2022年投资策略专题报告 利率债近十年三轮牛熊切换

核心观点：

利率债近十年三轮牛熊切换

1.1、利率债近十年三轮牛熊切换

利率债近十年三轮牛熊切换。2020-5，五一长假过后转熊，持续至2020年11月底，10年国债收益率从2.5%提升至3.3%； 2016-11，11月下旬转熊，持续至2017年12月底，10年国债收益率从2.6%提升至3.9%； 2013-5，5月下旬资金价格上涨，6月闹“钱荒”，持续至2013年11月底，10年国债收益率从3.4%提升至4.7%。

2020年中牛熊切换

2.1、经济复苏逐步确认

经济基本面表现。国内疫情基本控制住，3月份之后新增感染人数个位数，五一假期消费繁荣，新冠感染数量也没有起来； 社融、信贷、投资、消费与出口同比增速在2月之后就持续提升，4月份公布3月份数据； 4月31日公布4月PMI，较3月份回落但较1月份与前一年12月提升，趋势向好。

经济基本面表现。国内疫情基本控制住，3月份之后新增感染人数个位数，五一假期消费繁荣，新冠感染数量也没有起来； 社融、信贷、投资、消费与出口同比增速在2月之后就持续提升，4月份公布3月份数据； 4月31日公布4月PMI，较3月份回落但较1月份与前一年12月提升，趋势向好。

2.2、流动性收紧

资金面表现。FR007利率互换利率与shibor 3M与3个月CD利率在4月开始磨底，5月份底开始快速上行； R007与DR007在4-5月磨底，5月下旬开始上升；回购成交量在5月下旬快速下滑，进入6月份后成交量中枢明显下一台阶。

资金面表现。 FR007利率互换利率与shibor 3M与3个月CD利率在4月开始磨底，5月份底开始快速上行； R007与DR007在4-5月磨底，5月下旬开始上升； 回购成交量在5月下旬快速下滑，进入6月份后成交量中枢明显下一台阶。

2.3、利率债转熊

利率债表现。短端：收益率在5月下旬已经有较大幅度调整，6月份之后持续上行； 长端：4月是最低点，进入5月后缓慢上行； 转熊逻辑 。基本面复苏在4月公布3月份经济数据时基本得到确认，五一假期数据进一步印证，长端转熊； 资金面在4月、5月上中旬是最宽松的阶段，5月下旬有收紧态势，6月份基本确认收紧，短端利率在5月下旬 转熊。

2016年底牛熊切换

3.1、经济复苏逐步确认

经济基本面表现 。社融在7月份之后逐步小幅提升，2017年增速中枢上一个台阶； PMI，8月份提升至荣枯线以上，10月份大幅提升，之后持续提升； 出口与进口，2016年全年负增长但同比跌幅持续收窄，2017年两者增速均提升一个台阶。

经济基本面表现 。社融在7月份之后逐步小幅提升，2017年增速中枢上一个台阶； PMI，8月份提升至荣枯线以上，10月份大幅提升，之后持续提升； 出口与进口，2016年全年负增长但同比跌幅持续收窄，2017年两者增速均提升一个台阶。

3.2、通胀预期提升

大宗涨价提升通胀预期。大宗商品价格10月底加速上涨，通胀预期提升；PPI同比增速快速拉升：9月由负转正，11月破3%，12月破5%; 市场对于后续CPI通胀存在一定预期。

3.3、流动性收紧与监管转向

资金面表现。 FR007利率互换利率与shibor 3M与3个月CD利率在10月中下旬开始快速上升；R007与DR007在10月中下旬逐步抬升，两者利差也走阔； 2016年债牛，代持需求高涨，杠杆率处于高位。

资金面表现 。FR007利率互换利率与shibor 3M与3个月CD利率在10月中下旬开始快速上升； R007与DR007在10月中下旬逐步抬升，两者利差也走阔；2016年债牛，代持需求高涨，杠杆率处于高位。

监管态度变化。2016年债市杠杆率处于高位，央行8月份重启14天、28天逆回购，“缩短放长”；10-25，央行正在推进将银行的表外理财纳入MPA广义信贷考核；12-14，国海债券代持的萝卜章事件引发监管加强预期；12月中央经济工作会议强调“防风险”、“抑制资产泡沫”；15年10月降息10 BP，16年全年未变，17年1月加息10 BP。

3.4、利率债转熊

利率债表现。短端： 10月中下旬快速大幅上行，次年1月短暂下行后再次趋势向上；长端：10月中下旬同样上行，幅度较短端缓和； 转熊逻辑。基本面复苏：8月PMI重回扩张，10月大涨；外贸、社融等数据边际改善，2017年明显改善；通胀:10月大宗加速上涨，提升通胀预期；资金面与监管：8月央行缩短放长，监管态度改变的开始，资金价格10月中下旬开始明显抬升。

2013年中牛熊切换

4.1、上半年经济下行压力大，下半年经济企稳

经济基本面：上半年经济下行压力大，下半年经济企稳。工业增加值：上半年持续下滑，6月后企稳反弹；PMI，上半年荣枯线以上波动，6月份之后中枢提升；出口与进口，2013年上半年出口与进口增速下滑，但是下半年均企稳；投资上半持续下行，三季度反弹后快速下滑；消费增速在2013年初就大幅下滑，后续微弱改善。经济基本面：上半年经济下行压力大，下半年经济企稳。工业增加值：上半年持续下滑，6月后企稳反弹；PMI，上半年荣枯线以上波动，6月份之后中枢提升；出口与进口，2013年上半年出口与进口增速下滑，但是下半年均企稳；投资上半持续下行，三季度反弹后快速下滑；消费增速在2013年初就大幅下滑，后续微弱改善。

经济基本面：上半年经济下行压力大，下半年经济企稳。工业增加值：上半年持续下滑，6月后企稳反弹；PMI，上半年荣枯线以上波动，6月份之后中枢提升；出口与进口，2013年上半年出口与进口增速下滑，但是下半年均企稳；投资上半持续下行，三季度反弹后快速下滑；消费增速在2013年初就大幅下滑，后续微弱改善。

4.2、通胀水平2013年下半年提升明显

通胀在2013年下半年提升明显。CPI同比增速2012年三季度触底后温和运行，2013年下半年提升明显； 平减指数在2013年上半年延续下滑趋势，下半年有所反弹。

4.3、流动性收紧与监管转向

资金面在6月份收紧，一度闹“钱荒”。R007在5月底就因为跨季已经上行了，6月初近乎直线拉升；shibor 3M在6月初突然直线拉升，闹“钱荒”。监管态度变化。社融上半年大幅同比多增，连续多月增速在50%以上；M2增速上半年达到14%，高于13%的目标，且远高于名义GDP的9.2%，增速差达到4.8%；金融脱实向虚，杠杆率提升。

监管态度变化。3月底银监会发布“8号文”，对银行理财投资“非标”设限（35%与4%），6月对落实情况进行首次摸查；5月以来逐步减少3M央票投放规模，6月资金紧张仍地量投放，7月份之后开始拯救流动性，投放大量3Y央票；6-19国常会表示：“把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量；7-30加息105BP，8-6降息40BP, 8-13降息10BP, 10-29加息20BP。

4.4、利率债转熊

利率债表现。短端：6月后开始迅速上升，利率一度超过长端；长端：6月后同样上行，幅度较短端缓和；转熊逻辑。基本面复苏：下半年各项经济指标均有企稳的态势；通胀:下半年也有明显的提升；资金面：稳增长的宽松预期落空，进入6月后资金收紧，大幅加息。

编辑：JACK