2023年A股年度策略 保障战略安全，加快制造强国

1. “意外”的 2022 与迎接 2023 新考验

1.1. 2022 大类资产与 A 股复盘

由于经济周期的驱动，商品、股票、债券的波动往往具有一定的规律性。在 2020 年 2 月疫情以后，商品、债券收益率、股票呈现同步上涨，2021 年 3 月开 始，债券收益率率先开始下跌，从 3.19%跌至 2021 年年底的 2.78%，2022 年则 表现平庸，至 11 月 11 日报 2.73%。 2022 年 9 月份摩根大通全球制造业 PMI 是 2020 年下半年以来首次跌破荣 枯线，10 月再度走低，全球经济下行趋势确认。2010 年以来，很少出现全球经济 下行，而美债表现持续强势的局面。这一轮由于美国的通胀韧性下（核心 CPI 同 比仍在高位），美国仍然维持加息收紧，11 月连续第 4 次加息 75BP，且地缘冲突 仍在演绎，美债收益率、美元指数持续飙升，全球风险资产普遍承压。

而 2021 年由于板块间的风格轮动，上证指数还仍然维持在高位，年涨跌幅为 4.8%，但以消费、金融为权重的沪深 300 指数已经开始回落，年涨跌幅为-5.2%。 2022 年至 10 月底，权益市场则全面走弱，沪深 300、上证综指年涨跌幅分别达 到-28.98%、-20.50%。

全球股指普遍下跌，仅有巴西、印度等股市表现尚可。恒生指数、俄罗斯 RTS、 深圳成指领跌。

商品在 2022 年也出现大幅分化。2021 年原油工业金属领涨、贵金属下跌， 布伦特原油、LME 铜、LME 铝、COMEX 黄金的年涨跌幅分别为 50.5%、25.6%、 42.1%、-3.4%；而 2022 年铜价则率先出现下跌，原油处于高位震荡态势。

但进入 10 月，美联储表现的并没有持续鹰派，开始担忧经济衰退，纽约联储 在 9 月发布的未来 1 年衰退概率攀升至 25%，三季度 GDP 数据小超预期，但结 构仍然暴露一些问题，而且 10 月通胀数据超预期回落，市场预期联储加息步幅或 将出现放缓。 而对于 A 股来说，经历了年初地产下行、俄乌冲突以及疫情危机，5-6 月份 是政策出台力度最大，经济改善最快的阶段，市场反弹的逻辑也最为顺畅。730 政 治局会议以后整体上进入政策抓落实阶段，8 月部署 5 月一揽子政策的接续措施， 力度不及 5-6 月，另外由于地产周期的不断下行，8 月 LPR5 年期超预期降 15BP， 930 新政三箭齐发，以及 9 月 PSL 增 1082 亿元，房地产政策坚守底线思维。 Q3GDP 实现单季度 3.9%的增速，疫情再次反弹，Q4 有逆调压力。

1.2. 准备经受新考验

词频（字数除以全文篇幅）方面，更加突出的有：人民、科技、斗争、世界。 首先毫无疑问安全、科技出现的词频明显更高，其次，人民、发展、法治、创新、 开放出现的频次接近，最后，斗争在开幕会发言稿中出现频次更高，但全文对比 出现频次比较接近。

发展要高质量。19 大报告中指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发 展阶段”，20 大报告中进一步明确，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家 的首要任务”，“发展是党执政兴国的第一要务”。并且，“高质量”、“高水平”等表 述频繁出现在经济发展的章节中。最后，经济要实现质的有效提升和量的合理增 长，量重在合理，质重在有效，质在量先。主线是扩大内需与供给侧结构性改革的有机结合，扩大内需是新内容。2016 年决策层提出供给侧结构性改革，2017 年写入十九大报告，供给侧结构性改革也 成为了投资的主要线索。面对世界百年未有之大变局，逆全球化思潮抬头，单边 主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题 加剧，世界进入新的动荡变革期；我们要准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大 考验，做好自己的事变得尤为关键，2020 年 5 月，中央政治局常务委员会会议提 出，“充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”，2020 年 12 月中央经济工作会议提出“扩大内需”、“强化国家战 略科技力量”、“增强产业链供应链自主可控能力”。2022 年写入 20 大报告，并且 扩大内需的主旨是——“增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结 构的关键作用”。

可靠、安全是发展中需要更加注重的。在双循环的基础上，报告指出国内大 循环的内生动力和可靠性要增强、国际循环的质量和水平要提升。抓手则是上述 主线，同时着力提升产业链供应链和安全水平、提高全要素生产率、推进城乡融 合和区域协调发展。 主要内容方面，一共分成五个部分，分别为：构建高水平社会主义市场经济 体制、建设现代化产业体系、全面推进乡村振兴、促进区域协调发展、推进高水 平对外开放。其中第二部分建设现代化产业体系中，发言稿提及的内容能在 19 大 报告中找到零散关键词对应，当然制造强国的居首意义不言自明。后文展开阐述 了现代化产业体系，构建新增长引擎——信息技术、人工智能、生物技术、新能 源、新材料、高端装备、绿色环保，与 19 大内容相比（在中高端消费、创新引领、 绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动 能）发生了较大变化，中高端消费以及服务业领域均没有出现，出现的都是硬制 造、硬科技等。另外，专精特新、物联网、数字经济也是报告中鼓励的方向。 开放方面，19 大的关键字是全面，而 20 大则为高水平。首先要依靠国内市 场优势引进全球资源要素提升贸易质量，其次要扩大制度型开放、创新发展贸易 机制建设贸易强国、营造一流营商环境，另外区域方面推动共建“一带一路”、加 快建设西部“陆海新通道”、“海南自由贸易港”，扩大自由贸易区网络。最后在金 融上，有序推进人民币国际化。

2. 宏观驱动：寻底期的普林格与盈利周期

在《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》中，我们提出普林 格周期框架。普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时 代。与美林投资时钟框架不同，普林格经济周期在已有的同步指标和滞后指标基 础上，加入了先行指标并以此来更好的适应货币主义时代。完整的普林格经济周 期走过如下阶段，信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反应至利率，再反作 用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、 同步指标（生产周期，典型的有 GDP）以及滞后指标（价格指标，制造国为 PPI， 消费国为 CPI），于是经济周期出现六个阶段：阶段 1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（逆周期调节）；阶段 2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下 行（复苏阶段）；阶段 3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段 4、先行指标 下行，同步指标及滞后指标上行（经济过热）；阶段 5、先行指标下行，同步指标 下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段 6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践 中，经济由于各种原因可能出现重启（例如疫情/战争等黑天鹅），投资者需要重视 数据的验证（判断当前处于哪个阶段），并且预判接下来将进入哪个阶段。 2022 年的市场运行特征大体符合我们的普林格框架。根据我们的普林格框架， 阶段 2-4 才是权益占优阶段，阶段 1 并不是。2022 年以来，滞后指标高位下行， 同步指标由于疫情影响又再度探底，低位小幅回升，但由于流动性宽松，先行指 标从底部上行，符合普林格周期阶段 1，但未能持续转入普林格阶段 2。在先行指 标至同步指标传导不畅的背景下，权益弱势，市场缺乏趋势性机会。 同步指标能否探明底部持续回升是 A 股 2023 研判的核心问题。

