2023年宏观年度策略报告之国内经济篇 逐步回到潜在增速附近波动

1 万里风云、峰回路转，宏观四大不确定性消除预期全面反转！

全球正在经历百年未有之大变局，万里风云，地缘政治将持续影响经济和市场。展望 2023 年，扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化，峰回路转，权益市场也将养精蓄锐迎 来新的转机。转机主要源自四大层面，经济层面主要是房地产中长期规划出台后政策预期的 明朗化；疫情层面主要是联合国定义“大流行”结束后我国疫情防控体系在“动态清零”框 架下进一步优化；地缘层面主要是 2022 年冬季来临后俄乌战局将逐步进入动态均衡阶段， 战事不确定性下降；海外层面主要是欧债压力风险出清后，金融稳定的压力和美国通胀的回 落驱动美联储在 2023 年 Q2 给出更为明确的政策转向信号，海外流动性紧缩的最大不确定 因素将转向并趋于宽松。综合考虑全球不确定性因素拐点的潜在时间，我们认为 2023 年两 会后市场预期将迎来转折，权益市场将在 Q2 起进入慢牛通道。

地缘政治层面，预计 2022 年冬季来临后俄乌战局将逐步进入动态均衡阶段。我们认 为俄乌战争自 2022 年 2 月 24 日爆发后共经历三大阶段：2 月末至 4 月初以俄军出兵基辅 为标志，处于俄罗斯进攻阶段；4 月初-9 月初以马里乌波尔围攻为标志，俄乌进入僵持阶 段；9 月初以哈尔科夫区域的反攻为标志，乌克兰进入反攻阶段，在此期间俄乌战事的反 复、升级，尤其是克里米亚刻赤大桥被轰炸后核战争概率的小幅提升均放大市场波动。9 月以来以乌克兰四大区公投为标志，俄罗斯的战术目标逐步明确。俄罗斯方面，9 月俄罗 斯的局部军事动员也说明俄罗斯军力及后勤存在困难。乌克兰方面，美国中选后对乌克兰 军援的力度可能下降；从当前选情看，中选后两院分立共和党执掌众议院的概率较大，众 议院共和党领袖麦卡锡近期明确表述如果共和党拿下众议院将削减对乌克兰的援助。在俄 乌均可能逐步乏力且俄罗斯目标逐步明确后，俄乌双方战争进入动态均衡状态或进行谈判 的概率上升，地缘冲突对市场的扰动将逐步下降。即便俄乌战争在 2022 年冬季扩大化，从 目前双方消耗来看，也会在 2023 年上半年边际减弱。

海外流动性层面，在经历欧债压力的风险出清后，预计金融稳定的压力和美国通胀的 回落将驱动美联储在 2023 年 Q2 给出更为明确的政策转向信号，海外流动性紧缩的最大不 确定因素将转向并趋于宽松。伴随俄乌战争在冬天延续，能源供给压力可能进一步推升欧 洲通胀并倒逼欧央行持续紧缩。欧央行的大幅紧缩可能在 2023 年 Q1 挤破欧洲的主权债务 泡沫。从金融稳定的角度来看，欧债压力的风险是当前全球面临最严重的金融稳定问题。 我们认为这一风险可能成为美联储货币政策转向的重要诱发因素。此外，叠加美国自身通 胀增速回落至政策利率以下，美联储政策可能在 Q2 迎来拐点。2022 年以来美联储超预期 紧缩、美债利率上行冲击全球风险资产、美元上行冲击全球汇市和各国央行货币政策的不 确定性因素将转向并逐步趋向宽松方向。

疫情方面，我们认为伴随联合国定义“大流行”结束，海外疫情管控将进一步放松，我 国的疫情防控体系也将在“动态清零”的框架下进一步优化，疫情对国内经济的扰动将逐步 淡化。2022 年 9 月联合国大会第 77 届会议中，联合国曾提出将制定过渡计划，在 2023 年 3 月结束疫情。同时，联合国也指出：“结束疫情不代表病毒本身会终结，而是各国有能力 对疫情做好管理，并且防护体系要适应新的变异毒株”。根据联合国，这一目标可以通过以 下途径实现：一是要持续推进疫苗注射，实现全球 70%的疫苗覆盖率目标（根据 World In Data，当前全球接受 1 针及以上疫苗注射的比例约为 68.4%），其中医疗工作人员、危险人 群（老年人以及免疫力低下人群）的注射覆盖率要达到 100%（根据联合国，当前各国卫生 工作人员和老年人的平均接种率约为 75%）。在此基础上进一步推进增强针的注射。二是要 消除检测缺口，在新变异毒株的潜在威胁下，不能轻易放松检测力度。三是进一步研发新冠 药物。在新冠疫苗、核酸检测、新冠药物等防护体系逐步完善的情况下，联合国可能定义“大流行”结束，各国将进一步放松疫情管控（根据全球疫情应对严格指数，当前全球各国的管 控力度仍高于 2020 年初的疫前水平），我国的疫情防控体系也将在“动态清零”框架下进 一步优化。

