要经济体尤其是美国的多次加息导致美元指数快速走高，人民币贬值压力加大，中美 之间利差收窄，也对后续我国货币政策继续宽松稳增长带来一定程度的外部掣肘。

（二）疫情及疫情防控带来的影响边际弱化，但负面影响尚未完全消除

新冠疫情对经济运行的负面影响仍然尚未完全消除。虽然今年 3-5 月份的疫情对 我国经济运行带来了明显冲击，但 6 月以来，疫情对我国经济的影响明显弱化，上海、 北京等重点城市全面复工复产，每日新增疫情也出现明显下降，其他受到疫情影响的 区域的生产生活也逐步恢复正常。但一方面，从疫情本身的发展态势来看，当前国内 疫情多点散发的态势依然存在，一些地方时不时地采取“静默管理”等方式应对疫情， 对当地生产生活带来负面影响；另一方面，出于对疫情带来的不确定性等因素影响， 居民外出活动尤其是跨区域的活动受限，对消费尤其是服务业消费的修复带来了明显 制约。

此外，疫情持续已近三年，企业尤其是中小企业受到了明显冲击，且难以短期 内修复，对就业带来明显冲击，居民就业难度加大、质量下滑，收入增长受限，消费 动力不足，不利于经济尤其是消费修复。

（三）预期偏弱或难以短期扭转，持续制约宏观经济复苏力度

预期偏弱依然是制约宏观经济修复的重要短板。虽然三季度以来，随着二季度的 疫情高峰过去，经济呈现持续修复势头，叠加稳增长政策的持续落地，微观主体信心 也得到一定程度的修复，9 月制造业 PMI 由负转正，但在外需回落、内部需求疲弱的 背景下，微观主体尤其是中小企业预期偏弱的情况并没有明显改观。具体来看，制造 业 PMI 中，中小企业的 PMI 仍出于景气线之下，说明中小企业的修复仍然面临多重困 难；

中国企业经营状况指数（BCI）9 月份仍然出于 45%的低水平；尤为值得一提的是， 9 月份非制造业 PMI 仅略高于景气线，为 50.6%，较上月回落 2 个百分点，低于 2020 年疫情以来的同期水平，疫情持续下服务业生产持续偏弱态势值得高度关注。展望后 续，扰动中国经济运行的俄乌冲突、新冠疫情、外需走弱等因素短期难以完全消除， 经济下行压力仍然较大，在此背景下，市场主体预期偏弱态势短期或难以扭转，从而 影响企业扩大生产的积极性，进一步造成预期走弱-需求偏弱-经济修复偏弱的负向循 环，不利于经济的持续修复。

（四）微观主体面临多重困难，市场活力仍有不足

企业经营状况并未得到根本好转，居民部门面临结构性就业困难。虽然工业增 加值增速正向常态化水平回归，但三季度以来，工业企业营业收入同比增速仍处于持 续回落态势，工业企业利润 7-8 月更是出现负增长。与此同时，工业企业亏损额和 亏损面仍在持续扩大，截至 8 月底，工业企业利润亏损额同比增长 48%以上，同比增 幅较上半年进一步扩大，工业企业亏损家数同比增加 19.3%，较上半年上升 3.4 个 百分点。在疫情影响持续、经济下行压力持续存在、外部需求疲弱的背景下，企业生 产经营面临的形势仍然十分严峻。

居民部门同样面临较大的困难，虽然三季度以来城 镇调查失业率较二季度有所回落，青年群体（16-24 岁年龄段）的失业率高位攀升势 头也得到了一定程度的遏制，但 9 月份青年群体的调查失业率仍处于 17.9%的高位水 平，青年群体的失业状况值得高度关注，且在互联网、教育、房地产等领域头部企业 均大规模裁员的背景下，25-59 岁群体的就业质量或有所下降。在企业、居民等微观 主体困难与市场活力不足之间存在明显的负向反馈关系：就业压力加大、就业质量下 滑，导致居民部门收入难以有效增长，对未来预期较为悲观，消费动力不足，而消费 不足又反过来拖累企业部门的生产经营，市场活力进一步下滑，并再次对居民就业和 收入增长产生制约。

