2022年投资策略专题报告 A股W型底部区域特征明显，反弹可期

1、 当前市场共识：A 股底部区域特征明显

今年以来，外部美元加息、俄乌冲突叠加内部疫情反复、地产探底，A 股市场整体表现 不佳，前 10 个月中仅有 3 个月收红，上证累计跌幅接近 20%，10 月更是再度跌破 3000 点， 创下 4 月底以来新低。 对于当前 A 股，虽然指数连创新低，估值持续下探，市场情绪不高，但对后续走势也 有共识，大多认为当前 A 股已处于底部区域，中长期机会大于风险，胜率逐步提升。确实 从 DDM 模型出发，结合风险偏好、流动性和盈利三因子共同分析，当前 A 股底部区域特征 较为明显，中长期底部基本确认。

1.1、 风险偏好：安全边际凸显，市场情绪逐步修复

全 A 的 ERP 已达到历史顶部区域，继 426 之后再次突破+1σ水平，权益市场配置性价 比较高；PE-TTM 估值仅有 15.62 倍，历史 27%的分位，接近-1σ水平，全 A 估值进一步下 行的空间有限，指数有较高的安全垫；融资交易占比向下突破-2σ水平后开始回升，资金 情绪已从历史新低开始修复。

1.2、 流动性：外部紧缩压力犹存，内部宽松预期再起

外部流动性受美联储加息影响，仍在紧缩区间，资金外流压力犹存，对市场的扰动还 需警惕。内部流动性较为充裕，9 月社融信贷均超预期，结构和总量同步优化，自发性融资 同比明显多增，宽信用成效逐步显现。M2-社融剪刀差维持较高水平，剩余流动性充裕。与 此同时，到期 MLF 结束两个月缩量续作转为等额平价续作，重启千亿逆回购，放量至 2800 亿元，续创近八个月新高，维持流动性合理充裕，且在稳汇率取得成效后，降准降息依旧 可期，市场利率在国庆节后快速下行。

1.3、 盈利：仍在探底，但下行最快的阶段已经过去

工业企业利润是很好的 A 股盈利领先指标，从分项拆解来看：当前大宗商品价格承压， PPI 还有下行空间；外需减弱，内需仍待发力，工业增加值还有下行压力。综合来看，A 股 盈利底还未出现。 但降幅最快的阶段基本过去，主要原因有二：第一，大宗商品价格已回到俄乌冲突之 前的水平，商品价格快速下行期已过，PPI 下行空间和速度有限，从 9 月工业企业数据来看， 工业企业利润的降速放缓，以量补价的情况延续；第二，自发性融资增速拐点一般领先于 A 股盈利拐点 1-2 个季度，当前自发性融资增速的拐点在 2022 年 5 月出现，从货币-信用-实 体的传导路径来看，自发性融资的增速上行意味着企业将有更多的资金做资本开支，为企业盈利提供了一定的支撑。

1.4、 综合 DDM 三因子分析，A 股已处于中长期底部区域

结合 DDM 的风险偏好、流动性和盈利来看，当前 A 股底部区域较为明确。市场风险偏 好已处在历史低位，极致悲观后市场情绪略有修复，流动性维持充裕，盈利继续下行的空 间和斜率有限，而市场底往往会领先于盈利底出现，因此综合 DDM 三因子分析，A 股正处于 中长期底部区域。

2、A 股底部形态：历次 W 型反转的五大共性

历史不会简单的重复，但总是压着相同的韵脚。A 股也是这样，虽然每次市场大级别调 整的触发因素和调整深度不尽相同，但对于前期调整超过 20%、后面反弹超过 20%的区间， 底部形态多为 W 型，历史 6 次大底有 5 次都是 W 型反转。基于此，下面我们将复盘这 5 轮 W 型反转，寻找 A 股走出底部区域的核心驱动因素。