国内基本面方面，预计地产中长期规划将在 2023 年两会后出台，地产政策及市场预期 将进一步明朗、明确，伴随停工停贷的逐步改善和需求侧组合拳的配合，2022 年经济的最 大拖累项地产投资将企稳回升。二十大报告明确提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、 租购并举的住房制度”；2022 年 3 月国务院金融委会议中曾提出：“要及时研究和提出有 力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。我们认为按照二十 大总体要求，未来将进一步推出房地产的中长期规划文件，对应金融委会议提出的“新发展 模式”。从时间点来看，预计 2023 年两会可能对地产规划有进一步指引明确，中长期规划 在两会后出台的概率更大。2022 年各项保交楼及纾困措施稳步推进后卓有成效，预计这一 风险在 2022 年内将得到有效控制。2023 年起，我们认为将逐步推进中长期规划，对应金融 委会议中提出的时间顺序。我们预计规划的核心将引导房地产行业将进一步公用事业化，保 障性质的租赁住房占比将进一步提升，国有性质的主体要更多参与并在住房供应和保障体 系中发挥更大的作用。 万里风云、峰回路转，综合考虑海内外不确定性因素的拐点，我们认为 2023 年两会前 后市场预期将迎来转折，权益市场将在 Q2 起进入慢牛通道。

2 国内经济：逐步回到潜在增速附近波动

2.1 预计 2023 年固定资产投资增速可达到 7.4%

从先行指标看，2023 年投资需求将稳定增长。2022 年前三季度，新开工项目计划总投 资同比增长 20.8%，投资项目（不含房地产开发投资）到位资金增长 21.3%。同时，我们判 断 2023 年将落实盘活地方专项债结存限额、专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备 更新改造、加快农业农村基础设施建设等系列举措，推动扩大有效投资。 我们预计，2023 年固定资产投资（不含农户）同比增长 7.4%，较 2022 年有所提升。 分领域看，资本开支动能分化明显，基础设施投资同比增长 5.3%，制造业投资同比增长 11.4%，房地产开发投资同比增长 1.4%。

第一，投资动能持续，制造业延续挑大梁格局。2022 年 1-9 月份，制造业投资同比增长 10.1%，增速高于全部投资 4.2 个百分点。最值得关注的是，外生产业政策驱动的资本开支 成为制造业投资的核心增量，高技术制造业投资保持良好增势。其中，电子及通信设备制造 业投资增长 28.8%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长 26.5%，计算机及办公设备制 造业投资增长 12.6%。 第二，政策扶持带动基建保持一定韧性。2022 年下半年以来经济下行压力依旧较大， 增量政策持续加码。2022 年 4 月 26 日中财委会议明确要求推进现代化基建体系建设，基建 作为稳住宏观经济大盘的抓手，准财政工具开始积极发力，6 月 1 日起央行调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，6 月 29 日宣布通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，此类工具可以通过 准财政方式代替财政发挥一定的作用，补充资金缺口，特别是非专项债覆盖的、以卖地收入、 预算内资金支持的低收益和公益类项目，填补资金缺口促进实物工作量更快形成。我们认为， 随着相关政策大概率延续至 2023 年，宏观政策不会出现急转弯，有望支持后续基建维持较 高增速。 第三，2023 年地产投资走势仍有不确定性。近期央行公布数据显示，2022 年 9 月抵押 补充贷款（PSL）净新增 1082 亿元，期末余额为 26481 亿元。这是自 2020 年初以来央行再 度启用 PSL 工具，且力度超过初次发行以来的大多数月份。PSL 是指央行以质押方式向政 策性银行提供的特种贷款，主要用于支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，是 保交楼和稳民生的重要抓手。我们认为，房地产行业供给与需求两端的核心矛盾仍在于居民 预期问题。2022 年 1-9 月地产投资累计增速-8.0%，较前值继续下滑 0.6 个百分点，地产投 资延续下滑，停工停贷仍是当前地产核心矛盾，基本面难以出现实质性改善。

2.1.1 预计 2023 年制造业投资增速将达到 11.4%

制造业投资是 2023 年的经济强变量，并且已经积累较大市场预期差。当前，国际发展 环境日趋复杂，产业链安全存在威胁，工业母机、高端芯片、基础软硬件、开发平台、基本 算法、基础元器件、基础材料等瓶颈仍然突出，关键核心技术受制于人的局面没有得到根本 性改变。整体来看，我们认为制造业资本开支将主要集中在中上游一系列短板领域，强链补 链和产业基础再造是驱动制造业投资的两条主线，国防军费开支同样会成为制造业投资向 上弹性的重要支撑，全年制造业投资增速大概率实现 11.4%。 国家安全的重要性提升引领制造业资本开支扩大。新冠肺炎疫情爆发以来，部分西方国 家单边主义、保护主义抬头加剧，发起全球范围的贸易战，并将其视为大国竞争的手段工具， 通过长臂管辖实现强权目的，对我国产业链供应链稳定构成威胁。围绕强链补链的重要任务， 各地依次设计了“链长制”的创新组织方式，在制造业投资的重点项目和重点工程中，形成 了有为政府和有效市场的组合。我们认为，加快建设现代化经济体系需要着力提高全要素生 产率，围绕产业基础再造和重大技术装备攻关两大工程，推动制造业实现质和量的有效提 升。