（五）信心不足依然制约房地产市场，需警惕其负面影响外溢

信心不足之下房地产市场调整仍在持续，短期内或难有明显改观。今年以来在 因城施策的基调下，国内多个城市都出台了边际放松房地产调控的措施。9 月底，在 前期多地边际放松房地产调控政策基础上，全国性的房地产调控政策也出现放松，包 括对居民换购住房实施个人所得税优惠支持改善性需求1、下调首套个人住房公积金贷 款利率2、阶段性调整差别化信贷政策3，等等。但是，调控政策效果的显现存在时滞， 投资者、购房者对房地产市场的信心普遍不足，居民部对房地产市场的未来预期或已 经发生改变，叠加高房价收入比、居民收入增长放缓，居民购房动力较为缺乏，房地 产市场低迷态势短期或难有明显改观。

房地产涉及面广，未来仍需持续警惕房地产市场持续低迷所带来的负面影响。首 先，房地产投资牵涉的产业链条长，在投资中占比高，9 月份房地产投资降幅进一步 扩大，仍需持续关注房地产投资低位运行对稳投资、稳经济的拖累。其次，随着地产 市场调整的延续，全国政府性基金收入增速也将面临持续下滑的压力，地方财政收支 压力加剧，地方财政实力的弱化，将使得其对当地城投企业的支持能力弱化，一些债 务风险比较大、区域经济财政实力比较弱、本身资质比较弱的平台公司信用风险暴露的压力或加大。

再次，房地产是居民财富的重要载体，房地产市场的波动以及房地产 企业信用风险的爆发也可能对居民部门产生不利影响。今年以来，多地爆发“烂尾楼” 购买人集体公告“断贷”事件，虽然从多家上市银行公布的涉及“烂尾”“断贷”风 险的数据来看，相关风险贷款占居民按揭贷款的比重非常小，风险总体可控，但仍需 关注“断贷”事件持续发酵导致出现“房地产市场下行预期——房地产价格大幅下 跌——地产抵押品价值大幅缩水——商业银行风险扩大——金融体系风险”的传导。 此外，今年以来，地产企业信用风险持续处于高发态势，仍需警惕地产企业信用风险 向金融体系、居民部门的传导。

（六）债务水平仍处于高位，警惕潜在的区域性财政风险

宏观杠杆率处于高位，还本付息压力依然较大。据我们的测算，截至 2022 年 8 月底，我国非金融部门（包括非金融企业部门、政府部门、居民部门）总债务为 349 万亿元，杠杆率接近 290%。如此巨量的债务总量给实体部门带来了巨大的还本付息 压力：在此债务水平下，如果平均融资成本为 3%，则每年的利息支出约为 GDP 的 9%； 如果平均融资成本为 5%，则每年的利息支出占 GDP 的比重达到 14%以上。同时，巨 量的债务也对宏观政策稳增长带来了一定程度的制约。

从非金融部门内部三大部门来 看，非金融企业部门杠杆率呈高位波动态势，需要警惕经济下行期企业部门债务过快 收缩所带来的风险；受房地产低位运行影响，2020 年以来居民部门杠杆率持续波动 回落，后续需关注居民债务压力的局部释放及地产行业风险演化对居民资产负债表的影响；政府部门显性债务风险虽然可控，但疫情冲击下区域风险分化加剧，部分区域 隐性债务风险突出，尤其需要关注经济下行、土地财政弱化背景下地方财政收支压力 加大，地方政府债务承载能力下滑，导致地方政府债务风险向融资平台传导。

三、稳增长政策意愿较强但空间缩小，全年GDP增速或为3.4%左右

宏观经济延续修复的过程中风险与挑战交织，特别是疫情及疫情防控的持续或仍 在供需两端形成收缩性压力，政策稳增长的意愿依然较强。稳增长政策支撑叠加低基 数因素影响，四季度 GDP 增速或延续回升至 4.5%，全年 GDP 增速或为 3.4%左右。但 随着各项接续政策及增量政策已经落地使用，加之货币政策宽信用效果不佳、财政政 策面临收支缺口压力，以及风险防范压力、隐性债务化解约束，稳增长政策的发力空 间或相对有限。从中长期看，疫情冲击之下潜在增长平台下移，GDP 或提前进入中低 增速区间，但“二十大”提出的中国式现代化战略安排将为经济高质量发展提供持续 支撑，高端制造、绿色经济以及科技创新对于经济增长的拉动或将有所增强。