2.1. 市场寻底阶段往往是业绩下行期

根据《待春来启示录》，寻底期对应的业绩情况： 1）2004Q3 业绩增速开始下行，2005Q3 业绩增速转负。2004 年 Q3 开始， 业绩增速不断下行，2005Q1-2006Q1 业绩增速分别为 6.29、2.91、-4.20、-8.02、 -16.74（%）。 2）2007Q2 业绩增速开始下行，2008Q1 负增长。2008Q1-2009Q3 业绩增 速分别为-1.78、-3.55、-6.23、-33.83、-41.24、-25.02、-11.20（%），即 2008Q4 环比相减的下行幅度最大。 3）2010Q2 业绩增速开始下行，2012Q1 负增长。2011Q2-2012Q4 业绩增 速分别为 14.73、11.74、2.45、-16.44、-17.97、-18.12、-13.51（%）。 4）2017Q2 业绩增速开始下行，2018Q4 负增长。2017Q4-2018Q4 业绩增 速分别为 31.54、21.15、21.82、16.37、-6.03（%）。

我们将业绩与指数走势列在表中可以直观的看到，指数寻底期往往对应业绩 走弱的阶段。但底部通常出现在业绩拐点之前，领先 1-2 个季度出现。因此判断 业绩拐点是市场能否突破寻底期的核心矛盾。

2.2. 判断业绩拐点通过先行指标辅助提高前瞻性

2.2.1. 判断市场走出寻底期的核心在于把握宏观经济的景气变化

上市公司的业绩周期受到宏观经济景气的影响。上市公司的业绩增速与 PMI 呈现出直观的正相关关系，PMI 是宏观经济的景气指标。而由于 PMI 为环比指标， 其随着经济复苏，会回到荣枯线（50%）以上，并且在经济高点处于高位震荡，业 绩增速为同比指标，受基数影响大，因此业绩增速的下行通常会早于 PMI。但这 两者周期波动的特征是相似的。

2.2.2. 同步指标落后市场，需要先行指标辅助判断增强前瞻性

同步指标的拐点落后于指数底部。PMI 企稳回升可以作为同步判断指标。PMI 是通过对企业的调查结果形成的指数，是国际上通用的监测宏观经济走势的先行 性指数之一，具有较强的预测、预警作用。从下图来看，PMI 的底部往往出现在 指数底部附近，并且会较指数滞后一些（且其在月底发布，数据时间上较市场更 加滞后），2012 年则是个例外（PMI 低点出现在 2012 年 8 月，但指数仍然维持 弱势），2015 年主要受到股灾影响，与经济内生变动无关，也非本文研究的重点。

仅依靠同步指标，需要更长的时间来验证（至少还需要 1-2 个月的回升才能确认低点），对市场判断会出现偏误。而解决这一问题主要有两个方法，一是通过 中观行业的高频指标判断（5 月 23 日德邦策略团队报告《普林格周期：同步指标 的再刻画》），二是结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。 根据先行指标的变化来判断同步指标是否出现起色。在此前的普林格周期中， 我们先行指标的设计包含 M1 与 M2，货币信用先行，进而传导至实体经济与上市 公司业绩。 从货币-信用的传导关系上，M2 领先 M1，M1 领先于股市底部。M2 表示全 社会流动性情况，包括实体与虚拟，M1 中主要为单位活期存款情况，不包含居民 存款，企业层面其反映了生产和投资意愿，全社会层面则反映了货币活跃程度， 是观察微观预期与经济景气的指标。下图中红线表示 M2 开始回升前的低点与 M1 开始回升前的低点连线，蓝线表示 M1 开始回升前的低点与 Wind 全 A 起涨前的 低点连线。通过连线主要是为了更加直观的判断出领先/滞后关系。M2 低点领先 M1 在 3-5 个月不等，而 M1 对于股指的领先规律不明显，2008 年是落后，2018 年同步，2005 年、2012 年是大幅领先。但去除掉 2008 年，M1 应该至少是同步 的。

先行指标的更新。本轮 M2 触底回升时间是在 2021 年 8 月，M1 在 2022 年 1 月，同样也是贴合前文所述的 3-5 月领先规律。但 M1 领先市场的时间过长，市 场到目前尚不能轻言突破寻底期。为什么这一轮 M1 的指示意义似乎在失效？由 于 M1 包括 M0、企业活期存款以及机关团体活期存款，过去 M1 与商品房销售周 期波动接近，但在 2017 年以后由于政府债的影响，M1 与商品房销售的波动开始不完全同步。 突破寻底期的关键在于 M1 回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。 居民中长贷与商品房销售周期关系紧密，居民中长贷的回升往往表明商品房销售 回暖，由于商品房销售好转，房企现金流改善，后续再传导至拍地、新开工，整体 房地产投资进而出现回升，期间具有时滞。因此从顶部特征看，居民中长贷往往 领先企业中长贷，而居民中长贷和企业中长贷的底部通常比较接近（可能是由于 逆周期政策的作用），并且市场寻底期间（下图底色为上述寻底期阶段），这两项 指标在同比意义上均出现回升，并且居民中长贷往往在绝对量上已经开始回升。 当然由于社融、M2 是一体两面，见底的时期更早于这两个分项指标，社融/M2、 居民中长贷、企业中长贷之间顶底的时滞关系。

2.2.3. 更高频的先行指标要落到资金价格

利率是资金的价格，其能够直观的体现市场流动性松紧情况。当经济周期下行时，央行投放基础货币，狭义流动性环境改善，供给增加，商业银行借贷成本下 降，进而传导至实体经济，降成本刺激需求，在需求回暖时逐步回收基础货币。利 率反映目前资金供需情况，再侧面体现出实体经济的融资需求，并且也能够体现 出央行的意图。 由于银行间质押式回购利率为交易价格，其频繁会有跨季、跨月以及日历效 应影响，Shibor 为剔除最高价与最低价然后经算术平均计算得出的报价利率，相 对更加平稳，其在 2007 年正式推出，因此 2006 年及以前我们以 7 天银行间质押 式回购利率作为代理变量，2007 年开始将 3 个月的 SHIBOR 利率作为代理变量 进行分析。 狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件。如前述， 宽松货币往往出现在普林格周期 1——逆周期调节阶段，由于利率宽松，需求出现 回暖，再观察到需求回暖以后，央行控制流动性闸门，引导利率上行，同时实体借 贷需求增加，同样也会拉动利率上行。但利率下行至需求回暖期间存在时滞，利 率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段 1、阶段 2。从结果来看，除了 2008 年 经济危机以外，利率价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期（用 PMI 来表征）， 并且资金价格对于股市也有领先性，换而言之，资金价格触底企稳是熊市出现底 部的充分不必要条件。

亦可通过 DR007 辅助判断。在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率 开展操作。在 2021Q4 货币政策执行报告中，央行也指出，从市场角度来说，观 察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿 态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段 时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数 量指标。短期货币市场方面，银行间市场存款类金融机构 7 天期回购加权平均利 率（DR007）围绕央行公开市场操作 7 天期逆回购利率波动运行。因此 DR007 的资金价格变化，能够体现银行间的流动性松紧程度，也能够一定程度上反应央 行的态度。