2.1、第一轮（2005.6.6-2005.7.12）：根源是股市制度 建设滞后

2005 年 6 月 6 日至 2005 年 7 月 12 日，上证指数两次探底，相隔时间较短，为小型 W 走势。2001 年起，A 股开启了一波四年的长熊市，从 2001 年最高的 2245 点，跌至 2005 年 6 月 6 日的 998 点，跌幅高达 55.5%，形成历史大底；之后股权分置改革试点落地，市场稍 有反弹，回升至 1130 点附近，反弹幅度超过 13%；但在 6 月 27 日后上证指数再次下跌，于 7 月 12 日跌至 1004 点，跌幅达 11%以上，完成二次探底；之后股权分置改革成效显现，流 动性与盈利同步改善，开启一波大牛市，一路上升至 6124 点，反转后涨幅高达 502%。

前期调整原因：股市制度建设滞后，基本面弱势，市场风险偏好急剧回落。当时我国 股票市场处于发展初期，A 股设立的主要目的在于国企纾困，当时股票市场基础设施不够完 善，2001 年的“国有股减持”是四年熊市的导火索，要求国有股 IPO 和增发时，必须按融 资额的 10%出售股权，上缴全国社保基金，上市企业的“非流通股”严重影响股市活跃度。 流动性冲击也随之而至，2005 年上半年社融增速不断下滑，加之处于美联储加息周期，内 外流动性承压，信贷脉冲向下，A 股盈利延续下行，多重因素导致出现“998”市场底。 首个底部确认：股权分置改革试点标志着股市制度建设逐步完善，市场情绪修复，伴 随着流动性回升，催化首次反弹。2005 年 5 月 31 日，证监会、国资委联合发布《关于做好 股权分置改革试点工作意见》，标志着股权分置改革正式落地，增强了市场流动性并优化 公司治理，极大提振了市场信心。此后不久，上证指数于 6 月 6 日确认了“998”的市场底。 同时，6 月社融增速、信贷脉冲都边际上行，流动性较为充裕的环境也给予了市场反弹的动 力。

二次探底原因：短期基本面并未改善，市场担忧改革的负面影响。虽然推出了股权分 置改革试点方案，但市场担忧其对小股东的利益损害，对于市场情绪的修复有限，再加上 A 股业绩还在下探，海外加息，市场情绪反复，成交额保持低位运行。 二次底部确认：股权分置改革落地，流动性与盈利逐步改善，市场情绪修复引领反转。 在改革试点工作顺利完成、政策预期和市场预期趋于稳定的情况下，股权分置改革迈入积 极稳妥推进阶段，证监会等五部委发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》；9 月 4 日，证监会正式发布《上市公司股权分置改革管理办法》，非流通股按照对价减持，股权 分置改革尘埃落定。股权分置改革的出台为下一轮牛市奠定了良好的开端。与此同时，美 联储加息后半程影响减弱，7·12 汇改后人民币升值，社融增速也打开上行空间，信贷脉冲 也开始上升，流动性与盈利水平出现反转。之后积极引入国外投资者，上证综指一扫“998” 的阴霾，一路冲至 2007 年的 6124 点，高点记录保持至今。 二次探底后的行业选择：从底部确认后的各行业表现来看，超跌反弹行业表现最为出 色。出现超跌的煤炭、机械设备、非银金融、美容护理等行业在反弹中都表现不错，此外， 处于估值底部的计算机行业也有所优势，反弹幅度最大。我们可以发现此轮超跌反弹主导 的行业，在市场见底后 60 天仍有不错的表现。

2.2、第二轮（2008.10.28-2008.12.31）：次贷危机是 罪魁祸首

2008 年 10 月 28 日到 2008 年 12 月 31 日市场二次探底，呈现出较为扁平的 W 型走势。 自 2007 年 10 月达到 6124 点的高点后，A 股便开启下跌通道，海外次贷危机加剧下行压力， 于 2008 年 10 月 28 日跌至 1664 点，跌幅高达 72.8%，形成初次探底；触底后四万亿刺激计 划出台，上证指数开启一段反弹行情，12 月 9 日涨至最高 2100 点，最大反弹幅度超过 26%； 之后基本面依旧承压，A 股回调 13%，在 12 月 31 日最低跌至 1814 点，之后信贷数据延续 走强提振市场情绪，二次探底后迎来反转。

