2023年港股年度投资策略 2023年港股大势研判

2022 年回顾：稳增长与抗通胀主导下的三阶段

年初至今港股交易的三阶段

2022 年，港股交易围绕国内稳增长和海外抗通胀两条主线，整体呈现三大阶段：

1）一次探底（1 月至 3 月底）：外部风险冲击带来的风险偏好下降使得避险成为该阶段市 场交易底色。在 2 月中旬俄乌冲突、3 月上旬中美金融摩擦影响下港股市场普跌，在 3 月金 融委会议“政策底”影响下造成港股市场年内一次探底，随后回升。这一阶段价值风格展 现出较强的超额收益，在避险情绪和海外滞胀+供需缺口上升背景下能源、电信服务和银行 板块表现亮眼。

2）内部收入冲击（3 月底至 7 月初）：该阶段主要矛盾转向内部，市场交易核心逻辑聚焦 国内线下经济的放缓与复苏，在对美联储加息节奏的博弈中港股走出 V 型走势。自 3 月下 旬上海等地线下经济放缓以来，港股走势也受到脉冲冲击扰动，至 5 月恒生指数迎来脉冲 冲击低点。此后，在全球大宗商品价格筑顶回落的背景下，市场开始博弈美联储加息节奏 放缓，在乐观的海外流动性预期下港股从 5 月中旬开始迎来阶段性普涨行情。随着后续上 海线下经济的逐渐恢复带来的市场风险偏好进一步回升，6 月的超额收益风格正式从价值切 换为成长，消费者服务、零售、大医药和汽车与汽车零部件等行业涨幅居前，迎来年内第 一次“吃饭行情”。

3）二次下行（7 月初至今）：市场交易底色转向“内外衰退”，港股在国内地产风波和外围 风险拖累下震荡调整，此后的美联储鹰派措辞与加息和美股下跌则进一步压制风险偏好。 尽管中央在 9 月底发布一揽子稳地产政策方案、但政策发力至终端数据好转仍有时滞，港 股在该阶段面临“二次探底”。这一阶段超额收益风格再次回归至价值，该阶段所有行业绝 对收益皆负，行业中跌幅较少的行业主要为电信服务、媒体与能源。

外部冲击：流动性、全球通胀与中美关系

今年以来，三大外部冲击是主导港股风格与行业分化的核心因素。第一，全球流动性退坡 下投资者青睐高股息。去年 Q4 至今，滞胀环境中，美联储开启紧缩周期，全球流动性退坡 成为今年全球宏观交易的底色。在年内美国十年期国债实际利率持续上升的背景下，低估 值、高股息、短久期属性成为这段时期港股市场的主要交易逻辑，表现为恒生高股息指数 在年内相对恒生指数获得显著的超额收益。 第二，俄乌、北溪等供给侧冲击推动全球通胀中枢超预期运行。21 年 12 月俄乌冲突已有 迹象，至 22 年 2 月 24 日，俄国正式宣布开展“特别军事行动”。在此期间，欧洲能源价格 普遍上涨。此后，今夏时俄乌地缘政治冲突再次扩大化，“北溪断供”危机开始发酵，再度 引发市场对通胀粘性的担忧。供给侧冲击带来的全球通胀冲击也使得港股能源行业获得显 著的绝对收益与超额收益。

第三，中美关系摩擦引发港股风险偏好下降，使投资人倾向买入价值板块。今年以来，以 佩罗西访台、中美金融摩擦和半导体制裁为首的摩擦事件显著降低港股风险偏好。中美金 融摩擦方面，2022 年 3 月至今美国监管部门多次将中概股列入“预摘牌清单”，中概股面临 的监管不确定性加剧，其也波及到港股相关跨境上市的主要中概股企业；此外，美商务部 出台了半导体对华出口管制措施，旨在限制中国企业获得高性能芯片、计算机和特定半导 体设备和技术。上述中美关系摩擦使得国际投资人风险偏好显著下降，更倾向买入稳定的 价值板块、而非具备较高不确定性的科技成长板块。