2.3. 普林格动态指标看当前市场：突破寻底期需要更多条件

如前，我们提出多个指标可以作为指数见底的前提条件，包括：货币资金利 率企稳——SHIBOR3M、DR007，以及居民中长贷回升。 资金价格 9 月以来企稳，但海外形成明显冲击。从 2022 年 2 月开始 SHIBOR3M 下行，3 月企稳，4 月份国内疫情冲击下，经济下行，流动性环境又 重新进入宽松格局，6 月又企稳，7 月断供事件影响又重现 4 月的宽松节奏，9 月以后再度企稳。但 9 月的问题主要是在海外，美国核心 CPI 继续上行，俄乌冲突 继续，英国减税政策评价负面，欧洲、日本深陷泥潭，美元指数强势上涨，拖累国 内市场。而国内经济在基建持续发力下有所恢复。DR007 在 9 月下旬一度大幅提 升，10 月又再度回落，但底部出现抬升，SHIBOR3M 也从 9 月下旬开始提升。

但居民中长贷同比仍为负增量，居民预期偏弱，社融脉冲回到 28%以下。而 同步指标也并没有出现持续回升迹象，9 月、10 月财新 PMI 与中采 PMI 连续两 个月出现分化，并且均处于 50 下方。因此国内基本面仍然需要等待进一步明确的 信号，正如央行在 Q3 货币政策执行报告所提到的，国内经济仍面临需求收缩、供 给冲击、预期转弱三重压力，这与 2021 年中央经济工作会议的提法一致。另外海 外经济衰退则成为渐行渐近的灰犀牛，国内经济承压也成为必然性事件，对于 A 股市场而言，在分化的需求结构中探索到出路似乎难度颇大。A 股突破寻底期需 要更多条件。

3. 同步指标拆解：2023 三驾马车何去何从

2022 年，传染性更强的奥密克戎疫情在全球范围形成更大规模的感染。2021 年底在南非发现变异新冠毒株奥密克戎（Omicron），其传染性、免疫逃逸能力明 显强于原先发现的毒株，并且此后又持续变异，在全球造成大范围感染，2022 年 初的全球 7 日滚动新增确诊人数最高超 350 万人次，比前几轮波峰更高。同时， 全球因新冠肺炎感染的死亡人数也出现抬头，2022 年初 7 日滚动新增死亡人数最 高也超过 1 万人次。

奥密克戎全球肆虐下，国内也未能幸免。年初开始，奥密克戎在吉林、上海 等地产生集中影响，此后 7 月开始疫情感染病例在全国各地点状出现。4 月爆发 力更强，当日新增感染病例最高超 2.5 万例，而 7 月传播面更广，10 月份开始新 增感染数量超 10 例的内地省市数量最高达到 23 个，一度有 30 个内地省市出现 感染病例，从内地省市中感染的中位数来看，10 月 30 日达到 37 例，创 2021 年 以来的新高。

疫情影响下，4 月工业、服务业指数断崖式下降，8 月以后服务业复苏路径受 阻。今年疫情冲击最严重的月份是 4 月，工业生产同比为-2.9%，服务业同比为6.1%。尽管 10 月疫情传播面更广，但对工业、服务业的影响均小于 4 月。而由 于消费场景的约束，当疫情出现防控收紧时，服务业仍然会受到影响，工业相对 影响较小。疫情危机以后，稳增长政策再度出台，节奏上分为两轮，一是 5 月 23 日国常会决定实施 6 方面 33 项措施，二是 8 月 23 日国常会再出台 19 项稳经济 接续政策措施，因此工业生产仍然呈现修复状态，但服务业由于消费场景约束， 受到疫情影响更大，6-9 月份同比增长的平均数为 1.25%，明显低于 2021 年。

3.1. 居民收入预期低，消费回暖承压

收入预期低迷影响消费。凯恩斯 1936 年在 《就业、利息和货币通论》 一书 中提出，即：可支配收入与消费之间，存在相当稳定的关系，这个关系，可以表示 为一个函数，称为消费函数。根据这一思想，消费偏弱体现了居民收入受到影响以 及对于未来收入预期低迷。 2020 年以后失业率呈现出高波动性。2020 年 Q1、2022M1-4 是两个大幅提 升的阶段，而这两个阶段疫情均明显爆发。但好在 2021 年出口支撑下，经济基本 面仍然景气，2021 年 9 月失业率最低回落至 4.9%，创 2019 年以来的新低。 分年龄来看，其中 16-24 岁大部分是本科及本科以下学历的人群，就业意愿相 对不高，部分准备升学，有毕业后对第一份工作选择较为谨慎，持续对比，也有工 作后对于现状不太满意选择待业更换工作或者是通过升学、职业培训增加就业能力 的。因此其就业稳定性相对不高，而且影响因素较为复杂。因此其季节性高点往往 是在 7 月。而 25-59 岁是社会主要劳动年龄人口，是就业基本盘。 2022 年 9 月 25-59 岁人口失业率上行。由于春节返乡因素影响，25-59 岁劳 动人口的失业率往往在年底会出现上行，春节后则会出现季节性回落。在疫情冲击 下，2020 年、2022 年均从 5 月才开始回落。并且今年 9 月，这一年龄劳动人口的 失业率环比增 0.4pct 至 4.7%，单月环比提升幅度仅次于 2020 年 2 月（2018 年以 来）。这表明在内有疫情、外部紧缩出口回落，经济压力较大背景下，企业居民预 期偏弱。

居民行为更加保守，储蓄意愿提升。经济下行，投资回报率向下，居民行为 更加保守，从消费、投资向储蓄转移。这反应在居民的储蓄率出现明显提升，央行 的调研显示，2022 年第三季度选择“更多储蓄”的受访者占比达到 58.1%，仅较 Q2 小幅回落，处于 2014 年以来的高位，而选择“更多消费”的受访者占比仍然 在不断下降，占比达到 22.8%。统计局的数据也显示消费者信心指数自 4 月突然 下降至 86.7%，至 8 月仍然没有明显回升，4-8 月这一阶段的消费者信心指数也 是 1991 年以来的最低值。另外，2022 年 3 月以来，个人存款的同比与可支配收 入同比的剪刀差开始上行，至 9 月，可支配收入的同比增速为 4.30%，而存款同 比增速为 14.43%，剪刀差走阔至 10.13%，历史上只有 2004 年、2008Q4-2009 年、2020 年比目前更高。

2011 年以来社消同比增速稳步下台阶，2020 年以后降速更加明显。2011 年 增速为 18.5%，2012 年为 14.5%，2014 年为 12.0%，2018 年为 9.0%，2019 年 为 8.0%；2021 年两年复合平均为 4.0%，2022 年（至 9 月）为 0.7%。从下图中 来看，2022 年也仅有 2 月、8 月高于 2011-2019 年的下行趋势，且 2 月受到基数 层面的技术性影响更大。 社消 9 月维持弱势，消费者信心不足，整体增速仍然低于根据 2011-2019 年 的下降趋势的推算值。2022年9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，前值5.4%， 累计同比增长 0.7%，前值 0.5%。季调环比 0.43%，前值-0.05%，但就季节性而 言，近 10 年来仅好于 2021 年，其中商品当月同比增长 3.0%,餐饮消费增长-1.7%， 前值分别为 5.1%、8.4%。按照此线性预测来看，2023 年消费增速的中枢月平均 增速在 4.82%，按照每年增速下降 0.93%（2012 年与 2019 年增速差/相隔年数）， 则维持在 4.28%左右。假设疫情影响减小，经济复苏预期强，社零修复预期则更 高。

