2022年社会服务行业Q4投资策略 离岛免税由独家垄断走向有限竞争

1. 社会服务行业概况

国庆旅游数据：据文旅部数据，今年国庆国内出游人次约为4.2亿人/-18.2%，实现国内旅游收入2872.1亿元/-26.2%；今年国庆出游人次/旅游收入仅恢复至19年61%/44%，低于去年同期的70%/60%以及今年中秋的73%/61%，国庆出行人次及旅游收入表现较弱，主要系部分旅游城市在国庆期间突发疫情，游客临时取消或暂停行程，长线旅游市场受影响较为明显。国庆节假多地受到疫情扰动，其中包括几大旅游城市，天津、内蒙、深圳、云南、海南、新疆等地均有疫情扰动；叠加本地过节的倡导，旅游市场恢复不及预期。

周边游仍为主流：据携程平台数据，本地游、周边游、短途游主导国庆假期旅游市场。国庆七天，本地、周边旅游订单占比达到65%，本地周边人均旅游花费较去年国庆增长近30%。数据显示，疫情影响下跨省游/省内跨市游比例下降14.4pct/9.5pct，前往城郊公园、城市周边乡村、城市公园的游客占比高达23.8%/22.6%/16.8%。

2.免税：离岛免税由独家垄断走向有限竞争

海南离岛免税运营主体扩容：2021年是离岛免税由独家垄断走向有限竞争的元年，海南本土免税零售商海旅投和海发控于2020年下半年取得免税经营牌照；从销售情况来看，中免仍然是一家独大（市场份额85%左右），海旅、海控经营规模相对靠前，排名第二、第三位，21年两家公司基本处于亏损状态，22Q1海旅实现一定盈利（利润率4.5%）、海控基本盈亏平衡。

新入局者和中免仍有较大差距：整体来看，海旅免税Q1净利润率水平为4.5%左右，虽转正但仍然维持较低水平（同时期中免净利润率水平达17-18%），两者盈利能力相差较大，充分反映出了各自在供应链、品类、物业成本等方面的差距。21年海控日月店营收大约在17亿元左右，仅为中免日月店的28%左右；中免在产品种类（中免日月店拥有400个品牌，而海控店为300个品牌）、畅销品库存充足率方面超过海控日月广场店，在同样地理位置和外部环境下，中免的经营效率显著高于海控免税。

盈利诉求持续增强：海旅免税目前作为海南免税销售规模排名第二的企业，其低个位数的盈利水平也很大程度上限制了其未来进一步扩大折扣促销的可能。从理性经营角度，在度过早期求生存的阶段之后，海旅和海控的门店会从追求收入量增转向追求合理盈利（保持利润5%-10%利润率水平是理性诉求），尤其是考虑到海南政府积极谋求免税业务的资本化运作，盈利诉求将持续增强。

免税：中免盈利能力分析

收入端：22H1 公司实现营收 276.51 亿元，同减 22.17%，主要是上半年国内疫情多点散发、多地频发及上海物流网点临时关闭，对公司线上线下销售业务带来了较大冲击。分季度看，22Q1/Q2 分别实现营收 167.82/108.68 亿元，同减7.45%/37.51%。

毛利率：22H1 公司实现毛利率 33.98%，同减 4.35pct；主营业务毛利率较去年下半年环比提高 5.5 pct，并持续保持稳定。分季度看，公司22Q1/Q2 毛利率基本持平，分别为 34.00%/33.96%，分别同减 5.11/3.57pct。22Q2 在疫情影响下，公司毛利率实现环比Q1 持平，我们认为或主要由于 1）公司主动优化采购条款，2）积极采取精准营销策略，品类结构持续优化。

净利率：22H1 实现归母净利润 39.38 亿元，同减 26.52%，实现扣非归母净利润 39.28 元，同减 25.40%。①分季度看，公司22Q1/Q2实现归母净利润 25.63/13.74 亿元，同减 10.02%/45.25%。②分渠道看，三亚市内免税店归母净利润 24.58 亿元，同减3.94%，占公司归母净利润比例62.41%，同增 14.67pct；海免公司归母净利润 1.82 亿元，同减 64.33%，占公司归母净利润比例 4.63%，同减4.91pct。③归母净利率14.24%，同减 0.84pct，其中 22Q1/Q2归母净利率分别为 15.27%/12.65%，同减 0.44/1.79pct。