内部因素：地产疲软与监管政策

地产销售不振（地产周期下行）和监管部门对于平台经济、教育、医药（集采）等行业的 政策是抑制今年港股表现的重要内部因素。地产方面，在此前“三道红线”和各类抑制政 策下、叠加今夏部分地区出现的地产交房压力，房地产的金融投机属性迅速被抑制，居民 中长贷增速拐点相对社融存量同比拐点的超预期时滞及疲软的地产销售周期可交叉印证。 然，展望未来，随着 21H1 低基数效应 + 稳地产政策发力，地产周期或已筑底，或无持续 下行基础。其他行业监管方面，自 2019 年以来，在“共同富裕”指导方针下，监管部门面 对“三座大山”领域出台各类限制、整改政策，显著影响了港股投资者对相关板块的投资 风险偏好。展望未来，随着上一轮整改政策逐步靴子落地并展现出整改效果，以平台经济 和医药为首的相关行业或将出现底部拐点。

2023 年港股大势研判

企业盈利：2023 年港股全年净利润增速约为 16.4%

基于华泰宏观团队 10.31《消费需求有所修复，地产周期温和回升》中关于 2023 年中国主 要宏观经济数据指标的预测、Wind 对恒生综指盈利预测，我们采用自上而下的宏观数据拟 合法和自下而上的盈利预测汇总法对 2023 年港股归母净利润同比增速进行拟合： 1） 2022E、23H1E、2023E 港股归母净利润同比增速分别约为 1.3%、12.1%、16.4%； 2） 从趋势角度看，22H2 港股盈利增速大概率底部震荡，23 年有望全年上行，23H1 业绩 弹性优于 23H2。

自上而下：预计 23 年港股净利润增速 15.4%

2005 年至今，PPI 同比（季累，下同）、工业增加值同比与非金融恒生综指收入同比增速相 关性较强，PPI 同比及工业增加值同比对收入增速的解释力度均达到 66%左右。进一步结 合 PPI 同比及工业增加值同比建立盈利预测模型，2005 至今，模型的拟合度较优。由于宏 观波动率上升等因素影响，预测值和实际值存在局部误差，但仍能够反映整体走势。

基于华泰宏观团队在 2023 年度宏观展望中关于 23 年中国主要宏观经济数据指标的预测， 计算得 22E、23H1E、23E 归母净利润同比增速分别为 3.9%、12.0%、15.4%。

自下而上：除上游资源外，23 年港股归母净利润增速复苏弹性均较高

我们根据港股整体的 Wind 一致预期，测算得 22E→23E 港股归母净利润的累计增速分别 约为：-1.3%、12.0%、17.3%。具体分大类板块来看： 1） 上游资源与中游材料中，能源和原材料盈利表现或有所分化，能源受通胀下行、海外衰 退及下游需求羸弱影响，23 年盈利增速或明显下滑（-3.4%），而 23 年原材料企业利润 改善（+15.4%）； 2） 消费板块中，随着线下消费场景重启、地产销售回暖等影响，23 年消费板块表现较优， 其中可选消费 23E 归母净利润增速或达 107.3%、必需消费 23E 归母净利润增速或为 41.0%； 3） 中游制造中，企业盈利能力有所回暖，23E 归母净利润增速或达 16.7%； 4） 大金融板块中，受益于线下重启，保险板块有较大幅度回升，其余板块盈利增速或小幅 回暖，大金融板块 23 年归母净利润同比增速或回升至 13.3%； 5） TMT 板块受益于消费复苏、新产品周期迭代及半导体周期触底回升，预计 23 年板块归 母净利润同比增速将大幅扭亏回升至 40.5%。

综合港股盈利预测相关指标及数据，2023 年港股归母净利润同比增速有望回升至 16.4%。 基于港股业绩主要影响因素工业增加值累计同比于 2022 年年底见底后回升，我们预测港股 2022 年年内将出现归母净利润增速拐点，2023H1 港股业绩增速将由工业增加值累计同比 驱动，全年增速由 PPI、工业增加值累计同比共同驱动，全年增速将略高于 H1，具体来看， 23H1→23E 港股归母净利润的累计增速或分别为 12.0%、16.4%。具体行业业绩表现方面， 可选消费>必选消费>TMT>中游制造>大金融>上游资源与中游材料。