3.2. 出口：高增难以维持

2003 年以来我国出口负增速的年份主要有 2009 年、2015 年、2016 年，增 速分别为-16.01%、-2.94%、-7.73%。2019 年、2020 年出口环境同样较弱，增 速分别为 0.51%、3.62%。如下分析来看，明年出口增速大概率下行，叠加 2021、 2022 年的高基数，出口同比增速大概率转负，2022 年 10 月出口当月同比已经转 负，2023 年出口全年增速要维持在 0%较为不易。

3.2.1. 全球经济持续下行拖累出口

全球经济环境影响出口回落。OECD 经济领先指数从 2021 年 8 月开始回落， 2022 年开始出口增速也出现明显回落。出口当月同比增速 2021 年基本维持在 20% 以上，2022 年至 10 月有 5 个月增速低于 10%，进口增速回落则更加明显，2022 年至 10 月有 6 个月增速在 0~1%。至 10 月，出口、进口的累计同比增速分别为 11.1%、3.5%，并继续延续放缓趋势。

3.2.2. 出口主要由价格支撑，后续有回落压力

目前出口项价格贡献程度较高，后续有回落压力。2022 年 8 月开始，出口数 量指数连续两个月低于 100（低于 100 表示相对去年同期同比减少），但出口项价 格仍然明显支撑强于数量，6 月以来一直维持在 110 以上。并且价格指数 2022 年 以来均值为 111.84 高于数量指数的均值 101.66。主要是由于出口价格指数与欧 美的物价变化更加趋同。

出口数量 8 月开始再次出现结构性走弱。2022 年 1 月，出口同比改善的细分 项达到 86.5%，12 个月均值达到 77.7%，此后开始逐步回落。4 月疫情冲击以后， 有改善的产品比例下滑至 51%，7 月又回升至 79.4%，8 月又重新开始走弱，9 月 为 50%，更低于 4 月，12 个月均值为 68.3%。（由于需求放缓一开始往往是结构 性的，随后是全面的放缓，因此其往往会对应部分产品出口先行走弱。我们根据 出口数量指数的 HS2 分类的 97 个细项，观察同比走弱细分项的数量以及占比。 为了更加清晰得出结论，我们均进行平滑 12 月的处理。）

3.2.3. 海运量价齐跌

海运的高频数据上，量价均已经走弱。集装箱吞吐量同比增速 8 月开始走弱， 运价指数则是 8 月开始加速下跌。 1）量的方面，旬度数据外贸集装箱吞吐量从 8 月开始下行。由于旬度数据波 动较大，我们用 3 期平均平滑，8 月上-下旬、9 月上旬的同比分别为 0.2%、1.6%、 -2.2%、-14.6%，而去年同期增速并没有异常高，这也表明出口的量出现减少。 2）价格方面，CCFI 指数从 2020 年 6 月开始上行，在 2022 年 2 月见顶回 落，8 月开始加速下滑，至 10 月 28 日其与 2019 年底对比仍然增加 112%。CCFI， 即中国出口集装箱运价指数，是上海航运交易所编制发布的指数，以欧洲、美西 等航线作为样本，国内出发港口包括上海、广州等 10 大港口。主要反映中国的出 口运价问题。

3.2.4. 欧美拉动大幅走弱

欧美对出口的拉动效应 8 月开始明显走弱。美国 10 月对整体出口增速的拉 动效应为-2.25%，并且创下 2020 年 7 月以来新低，而欧盟为-1.45%，较前值回 落 2.26pct；东盟、日本和韩国，分别为 2.75%、0.18%、0.31%，较前值分别变 化-1.15、-0.10、0.03 个百分点。

3.3. 投资：基建延续积极，地产或将继续拖累，制造业承压

3.3.1. 基建：财政有定力，23 年有望延续积极

2022 年基建上行有效支撑固定投资，对冲房地产的下滑。广义基建、狭义基 建 9 月累计同比增速为 11.2%、8.6%，较前值分别变化 0.8、0.3pct，继续上行。 对比整体固定资产投资累计同比增速 5.9%（至 9 月），基建对固定资产投资形成 支撑。 2020 年以来能源供应是基建投资中表现最强的分项。三大分项中，电力热力 燃气及水的生产和供应业（以下简称能源供应）、交通运输仓储和邮政业（以下简 称交运）、水利环境和公共设施管理业（以下简称水利环境）累计同比增速为 17.8%、 6.0%、12.8%，环比变化 2.8、1.1、-0.2 个百分点；3 年复合增速为 12.04%、 3.48%、3.64%，环比变化 0.79、-0.14、-0.12 个百分点。可以看到在几轮基建投 资增速上行以后且高于固投增速的时间：2008 年-2010 年，交运和水利环境是增 速最快的分项；2012-2017 年，水利环境增速最快；2020 年至今，能源供应则成 为增速最快的分项，不同时间区间拉动项不一。

2022 年在疫情影响下，新增专项债加速前置发行，并且后续下半年追加限额。 4 月疫情冲击后，专项债开始加速发行。今年新增专项债 6 月基本完成发行，8 月 前基本使用完毕，8 月底再度增加 5000 多亿元专项债地方结存限额，10 月底前 完成发行，4 季度形成实物工作量。

结构性货币政策工具发挥关键作用。结构性货币政策工具兼具结构和总量双 重工具。一方面，结构性货币政策工具将央行资金与金融机构对特定领域和行业 的信贷投放挂钩，有精准滴灌的独特优势；另一方面，结构性货币政策工具具有基础货币投放功能，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷平稳增长。 截至 6 月末，结构性货币政策工具余额共有 5.4 万亿，占比较高的工具有抵押补 充贷款（2.62 万亿）、支小再贷款（1.40 万亿）。支农再贷款、支小再贷款、再贴 现、普惠小微贷款支持工具、抵押补充贷款、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效 利用专项再贷款等均为结构性货币政策工具。科技创新再贷款、普惠养老专项再 贷款和交通物流专项再贷款于 7 月首次申请，目前人民银行正有序推动相关工作。 9 月-10 月 PSL 连续两个月出现净新增，9 月新增 1082 亿元，10 月新增 1543 亿 元，净增水平历史上也处于较高位置，预计结构性货币政策工具将成为信贷的重 要支撑。 政策性金融工具方面，今年两次创设增加 3000 亿额度，调增 8000 亿元信贷 额度（2021 年政策性银行新增信贷规模为 1.65 万亿），8 月末再设立 2000 亿元 保交楼专项借款。创设金融工具用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金 搭桥，而充足的资本金是 8000 亿信贷等债务性资金、引导商业银行中长期贷款顺 利投放的先决条件。在以上这些政策安排下，今年政策性银行贷款投资节奏明显 加快，预计全年投放维持较高体量。

2022 年财政政策充分体现了有定力、稳健、可持续性。其一，这体现在今年 面临海内外这么大的冲击环境下，政策仍然留有余地，使用过去积累的空间（专 项债地方结存限额）；其二，在政府工作报告中，也能找到这样的思路，赤字率为 2.8%，与 2019 年持平，低于 2020-2021 年，地方政府专项债持平 2021 年，并 且加入了特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定 调节基金。我们根据公共财政收支差额与政府性基金收支差额计算的赤字率，在 今年 9 月达到-6.45%，较 2021 年（-5.73%）扩大，与 2019 年较为接近（-6.2%）， 但明显低于 2020 年（-9.14%）。

