2023年量化投资策略 整体均衡配置，局部估值轮动

市场环境：低预期、低估值、低情绪

市场回顾：指数整体走弱，行业轮动速度明显加快

2021 年，以沪深 300 为代表的大市值板块进入下行趋势，而以中证 500、中证 1000、 科创 50 为代表的中小市值板块走出独立行情，相对沪深 300 存在显著超额收益。 2022 年以来，核心宽基指数整体走弱，截至 10 月 14 日沪深 300、中证 500、中证 1000 指数的年内跌幅分别达 22.2%、18.8%、20.0%。以中证 500、中证 1000、科创 50 为代表的中小市值板块相对沪深 300 不再有独立行情，而体现为趋势一致、波动更高的特 征，其在 1 月至 4 月、8 月中旬以来的两次下跌行情中跌幅更深，但在 5 月至 7 月的反弹 行情中弹性更高。

行业维度，除录得 32%收益的煤炭行业外，其余中信证券一级行业指数均录得负收益， 且行业间的轮动速度明显加快。整体而言，1 月至 4 月跌幅较深的行业在后续反弹行情中 的表现较好，但 5 月至 7 月反弹行情中表现较好的行业在第二轮下跌中跌幅更深。

基本面预期低位企稳，核心宽基指数长期配置性价比凸显

一致预期 FTTM 净利润增长率口径下，今年以来，各核心宽基指数的预期成长性均出 现一定幅度下修。并且两轮下跌行情均伴随预期成长性的下修，而反弹行情则发生于预期 成长性的企稳阶段。当前情况看，基本面预期已处于相对稳定状态。

而从估值角度看，伴随两轮下跌，核心宽基指数的估值均处于相对低位，长期配置性 价比凸显。截至 10 月 28 日，沪深 300/中证 500/中证 1000/中证全指的 PETTM 位于 2010 年以来的下 16.0%/11.5%/9.2%/29.4%分位点。历史数据看，上述估值点位附近（±5%分 位偏离）持有相应指数 2-3 年的年化收益率中位数均在 12%以上。

交投情绪进一步下降空间有限

市场情绪方面，以各指数空间成分股收益率与波动率的相关性定量刻画投资者风险偏 好，当前投资者风险偏好已处于 2019 年以来的较低水平，短期来看，预计风险偏好进一 步下降的空间有限。

此外，沪市 300ETF 期权的隐含波动率曲线的形态方面，8 月以来，反映乐观情绪的 认购 skew 处于较低水平，反映悲观情绪的认沽 skew 则处于较高水平，预计情绪面进一 步恶化的空间同样较小。

今年以来，低估值与成长风格的交替仍是市场主要矛盾

2022 年以来，估值因子在各指数空间内的表现均最为突出，成长因子表现次之，亦 录得较高超额收益。分阶段看，估值因子与成长因子的表现形成了明显的反向关系。估值 因子在市场下行阶段超额收益显著提升，并在市场反弹阶段出现明显回撤，而成长因子则 在市场反弹阶段表现更优。 相较于成长、估值因子，今年以来其他风格因子总体表现低迷，大多仅在部分样本空 间或部分时段存在一定超额收益。例如，盈利因子在各空间内的表现均较为低迷；市值因 子在中证全指空间内超额收益较高，但在细分空间内表现较差；反转因子仅在市场拐点出 现时期超额较明显。

当前应对：整体均衡配置，局部估值轮动

估值体系的结构化特征减弱，预期的变化将成为风格驱动主线

从 PB-ROE 视角来看， Beta 系数处于 2020 年以来下 21%分位数，Gamma 系数处 于下 1.39%分位数。从 PE-净利润增长率视角看，Beta 系数处于 2019 年以来下 60%分位 数，Gamma 处于下 48%分位数。

综上，经过本轮风格演绎，高盈利、高成长个股组合的估值溢价均已回落至中等偏下 水平，高预期和低估值之间的矛盾得到有效缓解，全市场估值体系的结构化特征已经明显 减弱，预计业绩预期将重新成为定价主线。 而当前来看，各宽基指数空间内，所构建的高盈利、高成长或低估值股票组合的业绩 预期均未显著走强，较难形成趋势性的风格主线。