风险溢价：预计 23 年港股风险溢价回落到 8.66%

绝对估值法视角，港股风险溢价主要由美元指数、中国 PPI 驱动。美元指数、PPI 同比对 港股风险溢价的解释力度分别为 26%、51%，能够较好的预测港股 ERP。股权风险溢价一 方面取决于海外流动性的分配，美元指数走强对港股流动性形成压力；一方面受国内库存 周期影响，PPI 同比包含增长预期。建立 PPI、美元指数预测港股合理 ERP 模型，该模型 二元线性回归解释力度达到 74%。通常而言，港股风险溢价与美元指数、中国 PPI 同比呈 现正向、反向波动。

综合考虑 PPI、美元指数的变动，当前至明年港股 ERP 约回落至 8.66%。美元指数是影响 港股 ERP 的重中之重，当前至明年，美元指数或在 2023Q1 见顶，港股风险溢价开始见顶 下降，预计在 2023Q1 之后，随着 PPI 在 2023H1 见底，港股风险溢价加速下行。根据模 型预测，2023 年年底港股风险溢价较 2022 年 10 月底回落至 8.66%。

结合美债贴现率考虑，估值方面，2023 年年底港股估值（PE）上行至 8.27 倍。美债贴现率 是影响港股估值修复的重要因素，根据华泰宏观组预测，美债贴现率约在 2023 年一季度见 顶，综合考虑 PPI、美元指数、及美债贴现率，年内港股仍然存在估值下行的压力，2023 年一季度后，随着美元指数以及美债贴现率见顶，港股估值压制释放，估值开启上行, 随着 PPI 在 2023H1 见底，估值压制再次缓解，港股估值进一步修复。根据模型预测，2023 年 年底港股估值上行至 8.27 倍。

空间拐点：港股 ERP 位于历史极端区域

从大类资产性价比角度，港股目前性价比较高。从 ERP 角度横向对比，2022 年 10 月底港 股 ERP 处于 2008 以来 94%的分位数，沪深 300、SPX、欧洲 STOXX50、日经 225 仅处 于 51%、1%、56%、1%的较低位，从风险溢价角度，港股落入机会区间；从全球估值 PB-ROE 估值溢价率角度，港股估值折价率为 32.7%，处于 08 年以来 35%的历史分位数，高于 08 年以来中位数 29.1%，目前已经落入击球期。

时间拐点：23Q1 或为 AH 溢价顶，港股配置进入击球区

AH 溢价指数通常被用来衡量 A 股、港股相对性价比，高 AH 溢价往往是港股配置价值显 露的信号。历史数据看，AH 溢价指数与沪深 300 和恒生指数比值有显著的相关性，AH 溢 价的区间高位往往对应了港股配置的“击球点”，接踵而来的回落区间内港股往往相对 A 股 获得超额收益。

从 DDM 三因子分解来看，分母端无风险利率差异与股权风险溢价差异是造成 AH 溢价的因 素，逻辑上，无风险利率的差异可以用 Shibor 与 Libor 的短端利差来解释（宏观流动性总 量的差异），股权风险溢价的差异包含两个因素，一是海外流动性的分配（可以美元指数作 为表征），二是外资投资者的风险偏好（可以美债长端利率作为表征）。通常而言，AH 溢价 指数与美元指数、10Y 美债利率、SHIBOR 和 LIBOR 的短端利差分别呈现正向、反向、反 向运动。

由此，我们以美元指数、SHIBOR 和 LIBOR 的短端利差（3M）和 10 年期美债收益率构建 AH 溢价的拟合模型，其中美元指数和 10 年期美债收益率的预测值来源于华泰宏观《货币 紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存》（2022.10.31），SHIBOR 和 LIBOR 的短端利率（3M） 来源于彭博一致预期。基于上述预测值，我们的模型显示，当前至 23 年底，AH 溢价指数 呈现先上升后下降的趋势，高点出现在 23Q1（意味着港股配置性价比信号将在23Q1发出）， 核心驱动力为美元指数的回落（对应新兴市场流动性压力缓解）、SHIBOR 和 LIBOR 短端 利率的回升（对应中美宏观流动性总量差异收窄）。