另外，今年减税降费是一大亮点。政府工作报告中减税退税 2.5 万亿，523 国 常会再增加退税 1400 亿，全年减税总量 2.64 万亿。后续还有多种支撑措施配套， 比如财政贴息为更新改造设备的贷款主体，促实际贷款成本不高于 0.7%（923 国 常会）等。这一系列措施给市场主体降成本，对助企纾困、稳经济都发挥了关键作 用，并且实施大规模增值税留抵退税消化了大部分积累多年的留抵税额。 2023 年通胀压力仍在，海外衰退风险高悬，外需难改颓势，而就目前情况而 言，消费、房地产投资可能难以对冲外需的下行，这需要基建侧的继续发力，预 计财政政策将大概率延续 2022 年的基调，继续保持有定力的积极，专项债、政策 性金融工具仍然是主要工具，并且有望继续前置。预计明年的基建增速可能和今 年较为接近，狭义基建增速维持在 8%~9%。

3.3.2. 制造业：仍具韧性，但增速意义上或将开始下行

制造业投资从 2004 年以来一直处于降速的过程。2015 年开始制造业投资累计同比增速破 10，开始进入个位数增速时代，2019 年为 3.1%，2020 年以后由 于基数的原因，制造业投资又重新进入两位数，21 年复合增速为 5.36%，22 年至 9 月累计同比增速为 10.1%。 当然在下行过程中也有小波动。当经济景气度回升时，制造业投资增速也会 出现回升，但其往往具有滞后性。比如 2011 年出口回落，以 PMI 表征的宏观经 济景气度也出现回落，制造业投资增速仍然上行并且处于高位；以及 2018 年也具 有相似特征。因此在目前出口回落（2022 年 8 月开始加速回落），宏观经济景气 度处于低位的背景下，制造业投资或仍具韧性，但增速意义上或将开始下行。

从制造业投资中几项占比较高的分项看，目前均维持较高增速。2022 年至 9 月，化学原料及化学制品制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、计算 机、通信和其他电子设备制造业累计同比增速分别为 19.3%、15.0%、39.5%、 19.9%，均高于整体制造业的 10.1%增速，前值分别为 17.9%、15%、38.4%、 18.7%。但从过去几段区间上来看，比如 2014 年年初前后、2015 年、2019 年初 前后，这几个分项往往是同步出现走弱。 考虑到 2023 年面临：连续两年的高基数、出口下行、内需低位的因素，预计 制造业可能会回到个位数增速，中枢水平或在 4%左右。

3.3.3. 房地产：投资低迷或将延续

回顾 2022 年以来的销售，整体上仍不景气。商品房销售面积累计同比自 2022 年以来一直为负，1-5 月累计同比持续拉大，6 月少许回暖，但 7、8 两月同比增 速负值再次扩大，9 月又开始有回暖迹象。结合因城施策来看，2-4 月政策发布数 量少但呈上升趋势，5-6 月达到高峰，7-8 月政策出台数量较少，9 月又达到政策 数量高峰；中央层面，5 月、9 月央行降低住房贷款利率。政策宽松在一定程度上 解释了 6 月、9 月出现的销售回暖，但销售低迷且恢复缓慢，政策刺激力度有望 加强。 回顾三轮周期放松后楼市表现，销售面积方面，2008 年 9 月、2014 年 9 月 和 2020 年 2 月调控政策放松后，销售面积当月同比分别在 6、7、3 个月后当月 同比增速回正，而本轮放松周期 1 年后仍处在负增速。销售均价方面，2008 年 9 月、2014 年 9 月调控政策放松后，销售面积当月同比分别在 6、8 个月后当月同 比增速回正， 2020 年 2 月调控放松是销售均价同比持平，3 个月后当月同比增 速超 0.5%，而本轮放松周期 1 年后仍处在负增速，且降幅仍在进一步扩大。在房 地产销售规模已处于高位、城镇化率放缓和坚持房住不炒背景下，本轮政策放松 力度较为克制，销售恢复速度也明显慢于往期，单月销售回正可能需要时间较长。

展望后市，需求端恢复缓慢，远期供给端存压。需求端，销售是否能够回暖还要看居民部门购房能力和意愿，但目前来看居民部门需求并不强。根据前文对 居民端的分析，目前经济增速和收入处于下行阶段，居民杠杆率较高、加杠杆空 间狭窄，购房能力不强。房地产行业近年来维持房住不炒大基调，房屋投资属性 减弱，未来预期升值空间小，居民购房意愿回暖也较为缓慢。供给端，土地购置和 新开工同时走弱将导致未来房屋新增供给减少。房地产百强企业新增土地建面累 计同比自 2021 年 7 月以来大幅下行，2022 年 6-9 月在-70%到-80%之间。新开 工面积当月同比从 2021 年 4 月开始为负，2022 年 1-8 月当月同比差距呈拉大趋 势，9-10 月稍有回暖。同时根据对融资端总量和结构的分析，房地产民企目前融 资困难，信用收缩风险仍然存在，这将会导致民企项目冻结、销售困难，所以后续 在居民侧意愿逐步回暖后，仍面临推盘量减少、供给侧收缩的供给端压力。 中性预测下，我们预计全国销售面积 Q4 增速为-6.9%，2022 全年增速-18%， 2023 年销售面积增速为-1.2%。乐观预期下，预计全国销售 Q4 增速为-0.9%， 2022 年全年销售面积增速为-16.6%，2023 年销售面积增速为 4.8%。悲观预期 下，预计全国销售 Q4 增速为-11.0%，2022 全年增速-19.1%，2023 年销售面积 增速为-5.5%。

房地产投资方面，其可以拆分为建筑工程开发投资完成额、安装工程开发投 资完成额、设备工器具购置开发投资完成额和其他费用。建筑工程开发投资完成 额、安装工程开发投资完成额、设备工器具购置开发投资完成额可合计为建安支出，可由施工面积乘施工单位成本计算，而施工面积主要取决于新开工面积、竣 工面积和复工/停缓建面积的变动。其他费用主要由土地购置费构成，可由土地成 交金额变动情况预测。 回顾三轮周期放松后房地产投资表现，2008 年 9 月、2014 年 9 月调控政策 放松时，房地产开发投资当月同比增速下行但仍处正增长区间，但放松后房地产 开发投资仍会继续下行一段时间。2008 年 9 月调控放松 9 个月后，房地产开发投 资当月同比稳定恢复到了放松时的增速水平。2014 年 9 月调控放松后开发投资短 暂回暖，随后进一步下行。2020 年 2 月调控政策放松后，房地产开发投资迅速回 正，主要是由于 2020 年房地产开发投资走弱主要是受到疫情影响施工停滞，生产 生活恢复正常后反弹迅速。本轮政策放松后，房地产开发投资当月同比总体仍处 在下行期，从过往周期表现来看房地产开发投资恢复明显较销售更为缓慢，本轮 房地产投资低迷或持续至明年。