我们预计，在链长制纵深推进的过程中，2023 年会有更多区域推进“亩均论英雄”的 探索，通过财税、土地、用能、人才等政策，在政府性评奖评优、试点项目申报、重点科技 项目攻关等方面给予倾斜，在信用评级、贷款准入、贷款授信、担保和还款方式创新、利率 优惠等金融服务方面给予制造业重点支持。“亩均论英雄”综合改革，旨在通过亩均效益综 合评价和资源要素差别化配置，以最小的资源环境代价获得最大的产出效益。早在 2006 年， 浙江绍兴县（现柯桥区）就提出“亩产论英雄”理念。浙江省目前在新一代信息技术、高端 装备、现代消费与健康、绿色石化与新材料等领域，以亩均税收、亩均增加值、全员劳动生 产率、单位能耗增加值、单位排放增加值、研发经费支出占营业收入之比等 6 项指标为主， 结合行业特点设置评价体系，分行业遴选产生领跑企业。 此外，随着俄乌冲突的爆发并表现为常态化的特征，预计 2023 年全球军费开支将会大 幅上升，我国未来几年将持续增加国防支出，正向拉动制造业资本开支。如果按用途划分， 主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。其中装备费主要用于武器装备的研究、试验、 采购、维修、运输、储存等。2019 年发布的《新时代的中国国防》白皮书正显示，国防开支 中的装备费用自 2010 年以来不断上升，2017 年这一比例已经攀升至 41.1%，成为占比最大 的国防支出细项，高于市场一致预期。 随着军改影响逐步减弱、新式武器装备加速列装、国际地缘政治局势趋于紧张，我们预 计未来国防支出或出现加速增长。近年来增长的国防费主要用于加大武器装备建设投入，淘 汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战 坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平。

2.1.2 中长期规划出台+地产需求组合拳继续发力投资逐步企稳，预计 2023 年地产投资增速 1.4%

一、预计 2023 年房地产领域将有更明确的中长期规划出台

我们曾于前期报告《二十大解读：统筹发展与安全》中指出，二十大侧重于长期性的 顶层路径规划，会议进一步明确要求的“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的 住房制度”可能会在未来进一步制度化从而形成房地产的中长期规划文件。我们预计规划 的核心将引导房地产行业将进一步公用事业化，保障性质的租赁住房占比将进一步提升， 国有性质的主体要更多参与并在住房供应和保障体系中发挥更大的作用。考虑 2022 年金 融委会议曾明确提出向新发展模式转型的配套措施，这一规划可能在 2023 年地产风险逐 步化解后出台。 2022 年 3 月国务院金融委会议中曾提出：“要及时研究和提出有力有效的防范化解风 险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。结合实际情况来看，2022 年房地产领域 的核心工作主要是防范化解停工停贷衍生的相关风险，2022 年各项保交楼及纾困措施稳步 推进后卓有成效，从竣工数据来看自2022年8月起竣工当月增速和银行信贷资金到位情况， 已有明显改善，我们预计这一风险在 2022 年内将得到有效控制。2023 年起，我们认为将逐 步推进下一阶段工作，推出房地产向新发展模式转型的配套措施和中长期规划。

有关房地产新发展模式和中长期规划，2022 年 10 月 16 日中共二十大会议稿中对房地 产市场提出的要求为：“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”（下文 简称“要求”）。对于“要求”的具体内涵，2018 年两会期间住建部长王蒙徽曾进行解释： “一是大力发展住房租赁市场，二是因地制宜发展共有产权住房；三是促进大中小城市协同 发展；四是大力推进棚户区和公租房建设，将外来人口和城市无房户纳入公租房保障体系。” 结合上述定义以及部分过往相关文件，我们认为： 多主体供给的核心是丰富地产市场的参与主体，尤其是国有性质的主体要更多参与并 在住房供应和保障体系中发挥更大的作用。2021 年住建部发布《关于加快发展保障性租赁 住房的意见》，新闻发布会解读中进一步明确“多主体供给”是指农村集体经济组织、企事业单位、园区企业、住房租赁企业、房地产开发企业等主体均可以参与发展，集体经营性建 设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地、存量闲置房屋、新供应国有建设用 地等均可以加以利用，改变政府作为居住用地唯一供应者、房地产开发商作为住房唯一供应 者的情况。在“多渠道保障”的要求下，意味着未来供给体系中除商品房外，保障房的供给 也要进一步提升。保障房的盈利性低于商品房，客观上需要国有性质主体在未来地产投资中 发挥更大的主导作用。自十九大首提“要求”以来，我国地产投资确实呈现国有化占比提高 的特征：根据统计局数据，2018 年地产投资中国有占比不足 5%，2020 年已升至 6.4%，我 们预计这一方向会在地产的中长期规划中进一步明确，这一趋势也将进一步加速。

多渠道保障的核心是完善保障性住房的供给体系。《关于加快发展保障性租赁住房的意 见》一文中曾明确指出加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保 障体系。其中：保障性租赁住房主要针对人口净流入重点城市中新市民和新青年的住房问题； 公共租赁住房主要针对城镇住房和收入双困难家庭，目前已经基本解决，未来不再是发力重 心；共有产权住房主要帮助有一定经济实力但买不起房子的居民尽快改善居住条件。三种类 型中，保障性租赁住房将是未来政策的重要抓手，住建部住房保障司司长曹金彪曾表示“新 市民和青年人多、房价偏高或上涨压力较大的城市，在“十四五”期间，新增保障性租赁住房 占新增住房供应总量的比例应力争达到 30%以上”。租购并举则是对“要求”前两条的进一 步明确，未来住房租赁尤其是保障性住房租赁将在房屋体系中发挥更为重要的作用。 综合考虑地产投资趋势以及重要会议的时间节点安排，我们认为相关规划最早在 Q2 出台的概率较大。一是综合考虑基数效应和停工停贷风波后地产投资的复苏进程，我们认 为 2023 年 Q1 地产投资增速仍将有一定压力，Q2 起增速进一步企稳是出台规划的更好时 间点；二是预计 2023 年两会可能对地产规划有进一步指引明确，中长期规划在两会后出台 的概率更大。