此外，合理 AH 溢价（预测模型得出）相对实际 AH 溢价的偏移程度对 A 股、港股之间的 仓位切换时点具有信号意义，且时点提示较为准确。数据表明，实际 AH 溢价大于合理 AH 溢价 10 个点以上时，模型指示 A 向 H 配置；实际 AH 溢价低于合理 AH 溢价 10 个点时， 模型指示 H 向 A 配置。

需要说明的是，中证公司披露的 AH 溢价指数样本为 AH 两地上市的企业，从成份上看金融 （52.8%）、能源（10.4%）、工业（9.3%）等传统行业的流通市值占比总计达 70%以上， 因此中证公司编撰的 AH 溢价指数仅能反映以上述行业为代表的旧经济板块的 AH 溢价程 度。为了进一步反映以新消费、高端制造等为代表的新经济板块的 AH 溢价程度，我们分别 梳理出 A 股、H 股在各细分赛道的代表性标的，并对两者的相对估值进行指数化处理构建 出广义新经济 AH 溢价指数，指数显示当前港股新经济企业整体性价比优于 A 股新经济企 业，且 A 股新经济溢价程度位于 2015 年以来的较高水平。

港股、美股的强度强弱与美元指数（表征海外流动性分配）高度相关，2006 年以来美元指 数与恒生指数/标普 500 的相关系数为-0.83，而港美股相对走势与美债长端利率（表征海外 流动性总量）的相关度不高，2006 年以来美债长端利率与恒生指数/标普 500 的相关系数仅 为 0.48。华泰宏观《货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存》（2022.10.31）预测 23 年美元 指数将呈现先升后降的趋势，高点在 23Q1。基于过往港美股相对表现与美元指数的关系， 随着海外流动流动性分配压力在 23Q1 缓解，23Q2 开始港股有望相对美股获得超额收益。

2023 年风格展望：反弹中的天平向新经济倾斜

2022 年以来，港股“弱 beta”行情下，“旧经济”表现回暖，新旧经济分化程度较 2021 年迅速收敛。整体层面，以 PB 分位数标准差以及 PB 最大值相对 PB 最小值之比衡量，港 股的估值分化程度在 2022 年以历史级的斜率快速收敛，当前已回落至与 2011 及 2018 年 相当的底部区域（2010 年以来）。普跌之下，2020-2021 年的围绕稀缺新经济龙头的“抱 团”迅速瓦解。分行业来看，作为全球市场中的“价值洼地”，除防御属性较强的消费风格 行业（兼具新旧经济属性）外，新经济（媒体、软件与服务等）与旧经济（大金融、公用 事业等）代表性行业的 PB-LF 估值均处于 10 年来的绝对底部，2023 年新旧经济孰能占优 成为市场焦点之一。

库存周期与科技周期均有望回升，科技周期弹性更大。库存周期，根据华泰宏观《消费需 求有所修复，地产周期温和回升》（2022.10.31）中的预测，消费修复、地产周期温和回升 将驱动 2023 年内需周期复苏，基于华泰宏观团队对 M2 及地产销售的预测，我们的模型显 示，M1 同比在 2023 年或趋势扩张，指引库存周期回升，但外需或弱化，本轮出口下行或 持续至 2Q23，制约库存周期回升弹性。科技周期，其一，海外半导体大厂营收增速通常是 半导体周期（通常以销售额增速刻画）的同步指标，根据彭博一致预期，其或将在 23Q2 见底，指引半导体周期明年现底部拐点。其二，2000 年以来，全球半导体下行周期通常持 续 1-2 年，本轮已下滑约 5 个季度，对应 2Q23 有望见底。其三，周期见底后上行具备当 前能见度尚不高但弹性强的潜在下游需求——AR/VR 及正处于“奇点时刻”的部分智能汽 车零部件。 2023 年新旧经济业绩剪刀差或明显回升。根据港股主板成分股的 Bloomberg 自下而上一致 预期，2023E 新经济板块 vs 旧经济板块（剔除银行）净利润增速剪刀差将由 2022E 的-0.5pct 大幅走扩至 41.5pct，绝对值为 2010 年来仅次于 2019 年的次高水平。大类板块来看，2023 年可选消费与 TMT 的基本面改善幅度或最大，而上游资源与中游材料或进一步由盛转衰， 同样指引新经济风格分子端占优。

