2023年TMT行业中小市值行业年度投资策略 未来重点看好泛安全、泛科技和新消费

一、市场目前处于底部阶段

1、流动性中性偏松，中小盘投资正当时

（1）美联储加息接近尾声.美国经济增长并不尽如人意。1）美国第二季度 GDP 环比负增长。根据美国商业部经济分析局数据，美国二季度 GDP 环比上个季度增长 5.1%，扣除通胀因素和季节性因素，环比下降 0.9%，显著低于预期。2）失业率触底后连续数月 没有进一步下降，若继续加息存在反弹的可能性。

美联储加息预期下行，或已进入后半程。10 月 21 日，鸽派倾向的美联储官员、2024 年拥有货币政策委员会 FOMC 会议的投票权的旧金山联席主席戴利（Mary Daly）表示，美联储应该避免因为加息太激进而让美国经济陷入“主动 低迷”，现在是时候开始谈论放慢加息的速度了。9 月份美联储宣布加息后公布的经济展望显示，大部分联储决策者 预计，要让通胀回落到联储目标2%，明年需要通过加息让利率升至 4.5%到 5%的范围。市场目前对美联储在 12 月 加息75个基点的可能性预期大幅下降，从 70%降至 30%左右，对 2 月加息 50 个基点的可能性预期从50%降至30%。 市场对美联储明年的利率峰值预期也出现了温和下降。

（2）国内流动性环境有望改善.市场流动性有望进一步释放。为了对冲疫情对经济的下行压力，央行采取了较为宽松的货币政策，主要利率有所下调， 并配合降准政策向市场释放了较为充裕的流动性。9 月存量社融规模 340.65 万亿元，同比增速 10.6%，较上月上升 0.1 个百分点。新增社会融资规模 3.53 万亿元，同比多增 6274 亿元。8、9 月份密集出台稳增长政策，政策性金融工 具加快落地，助力宽信用进程。

我们认为央行政策上仍有继续腾挪空间。主要原因有：1）当前经济仍有较大下行压力，宽松的流动性仍是当前环境 下所需要的。2）我国 CPI 指数显著低于海外，并保持在合理范围内（9 月份值为 2.8%），流动性有进一步释放的空 间。考虑到本月财政回笼与下月 MLF 到期洪峰等因素，10 月 17 日央行停止 8 月以来的缩量操作、重启等量投放模 式。出于维护流动性合理充裕与引导中长期贷款利率下行等考虑，央行第四季度降准的可能性较大，我国整体货币环 境仍有望处于宽松状态。

2、市场估值处于历史低位，性价比凸显

A 股和创业板均处于历史低点，市场情绪整体低迷。截至2022年10月21日，代表全体 A 股的同花顺全 A 以及代 表创业板的创业板综估值分别为 16.44 倍/53.24 倍。回顾历史，同花顺全 A 和创业板综类似估值低点出现在 2018 年四季度，当时同花顺全 A 跌破 15 倍 PE，创业板综跌破 40 倍 PE。未来市场有较大上行空间，长期来看目前低估值 阶段适合投资。中小盘估值仍处于低谷，PE 水平在低位震荡。截至2022年10约21日，代表中小盘的中证 1000 和国证 2000 估值 分别为 28.55 倍/40.124 倍，与今年上半年基本持平。回顾历史，中证 1000 和国证 2000 类似估值低点出现在 2018 年四季度，当时中证 1000 跌破 20 倍 PE，国证 2000 跌破 25 倍 PE。中小盘估值整体处于低位，合理布局投资迎接 上涨。

3、全球经济普遍低迷，中国经济持续恢复

（1）三季度经济恢复上行，中国经济恢复态势不减.第三季度GDP增速3.9%，工业发展拉动经济复苏：根据国家统计局初步核算，2022年我国第三季度国内生产总值 （GDP）达到307627 亿元，同比增长 3.9%，相较第二季度提升3.5个百分点。2022 年前三季度国内生产总值达到 870269 亿元，同比增长 3.0%。根据国家统计局工业统计司副司长江源介绍，第三季度随着稳经济一揽子政策和接续 政策措施落地显效，工业生产克服疫情散发多发、极端高温天气等不利因素影响，呈现积极恢复、持续改善态势。数 据显示，第三季度工业增加值同比增长 6.8%，拉动经济增长 1.4 个百分点。其中，主要沿海经济大省如广东、浙江 和江苏 9 月工业生产分别增长 5.5%、7.4%和 10.5%，较 8 月加快 4.1、3.4 和0.6个百分点。