二、预计全年地产投资增速 1.4%，Q1 仍有较大压力，Q2 起明显反弹

预计 2023 年全年地产投资增速 1.4%，Q1、Q2、Q3、Q4 逐季增速分别为-12.3%、-1%、 8.6%和 8.4%。 2023 年，我们预计当前楼市需求侧的组合拳将继续发力。一是存量政策在居民预期改 善背景下政策可以发挥更好效果。根据克尔瑞统计，仅 2022 年 Q3 便有 121 省市区域累计 出台 148 项地产松绑政策。但 2022 年 6 月以来发酵的停工停贷风波反复破坏购房者预期， 使得需求侧刺激难以发挥应有效果。7 月末以来全国保交楼措施陆续出台，除全国性纾困措 施外（政策性银行专项借款方式支持已售逾期交付的住宅项目完成建设交付）；9 月以来有 13 城陆续出台保交楼措施（中指统计数据），竣工数据也于 2022 年 8 月起出现明显改善， 保交楼的稳步推进改善停工状况也有助于修复市场预期，当前既有的需求侧政策可以发挥更 大的作用（尤其是以 930 个税退税激励新政为代表的政策）。二是预计 2023 年在地产需求端仍有增量政策。一方面部分存量到期政策可续期，如 2022 年 9 月人民银行银保监会发布 通知，对于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在 2022 年底前阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限，到期后可能在 2023 年进行展期。 另一方面新增政策依然可期如棚改货币化，伴随央行于预计 2022 年 9 月重启 PSL（9 月新 增 1082 亿余额），除了可能用于保交楼以外，棚改货币化也可能成为潜在投向，考虑到当 前三、四线城市房市仍有明显压力，我们认为未来可能仍有部分非核心二线以及三、四线商 品房库存较高城市进一步推进棚改货币化安置，拉动地产销售需求。销售的改善有助于改善 现金流并提振房企信心。

施工是地产投资的基本盘，预计保交楼措施改善停工状况将助力地产投资在 2023 年逐 步企稳。土地成交面积对新开工存在 2 个季度的领先期，在 2022 年下半年土地成交面积同 比增速持续走低的情况下，我们预计 2023 年上半年新开工仍将保持低迷，下半年起预计将 有明显回暖。然而新开工在地产投资中占比相对较低，施工面积存量较大，是地产投资的基 本盘。2022 年 Q2 起停工停贷风波导致年内新增的净停工面积累计同比增速明显抬升，对地 产投资形成了明显拖累。2023 年保交楼相关措施预计将助力停工项目逐步复工，基本盘的 修复有望助力地产投资回归正增长。我们预计 2023 年全年地产投资增速 1.4%，Q1、Q2、 Q3、Q4 逐季增速分别为-12.3%、-1%、8.6%和 8.4%。全年地产投资的渐进修复一是源于 停工停贷项目的渐进修复，二是源于需求侧政策进一步发挥实际效果并带动地产投资上行， 三是源于基数效应，四是源于地产中长期规划落地后进一步明确市场预期。

土地成交面积方面，我们预计 2023 年土地购置面积增速将位于-10%至-15%区间，且 未来土地购置面积的负增长可能成为常态。一是我们认为经济的长期转型方向是逐步减少 地产依赖、转向拥抱制造业，对应地方政府也需要逐步摆脱对土地财政的依赖，未来的财政 缺口将更多由政策性金融工具进行填补。二是我国的地产市场正在逐步从增量市场转向存量 市场。习近平总书记于 2020 年 10 月在《求是》中发表《国家中长期经济社会发展战略若干 重大问题》（以下简称《战略》），其中对我国未来的城镇化战略作出重要规划： 一方面城镇化仍会继续发展，但将逐步从“高速发展”转向“高质量发展”。当前我国 城镇化率水平为 64.7%，十四五期间将迈入 65%-70%区间。从发达国家经验来看，城镇化率 在达到 70%后城镇化速度将明显减慢；我国自 2015 年以来城镇化速度逐步递减，预计未来 城镇化也将逐步从“高速发展”转向“高质量发展”，高质量发展的重点是以人为核心，使 城市更健康、更安全、更宜居，成为人民群众高品质生活的空间。 另一方面城镇化转向“高质量发展”后人口密度需合理控制。总书记在《战略》中指出 “全国城市都要根据实际合理控制人口密度，大城市人口平均密度要有控制标准”，例如北 京市在《北京城市总体规划(2016 年—2035 年)》中提出要降低人口密度。到 2020 年中心城 区集中建设区常住人口密度由现状 1.4 万人/平方公里下降到 1.2 万人/平方公里左右，到 2035 年控制在 1.2 万人/平方公里以内。人口密度的合理控制意味着未来房地产市场的（尤其是一 线城市）“增量开发”将逐步进入发展瓶颈（密度提升的速率放缓），转向“存量改造”。 在这一背景下，未来土地成交面积的中枢可能长期维持低增长或负增长，城市更新等存量改 造投资将在地产投资中发挥更大作用（经我们估算，十四五期间城市更新的年均投资规模将 达到 2.0-2.5 万亿，详细请参考前期的城市更新系列报告）。