（一）宏观政策稳增长的意愿较强，但政策空间却面临一定收缩压力

稳增长政策意愿较强，接续性政策持续发力。自 8 月中下旬以来稳增长政策明显 提速，其中国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，其中包括追加 3000 亿元 以上金融工具额度以及用好 5000 多亿元专项债地方结存限额等。央行则调降 MLF 和 逆回购利率，并同步下调 LPR 利率，以提振信贷需求。而自 6 月以来，政策层面提出的新增资金支持额度已经超过 2 万亿元，包括 8000 亿元的政策性银行新增信贷额度、 6000 亿元可做资本金的政策性金融工具、2000 亿元的设备更新再贷款、2000 亿元的 保交楼专项借款(部分可能与 8000 亿元的政策性银行信贷有重复)，以及 5000 亿元的 存量专项债限额发行。在各项政策支撑之下，稳增长政策效果也持续显现，特别是基 建投资持续保持了较高增速，社融规模也在政策性因素拉动之下于 8 月、9 月出现扩 张。

随着各项增量政策及接续性政策的落地，后续政策空间或面临一定收缩压力。从 货币政策空间来看，前三季度货币政策以稳健为基调，着力引导实体融资成本下降并 通过结构性政策精准支持小微企业、制造业及绿色产业等相关领域，从货币供给来看 保持了流动性的相对充裕，四季度料将保持同样的政策基调。但由于实体融资需求偏 弱，广义货币供给M2自4月份以来便持续高于社融存量增速，从利率角度来看， DR007、R007等资金利率也持续低于七天逆回购政策利率，表明宽货币向宽信用传导 存在一定阻滞，货币政策效果并未充分实现。

从外部制约因素看，中美利差倒挂且差 值随着美联储的加息操作不断扩大，加上人民币汇率存在的贬值压力，继续实施货币 宽松的空间或有所收缩。从财政政策空间来看，大规模减税退税以及土地出让收入减 少，或带来今年财政收入相较预算规模缩水 2.5 万亿元以上，这或带来地方政府以兜 底基本民生及保证基层基本运转为主要考量，对于经济增长的诉求相对减弱。此外， 隐性债务防范的压力以及对于专项债项目审核及资金使用趋严，或也对财政政策拉动 基建形成了一定约束。四季度财政收支的压力依然较大，积极的财政政策基调不改， 但仍然会兼顾稳增长与防风险的平衡。

（二）短期看四季度增速或延续回升，中长期看GDP或提前进入中低增速区间

四季度 GDP 增速或延续回升，全年增速或为 3.4%左右。前三季度经济生产端逐 步向常态回归，后续疫情防控常态化或对于生产的干扰边际减弱，疫情因素或对于生 产的拖累作用持续降低。疫情及疫情防控若对于人员流动的限制程度有所降低，居民 消费或也有较大回暖空间。随着政策性开发性金融工具的效果持续释放，5000 亿元专 项债结存限额的落地使用，加之货币政策稳中偏松并持续引导宽信用及 2023 年部分 专项债额度有望提前下达，四季度 GDP 增速将较三季度继续环比改善。此外，因去年 四季度 GDP 增速仅为 4%，增速相对偏低，低基数的作用或也有利于今年四季度的 GDP 增速改善。利用趋势分解法粗略估算，四季度 GDP 增速约为 4.5%左右，全年 GDP 增 速或为 3.4%左右。

从中长期看，自明年三季度起 GDP 或提前进入中低增速区间。疫情冲击带来长期 增长与潜在增长平台的下移。从潜在增速来看，利用 HP 滤波方法计算可得在无疫情 冲击下，2022 年 GDP 潜在增速为 5.5%左右，纳入 2020 年疫情影响后回落至 4.8%， 纳入本轮疫情冲击之后进一步潜在经济增速进一步回落至 4.0%。中长期来看，若无疫 情冲击，GDP 或将保持 5%以上的中高增速至 2025 年。疫情冲击之下，2023 年下半年 之后 GDP 增速或将持续位于 5%以下，提前进入中低增速区间，至 2035 年潜在增速或 进一步下行至 3%左右。但是，随着“二十大”提出中国式现代化战略安排，高端制造 业发展、绿色经济转型以及科技创新要素拉动，或将持续为高质量发展注入新的增长 动能，不排除长期潜在增长平台再次上行的可能。

编辑：JACK