海外流动性总量与分配双压 1Q23 或将迎来“转机”，“新经济”释放弹性。年初至今港股 面对全球流动性总量回收（对应美债利率重回“4”时代）与分配失衡（美元指数创 20 年 来新高）的双重压力，俄乌→通胀→收水→美债利率与美元→全球“便宜钱”缩水+存量外 资回流发达市场构成 A 股与港股资金面承压的完整链条，联系汇率制下，港股压力更大。 进一步地，港股内部以“新经济”为代表的对贴现率更敏感的长久期资产年初至今表现最 差。本轮强美元启动于 2021 年 5 月，我们追踪的新兴市场 ETF 资金流从 4Q21 趋势性流 出。《消费需求有所修复，地产周期温和回升》（2022.10.31），本轮联储加息周期或在 1Q23 中止，也对应本轮强美元顶、新兴市场流动性压力顶、港股“新经济”风格分子端压力顶。

相对性价比角度，港股“新经济”AH 溢价所处历史分位明显更高，对资金的吸引力更强。 从上文中我们构建的广义新旧经济 AH 溢价指数看，当前港股“新经济”的 AH 溢价指数读 数为 325.2，处于 2015 年来的顶部（99%分位），而港股“旧经济”读数 214.9，处于 2015 年来的 91%分位，港股“新经济”的相对性价比更高（体现为更高的 AH 溢价），对资金的 配置吸引力更强，或推动“新经济”风格占优。

2023 年流动性展望：退市风险阶段缓和，流动性冲击基本可控

从出海到回归：美国监管趋严+国内资本市场改革下中概股加速回流

1991 年至今，中国公司赴美上市大致可以划分为 4 个阶段： 1）私有化改制（1990-1999 年）：中国企业赴美上市的第一波热潮源于国企私有化改制， 赴海外上市的中概股结构单一、多为大型国企及传统企业； 2）互联网上市潮（2000-2011 年）：2000 年，互联网企业开启第二波跨境上市潮； 3）全面出海（2012-2021 年）：2012 年底，证监会发布《关于股份有限公司海外发行股票 和上市申报文案及审核程序的监管指引》，鼓励中小企业赴境外上市，赴美上市企业数量大 幅上升，主要集中在新消费和信息技术行业； 4）监管趋严（2022 年至今）：2021 年末，SEC 通过《外国公司问责法》修正细则和认定 报告，美国对中概股上市全面收紧。2022 年 3 月以来，先后有约 150 家中概股企业被列入 “预摘牌名单”，市场对于监管收紧加速的预期逐渐强化，赴美上市的中国企业数量骤减。

中美金融领域摩擦由来已久，2020 年后中国金融领域受到的外部扰动开始逐步增多： 2020.05.12 美国联邦雇员退休基金停止中资股投资计划→2020.05.18 纳斯达克向 SEC 提 交 IPO 规则调整，收紧上市规则→2020.05.20 美国参议院通过《外国公司问责法》→ 2020.06.04 特朗普签署总统备忘录，要求金融市场工作小组在 60 天内提出建议，解决中 概股跨境会计审查阻碍→2020.12.03 众议院通过《外国公司问责法》→2020.12.18 特朗普 签署《外国公司问责法》→2021.06.22 参议院通过《加速外国公司问责法》草案→2021.12.02 SEC 通过《外国公司问责法》修正案细则→2021.12.17 PCAOB 发布《外国公司问责法》 认定报告→2022 年 3 月以来多次将中概股列入“预摘牌清单”。