当前建安支出方面，新开工走弱、竣工走强，施工面积呈下行趋势；土地购置方面，土地购置落后于成交，当前企业端拿地情况不容乐观，土地购置预计持续 低迷。根据我们预测，2022 年末房地产投资累计同比乐观、中性、悲观分别为9.4%、-9.6%、-10.4%，2023 年末房地产投资累计同比乐观、中性、悲观分别为 -5.9%、-7.7%、-11.7%。

4. A 股 2023 回报率测算与状态

4.1. A 股 2023 年回报率测算

根据 3 中疫情与欧美衰退对宏观经济影响程度，结合我们的盈利预测模型， 2022 年预测全 A 归母净利润同比增速在 22Q4 分别处于乐观、中性、悲观情景下 为-1.39%、-1.76%、-2.25%，2023 年预测同比增速在三种情景下分别为 1.29%、 -1.08%、-7.66%。基于以上盈利预测，我们可以得到当前市值下的预期估值三条 路径，可以看出 2022 年的三种情景下预期估值基本相同，而 2023 年的预期估值 水平则分别为 18.12、18.62、20.04。

我们测算了相应的回报率空间，采用万得全 A 的周频 PE-TTM 计算滚动 3 年 的均值以及±1 倍标准差（19.6、17.2、21.9），分别测算当前 PE-TTM、PE-2022E、 PE-2023E 变化至均值、±1 倍标准差以及 2010 年以来最低水平（2014/5/9 的 11.6 倍）时的变化幅度。可以看出当前全市场 PE-TTM 处于较低估状态，变化至 1 倍标准差区间内均有涨幅，但距离 2010 年以来最低估水平仍有 30%以上的空 间。而将 2022Q4 的盈利预期纳入后，则拖累了全年盈利增速，使得 PE-2022E 基本来到均值和-1 倍标准差区间中值。而 2023 年中性假设下的 PE-2023E 变化 至三年滚动均值将收涨 5%，悲观情景预期估值变化至均值将收跌-2.5%，乐观情 景将收涨 7.9%。而 PE-2023E 无论在哪种情景下，距离 2010 年以来最低估水平 均有超 30%的空间。

4.2. 4 大类指标监测 A 股状态

下文我们将 4 个大类指标展开多个细分项进行分析，结论如下图所示（红色 为配置价值高，蓝色为配置价值低）：资产联动指标中股债相关指标均显示目前股 票相对债券的配置价值已较高。其余指标方面：1）市场配置指标（包括 PE\PEG） 显示目前配置价值仍有提升空间，而估值分化程度（衡量全市场股票分布的离散 情况）由于 11 月低位股的补涨出现大幅收窄，也表明性价比一般。2）市场交易/ 情绪指标方面，目前换手率与成交额占前高比例仍然较高，以及个股趋势指标均 不及几个历史底部，但行业趋势指标显示全行业同时继续下行的空间不大；3）投 资者行为方面，回购体量距离 2018 年底差距尚大，产业资本先行，10 月净减持 收窄至百亿以内有部分解禁规模较低的因素，侧面或显示底部特征，但仍需观察 验证。

4.2.1. 大类资产联动指标

A)股债相对收益率

股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。 一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的 计算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。截至 11 月 9 日，两种形式的股 债相对收益率均处于历史极高水平，以 2004 年以来分位数衡量，均在 98%分位 以上，代表股票资产当前相比于债券资产的性价比之高在历史上少有。 对比绝对水平，当前两种指标形式分别为 0.75、-0.69%，而 2019 年初最高 点为 0.71、-0.92%，当前股债性价比更高，但未达 05、08 极端状态。

B)持有股债收益差

上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比，但无法反应持有股票资产与 持有债券资产的真实收益率情况。 为此我们计算指标“持有股债收益差”，计算方式具体为：某时点的过去十年 所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率，减去同时间区间下债券 资产的年化收益率，再对所有时点的年化收益率差取平均，得到该时点“持有股 债收益差”的取值。 我们对于股票资产的选取采用万得全 A 指数，债券资产的选取采用中债-国开 行债券总全价(7-10 年)指数，时点采用周频分割，该指标 2012 年至今走势如下图 所示（周频截至 11 月 4 日）。

当前持有股债收益差为-0.15%已转负，即代表过去十年任意时点做多万得全 A 指数一年以上，至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来更少-0.15%， 这一水平的历史分位数也仅为 2.8%。 相比于历史低点，2012 年 12 月曾达到-0.25%，2019 年初曾达到-2.01%， 当前虽然未到极端悲观情况，但整体下行空间已不大。

4.2.2. 市场配置指标

A)PE

从目前估值水平来看，当前尚不及几个历史大底的水平。比如今年的低点 Wind 全 A 的动态市盈率均超过 15X，而 2012、2013 年的两个低点不超过 12X， 2008 年、2018 年的低点也在 13X 左右。

B)PEG

另外，按照低点时的 PEG 来看，g 我们采用 Wind 一致预期的两年复合净利 润增速，由于过去数据无法获取的原因，我们主要与 2018/10/18、2022/4/26 进 行对比，可以看到目前 PEG 仅有中小 100 的估值低于 2018 年的时候，而创业板 指估值较为接近。

C)估值分化程度

估值分化程度一般。另外，在《力挽狂澜的那些事》中，我们曾经用估值变异 系数来提示全面牛市的顶部风险，同样其也可用来提示底部的情况。过去几个低 点为 2005 年 7 月（0.922）、2008 年 10 月（1.002）、2012 年 7 月与 11 月（0.863、 0.864）、2018 年 10 月（0.889）、2022 年 4 月（0.884）。截至 11/4，全 A 估值 变异系数为 0.82，由于市场修复，全 A 的估值差异度有所下降。

4.2.3. 市场交易/情绪指标

A)换手率

换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率，可以很好的衡量市场 的交易活跃程度。我们采用万得全 A 日频换手率的 20 日平均来衡量观察全市场 的交易情况。由历史走势可以看出，牛市交易往往更为活跃，体现为大部分时间 换手率水平都位于 1%以上；而熊市则伴随着换手率的持续走低，交易萎靡。 对比历史市场走弱时期换手率水平：2011-2012 年换手率不断走低，市场交易持续萎缩，换手率最低点在 2012 年初下至 0.4%以下，而此后大部分时间在 0.5%-1%区间内震荡两年有余；2018 年初换手率水平由接近 1%持续走低，最低 点出现在 9 月的 0.5%水平。2022 年以来，全市场换手率水平大多时间位于 1.2%- 1.4%区间内震荡，9 月中旬打破区间下沿，紧接着 9 月底再次下破 1%。当前市 场换手率水平整体位于 0.9%-1%区间，11 月以来市场反弹交易阶段性再次活跃， 虽然绝对水平上升至 1%以上并不高，但从截至 11 月 9 日的 48%的历史分位数 来看，距离市场大底的交易低迷仍有一定距离。

B)成交额占前高比例

我们采用万得全 A 月频日均成交额占前高比例，来从时间纵向维度更好的对 比当前与历史的市场活跃程度。 可以看出历史上市场低点时的月频日均成交额往往对应着前期高点时的 20%水平。尽管 2015 年的杠杆牛市有着月频 30 万亿的天量成交额，但 2018 年低点 时的成交额占前高比例依然在 15%水平，说明 20%的阈值具备一定的稳定性。 10 月的日均成交额占前高比例依然维持在 40%以上，11 月截至 9 日的该指 标值在市场反弹中进一步回升至 54%，尚未达底部交易情况。