前期调整原因：金融风暴席卷全球，流动性与盈利下行，避险情绪主导下跌。2008 年 内全球性金融危机出现，海外金融市场动荡，直接影响中国经济与股市；因为人民币升值 等因素，海外资本流入加快，为了更好的控制“热钱”，实行了从紧的货币政策，限制了 资金的流动，压制市场情绪，A 股交易金额大幅下降。同时，社融增速、M2 增速同降，M2- 剪刀差为较大负值，流动性不足；企业中长期贷款、信贷脉冲也呈下行趋势，盈利水平也 不容乐观。内忧外患之下，上证指数出现了 72%以上的跌幅，调整十分剧烈。

首次底部确认：政策刺激修复情绪，流动性和盈利领先指标助力反弹。金融危机下， 我国积极出台各种刺激政策，9-11 月央行五次降息、两次降准，推动流动性改善；11 月 5 日，出台“四万亿”刺激计划，超常规的政策刺激影响下，投资者对经济预期明显改善， 成为市场止跌企稳的核心原因。各种政策相继出台，市场情绪得以修复，A 股成交回暖。同 时，社融增速及信贷脉冲等均实现反转，打开上行通道，流动性与盈利改善也是第一次反 弹的重要因素。 二次探底原因：压力来自于盈利端，工业企业利润数据利空犹存。本轮市场二次探底 时，虽有“四万亿”政策的大力刺激，但工业企业利润数据短期仍在下行，市场情绪还未 完全修复，A 股成交较为低迷。

二次底部确认：政策效果显现，基本面好转，信贷数据延续走强确认反转。直到 2008年 12 月底，工业企业加速下行的利空落地，企业中长期贷款增速和信贷脉冲延续好转，此 时才逐步消除市场疑虑，结束二次探底，正式开启反转行情。

二次探底后的行业选择：超跌和低估仍是首要催化，政策支持行业涨幅居前。超跌及 位于估值底部的行业反弹幅度也较大，如有色金属、汽车、煤炭、非银金融等。此外， “四万亿”计划的刺激力度较大，机械设备、轻工制造、建筑材料等与基建相关的行业也 都表现不俗。在政策和超跌共同催化下的行业领先有更长的延续性，例如有色金属、汽车 和机械设备。

2.3、第三轮（2012.12.4-2013.6.25）：经济下行和钱 荒相继扰动

2012 年底到 2013 年中，市场双底结构呈现较为规则的“W”型，双底点位接近。本轮 下行从 2012 年 5 月开始，由于经济首度破 8、观望情绪浓重，A 股单边下行至 2012 年 9 月， 4 个月的时间跌幅超 15%，随后十八大召开，A 股震荡寻底，直至 2012 年 12 月 4 日政治局 会议确认宏观政策继续发力，首个市场底确认，为 1949 点。2012 年 12 月到 2013 年 2 月期 间 A 股触底反弹，期间累计最大涨幅达到了 24.12%，但随后出现钱荒，又开始了二次探底， 直至 2013 年 6 月 25 日最低跌至 1849 点，央行提供流动性支持，上证指数才最终见底，在 此期间指数二次探底的跌幅达-18.98%。

前期调整原因：主要是由于经济增速下行，企业盈利承压，叠加重要会议前的市场观 望情绪。2012 年我国经济增速面临换挡期，“四万亿”影响退潮叠加欧债危机爆发，中国 GDP 增速下行“破 8”，市场基本面恶化。从经济数据的走势来看，PMI 在 2012 年 8 月下行 至荣枯线以下水平，工业增加值当月同比增速也从同年 5 月的 9.6%降至 8 月低点的 8.9%。 2012 年 8 月后我国各项经济数据逐渐开始企稳回升，但市场情绪没有立即修复，主要原因 是十八大在即，换届增加了市场对于经济发展的不确定性担忧。