即使满足监管要求，国内外监管不确定性加剧推升中概股相对境内上市公司风险溢价，赴 A 股或港股上市仍是中长期趋势。20 年底《外国公司问责法》签署后，纳斯达克金龙指数 相对 MSCI 中国风险溢价大幅上行，但分子端业绩剪刀差支撑相对股价继续走强；21 年平 台经济监管政策出台后中概股业绩下行推升估值，相对 MSCI 中国风险溢价回落，但相对 股价亦持续走弱。

潜在退市时间：最快 2023 年、最慢 2024 年，预计 50 家可能赴港上市

退市时间上，最快 2022 年年报公布后（2023.04）、最慢 2023 年年报公布后（2024.04）， 无法满足 PCAOB 审计要求的中概股将面临退市风险：根据《外国公司问责法案》规定， 若在美国上市的公司在发布 2023 年年报以后仍无法满足 PCAOB 对其审计底稿的检查要 求，则前述在美上市公司将面临着从交易所强制摘牌的风险；此外，若《加速外国公司问 责法案》通过，交易禁令或被提前至 2022 年 年年报公布后。 中美审计监管合作取得进展，退市风险阶段性缓和：目前《加速外国公司问责法案》尚未 进入众议院表决议程中，8 月 26 日，证监会、 政部与 PCAOB 签署审计监管合作 议 ， 《加速外国公司问责法案》落地概率降低。根据 Bloomberg 资讯 ，11 月 4 日 PCAOB 已 结束首轮审计工作，但在 PACOB 重新评估其决定并作出最终决策前仍需谨 （原 定 12 月 初），关注 11 月美国中期选举和 G20 峰会前后是否有新变化出现。

截至 2022.11.04，已有 28 家中国企业在港美两地上市，总市值合计 36,811 亿港元；我们 统计目前仅在美股上市的中国企业中，满足港股二次或双重主要上市条件的共 50 家，总市 值合计 12,035 亿港元。大部分满足二次上市条件的公司亦满足双重主要上市条件，双重主 要上市或逐渐取代二次上市成为主流：由于豁免部分上市规则、IPO 所需时间更短、上市 及上市后的合规成本更低，针对潜在的制度变更风险，短期中概股选择二次上市的较多， 但双重上市可以最大幅度降低在美退市影响、且有机会被纳入港股通，阿里巴巴、哔哩哔 哩、百胜中国等 6 家企业已二次上市转为双重上市。

对港股流动性影响：新增融资压力可控，集中退市潜在风险或可对冲

市场关注中概回归和美股退市是否会增加港股市场的流动性压力：1）首发募资：中概股赴 港二次上市或双重上市对应 2023 年首发募资规模 594.0 亿元，新增融资需求整体可控；2） 退市减持：若进一步面临退市，部分投资者无法将 ADR 或美股普通股转换为港股，被动减 持规模约 343~4526 亿港元。综合来看，中概回归港股的新增融资压力基本可控，集中退 市部分投资者被动减持有一定风险，但上市公司回购和南向资金有望对冲。

首发募资：预计 2023 年新增融资规模 594.0 亿港元

假设符合条件的中概股全部在 2023 年底前回归，且满足双重上市标准的均采取双重上市， 并按不同市值和类型组别加权计算，2023 年预计新增首发募资金额 594.0 亿港元，其中仅 拼多多一家对应的首发募资金额约 272.4 亿港元。假设 2022~2023E 港股主板非中概股首 发募资金额取 18~21 年均值，则 2023 年中概股赴港上市预计新增融资规模仅占港股主板 首发募资金额的 19.4%，显著低于 18~21 年的 32.4%、31.5%、29.5%，港股主板首发募 资金额预计 2835.8 亿港元，亦低于 18~21 年水平。