就业形势有所好转，居民消费加快恢复：国家统计局数据显示，三季度全国城镇调查失业率平均为 5.4%，比二季度 平均下降 0.4 个百分点，7、8、9 月份城镇调查失业率分别为 5.4%、5.3%和 5.5%，总体来看第三季度就业形势好于 第一第二季度。受疫情影响较为严重的消费市场也在第三季度迎来缓慢复苏，2022 年前三季度社会消费品零售总额 320305 亿元，同比增长 0.7%。其中第一季度增长 3.3%， 第二季度 4.6%， 第三季度增长 3.5%，相比之下，第三 季度消费市场开始逐渐恢复。第三季度最终消费支出对经济增长贡献率为 52.4%，拉动 GDP 增长 2.1 个百分点，仍 然是我国经济的重要压舱石，在一系列稳增长促消费政策支持下，预测消费需求总体将延续恢复态势，对经济发展的 基础性作用逐步巩固。

（2）全球经济低迷，中国经济企稳上行.多国增速预期下调，中国增速预期尚可：世界银行于 2022 年 7 月对全球主要经济体 GDP 增速预期做出修订，相较 于 4 月份的预期，除东盟五国外的其他经济体 2022 年度 GDP 增速预期均不同程度减少。世界银行对中国 2022 年 GDP 增速预期由 4 月份的 4.4%下调至 3.3%，下降 1.1 个百分点，2023 年增速预期修订为 4.6%，降低了 0.5%。对 美国和欧盟 2022 年 GDP 增速预期分别下调 1.4 和 0.2 个百分点，修订后美国和欧盟 2022 年 GDP 增速预期分别为 2.3%和 2.6%，2023 年预期增速为 1.0%和 1.2%。从世界银行对各经济体的增速预期来看，全球经济仍处于低迷状 态，但对比其他经济体，中国经济增长速度仍处于较高水平，且是几大经济体中为数不多 2023 年增速预期高于 2022 年预期的经济体之一。全球范围而言，中国经济增速放缓程度有限且预期乐观，有较大上升空间。

发达国家通胀持续，中国维持低通胀：中国 9 月 CPI 同比增长 2.8%，PPI 同比增长 0.9%，均低于市场预期。核心 CPI 同比增长 0.6%，PPI 同比增速连续 11 个月下降。从组成成分来看，CPI 指数上涨回升一大因素是食品价格的上 涨，总体态势来看我国通胀维持在较低水平。但同时，西方诸多发达国家深陷通胀困境，美国、英国 CPI 以及欧盟 HICP 指数 9 月份同比分别增长 8.2%，10.1%和 10.9%，均处高位。其中美国 9 月核心 CPI 同比上升 6.6%，核心 PPI 上涨 7.2%，虽然整体通胀开始进入下行通道，但仍居于高位且有徘徊风险。欧盟国家在美元持续走强和俄乌冲突的 影响下快速通胀，欧盟 HICP 指数从 2022 年 1 月的同比 5.6%快速飞涨至 9 月份的同比 10.9%。与此同时，北溪管 道受到破坏加之即将到来的冬季，让欧盟国家通胀预期不减。

4、估值处于低位，未来各项要素向好

（1）美联储加息接近尾声.美联储加息目的是降低通胀率，预防资产泡沫。目前美国通胀同比增速放缓，后续或延续降势。从核心 PCE 走势来 看，美国通胀已见顶向下, 8 月美国 PCE 同比下降 0.49 个百分点至 6.20%。我们认为美国通胀水平未来或延续降势， 9 月新增非农就业人数从 8 月的 31.5 万人降至 26.3 万人，申请失业金人数维持在 25 万人左右，失业率降至 3.5%， 劳动市场仍然表现强劲，可能推动通胀回落。

