2023年宏观年度策略报告之通胀形势篇 物价维持可控水平

通胀形势：物价维持可控水平

1.1 预计 CPI 逐季回落，一季度有冲高压力

1.1.1 生猪产能有所去化，猪价处于温和上涨周期

2022 年二季度以来，猪价开启了新一轮上行周期，前期产能去化取得一定效果，与我 们在 2020 年 11 月 9 日报告《大国博弈与跨周期调节》的判断一致。从近期生猪存栏、定 点企业屠宰量、猪饲料产量等数均可以看出，生猪产能相较 2021 年显著回落。不过，由于 本轮生猪产能去化并未受到瘟疫等外生冲击影响，产能去化的幅度有限。

2023 年生猪产能有望回补，本轮猪周期更有可能呈现温和上涨，预计猪价震荡上行， 全年均值约为 42 元/公斤，高点约为 45~48 元/公斤。2022 年二季度以来，猪价回暖带动养 殖利润快速反弹，猪粮比从 3 月份的 4.31 上行至 9 月份的 8.13，猪农补栏意愿回升。根据 农业农村部披露，2022 年 4 月份之后，能繁母猪存栏连续回升，截至 8 月份已回升至 4324 万头，较 4 月低点已回升 147 万头。能繁母猪存栏量领先生猪出栏量 3~4 个季度，这意味 着 2023 年一季度之后，生猪产能会一定程度回补。

1.1.2 俄乌冲突常态化，产油国默契减产，预计 2023 年油价维持高位震荡

预计 2023 年油价维持高位震荡，节奏上前高后低。一方面，俄乌局势尚不明朗，目 前仍未找到化解危机的方式，双方冲突在短时间内化解的几率较小，西方国家制裁或继续 升级，能源供应方面的不确定性依然很高。另一方面，碳中和大变局之下，传统能源大国 之间的合作程度极高，油价回落可能会触发产油国的默契减产，即使总需求回落，供需紧 平衡的状态或将长期维持。 美国方面，预计 2023 年原油产量温和回升，但空间有限。最新数据显示，10 月美国 原油产量已上行至 1270 万桶/日，达到历史同期最高水平。由于能源企业出于长期能源结 构转型的考虑，资本开支意愿显著低于 2010~2015 年，新钻油井数低于疫前水平，2022 年 以来完工油井数基本走平。页岩油生产周期很短，完工后 3~6 个月即达到产量峰值，因此 美国原油供给水平与油井开工情况密切相关，预计 2023 年产量温和回升。

1.1.3 春节错位，一季度 CPI 冲高，之后逐季回落

2023 年春节发生在 1 月份，春节错位效应或使得 2023 年 1 月份 CPI 有阶段性破“3” 压力。历史上，春节所在月份往往需求更强、供给偏弱，消费品涨价动力比较充足，因此当 春节发生在 1 月时，1 月 CPI 环比往往比较强势。结合翘尾因素，我们认为 2023 年一季度 CPI 整体处于高位，1 月份有破“3”压力。

综上所述，猪价稳中有升，油价先高后低，经济修复、消费回暖的大背景下，预计核 心 CPI 探底之后小幅回升。我们预计 2023 年 CPI 同比+2.2%，四个季度的预测值分别为 +2.9%、+2.1%、+2.0%、+1.7%。

1.2 预计 PPI 先抑后扬，两种力量相互对冲

预计 2023 年 PPI 同比+0.9%，增速较 2022 年进一步回落，整体涨幅不大，主要有两种 力量相互对冲：其一，海外和中国对冲。海外经济衰退迹象已现，而中国经济则呈现弱修复 态势。其二，能源和金属对冲。全球总需求回落，金属价格承压，但俄乌冲突、地缘政治、 碳中和等多重因素影响下的能源价格预计维持在高位震荡。 首先，海外和中国对冲。2022 年，地缘冲突、能源短缺、通胀高企、金融条件猛烈收紧 等多重因素共振下，海外经济增长动力已经衰竭。为了对抗通胀，鲍威尔在杰克逊霍尔央行 年会释放强烈鹰派信号，不惜以经济衰退的代价应对高通胀，美联储开启历史上速度最快的 加息，欧央行等全球主要央行均采取了紧缩政策。美、欧、日等经济体 PMI 连续回落，其中 欧洲受俄乌冲击影响，PMI 指数已跌破荣枯线，预计 2023 年保持衰退状态。中国经济则与 海外形成一定错位，国务院 5 月、8 月两次部署稳经济一揽子政策，经济开启弱修复模式， 主要工业行业开工率有所提振，稳增长初见成效，预计 2023 年随着地产触底企暖、消费空 间打开，经济增速有望持续向潜在增长空间靠拢。

其次，能源和金属对冲。2023 年海外经济衰退大背景下，预计工业品需求总体回落， 预计矿石、金属价格随之回落，但俄乌冲突、地缘政治、碳中和等多重因素影响下的能源 价格预计维持在高位震荡。历史数据显示，金属价格与全球总需求高度相关，全球制造业 PMI 下行趋势已定的情形下，预计金属价格持续回落。不过，由于能源价格维持高位，预 计能源依赖度较高的化工品、电解铝等价格有一定韧性。 图32： 全球总需求回落，预计金属价格承压

1.3 预计 2023 年 GDP 平减指数为 1.7%

PPI 先抑后扬、CPI 渐次回落，综合而言，预计全年 GDP 平减指数为 1.7%，其中四个 季度分别为 1.9%、0.9%、1.8%、2.3%，呈现耐克型走势。

1.4 预计 2023 年名义 GDP 先升后降，全年增速为 6.9%

预计 2023 年 GDP 名义增速达到 6.9%左右，经济大概率继续向疫情前的潜在增速收 敛，全年实际 GDP 增速 5.1%。分季度看，我们预计 2023 年第一、二、三、四季度的 GDP 名义同比增速分别为 5.9%、8.7%、6.8%和 6.4%，其中二季度达到名义增速的峰值，对应 10 年期国债收益率的高点。

1.5 工业企业利润增速承压

工业品价格回落及营收利润率向历史中枢回归是导致工业企业利润增速在 2023 年有所 下行的主要因素，工业增速向好则对工业企业利润有积极支撑。我们预计 2023 年全年工业 企业利润增速为-2.0%，前三个季度累计同比增速分别为-5.8%、-9.6%、-4.7%。

在产能利用率高企规模效应强及减税降费作用下，2021 至 2022 年上半年营收利润率处 于历史高位，但这两个有利因素在 2022 年下半年已发生变化，使得 2023 年营收利润率回归 历史中枢，从而对利润增速带来一定压力。在弱复苏背景下，工业企业产能利用率难有起色， 使得规模效应弱化，导致单位产品的成本抬升，压低营收利润率，进而压制企业盈利增速。 同时，新冠疫情以来持续的减税降费政策的边际改善空间已较有限，对营收成本的对冲作用 趋弱。