退市冲击：预计被动减持规模 2263 亿港元

进一步地，若中概股面临退市，部分境外投资者无法将股份转换为港股继续交易，被动减 持压力可能较大。中概股发布退市公告后 10 天后，将进入 OTC 市场交易，并且若 续 3 年不通过审查，将不被允许在 OTC 市场交易。在港美两地上市的中概股 ADR 和港股可自 由兑换，但个人投资者、部分机构和 ETF 由于投资范围、跟踪指数等约束，或受交易机制、 税率、汇率等因素影响，可能无法或不愿将 ADR 转换为港股继续交易而被动减持，或造成 中概股港股股价承压。 假设无法转换为港股的 ADR 和美股普通股占流通市值的 5%、可能赴港上市的中概股全部 回归，以此为基准情形，进行敏感性分析：基准情形下，预计被动减持规模约 2263.1 亿港 元，约为港交所主板 2022 年初至今（截至 11.04）日均成交额（1220.1 亿港元）的 1.9 倍； 假设无法转换为港股的比例为 1~10%，针对已赴港上市中概股、已赴港+可能赴港上市中 概股两类情形，预计被动减持规模约 343~4526 亿港元（需要注意的是，无法转换为港股 的比例的假设对减持规模测算的影响较大）。

可能应对：上市公司回购和南向资金有望对冲

发行人、投资者和监管层主动平滑流动性压力有望对冲中概回归和美股退市的影响，主要 包 下列途径： 1）上市公司回购：当前已在港美两地上市、可能赴港二次或双重上市的中概股现金流状况 较好，现金及现金等价物占流通市值比例分别为 13.5%、28.1%。即使未来从美股退市，中 概股也有一定的回购能力和意愿，可以对冲部分被动减持压力。

2）南向资金：近年来，南向资金通过港股通对港股进行配置的强度不断提升、成交活跃度 中枢不断提升。2019 年以来，南向资金累计买入成交额和交易活跃度中枢逐渐抬升，截至 11 月 5 日，2022 年南向资金周度交易活跃度中枢为 22.5%，相比 2019 年南向资金周度交 易活跃度中枢（15.9%）显著上升。从板块资金流入来看，南向资金对新经济偏好明显，2019 年 12 月以来，新经济相关板块资金净流入 5270.15 亿元，而同期旧经济相关板块仅净流入 1497.16 亿元。

此外，未来若港股通人民币计价推行，也会提升部分南向资金配置港股的意愿，从而为港 股带来新增流动性，同样可以部分对冲港股流动性的供给侧压力。

资金面：中外资共同加仓 TMT、医药与汽车及汽车零部件

受美联储加息影响，今年以来香港宏观流动性整体收缩。由于香港资本市场“离岸性”的 特点，香港宏观流动性基本上依赖离岸市场的资本流动，其主要受国际套息交易影响。以 Hibor – Libor（2021.10 前）和 Hibor – SOFR （2021.10 后）作为不同时期衡量港元 – 美 元息差的指标，其汇率与港元-美元息差基本同向波动。今年以来，在美联储快速加息的背 景下，港元对美元息差快速转负，致使国际热钱持续流出香港市场，宏观流动性整体收缩， 对香港资本市场造成压力。

具体到权益市场，流动性结构来看，今年以来南向资金持续保持净流入、而外资则年内转 向净流出。由于香港市场并未有完全透明的筹码信息披露，因此我们试图以多维相关数据 近似描绘港股筹码结构情况。考虑到港股市场上的除港股通之外的三大中介，若我们假设： 国际中介中以外资交易居多、而中资中介以内资交易居多，则通过港交所披露的国际中介、 中资中介与港股通的持仓数据可以近似得出筹码换手情况。外资资管方面，自上半年美联 储加息预期放缓、内地收入冲击出现和上海地区线下消费放缓后，新兴市场被动资金流开 始大幅减少流入规模、夏季起转负，或表明外资资管今年流出港股市场，国际中介持仓占 三大中介总持仓比重下降亦可形成交叉验证；内资资管方面，随着港股性价比优势不断提 升，南向资金年内持续流入，或表明内资资管今年年内持续流入港股市场，中资中介持仓 占三大中介总持仓比重下降和港股通持股占港股通总市值比重上升亦可形成交叉验证。