此外，宏观环境、投资者偏好也是市场风格的重要影响因素。宏观环境方面，虽然海 外流动性的持续收紧仍然压制全球投资者风险偏好和成长股的表现，但该预期已较为充分 地反映至股价，预计后续对成长股估值的负面影响将边际减弱；而从机构投资者偏好方面， 虽然今年以来成长风格的股票型、偏股混合型基金占比有所下降，但该指标近期已趋于稳 定，投资者风格偏好亦处于平衡状态。

历史经验看，风格不明朗时期进行均衡配置是较好的选择。

在《指数研究与指数化投资系列—专业能力，长期持有：Wind 偏股混合型基金指数》 (2022-07-18)中，我们采用如图 19 所示的方式对 2008 年后 A 股市场的风格环境进行了划 分，并指出市场风格清晰时期，偏股混合型基金总体与市场主体风格趋同，而在市场风格 不明朗时期，基金指数风格体现为惯性且与风险偏好有关。 进一步对比不同环境下因子的表现可以发现（如图 20、图 21），在市场主题风格鲜明 时期因子分化较为明显，此时需要趋势性的跟随主体风格；而在市场风格特征不明朗时期， 长期来看各类因子均有一定的超额收益，进行风格的均衡配置能够较好地适应此类环境。

带有反转和低估值属性的策略相对占优

如我们在《2022 年下半年量化投资策略—风格重估值轮动，行为看修复主线》 (2022-06-21)中的结论，趋势型风格主线尚未形成的背景下，历史来看带有反转逻辑的策 略相对占优。当前市场所处状态与 2022 年中期差别不大，我们依然保持该结论。 反转策略可分为不同层次，其中最基本的为价格反转，即只关注过去一段时间个股的 价格表现；第二层次为估值反转，即以可比股票的估值中枢（通常为行业估值中枢）为基 准，选择估值较低的股票；第三层为相对价值反转3，即在同时考虑可比行业、可比基本面 预期的情况下，选择相对低估的组合。从第一层到第三层，反转中枢的衡量维度逐渐增多。 其中，价格反转策略在 2017 年后总体表现低迷，虽然在 2022 年 5 月后的市场反弹 期间表现优异，但从近年的表现来看总体稳定性较差。估值反转策略总体上与基本面策略 （盈利策略、成长策略）形成了反向关系，而相对价值反转的稳定性总体上好于估值反转。 2022 年以来，相对估值因子的超额收益及稳定性明显强于盈利、成长、估值类因子。

布局拐点：紧扣预期变化，布局弹性方向

在基本面预期企稳、外部扰动因素逐渐明朗的背景下，预期修复将成为情绪/估值修复 的重要催化剂，亦将成为拐点行情的高弹性品种。

在捕捉预期变化方面，既可以从分析师

盈利预测入手，也可以通过企业行为进行把握。 分析师视角：通过研报文本捕捉拐点机会 在识别拐点机会方面，我们首先对研报标题、摘要中的上调类文本进行识别，并将此 类研报对应的股票定义为文本上修事件组合。2013 年以来，组合平均每期持仓数量约 127 只，相对中证 500 指数的年化超额收益约 13.7%。

进一步，我们根据前一个月的盈利预测调整幅度精选上调幅度排名靠前的 20 只股票， 构建文本上修事件精选组合。2013 年以来，组合相对中证 500 指数的年化超额收益约 29.0%，今年以来相对中证 500 指数的超额收益约 19.5%。

分析师视角：基于成长偏离度实施行业景气轮动

在《量化策略专题研究—业绩、估值与行业轮动》（2019 年 10 月 29 日）中，我们基 于行业预期成长性相较历史中枢的偏离刻画景气趋势，并优选估值合理行业，形成中观景 气轮动模型。2022 年以来，策略相对中证全指的超额收益约 19.6%。