首次底部确认：政治局会议定调，发改委项目落地，市场情绪修复，盈利领先指标见 底夯实市场底。12 月 4 日，中央政治局会议明确 2013 年经济工作“稳中求进”的定调，发 改委项目落地，稳增长信号明确，此时市场才真正接受了中国经济从快增长到稳增长的转 变，市场情绪逐步企稳，首个市场底得以确认，后续自发性融资增速由负转正，企业中长 期贷款增速底部确认，叠加四季度经济数据显著改善，上证指数在随后的两个半月期间涨 幅近 24%，促成了首次反弹。 二次探底原因：2013 年上半年，在经济数据向好的错觉下，去杠杆导致银行间资金出现紧缺，“钱荒”引发了股市的二次探底。从外部来看，美联储进入货币正常化周期， 2013 年 6 月美联储开始引导市场 Taper 预期，引发 Taper 恐慌，全球市场承压；从内部来 看，R007 最高涨至 11.62%，创下历史极值，去杠杆背景下银行业的头寸和资金进一步紧张， 市场流动性短缺担忧加剧。 二次底部确认：央行发文提供流动性支持，缓解市场资金压力。6 月 25 日央行官网发 表《合理调节流动性 维护货币市场稳定》一文指出，当前流动性总量并不短缺，重申“钱 荒”只是暂时现象，并且发布公告称，向部分金融机构提供了流动性支持，有效缓解市场 担忧，A 股重回上行通道。

二次探底后的行业选择：受“十八大”政策驱动，成长类高技术行业反弹幅度占优。 十八大明确实施创新驱动发展战略，发展战略性新兴行业与高技术行业战略地位提升，在 此背景下，计算机、通信、电子等成长类高技术行业反弹最快。在建设生态文明的号召下， 环保也表现不俗。而超跌及估值对反弹的推动在本轮中表现并不明显，政策驱动的新兴成 长行业反弹持续性较强，TMT 板块三个行业在市场见底后 60 个交易日仍能保持领涨。

2.4、第四轮（2015.8.26-2016.1.27）：“水牛”后 遗症叠加“熔断”恐慌

2015 年 8 月 26 日 A 股首次确认底部，于 2016 年 1 月 27 日完成二次探底，构建极其 不对称的“W”型底。2015 年上半年 A 股经历大牛市，上证指数最高超过 5100 点，之后 “水牛”后遗症开始显现，便迎来大幅下跌，最大跌幅达 42.8%，在 8 月 26 日跌破 2900 点， 形成初次探底；之后救市政策轮流出台，开启一段反弹，11 月上证指数一度达到 3600 点以 上，涨幅达到 23.16%；自 2015 年 11 月底开始，“熔断”恐慌蔓延，A 股再次经历下跌行 情，跌幅高达 25%。直到 2016 年 1 月 27 日“供给侧改革”政策红利开始释放，A 股确认 2638 点的低点，完成二次探底后开始反转。

前期调整原因：“水牛”行情的泡沫破裂，盈利下行，杠杆资金快速撤离加速下跌， 做空工具推动暴跌。央行自 2014 年 11 月进入宽松的货币政策周期，2015 年累计 5 次实施 降准降息货币政策。宽松的货币政策向市场释放大量流动性，推动了一波大牛行情，个股 层面估值水平达到高点，同时全 A 盈利开始下行，估值和业绩的不匹配度加剧。清查配资 成为导火索，主力资金撤退使得泡沫破裂，前期受益于低成本高杠杆的融资客纷纷加速离 场，带动了情绪面的崩盘。同时，A 股于 2015 年 4 月推出了做空工具，股指期货做空也进 一步加剧了 A 股的暴涨暴跌。外部来看，美元进入加息周期，811 汇改后，汇率一次性大幅 贬值，加大资金外流压力。

首次底部确认：救市措施不断推出，高杠杆消化，剩余流动性改善，市场首个底部形 成。6 月 27 日央行先行出台“双降”救市政策，释放流动性，指数短期反弹后继续下行。 “国家队”7 月 6 日正式进场救市，标志着政策底的形成，21 家券商发布联合公告，将合计不低于 1200 亿元的资金投入蓝筹股 ETF，市场终于看到“真金白银”的利好，投资者情 绪短期得到有效提振，7 月 6 日上证指数单日涨幅 2.41%，此后 15 个交易日内更是涨超 10%， 但随后市场并没有反转，而是延续下行。直至 2015 年 8 月 25 日晚央行出台的双降政策， 上证指数于次日止跌，由此确认了本次市场底。证监会紧接着在 9 月 1 日，向券商机构下 发《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》文件，要求各券商要在期限内清理违规 配资账户，缓解市场对于高杠杆交易风险的担忧，进一步夯实市场底，指数随后稳步上行。