在预测美联储加息，市场对于后续 11、12 月给出的加息预测分别为 50、25 个基点，美联储博斯蒂克表示，年底前 利率或调整至 3.50%-3.75%；美联储布拉德表示，利率在年底前应触及 3.75%-4.00%。有美联储官员认为明年不会 出现降息，与此前市场预期相差较大。整体放缓的基调不变，且明年开始美联储或按兵不动，若美联储行动符合市场 预期，那么 9 月将是美联储本轮最后一次大幅加息 75BP，9 月议息会议后将进入加息尾声。 经济基本面和全球流动性均接近底部，后续美债美股波动或国内经济修复都将带来行情。美联储加息接近尾声，全球 意外增多，市场对事件敏感且解读不一，两者叠加下市场高波动。对应处在性价比区间的 A 股，高收益和高波动并存。

（2）估值位于历史低位，政策激发市场活力.国内经济受疫情冲击影响，经济下行压力加大。国务院高度重视就业、通胀等问题，以保障基本民生为突破口，推动 新工具扩大有效投资，以实际行动解决实际问题，从而稳定当前宏观经济大盘。随着疫情消退和政策见效，经济有望 在三季度见底后回升。同时，市场估值已经处于历史最低 30%的水平，中长期战略配置的价值显现。 从估值角度看，10 月 24 日上证指数、深圳成指、中小综指和创业板指 PE-TTM 分别为 12.00/25.94/44.74 和 46.28 倍， 估值仍处于历史偏低分位数水平。代表中小盘的中证 1000 与国证 2000 指数 PE 水平仍处于历史低点，分别为 28.41 倍/40.12 倍。

（3）中国经济基本面稳定，未来各项要素向好.目前我国经济发展长期向好的基本面没有变，GDP 增速在主要国家中位居前列，经济韧性好、潜力足、回旋余地大， 产业链供应链稳定顺畅运转，出口贸易保持较快增速，贸易顺差将继续维持在较高水平。国家统计局 10 月 24 日发布 数据，初步核算，前三季度国内生产总值（GDP）870269 亿元，按不变价格计算，同比增长 3%，比上半年加快 0.5 个百分点。 政策面，9 月 21 日国务院常务会议听取国务院第九次大督查情况汇报，要求狠抓政策落实、推动经济回稳向上。进一 步部署相关政策落实。随着近期高频宏观基本面数据的企稳，市场对经济基本面的信心有所恢复，人民币汇率的贬值 趋势明显刹车，资本市场也呈现出明显的积极变化。未来宏观经济的不断企稳也能为整体资本市场的平稳运行奠定基 础。

从消费看，疫情冲击减缓后消费或将迎来复苏。前三季度，全国居民消费价格（CPI）同比上涨 2.0%，涨幅比上半年 扩大0.3个百分点。4 至 6月涨幅分别为 2.1%、2.1%和 2.5%，扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 0.9%。疫情 对消费的冲击直接且迅速，今年以来消费的增速与疫情的演化存在高度相关关系。未来疫情对消费的压制大概率走向 缓和，消费增速将继续向正常水平回升。 就业形势总体稳定，居民收入平稳增长。前三季度，全国城镇调查失业率平均为 5.6%，其中三季度平均为 5.4%，比 二季度下降 0.4 个百分点。9 月份，全国城镇调查失业率为 5.5%，比上月上升 0.2 个百分点。全国居民人均可支配收 入中位数 23277 元，同比名义增长 5.1%。 国民经济顶住压力持续恢复，三季度经济恢复向好，生产需求持续改善，就业物价总体稳定，民生保障有力有效，总 体运行在合理区间。

二、未来重点看好泛安全、泛科技和新消费

1、泛安全事件频发，形势+政策驱使泛安全行业迎来新机遇

安全隐患事件频出，泛安全问题成为社会焦点。2021 年滴滴全球股份有限公司违法收集用户手机相册中的截图信息 1196.39 万条，过度收集用户剪切板信息、应用列表信息 83.23 亿条等隐私信息，造成了一定的安全隐患。2022 年 美国安全局相关部门使用了 41 种 NSA 专属网络攻击武器，持续对西北工业大学开展攻击窃密，窃取该校关键网络设 备配置、网管数据、运维数据等核心技术数据，企图盗取科研核心。泛安全问题已经成为我国发展的重要关注保障问 题，泛安全问题已经成为我国的焦点问题。