2.1.3 预计 2023 年基建投资增速 5.3%

预计 2023 年基建投资增速 5.3%，考虑 2022 年的高基数、十四五规划预计复合增速仅 为 2-3%、2020 至 2021 年基建投资同比仅为 0.9%和 0.4%、PPI 等价格支撑下降等逻辑，综 合来看，2023 年基建投资 5.3%虽然较 2022 年环比回落，但总体维持积极增长态势；主因 在于：1）宏观政策保持连续性和稳定性，内疫地产扰动、外需承压、消费隐忧的背景下， 基建仍是重要布局方向，推动稳增长、稳就业、稳预期等目标落地。2）地方政府积极性提 升，二十大元年已至、十四五规划进入攻坚期，疫情应对等掣肘边际下降，各地方政府积 极性提升。3）财政资金、重大项目投资等具有较强惯性，各类财政、准财政及信贷政策支持下，投向基建领域资金预计保持较高增速。从节奏上来看，考虑基数因素等因素，预计 表现为倒 U 型，Q1 至 Q4 分别达到了 1.2%、8%、7%和 3.3%。 宏观政策要保持稳定，基建发力是重要抓手。我们 2023 年基建仍将是重要的政策抓 手，首先，当下我国三重压力仍未完全化解，疫情、地产等对内需修复仍有压力，海外滞 胀预期施压出口，考虑政策实施的有效性、把握政策的冗余度和提前量，我们认为基建是 重要的政策抓手；其次，预计 2023 年会继续强调保持宏观政策的稳定性和连续性，2022 年基建适度超前发力扮演重要角色，宏观政策的稳定和持续意味着对基建领域的支持也将 延续，预计 2023 年相对积极的财政及货币政策将成为基建发力的有效保障。其三，政策惯 性较强有望支撑，我们在 2022 年 4 月外发的报告《现代化基建，着眼长远，兼顾当前》和 《首提全面扩大国内需求》提出，年内基建发力并非是突破十四五规划的扩围，而是沿着 十四五规划适度超前建设现代化基建体系，各类项目加速开工、推进和建设，我们认为这 意味着政策和项目的惯性较强，2023 年预计延续 2022 年的积极特征。

地方政府积极性提升，攻坚之年基建发力。我们认为，2023 年地方政府积极性有所提 升，有助于推进重大项目建设力度，进而带动基建发力。一方面，由于各地方政府存在诸 多事权，以收定支的财政纪律决定了地方政府治理的有限性，自然是在不同阶段把握主要 矛盾予以应对，回顾疫后三年，2020 至 2021 年，“基本面长期向好”基础下宏观政策更 强调从供给侧托底经济、就业等，疫情防控、落实三保是各地方政府关切重点，基建投资 增速维持低位增长，显著低于预期。2022 年，三重压力之下宏观政策从扩大需求和供给托 底两方面发力，基建成为重要抓手实现较高增长。2023 年，我们预计，在常态化疫情应对 方式、经济动能持续修复的影响下，各地方政府在疫情防控及应对、落实三保托底就业的 “精力”将适当下降，有更多“精力”得以谋发展，特别是在十四五规划进入攻坚之年， 全面推进十四五规划各项部署的重要性提升，又正值二十大元年地方政府换届完成，预计 各地方政府积极性显著提升，谋划经济发展推动重大项目及基建项目建设。 预计各类投向基建资金较多，成为保障基建发力的重要支持。基建项目的完整周期包 括立项和审批、融资、施工建设和竣工，由于全国各地施工建设的强度、节奏等不同和统 计数据获得性较差的原因，较难直接通过汇总投资得到，因而退而求其次，从融资端入 手，通过计算投向基建的资金比例来估测基建投资增速。一般来说，投向基建的资金主要 分为：1、一般公共预算，主要是交通运输、农林水和城乡社区等支出领域；2、政府性基 金中，国有土地使用权出让收入形成的支出；3、地方政府专项债；4、银行信贷，包括商 业银行及政策性银行，用于基建项目的配套贷款；5、城投平台融资用于支持基建；6、其 他资金，包括非标及 PPP 项目对基建的支持，专项建设基金等也包含在内。我们预计 2023 年各类投向基建资金较多，将成为保障基建发力的重要支持：

首先，财政稳步发力，预算资金有保障；预计 2023 年财政资金对基建的支持力度较 强，一般公共预算支出规模有望进一步提升至 27 万亿，新增专项债规模与投向基建比例预 计和 2022 年较为接近，预计 2023 年卖地收入适当修复带动其投向的基建资金体量回升。 其次，准财政工具预计仍将发挥重要作用。2022 年下半年为填补财政收支缺口动用了 一系列准财政工具，如调增政策性银行贷款、增加专项建设基金等方式支持基础设施建 设。2023 年我们预计准财政工具仍将发挥积极作用，一方面央行增加 PSL 投放支持政策性 金融机构服务基建，另一方面专项建设基金作为资本金可能续期或常态化实施支持基础设 施建设，将是基建发力的重要方向。 其三，信贷、债券等资金支持较强。基建项目作为商业银行的重要投向，在房地产整 体相对低迷的状态下吸引力显著提升；未来，随着房地产公用事业化改革的推进和完成，预计央企、国企等参与房地产积极性提升，从商业模式上来看，国企、央企作为基建投资 参与主体，可以进一步从事统筹房地产与广义基建的城市整体开发业务。我们预计 2023 年 新增信贷有望进一步提升至 22.5 万亿元，2022 年受地产和终身追责扰动的城投平台融资也 将适当改善。 综合来看，我们根据基建到位资金递推基建投资增速，预计 2023 年基建投资同比增速 为 5.3%。