企业行为视角：探寻股权激励条款中的成长曲线

《量化策略专题研究：寻找股权激励背后的预期差》（2022 年 1 月 26 日）中，我们 发现，股权激励行权条件中的绩效目标完成率较高，能够有效地引导市场预期，并蕴含丰 厚的预期差 Alpha。2022 年以来，股权激励事件策略相对中证 1000 指数的超额收益达 20.7%。

企业行为视角：从再融资意愿监控景气趋势变化

定向增发是上市公司增资扩产的重要手段，尤其是项目融资类定向增发能够直接体现 企业的扩张意愿。一般而言，景气趋势向好的产业板块融资意愿更强，其项目融资类定增 公司数量及占比存在扩张趋势。 从项目融资类定增企业的产业分布看，2020 年以来，制造产业占比由 23%提升至 30%， 周期产业占比由 11%提升至 20%，一定程度反映了近年先进制造、周期板块景气向好的趋 势。

风险对冲：高波动环境下对冲策略的配置价值凸显

股指期货对冲：对冲成本先升后降，选股超额下降或导致了对冲需求减弱

2022 年以来，上证 50、沪深 300 和中证 500 期指的年化开仓成本4总体上走出了 V 型趋势，年初至年中贴水不断走阔，年中至今贴水不断收窄。中证 1000 期指的年化开仓 成本自 7 月上市以来也有所收窄。当前期指对冲成本处于历史较低水平，10 月以来至 10 月 14 日，上证 50、沪深 300、中证 500 期指和中证 1000 期指的日均年化开仓成本分别 为 0.69%、1.34%、-3.53%和-5.85%。

中证 1000 股指期货的对冲成本高于中证 500 期货，平均来看 IM 比 IC 的年化开仓成 本高出 4.17%。自 2022 年 7 月中证 1000 股指期货上市以来，IM 年化开仓成本在大多数 时候都大于 IC 的年化开仓成本，IM 日均年化开仓成本为-10.90%，IC 日均年化开仓成本 为-6.73%，二者相差 4.17%。

2022 年 9 月以来，中证 500 股指期货贴水有所收敛，超额收益降低导致的对冲需求 下降可能是主要原因。根据中信证券中证 500 增强综合指数的表现来看，7 月份以后中低 频增强策略的超额收益减弱。近期 IC 多单与空单的持仓数量没有明显变化，但 IC 前 20 大会员的多空持仓比5持续攀升，这在很大程度上解释了近期 IC 贴水收敛的原因。

场内期权对冲：7 月以来合成空头与买入认沽对冲成本均有下降

合成空头的对冲方式是指在持有现货头寸的同时，通过买入认沽+卖出认购来构成线 性空头头寸的对冲方式。在 = 0时刻买入平值认沽期权、卖出平值认购期权进行对冲，在 期权到期时刻（ = ）组合的价值为：现货价值 + put 价值 − call 价值 = + ( − ) + − ( − ) + = K，其中K = 0，实际交易中一般取行权价最接近0的期权。假设以 75%的资 金购买现货，采用等市值对冲（期权面值等于现货市值），剩余资金用作保证金缴纳8。该 组合的到期收益率可用于衡量期权对冲成本，该收益率越低，说明使用期权对冲所损耗的 成本越高，其本质上与期货升贴水相同。

2022 年年初至今，合成空头对冲成本保持较低水平，7 月份以来对冲成本明显收窄。 截至 2022 年 10 月 14 日，50ETF 期权和沪市 300ETF 期权的日均年化合成空头对冲成本 分别为 1.64%和-1.00%。2022 年 7 月以来合成空头对冲成本明显收窄，对比 2022 年前 6 个月和7月以后两个阶段，50ETF期权日均年化合成空头对冲成本分别为 1.25%和2.30%， 沪市 300ETF 期权日均年化合成空头对冲成本分别为-1.70%和 0.16%。