C)行业趋势指标

通常可以将市场划分为：牛市、熊市、结构市三种类型。区别的关键在于其中 是否存在结构性机会，即熊市往往是所有行业的趋势都会走弱。 我们采用 MACD 这一较为通用的技术指标来度量。篇幅有限，不详细展开介 绍指标，简而言之，MACD 是一个趋势指标，由该指数的收盘价计算所得的快线 （DIF）减去慢线（DEA）而来，因此 MACD 走高，代表趋势走好。我们通过低 频的参数判别更长期的趋势（如月）。行业为 2021 年申万行业分类，一共有 31 个 行业分组。 进一步，我们处理得到两类指标。一方面，我们对各行业的 MACD 值进行加 总，另外则通过衡量 MACD 为负的数量占比（月度 MACD 趋势性较强），这两个 指标为一体两面，区别是第二个指标属于区间值。 从历史上来看，典型的熊市触底前往往会出现所有的行业 MACD<0 这一现 象，比如 2008 年 7 月 vs2018 年 10 月；2011 年 9 月 vs2012 年 11 月；2016 年 1 月 vs2016 年 2 月；2018 年 8 月 vs2018 年 12 月。2022 年在 9 月达到最低值 3.23%，即只有 1 个行业月 MACD 值大于 0，已经处于较为悲观的境地，但相比 前几轮历史大底——有数月所有行业均是下行趋势，目前本轮情况还更加积极一 些。 由于所有行业的 MACD 值均为负以后，还有些行业会处于继续恶化，因此所 有行业的 MACD 值的加总值还会下降。MACD 值的最低值分别出现在 2008 年 10 月、2012 年 1 月、2016 年 1 月、2018 年 12 月，除了 2012 年以外，与整体指数触底的时间是一致的。2008、2012、2016、2018 年的最低值分别为-17069、 -6592、-7155、-7873。2022 年在 4 月达到最低的 8575 点，从这一角度看，行 业大幅度下跌的空间可能也有限。

D)个股趋势指标

前文我们描述了整体市场、行业情况，顺着前文思路，接续我们开始描述个 股情况。在交易上，年线对于市场的意义重大，因此我们观察处于年线以上的个 股比例。图中，我们采用周度指标，因此用 50 周来替代年线（250 日）。 当市场逐步进入牛市时，处于年线上方的个股比例也会逐渐增加，反之当市 场进入熊市时，个股均会逐渐落入年线下方。2004 年至今，在每一轮熊市中，50 周均线上方最少的低点分别出现在 2005 年 6 月 3 日（3.26%）、2008 年 11 月 7 日（1.93%）、2012 年 1 月 6 日（3.35%）、2016 年 3 月 11 日（10.32%）、2018 年 10 月 19 日（3.81%）。但需要注意的是这与指数的低点并不是一一对应，比如 2012 年（领先接近 11 个月）、2016 年（滞后 1 个月有余），但从自下而上的投资 上来看，这个指标也具有一定的参考意义。 目前低点出现在 2022 年 4 月 29 日（13.58%），与几个历史的低点相比目前 尚未及。截至 11 月 4 日，该值为 33.35%，较之前低点有明显修复。

4.2.4. 投资者行为

A)回购

上市公司股票回购一般用于股票注销、股权激励计划、市值管理等用途，而 进行回购的时机往往会选择在股价处于合理价值或是低估状态时进行。当全市场 大幅回调，绝大部分公司股价位于低点，理论上会出现大规模的回购潮。 观察全市场历史的月频回购实施金额，在 2012 年以前规模极小，而第一次回 购潮始于 2012 年 10 月回购金额快速放大至 9 亿以上，而后万得全 A 指数收盘价 于 12 月初见底，当时 10 月回购金额占当月成交额比例在 0.05%水平；第二次回 购潮始于 2018 年 7 月回购金额突破 40 亿，而后万得全 A 指数收盘价于 10 月见 底，而当时 7 月回购金额占当月成交额比例同样在 0.05%水平。此后股票回购成 为上市公司普遍接受并采用的一种交易行为，并且在 2020-2021 年再度迎来一波 回购潮，2021 年底回购金额占成交额比例下探至 0.02%。 而随着 2022 年的市场全面回调，整体回购规模也不断放大，1-10 月平均每 月回购金额 88 亿，10 月单月占成交额比例回升至 0.07%。以回购视角来判断， 市场完全见底或需要该比例进一步提升。

B)产业资本增减持

产业资本增减持往往侧面反映上市公司重要股东对于股价高低的看法，认为 股价高估的往往会有减持行为，反之则相应增持。由于存在一级市场投资的重要 股东退出行为，所以二级市场上产业资本大部分时间表现为净减持状态。 整体增减持规模在 2005 年之前较低，而市场回调的 2005-2006 年整体表现 为净增持，进入 2007 年市场不断上涨之后则表现为净减持不断放大至百亿以上； 在 2012 年市场底部同样表现为净减持较少且 10 月为净增持；2018 年 10 月同样 表现为净增持。此后全市场月度净减持规模常年位于百亿以上，市场的阶段性底 部往往表现为净减持在百亿水平附近，例如今年 4 月。 虽然 9 月全市场净减持规模依然超-400 亿，但截至当前 10 月净减持规模已 收窄至百亿以内，一方面由于 10 月市场整体解禁规模较低，另一方面也显示当前 具备一定市场底部特征，仍需紧密观察 11 月若市场维持当前位置，较低的净减持 规模是否具有持续性。

5. 2023 年投资主线：迎接新考验，保障战略安全，加快制 造强国，加强战略纵深

5.1. 战略安全——贯彻总体国家安全观，掌握发展和安全主动权

5.1.1. 国防军工——地缘风险骤升，强军强国紧迫

疫情影响相对有限，当前在手订单饱满，增长趋势明确。供给端，军工企业 主要集中在成都、西安等地区，二季度受上海疫情的影响较为有限；需求端，基于 行业的特殊性，疫情并未造成行业长期需求下滑，并且，自 90 年代起，中国军事 费用持续稳步上行，2022 年国防支出预算已提高至 14760.81 亿元水平，考虑到 《“十四五”纲要》中提出的“科技强军”和“加快机械化信息化智能化融合发展” 等要求，2023 年军费支出有望延续增长，成为军工企业需求端的重要支点。从在 手订单的情况来看，军工行业 2015-2022Q1-3 合同负债和预收账款规模出现大幅 提升，验证军费端支出强劲。