2.2 疫情防控持续优化，消费潜力有所释放

预计 2023 年全年社会消费品零售总额名义增速为 6.6%，相较 2022 年显著提升，低 于疫前 8~9%的增速水平。一方面，疫情防控会进一步优化，消费场景将逐渐活跃，消费 潜力有望释放，但另一方面，由于疫情的反复冲击，居民的收入预期不稳定，预防性储蓄 行为增加，居民边际消费倾向下降，消费增速中枢短期内较难回到疫情前水平。

2.2.1 疫情防控水平进一步提升，消费场景有望逐渐活跃

国际组织宣布“大流行”结束后，我国疫情防控体系将在“动态清零”大框架下进一 步优化，消费场景有望逐渐活跃。 一方面，2022 年 9 月联合国大会第 77 届会议中，联合国曾提出将制定过渡计划，在 2023 年 3 月结束大流行定义。奥密克戎从 2021 年 11 月被发现并成为主要流行毒株以来， 近一年没有出现新的流行变异毒株，之前从阿尔法、贝塔、伽马、德尔塔到奥密克戎每 3~4 个月出现一个新流行毒株的规律被打破，新冠病毒不断迭代升级导致的不确定性有所 下降。另外，WHO 数据显示，全球的新冠确诊人数和死亡人数中枢均有所下降。

另一方面，新冠疫情发生两年多以来，我国做了大量的抗疫准备工作，并积累了丰富 的疫情防控经验。其一，疫苗接种工作取得重大进展。截至 9 月底，我国新冠疫苗全程接 种率已经达到 90%以上，60 岁以上人口全程接种率达到 86.3%，其中加强针接种率达到 67%，有效地降低了重症率、死亡率，5 月 27 日以来我国累计报告新冠感染者超 10 万 例，报告死亡 0 例。其二，基层医院不断提升新冠疫情的应对能力。政策重点支持县级新 冠肺炎定点医院、后备定点医院基本医疗服务能力和新冠肺炎患者收治能力，谨防医疗资 源挤兑的可能性。其三，新冠特效药研发持续开展，多款国产新冠口服药物进入临床试验 阶段，为居家隔离和自主治疗提供良好条件。

从第九版防控方案的改进、行程卡去星、全国核酸互认、中国香港试验“0+0”等各方 面的努力中，我们可以看出，疫情防控思路的重点之一就是尽量不以严格限制人的流动为 代价来控制疫情。2022 年 4 月，中共中央、国务院印发《关于加快建设全国统一大市场的 意见》，指出建设全国统一大市场是构建新发展格局的基础支撑和内在要求，其中物资、 人员的畅通流动是其中的重要一环。 随着我们对于病毒的了解更加深入，防控经验更加丰富，疫情防控水平有望进一步提 升，消费场景有望逐渐活跃。2022 年 1-2 月社零同比增长 6.7%，大幅超出市场预期，最重 要的原因就是 2022 春节不强制“就地过年”，要求各地不能层层加码，走亲访友、家庭聚 餐等线下消费场景修复，带动餐饮业等行业加速修复。随着防控方案的进一步优化，零星 疫情的出现将不再影响居民正常出行以及线下消费场所的正常经营。消费场所能够稳定营 业，消费者能够安心消费，经济进入“消费复苏→企业盈利上升→就业形势好转、员工收 入上升→消费复苏”的正向循环，消费将逐步进入供需双向扩张的新常态。

2.2.2 预防性储蓄增加，疫情对于消费的冲击逐渐“长期化”

由于疫情的反复冲击，居民的收入预期不稳定，预防性储蓄行为增加，边际消费倾向 有所下降。央行城镇储户调查显示，疫情之后居民储蓄意愿不断上升，2022 年上半年居民 人均可支配收入累计名义同比增速为 5.3%，但同期金融机构储蓄存款余额同比增速高达 14.5%，二者之差不断扩大。统计局数据显示，2022 年 4 月份起消费者信心指数跌入历史 低位，下降幅度远超 2020 年疫情发生之初。从城乡一体化住户调查中也可以看出，居民的 平均消费倾向有逐年下降的趋势。

社零的结构数据也可以从侧面说明，消费者开始从“有钱没处花”逐渐转向“留钱省 着花”。2020 年疫情发生以来，为了打赢疫情防控保卫战，一些聚集性、接触性消费经营 场景受到抑制，使得相应的消费行为转向了具备“宅经济”属性的消费品，如通讯器材、 体育娱乐用品、文化办公用品等，这证明了居民的消费意愿依然较强，储蓄更多是“被动 式”上升，2021 年这个特征依然显著，“宅经济”和“必需品”的增速依然强劲。 但是，进入 2022 年以来，“宅经济”类消费品的增速也略显疲态，通讯器材、文体娱 用品的增速都显著回落，消费结构分化的特征开始收敛，疫情对消费影响开始“长期化” ——从冲击消费场景逐渐转向影响收入预期。

2.2.3 预计 2023 年社会消费品零售总额名义增速为 6.6%

综上所述，我们预计 2023 年社会消费品零售总额名义增速为 6.6%。未来疫情防控与 经济发展之间会取得一个更加有效的均衡，疫情管控持续优化，消费经营场所更加稳定， 消费场景更加丰富，消费潜力有望得到进一步释放。不过，由于疫情的反复冲击，居民的 收入预期不稳定，预防性储蓄行为增加，边际消费倾向有所下降，消费增速中枢短期内较 难回到疫情前水平。从节奏上来看，2022 年 Q4 社零同比增速为 4.3%，2023 年四个季度分 别为 4.4%、10.8%、6.5%和 5.3%，整体呈现倒 U 型，二季度因为基数较低成为全年高点。