买入认沽期权来进行对冲，可以保留组合的上行收益。以“认沽期权价格/标的资产价 格”衡量对冲成本，为消除行权价及剩余期限的影响，首先计算平值近月和次近月合约的 隐含波动率并线性插值计算出对应 30 天期限的隐含波动率，再取行权价格等于标的价格 （实际中难以找到行权价恰好等于标的价格的期权），根据 BS 公式计算出期权价格。该期 权价格即为“平值-剩余 30 天到期”的认沽期权价格，其价格高低本质上反映的是隐含波 动率的高低，但比隐含波动率更为直观。 2022 年年初至今，买入“平值-剩余 30 天到期”认沽期权的对冲成本先升后降，3 月、 4 月处于较高水平，7 月以后买入认沽对冲成本逐渐降低，9 月以来对冲成本虽有增加但 仍处于历史中位水平以下。年化来看，若想要逐月对冲掉标的资产的下跌风险并保留上行 收益，以 2022 年以来平均水平计算大约需要付出年化 25.56%（50ETF 期权）和 26.88% （沪市 300ETF 期权）的成本。

高波动环境下对冲策略的配置价值凸显

2022 年以来 A 股市场波动较大，宽基指数与权益类公募基金出现不同幅度的回撤。 截至 2022 年 10 月 14 日，上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000 分别录得-21.06%、 -22.22%、-18.83%、-20.02%的收益率，年初以来最大回撤分别达到 22.68%、24.34%、 28.83%、34.03%。以股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金为样本，权益类公 募基金年初以来的收益率中位数为-18.88%，年初以来最大回撤的中位数为 26.98%。

2022 年以来，以对冲策略为代表的期权组合策略表现优异，相较标的 ETF 而言期权 组合策略可有效控制回撤，年内跌幅更小。今年表现最好的是衣领策略，截至 10 月 14 日 年内跌幅 4.81%，年化波动率 4.36%，年内最大回撤为 5.62%，此外 buffer、对冲、备兑 等期权组合策略的表现亦强于沪深 300ETF 和中信证券沪深 300 增强综合指数。

期权组合策略具备长期配置价值，不同于期货对冲，期权组合策略可保留部分 beta 敞口，也可从波动率角度获益，以 buffer 为代表的期权组合策略在长期来看表现优异。 考察沪深300系列期权上市以来至2022年10月14日，buffer策略的年化收益率为5.65%， 沪深 300ETF 和中信证券沪深 300 增强综合指数的年化收益率分别为 0.50%和 4.45%，此 外 buffer 策略的波动率与最大回撤也更优。报告中考察的期权组合策略定位是基准指数， 实际投资中期权端可增加动态平衡、收益结构调整、择时等操作，此类期权交易行为可以 在期权组合策略基准指数之上带来“alpha”。

衍生品市场：博观约取，厚积薄发

年内 5 只新品种上市，A 股衍生品市场迎来里程碑式发展

2022 年 A 股场内衍生品市场迎来里程碑式发展，中金所在 7 月推出中证 1000 股指期 货和股指期权，沪深交易所在 9 月联合推出 3 只 ETF 期权。A 股场内衍生品市场已初步 形成对大中小盘宽基指数期货与期权的全覆盖，同时创业板 ETF 期权也成为境内首个创 新成长类股票的风险管理工具。

对应指数 ETF：促进 ETF 数量与规模提升，期权标的 ETF 受益最大

场内衍生品推出对相应指数 ETF 的数量与规模有提振作用。2015 年 2 月 9 日上证 50ETF 期权、2019 年 12 月 23 日沪深 300 系列期权以及 2022 年 7 月 22 日中证 1000 股 指衍生品上市后，未来一段时间对应指数 ETF 的总份额有明显提升。ETF 数量方面，在 期权推出前后一段时间，上证 50 指数、沪深 300 指数和中证 1000 指数对应的 ETF 数量 均有明显增加。