免税：长期仍有增长空间

中免完成港股发行，规划全球布局：公司于今年八月下旬成功完成了港股的发行，募集资金162亿港币，为近一年多以来港股最大的IPO。未来公司也将深化全球布局，主要目标是紧跟国人的步伐，将境外热门旅游目的地销售做大做强，同时通过会员体系在境外做一些线上销售，进一步提升增量；近年来新的机场合作也在布局中。

新海港免税城项目即将落地：海口国际免税城计划10月28日开业（销售面积约15万m2；三亚海棠湾2014.09.01开业，建筑面积约12万m2，商业面积达7.2万m2）；800多个品牌确认入驻，落位已经超过了90%。作为全球最大的单体免税店，海口国际免税城在旅游零售业务中，打造了近4000平方米的高奢通体主力店，将首次引进轩尼诗、卡慕、上下、宝诗龙等多家旅游零售渠道品牌复合业态；珠宝腕表品类引进了卡地亚（Cartier）、梵克雅宝（Van Cleef & Arpels）、江诗丹顿（VACHERON CONSTANTIN）等50多家全球一线腕表珠宝品牌，包括部分国内目前仍是空白的品牌首店；还设立了单层面积达3万平方米的全球零售面积最大、品牌最全的香化世界，囊括了香奈儿、迪奥、雅诗兰黛等头部护肤品牌。中免对新海港项目预期较高，预计未来2-3年收入有望超越三亚海棠湾项目。

免税：中免未来的竞争优势

由于我国境内疫情控制明显优于境外，叠加2020年海南自贸港政策落地，中 免已经在这一两年的时间内在规模上取得显著突破，在品牌方面的议价能 力增强。未来即便出境游开放，中免仍然具备价格优势、便捷的线上平台、 丰富的品牌矩阵、相对更小的疫情风险等优势。

市场份额可对标最成熟的免税市场韩国：在牌照有限度放开并经过5年的竞 争达到动态平衡之后，中免在海南免税行业的市占率或可参考韩国三大免税 巨头乐天（乐天）、新罗（三星）、新世界（三星）的情况；若仅考虑乐天 +新罗的情况，合计市占率可以达到63.8%；若考虑到同为三星系的新世界， 合计市占率可超80%，十分可观。

3.酒店：新一轮景气周期

最近一轮行业周期：

2015Q3-2018Q2：复苏和繁荣期。供给逐步出清，行业进入阶段性供不应求区间，需求已经开始回暖，OCC同比回正，但供给仍未开始恢复。2017Q2后供给和需求双增，行业景气度较高。

2018Q3-2019：衰退和萧条期。受宏观经济环境和中美贸易摩擦影响，行业需求持续低迷，行业供给快速下跌，并未经历供给保持增长、需求下跌的阶段，直接进入萧条。

2020年-至今：探底和复苏期。2020年初受新冠疫情影响，酒店经营数据进一步探底，行业大范围出清，单体酒店退场或选择加盟；之后随着防控情况逐渐好转，酒店行业慢慢复苏。

从长期来看，我们认为当前酒店行业正处于新一轮景气周期的复苏阶段，主要理由是：（1）需求端，国内经济复苏，PMI持续在荣枯线以上，带动酒店需求复苏；（2）酒店上一轮下行周期+疫情加速行业供给端优化，供给端会一段时间（1-2年）内持续承压，且存量也在加速向品牌化靠拢（尤其是三四线城市市场），那么在这种情况下，头部酒店集团的开店速度和市占率会快速提升。

市场三足鼎立，龙头市占率预计持续提升。酒店行业由规模和品牌驱动，先发优势明显，国内酒店市场格局已定，锦江、华住、首旅三足鼎立。龙头通过品牌、流量、采购、运营管理优势不断强化竞争壁垒。目前，三家龙头公司总客房数占比已经达到53%，但与美国头部酒管公司仍存在差距（70%-80%）。疫情之下，相比于连锁酒店来看，单体酒店受损更加严重；单体酒店抗风险能力较弱，经营面临的不确定性较高，在未来流量成本不断提升、消费升级趋势的演化下，单体酒店将面临出局或者加盟连锁品牌两种选择。国内未来连锁化率提升和城镇化率推进将带来行业增长。