从分项上来看，如上文所述，我们认为消费结构分化的特征开始收敛，“宅经济”消 费的优势有所弱化，未来重点关注三个方面：第一，海外风险尚未解除，疫情仍有反复概 率，居民将保持“防御性”的消费需求，必需品消费仍将保持强势；第二，随着人员流动 强度恢复，以出行、餐饮为代表的高社交属性消费有较大改善空间；第三，预计汽车购置 税减半政策阶梯式退出，2023 年符合要求的乘用车辆购置税税率预计减征至 7.5%，与 2017 年的情况类似，购置税优惠政策的延续仍将对车市形成一定支撑。

2.3 进出口：出口关注供给优势，进口跟随内需节奏

2023 年，预计我国供给优势将助力出口维持韧性，人民币计价出口增速 2.7%，内需 逐步渐进回暖，人民币计价进口增速达到 4.8%，货物贸易顺差较 2022 年下降 3%，略超过 6 万亿元。 海外从滞胀到衰退，外需回落几成定局。2022 年地缘政治冲突、能源危机等因素导致 海外经济体出现了显著的滞胀特征，为应对历史级的通胀压力，美联储、欧央行等先后连 续加息、开启缩表以收紧货币政策应对通胀及通胀预期，预计 2023 年受货币政策收紧的和 通胀成本冲击的滞后影响，海外经济衰退几成定局，我们预计 2023 年美国和欧盟经济增速 分别为 1.3%和 0 左右，此前 10 月中旬 IMF 公布了最新一期全球经济预测，再次调低主要 经济体 2023 年经济增长预测，根据 IMF 预测 2023 年全球经济增速将进一步下行至 2.7% （2022 年预计为 3.2%）。作为全球外贸第一大国，全球总需求回落将对我国外需产生一 定拖累，进而施压出口。中美利差是可以反映中美两国的未来基本面相对预期，且对出口 有一定领先性左右（大概半年），当前资产价格反映的是“美国较高的利率水平会加剧其 未来衰退走势进而拖累我国出口”，且预期较为悲观。

2023 年出口韧性核心来源于供给侧。2020 年，在全球总需求低迷的背景下，我国疫情 防控及疫后修复领先全球，奠定了我国供应链优势填补海外供给缺口，继而实现了较强一 段时间的出口超预期。站在 2022 年展望 2023 年，我们认为在海外经济滞胀预期不断加剧 且兑现的过程里，中国的供给优势有望进一步显现： 一方面源于我国可持续的疫情应对方案保障了供应链的畅通，在动态清零的总方针 下，通过一系列常态化应对方式较好的维护了物流的有序畅通，2022 年 4 月、8 月的两轮压力测试可以看到国内疫情对出口的扰动基本控制在一个月内，主要港口外贸吞吐量等数 据修复较快已有反映，正如我们在 2020 年 7 月《两个大循环的另类观：从供给侧视角看净 出口持续超预期》提出的，当下一系列风险事件（俄乌冲突、能源危机、工人罢工、新冠 疫情等等）既冲击需求又冲击供给，我国依靠国内大循环的有序畅通奠定供给优势，进而 促进国际国内大循环来促进出口、抢占海外经济体的贸易份额，两个大循环的有序畅通有 助于我国出口发挥供给优势。

另一方面我国供给优势源于海外供给的低迷，海外供给在供应链的稳定性、新增产能 意愿等均受到显著冲击，具体表现在： 1、社会撕裂、工人罢工。疫情、高通胀等因素加剧贫富差距，体现为社会撕裂和民粹 主义抬头，工人提高工资诉求提升，工会对抗力量增强，在挪威、韩国、加拿大、美国等 地接连出现大规模工人罢工，物价-工资螺旋式上升与罢工冲击供应链稳定性施压海外供 给。根据我们梳理，年内海外已发生超过 20 起大范围工人罢工事件。以美国为例，根据 BLS 统计，今年 8 月全美共有 4 轮涉及停工人数千人以上的大规模罢工，是过去 10 年的 最高水平；根据康奈尔大学统计，2022 年全美范围曾累计爆发罢工 298 起，如果未来其他 强势工会也效仿铁路工会主导罢工并要求提薪，罢工可能进一步加剧，冲击美国供应链， 未来存在罢工风险的可能有：1）教育行业，对应全国教育协会是全美最大的单一行业协 会；2）护士等保健工作行业，对应服务业国际联盟是全美第四大工会；3）运输司机行 业，对应国际运输司机协会是全美第六大工会；4）食品、汽车、钢铁等也需关注。 2、全球供应链在采购、生产、制造、物流、仓储等方面受到各类冲击。受疫情、地缘 政治因素、成本冲击等因素影响，根据我们梳理，全球供应链仍面临多重不确定性冲击， 采购、生产、物流、仓储、分销等领域均有表现，根据我们的梳理，物流不畅、生产停滞 表现较为突出。 3、滞胀环境下，资产负债表受挫，企业扩产意愿受限。由于持续的疫情和成本通胀冲 击，企业资产负债表和现金流量表在 2020 年后显著恶化仍未痊愈，破产、倒闭企业不胜枚 举，叠加 2023 年海外经济体滞胀走势进一步加剧，需求下降、成本上行的组合冲击，企业 扩产意愿受限，供给能力较弱。