中国网络安全产业规模预计 2023 年接近 3000 亿元，行业龙头化集中度不断提升。据中国信通院及头豹研究院统计及预测，我国 2016 年网络安全行业市场规模为 992 亿元，2020 年增长至 1702 亿元，2016 年至 2020 年间年均复 合增长率为 14.45%，预计 2023 年我国网络安全行业市场规模将达到 2941.1 亿元。2020 年我国网络安全市场 CR1 为 7.79%，CR4 为 26.04%，CR8 为 41.36%，呈现市场头部效应不断提升趋势。当网络安全市场进入稳健增长阶段 后，头部企业在规模和资源上拥有明显优势。随着时间推移，头部企业拥有的市场份额会逐渐扩大，预计未来我国网 络安全市场集中度将持续提升。

网络安全行业头部代表性企业 2022 年上半年营收稳步增长，毛利率整体超过 50%。奇安信、深信服、启明星辰、美 亚柏科、绿盟科技、天融信、安恒信息等企业在 2022 年上半年营收能力稳步提升，其中奇安信 2022 年上半年营收 达 19.68 亿元，同比增长 35.21%。网安行业头部代表性企业毛利率整体较高，奇安信、深信服、启明星辰、美亚柏 科、绿盟科技、天融信、安恒信息七家企业 2022 年上半年平均毛利率为 59.76%，态势良好。

疫情影响严重+头部企业竞争激烈导致盈利能力下滑严重，二十大后有望改善泛安全资金投入。2021 年 CCIA 通过 公开调研，以竞争力与资源力情况为标准，对相关安全网络安全企进行了竞争力分析，其中奇安信、深信服、启明星 辰、美亚柏科、绿盟科技、天融信、安恒信息、新华三等企业占据头部地位。头部企业在网络安全领域运营多年，有 较强的竞争壁垒。但是厂商之间的竞争依然较激烈，奇安信借助强大的资本与资源的投入迅速成为领导者头部厂商， 目前 IT 龙头企业与互联网公司不断加大安全领域的投入，进入网络安全市场，竞争力也有明显提升。

2022 年上半年 疫情影响严重，促使各大公司盈利能力受损：（1）新冠肺炎疫情加重财政赤字，网络安全企业客户多为政企类占比 超过 80%，相关部门网络安全投入减少，中标金额下降，同时疫情导致收入确认延缓，盈利能力下降。（2）对产业要求不断趋严，各大企业加大研发投入，如亚信安全 2022 年上半年研发费用投入同比增长 72.13%，进一步增加成 本费用，降低盈利能力。二十大会后，国家对网络安全市场将予以支持，未来各大网络安全企业盈利能力将得到回升。

操作系统外资把控中国市场，国产替代路程任重道远大有可为。由于我国操作系统建设与发展较晚，目前安卓系统与 Windows 系统在我国占据主要位置且形成垄断地位。据 Statcounter 统计，2022 年 9 月，全球操作系统市占率中安 卓操作系统市占率第一高达 44%，Windows 操作系统市占率第二占 30%，ios 操作系统市占率第三占 17%，三者合 计占比高达 91%，受发展历程和技术壁垒等因素影响，行业呈现头部集中效应。随着我国对泛安全行业基础设施不断 加强建设，未来我国国产操作系统将迎来发展，据华经产业研究院预计我国国产操作系统市场空间在 2028 年将达到 84.8 亿元。

2、政策、资金为泛科技行业发展推波助澜

研发投入增速加快，泛科技领域带动自主创新能力提升。自 2018 年以来美国对我国高科技领域进行了多轮技术封锁 和禁运，面对愈演愈烈的外部威胁与挑战，我们国家更加需要增强创新意识，实现在科技领域的自立自强。随着近几 年国家政策的大力支持以及技术自主化意识的提升，我国研发投入逐年提升。高研发投入带来的高技术含量与高控制 力的门槛，将赋予行业中拥有核心技术的企业较高的定价权，从而为这些企业带来高附加值。其中，在通信、高端制 造、生物医药等科技创新领域的投入增速最为显著，相关企业也将迎来巨大的国产替代的机会。