二次探底原因：熔断机制引发了恐慌，情绪修复后二次探底结束。2016 年 1 月 1 日， 我国正式实施熔断机制，熔断机制本意是为了抑制前期高杠杆交易环境中的非理性行为， 但熔断机制未达预期效果，反而因“磁吸效应”加剧了市场恐慌，1 月 4 日和 1 月 7 日两次 下跌触发阈值暂停全天交易，随后 1 月 8 日熔断机制就宣告暂停。此次的股市下挫更多的 是投资者对熔断机制的恐慌导致的。

二次底部确认：熔断机制暂停，盈利底确认，再提“供给侧改革政策”，市场情绪修 复，稳步上行。1 月 8 日，熔断机制暂停，市场情绪略有缓和。1 月 27 日，中央财经领导 小组第十二次会议再度提出“供给侧结构性改革”，强调三去一降一补，继续实行积极的 财政政策和稳健的货币政策，释放出稳定宏观经济环境的重要信号。2016 年 2 月底央行宣 布降准 50BP，公布的 1 月新增人民币贷款同比大增 71％，市场情绪也逐渐从恐慌中缓解过 来，指数再度回归上行通道。

二次探底后的行业选择：供给侧改革直接利好上游周期行业。本次反转很大程度上源 于基本面的向好，有色金属、煤炭、石油石化、房地产等周期性行业反应较迅速，反弹速 度最快。此外，超跌在本轮对反弹的催化作用较弱，而估值分位数低、盈利预期改善大的 行业有所优势，如环保、美容护理、非银金融等。供给侧改革作为长期的国家战略，对于 行业的影响也是较为深远的，促进反弹的同时也指引了长期的主线，周期行业在二次探底 后较长时间保持领涨。

2.5、第五轮（2018.10.19-2019.1.4）：内外因素压制， 出现戴维斯“三杀”

A 股分别于 2018/10/19 与 2019/1/4 日探底，仅间隔 54 个交易日，小型 W 底。2018 年 初，外有美联储加息和中美贸易摩擦，内有基本面下行，A 股开启一波熊市行情，上证指数 从 3500 点附近一路下跌，于 2018 年 10 月 19 日达到 2449 点的底部，跌幅超过 30%，形成 初次探底；之后金稳委喊话，政策底明确，A 股短时间快速反弹，至 11 月 19 日上证综指达 到 2703 点的相对高点，上涨幅度为 10.3%；之后基本面继续下行，上证指数再次回调，于 2019 年 1 月 4 日跌至 2440 点，形成二次探底，之后形成反转。

前期调整原因：中美贸易战冲击，金融监管趋严，流动性受限，盈利前瞻指标下行， 风险偏好、流动性与盈利“三杀”。2018 年全年受 2017 年末启动的金融监管、去杠杆、资 管新规等基调影响，市场风险偏好较为谨慎；社融增速持续下行，2018 年美联储也多次加 息，流动性受到抑制。国内以中小微企业为主的实体经济融资困难，导致市场对企业盈利 预期走低。海外方面，2018 年 3 月 23 日，特朗普宣布对中国加征关税，拉开中美贸易战的 序幕，特朗普冲击对 A 股市场形成持续性影响。同时，自发性融资增速与信贷脉冲数据也 呈下行趋势，盈利前瞻性指标也不断下滑。国内外因素共同压制下，导致 A 股市场持续下 跌。

首次底部确认：宏观调控改善市场情绪，政策底催化首次反弹。2018 年 10 月 19 日， 金稳委释放救市信号，刘鹤副总理与一行两会齐发声，提出多项政策举措，释放监管边际宽松信号，上证指数探底 2449 点后反弹；紧接着 11 月 1 日，习总书记召开民营企业座谈 会，强调毫不动摇的支持引导非公有制经济发展，进一步改善市场情绪，助力反弹。 二次探底原因：经济数据公布再次引发市场担忧，叠加美股大跌情绪传导影响，A 股 二次探底。2018 年 11 月数据公布，供需两弱格局引发市场担忧，工业增加值增速下行，进 出口数据同步下行。此外，美股圣诞元旦双节临近，节前避险情绪浓厚，美股大跌情绪传 导影响 A 股。 二次底部确认：利空逐渐扭转，美联储加息预期下降，全球风险偏好回暖；央行降准 释放流动性，国内经济有所恢复，自发性融资再次确认盈利底，多重利好催化反转。2019 年初，美联储不断释放鸽派信号，加息预期下降，美股急跌后修复，全球股市迎来普涨， 带动 A 股反弹；经过多轮谈判，中美贸易战逐渐缓和；2019 年 1 月，央行宣布降准 100BP， 并在工作会议中强调坚持稳中求进的工作基调，政策暖风推动流动性趋于宽松；社融增速 和盈利见底，基本面修复助推 A 股反转。