ETF 期权推出对标的 ETF 的正面影响较大，期权流动性越好影响越大。以沪深 300 系列期权上市为例，上交所 300ETF 期权上市后流动性较好，其标的 ETF（华泰柏瑞沪深 300ETF）的规模市占率和成交额市占率在期权上市后有明显的提升，其规模市占率自 2019 年 12 月 23 日的 30.34%（滚动 20 日均值，下同）提升至 2022 年 6 月 30 日的 39.38%， 相同时间段其成交额市占率则从 46.22%提升 57.28%。沪深两市 500ETF 期权及创业板 ETF 期权的推出，对相应标的 ETF 的规模和成交额市占率有促进作用，影响大小受到期 权流动性的影响。

期权策略：传统策略规模扩容，关注跨品种策略与期权组合策略

期权新品种上市给各类期权策略带来新的交易标的，策略规模扩容、获取收益的机会 更多。对波动率套利策略、期权做市策略而言，策略的规模容量与收益受到期权成交量的 影响，期权新品种上市后，500ETF 期权和创业板 ETF 期权可以承接原有策略，增加获取 收益的机会、提升策略容量。中证 500 指数与创业板指数的波动率一般大于沪深 300 指数 和上证 50 指数，标的波动率越大，对波动率套利策略、做市策略的实施越有利。 原有沪深 300 期权与上证 50 期权的标的指数走势相近，中证 1000、中证 500 指数 与创业板指的走势与上证 50、沪深 300 差异较大，跨品种策略将极大丰富。从指数走势 来看，上证 50 指数与沪深 300 指数均代表大盘股且成份股重叠较多，历史上走势极为相 近，中证 1000、中证 500 与创业板指由于定位与沪深 300 指数不同因此走势时常出现明 显的分化。从指数波动率来看，上证 50 指数的波动率与沪深 300 指数相差较小，二者期 权的隐含波动率曲面差异不大，中证 1000、中证 500 指数与创业板指的波动率与沪深 300 相差较大且时有起伏。对跨品种套利和跨品种方向性交易而言，期权新品种的上市无疑提 供了更多策略机会。

期权组合策略有望打开空间，部分“权益+期权”、“固收+期权”策略在中证 500ETF 期权和创业板 ETF 期权上的应用效果可能更好。（1）对保护性认沽策略（权益资产+买入 认沽期权）而言，策略的痛点在于期权费的损失较大，上证 50 增强和沪深 300 增强的超 额收益较薄，难以补贴认沽期权费的损失，而中证 500 指数由于成份股权重分散、行业均 衡、截面波动较大，其增强策略的超额收益更为丰厚，因此基于中证 500 指数构建的保护性认沽策略可以用权益多头端的超额收益来弥补期权费损失，从而避免在市场震荡或上涨 时期期权策略的表现明显弱于标的资产。（2）对备兑策略（权益资产+卖出认购期权）而 言，当市场横盘震荡或下跌时，期权费可用于增强收益，中证 500 指数和创业板指数的波 动率大于沪深 300 指数，相应期权费更高，在市场上涨动力不足时通过卖出二者的认购期 权可以获取更多收益增厚。（3）对 Put Write 策略（固收+卖出认沽期权）而言，500ETF 期权要优于 300ETF 期权和 50ETF 期权，一是因为中证 500 指数的波动率更大、期权费 更高，而是因为中证 500 股指期货存在长期贴水，也会导致 500ETF 认沽期权的价格更贵。

创业板风险管理：创业板 ETF 期权是境内创业板首个场内风险管理工具

创业板 ETF 期权可合成期货空头，在对冲成本合理的情况下，可用于捕捉相对收益。 截至 2022 年 Q2 国内市场共有 6 只创业板指指数增强基金，其中规模最大的是长城创业 板指数增强（001879.OF），2022Q2 规模达到 12.73 亿元，2020 年年初至 2022 年 8 月 末长城创业板指数增强基金共实现了 25%的超额收益。创业板动量成长指数（399296.SZ） 相较创业板指暴露了更多的动量和成长因子，2017 年 8 月末至 2022 年 8 月末该指数相较 创业板指的超额收益达到 69%，分阶段来看当创业板指处于上涨趋势中时，创业板动量成 长指数相较创业板指的超额收益十分明显。现货端持有创业板指数增强基金或者创业板 Smart Beta 基金，在创业板 ETF 期权合成空头对冲成本合理的情况下，如超额收益明显 则可捕捉相对收益。如果创业板 ETF 期权合成期货存在较大贴水，也可通过期权组合来 实现相较创业板指的稳定超额收益。