资金追捧“泛科技”，行业景气度高。从各板块基本面情况来看，新能源领域投资景气度高，技术替代趋势加强；医 药板块反弹回暖，“贴息贷款”政策助力催化；军工版块业绩高增，关注度明显提升；半导体产业国产化趋势明显， 成长空间广阔。根据近 1 个月的北向资金周度数据，北向资金净流入前三大行业为生物医药、通讯和国防军工，资金 正在追捧科技创新板块，未来以新能源、新一代信息技术、生物医药等为代表的大科创领域有望成为未来超额收益的 主战场。同时，根据行业近五年 PE-TTM 历史分位估值水平来看，大多数细分行业都处于中低估值分位水平，有望 向好。

3、新兴消费方式有望助力消费恢复

社零同比增速上行趋势，后续消费有望恢复。在促销费政策持续发力等因素作用下，8 月份，社会消费品零售总额同 比增长 5.4%，增速比 7 月份加快 2.7 个百分点。其中新能源汽车消费量保持强劲，7-9 月销量节节攀升，达历史最高 点。餐饮消费恢复良好，8 月份餐饮收入同比增长 8.4%，餐饮收入增速比商品零售高 3.3 个百分点，为今年 3 月份 以来首次。值得注意的是，消费者信心指数仍处于低位，有待下半年逐步恢复。

疫情之下，宅经济和新型出游方式或将成为消费新增长点。今年上半年的重大疫情以及下半年疫情反复，越来越多的 人养成屯物资的习惯、在直播间购物、点线上外卖到家，以及选择新型出游方式，远离人群多的景点，青睐逆向旅游 和露营野餐。根据艾媒数据统计，我国在线外卖市场规模增速持续保持 15%以上，2022 年有望突破 9400 亿。预制 菜 2022 年将超过 4000 亿元规模，并保持 20%以上年增速。2017-2021 年天猫和京东双十一销售额逐年攀升，双十 一双十二等电商购物节，有望助力下半年消费恢复。新型出游方式吸引消费者，露营野餐成为热门休闲娱乐活动，2021 年露营营地市场规模增速达 78%，预计 2026 年超 560 亿元。

三、重点企业分析

1、泛安全和科技

（1）三旺通信：净利润超预期增长，加强产业合作实现价值链再造

高度重视科技研发创新投入，TSN 等新技术布局成效显现。三旺通信高度重视科研，积极布局工业无线、TSN 等新 技术。以 TSN 技术为例，TSN 技术不仅会使交换机溢价 20%-25%，且会带来其他相关工业通信产品的更新升级空 间。全球 TSN 市场预计将从 2021 年的 1.34 亿美元增长到 2026 年的 11.88 亿美元，CAGR 高达 54.7%。目前公司 TSN 产品已在煤炭、轨道交通等领域实现了早期合作，积累先发优势，有望在 TSN 推动的设备更新换代潮中收益。 2021 年公司完成 TSN 与 Hass 平台开发，预计从今年开始陆陆续续有订单落地。TSN 为工业组网与汽车车身局域网 的主流技术方向，第三方预测未来增长 50%，目前各大工控厂商系数入局，汽车厂商逐步入局。Hass 平台为公司业 务模式的重大突破，会从产品型过度到解决方案型，单体价值量可扩大 10 倍。

2022Q1-Q3，公司实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 2.20亿元、0.62 亿元和 0.47 亿元，同比分别上升 27.7%、上升46.8%和上升 43.2%。主要系公司加强市场开拓，客户订单同比增加，主营业务收入增长所致。 单季度来看，2022Q3，公司实现营业收入 0.89 亿元，同比上升33.7%，环比上升16.5%；归母净利润0.32 亿元， 同比上升 88.9%，环比上升 48.4%；扣非归母净利润0.25亿元，同比上升 77.4%，环比上升 51.7%。我们认为，受 国家政策利好和行业技术发展等因素影响，公司在智能制造、智慧矿山、电力及新能源、智慧城市等主营业务领域竞 争力将进一步加强，支撑公司业绩高速增长。

扩产项目适时延期，加强产业合作实现价值链再造。10 月 28 日晚公司发布《关于部分募投项目延期的公告》，决定 将“工业互联网设备扩产项目”达到预定可使用状态的日期调整延长至 2023 年 12 月 31 日，主要是受上海地区新冠 疫情反复爆发所致。目前该项目已完成基建主体工程建设，公司将密切关注市场环境变化，加强对募集资金投资项目 建设进度的监督，持续加快推动募投项目的实施进度，争取早日使该项目达到预计可使用状态，加快产能释放，并实 现预期效果。近日，公司先后与网络通信与安全紫金山实验室、洛可可创新设计集团等相关合作伙伴签订战略合作框 架协议，与相关合作伙伴实现优势互补并开展合作。我们认为，公司不断加强产业合作，与重点科研机构、知名企业 推进技术、应用、设计等层面的交流与合作，有助于实现产业生态价值链再造。