二次探底后的行业选择：政策驱动和高景气引领行业反弹。本轮反弹期间，家用电器、 食品饮料以及非银金融反弹幅度最大，且驱动因素不一。2019 年初，发改委、工信部等部 门共同推出最新促消费方案，对于购买绿色、节能家电及进行家电以旧换新的消费者予以 适当补贴，同时，家电行业估值分位也处于历史低位，政策催化推动叠加超跌反弹，家用 电器行业反弹幅度领先；食品饮料行业盈利预期增速居前，行业景气度较高，反弹力度较 大；非银金融前期跌幅较大，在央行降准 100BP 的催化之下大幅反弹。在促消费的发力下， 家用电器、食品饮料、农林牧渔这些消费行业的领涨延续性较好。

2.6、复盘历史 5 轮 W 型反转，五大共性值得关注

总结此前五次 W 型底的形成过程可以发现以下五大特征： 第一，通常超过 20%的大级别调整，多是戴维斯三杀。风险偏好、流动性和盈利承压， 内外冲击同时存在，只是影响权重不同。 第二，部分压制因素缓释，首个底部才能确认。但更多是阶段性缓解市场恐慌情绪或 者解决部分矛盾，反弹缺乏持续性。 第三，二次探底原因与首次探底动因一脉相承，通常是核心矛盾未能根本解决，市场 情绪仍有反复。 第四，二次底部确认、反转开启的前提是核心矛盾得到根本解决。 第五，二次探底后反转的领涨行业通常有超跌反弹、景气驱动、政策催化三大特征。

3、本轮 W 型底部：反弹可期，反转静待内外催化

回顾今年以来的 A 股市场：外有美元加息、俄乌冲突，内有疫情反复、地产探底，风 险偏好、流动性、业绩“三杀”再现，A 股走势一波三折。在美联储加息、俄乌冲突、疫情 爆发等因素的影响下，1-4 月 A 股持续调整；4 月底海外冲击弱化叠加国内疫情拐点出现， 首个底部确认，5-6 月快速反弹；7-10 月再度探底，经济冲高回踩、中期业绩下修压力、 地缘政治风险加剧、海外鹰派加息影响显现，A 股两度跌破 3000 点，创下 4 月底以来新低， 开启二次探底，和之前 5 轮 W 型反转的前半段走势较为相似，现在需要确认的底部反转的 催化。 前期调整原因：海外加息预期升温、俄乌冲突爆发，国内疫情反复，经济下行压力增 大，引发首次探底。自疫情发生以来，美国的通胀率便一路走高，进入 2022 年后 CPI 更是 超过 8%，在较为严重的通胀之下，对于美联储加息的预期愈加强烈，对全球市场都造成冲 击；2022 年 2 月 23 日，俄罗斯总统普京宣布在顿巴斯地区开展特别军事行动，俄乌冲突爆 发，地缘冲突的加剧为全球经济发展增加不确定性，对 A 股也造成冲击；2022 年春节人员 流动后，我国疫情防控形势较为严峻，尤其是 3 月上海疫情的爆发，对全国经济造成严重 冲击，对 A 股也造成负面影响；疫情反复促使防疫措施加码，经济数据走低，经济下行压 力加大。