立体化交易：ETF、ETF 期权、股指期货、ETF 融券

期权和期货之间维持一定的价格关系，套利的存在使得价格偏离迅速收敛。期权的 HTB（Hard-to-Borrow Rate）反映的是通过期权构建现货空头的成本，将 HTB 与对应月 份股指期货主力合约的基差做差，反映的是期权与对应股指期货之间是否存在无风险套利 机会。由以下各图可见，对于 50ETF 期权和上证 50 股指期货来说，该序列 2017 年以来 大部分时期处于±0.5%之间波动；对于 300ETF 期权和沪深 300 股指期货来说，自 2019 年 12 月沪市 300ETF 期权上市后，该序列也基本保持在±0.5%之间波动。

ETF 期权合成期货空头后的升贴水大小将影响 ETF 份额变动。根据上证 50ETF 期权 和华泰柏瑞沪深 300ETF 期权的经验来看，利用 ETF 期权合成期货空头后的升贴水大小对 标的 ETF 份额的影响较大，当由贴水转向升水时 ETF 份额往往会增加，当贴水幅度扩大 时 ETF 份额则会减小。主要驱动原因是 ETF 期权与 ETF 之间的套利行为，当出现升水时 可通过买入 ETF 和期权合成空头来实现套利，反之亦然。

ETF 折溢价率受到期权/期货贴水的影响。以中证 1000ETF 和中证 1000 股指期货为 例，ETF 的日内折溢价走势与期货的升贴水走势呈现相同的变化趋势，当期货基差走阔时 ETF 会出现更高的折价率，而期货基差收敛时 ETF 的折价率会有所收敛，主要驱动原因 是 ETF 与期货/期权之间的套利行为。由于期货基差没有明确的中枢值，而 ETF 折溢价的 中枢值是 0，所以期货基差走势与 ETF 折溢价走势在日间来看可能并不一致，但在日内则 会呈现出较为一致的方向性变动。

ETF 融券余额与期权/期货的联系同样较为紧密。融券对冲与期货对冲存在替代性， 当期货对冲成本较高时对应 ETF 的融券余额将增加，当期货贴水收敛时对应 ETF 的融券 余额将降低。当期货贴水显著大于 ETF 融券成本时，也可通过做多期货、融券做空 ETF 来实现套利。

场外衍生品市场：丰富挂钩标的，提供波动率风险管理工具

近年来以雪球产品为代表的场外衍生品市场发展迅速，截至 2021 年末证券公司场外 衍生品存续规模已突破 2 万亿元，其中场外期权 9907 亿元，结构上股指类占比有所提升。 基于中国证券业协会发布的证券公司 2021 年度基于柜台与机构客户对手方交易业务收入 排名，排名前 20 的券商 2021 年场外期权业务总收入 112 亿元，同比增长 59.46%。 中证 1000 股指期货与股指期权上市提供了高效对冲场外衍生品 Delta 和波动率风险 敞口的工具，有助于券商发行挂钩中证 1000 指数的场外衍生品。以雪球产品为例，挂钩 中证 1000 的雪球产品有望提供具备吸引力票息，原因包括：1）中证 1000 指数的波动率 往往大于中证 500、沪深 300 等指数，标的波动率越大，雪球产品的票息越高；2）中证 1000 期货贴水大概率高于中证 500 期货，期货贴水越高，相应雪球产品票息越高；3）中 证 1000 股指期权可用于管理交易商的波动率风险，交易商的波动率风险敞口越低，雪球 产品的票息越高且报价越稳定。 中证 500ETF 期权的上市具有重要意义，一方面 500ETF 期权可以给交易商提供波动 率风险管理工具，另一方面场内 500ETF 期权的波动率可为场外衍生品提供定价参考。

编辑：JACK