（2）蓝晓科技：业绩高质量增长，产能继续扩充加码

基本业务稳中有进，利润、现金流再创新高。扣除盐湖提锂项目收入后，公司前三季度基础业务收入约为 11.36 亿元， 同比增长 46%。公司前三季度整体归母净利润为 3.13 亿元，同比增加 32%，超过 21 年全年归母净利润；经营性现 金流的金额为 4.82 亿元，同比增长 271%。公司需求强劲，随着产能的逐步释放，未来快速增长可持续。 推进国际化战略布局，海外业绩增速亮眼。22 公司前三个季度海外的销售约 3 亿元，已超 2021 年全年海外收入，三 季度单季收入近 1.2 亿元，为海外历史单季度收入新高。今年公司在海外锂矿区与 SQM、PNN、CTL 等多家头部企 业签订中试及合作协议，公司海外市场已拓展覆盖到全球多地，随着未来国际流动性增强以及国际厂商竞争格局形势 变化，公司海外市场市占率及影响力有望进一步提升。

产能释放冲破瓶颈，横纵布局加码放量。公司新建 4 万吨年产能产业基地已陆续投产，产能布局已进入收获期。报告 期内，公司调试完工生命科学版块年产 50000L 层析介质生产车间；并计划拟以转债方式投资 4.87 亿元扩建新能源 金属吸附分离材料生产体系。未来公司产能将在各领域陆续释放，充分受益下游行业发展进程。 各版块项目稳步推进，生命科学持续发力。2022 年下半年签订了多个锂资源开发合作协议，提锂业务版块发展实现 有效推进；公司超纯水系列产品近期与多家大型企业开展合作测试，市场认可度持续提升；近期生命科学版块实现多 领域专利技术突破，新产品已进入市场并完成多家小试，未来随着产能提升，生科版块有望实现业绩高增。

（3）龙软科技：疫情影响逐步减弱，22Q3 起业绩释放有望加速

22Q3 业务推进恢复，营收、利润快速增长。公司 22Q3 单季营收 0.98 亿元（YoY +35.39%），归母净利润 0.22 亿元 （YoY +45.44%），扣非归母净利润 0.23 亿元（YoY +44.00%），对比 22Q2 业绩增速明显恢复。我们认为，三季度 公司实现稳健增长，一方面受益于行业高景气度，智能综合管控平台业务持续增长、智能地质保障业务快速放量，智 能洗选、数字孪生等新业务从无到有取得突破；另一方面，三季度疫情影响减弱，项目获取、现场实施和交付验收迅 速恢复。

单季毛利率有所提升、期间费用率略有下滑，现金流继续改善。22Q3 公司毛利率 54.75%，同比提升1.91pct，我们 认为主要与产品结构及产品化程度有关，未来随着产品结构进一步优化及产品化程度提升，长期看毛利率有进一步提 升的空间；销售、管理、研发费用率分别为 7.00%/7.82%/12.66%，同比变动-1.53/1.20/-0.67pct，整体期间费用率 略有下滑，其中研发费用 YoY +28.57%，主要与公司持续进行研发团队扩充以及新办公楼产生的部分折旧有关；管 理费用 YoY +60.01%，主要与新办公楼折旧有关。此外，公司今年起持续加大现金回款力度，上半年现金流已有所 改善，Q3 销售商品、提供劳务收到的现金 0.45 亿元，YoY +45.99%，高于营收增速；经营性净现金流-0.13 亿元，与去年同期基本持平。