分行业来看，港股通+QDII 主要增持软件与服务、技术硬件与设备、耐用消费品与服装、保险、银行、 能源，其中软件与服务获得中外机构共同加仓。从重仓股视角，以各基金公司前十大重仓股行业分布 情况近似衡量港股通+QDII 基金的港股持仓行业权重，则与 4Q21 相比，软件与服务、技术硬件与设 备、耐用消费品与服装、大金融和能源行业的权重边际上升。从中介持仓视角，如果我们以中资中介 持仓和港股通持仓占总市值比来衡量中资机构筹码、国际中介持仓占总市值比来衡量国际机构筹码， 则今年以来软件与服务、医疗保健设备与服务、媒体 II、制药、生物科技与生命科学和汽车与汽车零 部件获得中外机构共同加仓。

2023 年港股行业配置：寻找拐点共振标的

拐点一：全球流动性 2

3 年内或将迎来美联储货币政策拐点，利好长久期利率敏感性资产。今年以来随着美联储 的快速加息，港股市场价值与短久期板块获得显著超额收益。展望明年，根据 CME 的 FED Watch 数据显示，明年年内或将触及利率峰值高点、此后货币政策迎来转向。伴随着全球 大宗商品价格的回落，明年美国十年期国债利率的下降将会成为大概率事件，利好软件与 服务、制药、生物科技与生命科学、技术硬件与设备、医疗保健设备与服务和耐用消费品 与服装等板块。

拐点二：消费复苏

参考海内外历史经验，消费重启后，耐用消费品与服装、零售、消费者服务、交运、大医 药、汽车与汽车零部件等行业业绩弹性较强。大国经济视角，国内外消费复苏（国内： 2020Q1-2021Q1，美国：2021Q2 至今）期间，可选消费业绩弹性优于必选消费，其中消 费者服务、耐用消费品与服装、零售、交运、媒体等相关细分环节表现较优，主要驱动力 源于居民储蓄率的释放及消费场景的修复，预期此类细分环节业绩反弹也将在本轮消费重 启中出现，但中西药、家电家具等地产后周期产品受下游需求增速放缓影响，预期业绩弹 性将稍弱于上一轮。另，考虑到互联网“平台经济”中电商、外卖、视频与广告投放等领 域也是消费及其后周期，其亦具备消费复苏带来盈利弹性的潜在机会。

小型经济体视角，参考我国台湾省地区经验，去年台湾省疫情三级 戒后 住宿餐饮、金融 保险、运输仓储、批发、建筑地产和零售业 PMI 复苏。参考越南中观数据，旅游、交通运 输（尤其是航空）、食品饮料（含餐饮）、物流在重启后表现亮眼，其绝对增速和相对增速 变化皆正向且幅度可观。

拐点三：AH 溢价

AH 溢价指数通常被用来衡量 A 股、港股相对性价比，高 AH 溢价往往是港股配置价值显 露的信号。由于 AH 股投资者结构、资本市场独立性与估值锚和制度摩擦限制套利等因素影 响，AH 股行业间往往会有较大估值差异，AH 股溢价较高的行业则反映出港股配置的“性 价比”。不过，考虑到中国经济增长结构已开始转换，当前地产中周期或已筑顶完毕、进入 下行区间，在“结构性分化”背景下以“均值回归”思想为基础的历史估值法或不适用于 地产链标的。当前，国防军工、汽车、电力设备及新能源、医药、交运、电力及公用事业 行业的 AH 股溢价水平在历史可比区间上沿（>90%），反映出较高的港股投资价值。展望 明年，随着内外影响因素的转换，港股风险偏好和相对估值或将从历史低位回升，建议关 注 AH 溢价指数较高的行业。

综合考虑三重拐点因素共振，建议关注：①硬+软科技：软件与服务（利率敏感+消费复苏）； ②广义可选消费：耐用消费品与服装（利率敏感+消费复苏）、汽车与汽车零部件（消费复 苏+AH 溢价）；③带有社交属性必需消费：啤酒、调味品；④大医药（利率敏感+消费复苏）。

编辑：JACK