首次底部确认：海外因素影响逐渐钝化，疫情拐点出现，政治局会议提振市场信心夯 实 426 底部。外部来看，5 月的美联储加息偏鸽缓解了市场的加息担忧，俄乌战争短期缓解， 海外因素影响逐渐钝化；内部来看，四月后上海疫情得到初步控制，每日确诊病例开始呈 下降趋势，复工复产提上日程，叠加政治局会议明确经济增长目标，提振市场信心。内外 因素共同催化下，市场开启反弹。 二次探底原因：海外鹰派加息，地缘政治风险再起，A 股中报业绩预期下行，叠加社 融结构不佳，内外扰动犹存。本轮市场的二次探底触发因素主要有：海外方面，美国核心 通胀难消，“沃尔克式加息”再现，美股大跌、人民币汇率大幅贬值通过情绪和北上资金传导影响 A 股；地缘政治风险加剧，从佩洛西访台到“台湾政策法案”，再到近期限制中 国半导体企业发展，中美博弈升级。国内方面，疫情多地反复，地产风险显现、内需依旧 偏弱、外需快速回落，国内经济修复充满挑战，社融修复持续性存在不确定性。与此同时， 企业盈利受到冲击，A 股业绩还在探底过程中。

结合前面的分析可知，本轮 A 股二次探底的核心原因是内滞外胀，当前来看，美国地 产回落压力加大，超预期紧缩概率降低，国内宽信用初见成效，超跌后反弹可期。但核心 矛盾尚未得到根本解决，本轮 W 型反转还需静待内外两重催化： 一是外部美元加息，11 月大概率是拐点，重点关注通胀数据和议息会议。从历史经验 来看，美联储加息后半程对 A 股扰动弱化，而加息进度又与通胀密切相关，11 月是观察窗 口期。11 月 3 日美联储议息会议，加息 75BP 是板上钉钉，关注对 12 月加息力度的指引。 从 CME 预期来看，11 月加息 75BP 的概率高达 87%，12 月加息 50BP 概率为 58.5%，明年 2 月加息 25BP 概率为 44.1%，11 月大概率是拐点。 另外关注其后几天的美国通胀数据，从 9 月来看，核心 CPI 再创新高，能源和汽车通 胀有所缓解，房租通胀还在上行。但从房价和房租规律来看，房租通胀上行已经接近尾声。 美国房价 4 月已经出现了一定的下行，而房地产价格反映到通胀上往往会经历 7-8 个月的 时差，因此美国通胀的顶点或将出现在 11 月。

二是内部经济修复夯实，重点关注疫情、地产和稳增长政策。9 月社融出现了总量和结 构同步好转，中长期融资和自发性融资企稳向上，但社融与 A 股走势却出现了背离，根源 是对社融修复持续性的担忧，特别是在疫情反复和地产探底的背景下，实际效果存疑。特 别是在地产探底的背景下，居民信贷并未有明显改善。接下来重点关注疫情情况、保交楼 进展、居民信贷走势和对下一步稳增长政策的部署，重点关注 11 月公布的经济金融数据和 12 月政治局会议、中央经济工作会议对宏观政策的定调。

4、行业选择：以二十大为指引，寻找底部反弹先锋

市场二次探底后反弹期间领涨（涨幅 Top3）行业有三大特点： ①超跌反弹：市场二次探底期间行业跌幅居前或市场底期间 PE-TTM 估值分位处于低位。②景气驱动：市场底阶段预期盈利增速居前或盈利稳定性较强。 ③政策催化：市场底部阶段有重点政策预期或已推出落地。 总结来看，超跌反弹这一因素在市场二次探底后短期作用较为明显，而景气驱动更多 的是起到“底线”的作用，而政策催化这一点影响较为深远，如有前期的超跌反弹或景气 驱动的配合，行业领涨的空间和时间会更加突出。 从当前情况来看，二十大的胜利召开，政策催化的“国家安全”和“科技自立自强” 方向较为清晰。我们以二十大的指引作为行业配置的主线，结合基本面和交易面选出超跌 反弹和景气驱动更优的细分行业：军事安全中的国防军工、粮食安全中的农药，能源安全 中的风、光、储，科技自立自强中的半导体设备、医疗器械、创新药、中药、光模块和工 业气体。 从相对静态和长期的角度来看，二十大政策催化的主线细分行业成长属性较为突出， PEG 模型适用于此时的行业比较。我们可以发现多数细分行业的估值业绩的匹配度处于合理 范围，能源金属、工业母机、储能、光伏、特钢、核能等更优。

编辑：JACK