（4）昀冢科技：CMI+汽车电子收入占比大幅提升，传统业务拖累表现

Q3 预期新品销售占比 40-50%，未来还将持续放量。Q3 安卓系手机销量持续下滑，预计公司单季度传统产品收入下 滑超过 40%，新业务增长迅速填补收入缺口并实现增长。22 年预计 CMI 件收入约 2 亿左右，同比 6-7 倍增长；汽车 电子预计有 4000-5000 万收入，7-8 倍增长。从中期看，CMI 目前渗透率仅为 5%，未来空间广阔，汽车电子 23 年 定点项目已达 1 亿元，两边产品一起有约 200 亿市场空间，未来成长无忧。 利润率为产品放量前期的典型表现。公司汽车电子业务增长迅速，陶瓷基板（DPC）处于放量前期，整体看大规模的 研发投入属于正常现象。从公司历史报表看，折旧以及研发费用较大，未来随着新品的持续放量，盈利能力将逐步恢 复。

公司竞争壁垒强，中期看竞争恶化的可能性较小。公司的技术壁垒体现在可将电镀、冲压、陶瓷热成、绕线、注塑等 工艺进行穿插设计，同时可将工艺路线用设备固化，最终呈现出的结果就是不断的创新引领市场发展。公司积累深厚， 创新能力强，中期看竞争恶化的可能性较小。

（5）万通智控：盈利能力继续改善，车联网业务空间广阔

宏观因素导致收入端增速放缓，长期看有望重回高增长通道。我们认为欧美经济整体疲软，公司在较为艰难的环境中 取得正增长已经是不错的成绩。我们推算营收结构中车联网的增速在供应链问题得到缓解后或有着较大的增长。H1 公司车联网收入在受到芯片供应严重制约的情况下实现了 4000 万左右的收入，随着供应链情况每个季度逐渐好转， 我们预计车联网 Q3 收入将会逐季度提高，未来车联网将成为公司的最大增长动力来源。

公司利润方面增长较为亮眼。Q3 扣费净利润实现 0.44 亿元，同比增长高达 45.61%。我们认为一方面是产品结构优 化，高毛利的车联网产品增速较快带动整体盈利质量的提高。另一方面公司销售与管理费用率在规模效应以及欧元贬 值的作用下也均有所下降（Q3 销售费用率 4.33%，同比下降 0.41pct；管理费用率 8.66%，同比下降 1.56pct），其 中财务费用率由上年同期接近为 0 下降至-2.89%，主要是受到美元升值导致输美产品产生的汇兑收益所致。

车联网全球中期存量空间约 200-300 亿元。车联网目前产品为基于 PPM 协议的 TPMS 以及用于配套的 T-box。公司 PPM 传感器目前是全球独家低功耗 TPMS 产品，安装与维护方便，同时延长寿命到 10 年，目前已经进入可口可乐、 亚马逊等著名车队客户批量使用。我们预计公司业务对应的大致存量空间在 200-300 亿元，长期看空间有望达万亿， 公司通过独家技术在车联网蓝海中大有可为。

2、消费恢复

（1）春风动力：收入端大超预期，产品结构趋势向好

产品结构升级带来业绩大幅超预期。三季度单季度37.26亿元，同比79.01%；前三季度收入86.29亿元，同比51.71%。 1）两轮车方面：根据协会数据，22 年 Q3 单季度公司实现两轮车销量 4.25 万辆，同比增长 75.4%，其中 250ml 以 上大排量摩托车产品占比不断提升，由 2021 年 Q3 的 29.6%大幅上升至 48.2%，大排量产品占比的提升带来公司两 轮车收入结构的显著优化，我们认为随着 450SR 继续爆火，未来产品结构还有望进一步优化。

2）四轮车方面：由于四轮车出口海运在收入确认方面约有一个月左右的延迟，因此 Q3 四轮车的收入确认主要来自 6~8 月的出口产品。从协会数据来看，6~8 月公司四轮车出口量约为 4.7 万台，同比增长 22.1%，远高于行业-2.6% 的增速。往后看，9 月份公司四轮车出口约 1 万台左右，同比下降 36.7%，主要系公司输美产品年款切换以及出货节 奏的问题。我们认为行业需求仍然坚实，公司出口产品中高价值量的 U/Z 系列占比不断提升，继续看好后续公司四轮 车出口业务。

短期费用率高是暂时现象。公司 22 年 Q3 单季度销售费用率为 8.45%，相较于 Q2 环比上升约 1.33pct，环比上升 1.34pct，主要系因为在旺季推出地推，以及新品战略发布会等因素会在 Q3 集中体现一部分导致的上升。我们认为短 期的费用率提升是公司加大投入以及渠道开拓的结果，公司持续的新品推出在未来有望持续提升公司市场份额。