进口跟随内需节奏，内需渐稳决定进口稳升。2022 年 Q4 预计随着地产和疫情扰动的 下降，经济有望从 Q3 实际 GDP 同比 3.9%的基础上进一步向潜在增速回归。展望 2023 年，我们认为在宏观政策保持稳定性、持续性的背景下，三重压力逐步化解，我国经济增 长逐步回归到潜在增速附近，我们预计 2023 年实际 GDP 增速有望达到 5.1%，Q1 至 Q4 分 别达到 4%、7.7%、4.9%和 4%，内需回升有助于进口保持修复态势。 关注汇率与商品价格因素的扰动。汇率及商品价格因素对进出口名义值及美元、人民 币计价数据有较大影响，商品价格抬升有助于进出口名义值数据提高，汇率变化则会改变 贸易汇率，进而影响不同计价标准的名义出口增速。2021 年，受美元兑人民币汇率集中升 值因素影响，美元计价进出口数据显著高于人民币计价；2022 年 4 月底以来，美元兑人民 币汇率经历了较快的贬值阶段，截至 10 月下旬离岸人民币汇率已经突破 7.3，汇率贬值导 致人民币计价数据显著高于美元类计价数据。展望 2023 年，考虑全球进入比差逻辑中国相 对占优、海外央行货币政策可能逐步转向，我们预计人民币汇率将渐进升值，Q1 至 Q4 美 元兑人民币汇率逐步回升至 6.5，汇率升值可能逐步拉大美元计价与人民币计价的出口增速 之差。此外，商品价格层面，由于 2022 年的高基数，2023 年商品价格增幅收窄，对出口 名义值的支撑也将下降，从 CRB 及进出口价格指数来看，截至 2022 年 10 月，进口及出口 价格指数同比增速均已经进入下行阶段。

2.4 支出法看 GDP：消费稳步修复，投资动能较强

近年来，世界百年未有之大变局加速演进，新冠肺炎疫情影响持续显现，世界经济逐年 放缓，我国是推动世界经济增长的第一动力。据我们测算，我国 2023 年实际 GDP 增速可实 现 5.1%左右，逐步向潜在增速中枢收敛。据央行通过生产函数法测算，测算“十四五”期间 我国潜在产出增速在 5.0%-5.7%，保持中高速增长。我们认为，2023 年我国经济的复苏动力 将有所增强，主要源自地方政府产业招商的积极性提高，叠加疫情扫尾阶段的防控政策边际 调整，投资端亦会延续 2022 年以来的高景气度，尤其是制造业投资受益于产业政策将保持 较强的韧性。

我们预计，2023 年四个季度的实际 GDP 增速分别为 4.0%、7.7%、4.9%和 4.0%。我国 GDP 增速大概率高于全球主要发达经济体，对世界经济增长的贡献率继续超过 G7 国家贡献 率的总和。总体来看，二季度是 2023 年全年宏观经济的最高位置，主要考虑 2022 二季度边 际走弱形成相对低的基数效应。我们预计，2023 年我国政策基调将保持相对宽松，总体按 照疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，高效统筹疫情防控和经济社会发展，内需 的潜力逐步释放将推高经济增速的读数，保持经济运行在合理区间。

2.5 生产法看经济：高质量转型与疫情影响是关键变量

2023 年统筹发展与安全的高质量转型是贯穿全年工业生产的主要方向，疫情反复的风 险是扰动服务业的关键。此外，2022 年疫情扰动带来的低基数影响下将抬升生产法 GDP 读数。 从供给侧的角度来看，统筹发展与安全的高质量转型背景下，高技术制造业有望保持 积极增长态势，是引领工业增长的新动能。一方面，在各地方双碳实施方案明确任务后， 先立后破，产业新能源化有望提速，将加快新能源行业及其上中游行业发展，对新能源新 材料产品如太阳能工业用超白玻璃、多晶硅、单晶硅等新材料产品、充电桩、风力发电机 组、光伏电池等新能源产品需求大增，有助于其产量扩张。另一方面，粮食、能源安全需 要相关新增或更新先进农机、采矿等设备，重点产业链供应链安全需要强链补链（工业母 机、半导体），优化汽车、集成电路等产业链较长的产能布局，有助于提升相关高技术制 造业的生产，同时能源安全要求也有助于提升采矿业的产量。

新冠疫情持续变异加大传播速度和防治难度，但我们认为，常态化核酸检测对快速发 现及遏制疫情仍有积极作用，在一定程度上有效保障人员流动，保障线下消费场景不被大 面积关停，有助于服务业逐步复苏。但服务业向潜在增速的恢复仍需待疫情因素消退。 粮食安全的底线要求下，各地方政府仍将保持较高的种粮积极性，充分利用耕地应种 尽种，同时保障务农人员的正常流动，确保粮食生产平稳增长。从气候条件来看，2023 年 拉尼娜年份，我国冬季偏冷的概率比较大，我国农业应对寒潮天气的技术总体来看已较为 成熟，我们认为农业有望平稳增长。

从季度节奏上来看，由于 2022 年 Q2 基数较低，使得工业、服务业增速将在 2023 年 Q2 冲高录得最高点，随后逐季回落。综合来看，预计生产法 GDP2023 年全年增速 5.1%， 四个季度分别为 4.0%、7.8%、4.9%和 4.0%。

编辑：JACK