酒店：高端/豪华酒店兴起

国内酒店业有很大结构升级空间：根据盈蝶咨询，截至 2020年末，我国连锁酒店中经济型占比最大，为61%， 中高档合计占比32%；根据洲际酒店2020年财报，2020 年末美国连锁酒店结构呈橄榄型，中高档占比75%。对 比美国酒店市场，随着今后国内消费升级趋势的不断演 变，中高档乃至豪华型酒店仍有较大增长空间。

中端酒店格局已较为集中，高端/豪华酒店仍为蓝海市 场：截至2020年末，我国中端/高端/豪华酒店市场CR10 分别为71%/26%/34%，由此可见，中高端、豪华型酒 店的竞争格局固化程度低。目前国内的高端品牌主要分 为两类：（1）以经济型酒店起家，近年来加速中高端 酒店布局和升级的连锁酒店集团，包括华住、锦江、首 旅；这一类酒店有庞大的会员基础和品牌优势。（2） 专注于中高端赛道的连锁品牌，比如亚朵、君亭、开元 等；这一类酒店有鲜明的品牌特色，风格定位清晰，借 着近年来消费升级的浪潮进入大众视野。国家发改委将 人均年收入3.4-10万元作为中等收入群体的标准。当前 国内酒店供给结构基本与收入结构一致，但是对照美国 的稳态酒店结构，在产品端、价格带方面仍有进一步细 分的空间，相邻档次的酒店产品有向上升级的发展空间。

4.景区：关注度假型旅游目的地

长三角一站式度假目的地龙头：天目湖位于苏浙皖三省交界的溧阳市内，其前 身是五六十年代开工建设的沙河、大溪两座水库。2001年，公司围绕沙河水库 建成推出首个湖泊型精品景区“山水园”；2006年，南山竹海推向市场，与山 水园形成南北对望格局；2009年，南山竹海景区附近推出御水温泉及“御水温 泉客栈”；次年，御水温泉度假酒店开业，“南山竹海+温泉+酒店”的一站式 布局初具规模；2014年，紧邻山水园的水世界主题公园投运；2020年，近御水 温泉的高端酒店“竹溪谷酒店”开业，进一步完善了南山竹海的周边配套； 2020-2021年，山水园内的精品酒店“遇.十四澜”和“遇.天目湖”相继开业，形 成“山水园+水世界 +高端酒店”的一站式布局。

区位优势明显：天目湖度假区地处中国经济最发达的长三角中心地带，区位优 势明显，覆盖最具消费能力的 2 亿人口，市场前景广阔。周边主要城市距离天 目湖里程在 250 公里内，一般行程时间在2.5 小时内，有利于都市圈休闲度假市 场的快速恢复。

一站式模式对资源依赖程度较低：公司基于沙河水库和天然竹林，不同于三山五岳、四大湖等名山名水风景区，天目湖对自然资源的依赖程度较低；鉴于一站式模式可复制性，公司将以并购等方式在五大经济都市圈，通过轻重资产并举的方式实现多目的地复制，并在年报中表示2022年至少落地一个外延战略区的项目。

布局高端酒店，提升产品定位：酒店都是毗邻景区而建，山水园景区里面建有遇.天目湖和遇.十四澜两大精品酒店，南山竹海附近有南山竹海客栈，御水温泉景区建有竹溪谷酒店、御水温泉客栈、御水温泉度假酒店，形成了“山水园+水世界+酒店”&“南山竹海+御水温泉+酒店”两大一站式旅游目的地，极大缩短了游客的路程。

酒店产品矩阵丰富，实现高性价比-高星级度假酒店全覆盖：竹溪谷酒店（50栋单栋式客房错落隐于竹海，环绕山谷而建，每栋均自带独立泳池和独立温泉泡池，共120间客房，配套高端会所和全竹景餐厅），定位高野奢，2021年部分节假日满房；遇.天目湖酒店（轻奢度假型酒店，共81间客房，主打情侣度假和亲子出游）；遇.十四澜酒店（高端全湖景酒店，共14间客房，山水园景区内）。

编辑：JACK