利润端运费扰动因素持续改善，叠加汇率利好等因素带动毛利率、扣费净利率同比、环比双双改善。自 6 月中旬以来， CCFI 美东航线以及美西航线指数持续下降，美元兑人民币汇率相较 21 年 Q3 末上升了约 10.3%。公司 22 年 Q3 毛 利率约为 26.4%，环比提升约 3.24pct，同比提升约 4.29 个 pct。归母净利率（扣非）约为 9.7%，环比提升约 0.26pct， 同比提升约 5.45pct。我们认为海外通胀形势仍然较为严峻，短期内较难看到美联储采取宽松的货币政策，汇率方面 有望延续利好，同时伴随着未来随着运费进一步下降，公司利润端有望进一步改善。

（2）寿仙谷：Q3利润持续高增长，疫情短期内压制营收

公司前三季度营收净利润双双增长，Q3 单季度收入下滑。公司公告中表示，全民保健意识的提高以及公司销售渠道 拓展带来公司前三季度营收以及利润增长，不断优化管理机制带动公司毛利率有一定的提升。同时公司获得的政府补 助同比也有着较大的增长。Q3 收入下滑我们认为主要系受到疫情影响，疫情缓解后公司收入端增速有望恢复。长期 看，近年来亚健康人群、慢性病人群逐年增加，在疫情常态化背景下，增强免疫已经成为共识，将有望持续刺激全民 提升对相关产品的消费需求，后续公司收入有望加速。

公司省外渠道正在拓展，正在由浙江走向全国。公司前期的销售主要集中在浙江省内（杭州市居多）且产品单价较高， 若按单人年消费 1 万元来计算，公司覆盖的人群仅 6-7 万人，潜在消费人群空间巨大。根据公司 9 月 19 日公布的机 构调研纪要显示，目前公司经销商覆盖苏州、无锡、常州、南京、连云港、上饶、贵阳、昆明等城市，截至 2022 年 上半年已实现对省外城市代理商销售收入约 700 万元。我们认为省外渠道的拓展仍处于初期阶段，未来起量后将有望 极大的提高公司收入天花板。

公司拥有从育种到销售的完整产业链，核心优势明显。公司的育种技术国际领先，在武义县拥有 1,300 亩种植基地， 采取仿野生栽培，在牢牢把控原料品质和成本的同时，保证了充足的产能。同时，公司独创超音速低温气流破壁技术， 不仅提高了破壁率，也避免了重金属污染和物料氧化，显著提高了产品的安全性。凭借完善的中药产业链体系，公司 在生产各环节的核心优势明显。

（3）微光股份：产品结构优化，海外延续高增长

ECM 电机持续高增，公司产品结构持续优化。公司前三季度实现收入 9.32 亿元，同比增长 17.42%。其中冷柜电机 2.64 亿元，同比增长 0.73%；外转子风机 4.04 亿元，同比增长 15.49%；ECM 电机 1.92 亿元，同比增加 80.4%， 伺服电机实现收入 0.42 亿元，同比增长 8.55%。前三季度高效节能电机的收入占比由 18.38%提升至 25.18%，公司 产品结构不断优化。预计未来随着 ECM 电机的继续起量，公司收入结构有望持续向好。

境外收入大幅增长，客户结构不断改善。前三季度公司实现海外收入 5.37 亿元，同比增长 44.94%，来自海外客户的 收入占比提高至 57.56%，结构不断改善。我们认为，在海外经济形式较差的情况下公司实现海外收入的大幅增长反 应了公司产品强大的竞争力。远期来看，北美、欧洲地区强制推行的 IE3 标准能耗等级创造了海外对高效节能电机需 求的坚实基础，预计公司未来海外业务将保持高速增长。

公司开拓市场加速。22 年前三季度，公司围绕年度目标，统筹疫情防控与业务发展，大力拓展海外业务。22 年开始 北美客户已经有订单斩获，主要是抢占欧洲老牌企业份额，北美市场规模大，为公司提供新的增长点。结合之前较为 激进的投资计划，公司对未来发展信心满满。另一方面，公司泰国子公司建设进展顺利，未来有望投入生产进一步提 高公司产能规模，进一步提高海外收入增长速度。

编辑：JACK