国际方面，地缘政治不确定性上升，强军强国紧迫。俄乌冲突打开魔盒，俄 罗斯总统普京 10 月 5 日批准顿涅茨克、卢甘斯克、扎波罗热和赫尔松四地分别作 为联邦主体加入俄罗斯联邦的条约，并签署接纳上述四地入俄的相关法律文件， 乌克兰反对，我们认为俄乌缓和条件尚不具备。当地时间 9 月 14 日，美国国会参 议院外交关系委员会以 17 人赞成、5 人反对通过了所谓的“台湾法案”。法案抛 出了所谓“台湾安全援助倡议”，原计划在未来四年内为中国台湾提供 45 亿美元 安全援助，修正后的法案在第五年进一步追加了 20 亿美元，总数达 65 亿美元， 约占 2021 年中国台湾年度防卫支出的一半。外交部发言人毛宁回应：有关法案严 重违背美方在中国台湾问题上对中方所作承诺，违反一个中国原则和中美三个联 合公报，干涉中国内政，违背国际法和国际关系基本准则，向“台独”分裂势力发 出严重错误信号。中方对此坚决反对，已向美方提出严正交涉。中方将视该案进 展情况和最终结果，采取一切必要措施，坚决捍卫国家主权和领土完整。这一法 案的立法进程才刚刚开始，从程序上来说该法案将提交参议院全体投票表决，之 后还要在众议院获得通过，然后由美国总统拜登签署，才能最终成为正式法律。 我们预计今年较难通过，2023 年值得重点关注。

5.1.2. 信创——信息安全重要性提升，信创产业迎黄金发展期

外部不确定性上升，信创产业发展保障国家信息安全。8 月 23 日，国资委召 开中央企业关键核心技术攻关大会，会议强调，中央企业要进一步提高政治站位， 增强紧迫感责任感使命感，切实抓好关键核心技术攻关工作。信创，即信创产业、信息技术应用创新产业，旨在实现 信息技术领域的自主可控，保障国家信息安全，其核心在于通过行业应用拉动构 建国产化信息技术软硬件底层架构体系和全周期生态体系，解决核心技术关键环 节“卡脖子”问题。信创产业是数字经济、信息安全发展的基础，也是“新基建” 的重要内容，将成为拉动中国经济增长的重要抓手之一。《“十四五”国家信息化 规划》提出，“十四五”时期，我国信息化发展面临的外部环境和内部条件发生复 杂而深刻的变化。从国际看，世界经济数字化转型加速，新一代信息技术加速迭 代升级和融合应用，数字经济引领生产要素、组织形态、商业模式全方位变革。数 字空间国际竞合进入新阶段，以信息技术生态优势、数字化转型势能、数据治理 能力为核心的国家创新力和竞争力正在成为世界各国新一轮竞争焦点，数字领域 规则体系及核心技术生态体系的竞争日趋激烈。从国内看，我国已转向高质量发 展阶段，制度优势显著，治理效能提升，经济长期向好，物质基础雄厚，人力资源 丰富，市场空间广阔，发展韧性强劲，社会大局稳定，继续发展具有多方面的优势 和条件。同时，我国信息化发展不平衡不充分的问题仍然较为明显，关键核心技 术短板突出，数字化驱动经济、社会、政府全面转型，引领高质量发展的作用有待 进一步发挥，数字化发展治理体系亟待健全。信息化发展面临不进则退、慢进亦 退的风险挑战。《规划》提出，到 2025 年，数字中国建设取得决定性进展，信息 化发展水平大幅跃升。数字基础设施体系更加完备，数字技术创新体系基本形成， 数字经济发展质量效益达到世界领先水平，数字社会建设稳步推进，数字政府建 设水平全面提升，数字民生保障能力显著增强，数字化发展环境日臻完善。

信创产业链大体分为软件领域、硬件领域、实际应用和信息安全四大类。硬 件领域中包括底层硬件和基础设施，软件领域中包含基础软件和云平台两部分， 实际应用场景中包含企业应用和解决方案两大类，信息安全控制则贯穿整个信创 产业。整体市场规模方面，海比研究院数据显示，2022 年信创产业规模达 9220.2 亿元，近五年复合增长率为 35.7%，预计 2025 年突破 2 万亿。海比研究院将信 创产业划分为两部分，一部分是由核心产品构成的核心市场，以及由非核心产品 构成的非核心市场。海比研究院数据显示，2022 年核心市场规模为 2392.8 亿元，占比 26.0%,非核心市场规模为 6827.4 亿元，占比 74.0%。未来，该市场机构将 发生细微变化，逐渐向 3:7 结构靠拢。细分领域方面，根据互联网数据中心预测， 到 2023 年，我国服务器市场规模将达到 340 亿美元，约 2380 亿元人民币，占全 球市场的 30%;中国数据库市场规模将达到 40 亿美元，约 280 亿元人民币，占全 球市场的 7%;我国中间件市场规模将达到 14 亿美元，约 98 亿元人民币，占全球 市场的 3%;企业应用软件市场规模将达到 156 亿美元，约 1092 亿元人民币，占 全球市场的 4%。

5.1.3. 粮食安全——国际粮食市场供需趋紧，预计粮价将高位运行

俄罗斯及乌克兰是重要的农产品出口国，粮食方面尤其小麦及粗粮随着冲突 加剧全球供需或趋于紧张。2021 年俄罗斯出口小麦及产品 3500 万吨，全球出口 占比达 16.9%；大麦 450 万吨，占比达 13.2%；黑麦 5.5 万吨，占比约 12.5%。 乌克兰方面 2021 年出口大麦 600 万吨，全球出口占比高达 17.6%；玉米 3350 万 吨，占比达 17.3%；小麦及产品 2420 万吨，占比约为 11.7%；黑麦 5.5 万吨，占 比 13.8%。 整体来看，我们预计国内粮食价格今年将处于高位运行态势，同比涨幅可能 较去年进一步扩大。俄乌冲突发生的时间段恰好叠加多重支持粮食价格因素：首先，成本上涨明显；其次，政策提高了最低收购价；再次，通胀预期和大宗商品价 格高企以及国际市场价格传导均带动整个粮价上涨；另外，新冠疫情导致国内粮 食运输方面有一些阶段性影响，包括极端气候影响都促使国内粮价能够保持高位 运行态势。鉴于目前价格已经处于较高水平，未来继续上涨需要有新的触发因素， 如俄乌冲突持续恶化，极端天气等。总体而言，我们预计即使价格有所回落，幅度 不会很大。 粮食安全问题或持续至 2023 年。

5.1.4. 能源安全——加快建设能源强国，保障国内生产生活

煤炭——供给端趋紧难解，行业维持高景气

煤炭供给端趋紧难解，价格保持高位。国家发展改革委、国家能源局 3 月 22 日发布《“十四五”现代能源体系规划》，提出到 2025 年，国内能源年综合生产能 力达到 46 亿吨标准煤以上，煤炭仍是我国重要传统能源。供给端，9 月全国原煤 产量环比上升 4.4%，1-9 月月均产量维持在 3.6-3.8 亿吨水平。当地时间 8 月 11 日起，欧洲对俄罗斯煤炭禁运正式生效，导致欧洲能源危机加剧，国际煤价受此 影响进一步上行，导致我国煤炭进口压力加大。

油气及油服&油运——供给收缩下原油价格韧性

俄罗斯是重要的油气资源国，地缘冲突下供给约束推动油气价格韧性。俄罗 斯是欧盟最大的单一原油来源国，西方国家对俄罗斯的制裁导致国际原油供给趋 紧，同时欧洲对俄煤和俄气的制裁也导致其对石油的需求增加。欧盟对俄罗斯原油和产品进口的禁运将分别于 2022 年 12 月和 2023 年 2 月生效，预计将导致俄 罗斯原油出口量进一步减少。9 月，俄罗斯石油出口量减少 23 万桶/日，降至 750 万桶/日，较俄乌冲突前水平下降 56 万桶。当地时间 10 月 5 日，石油输出国组织 （欧佩克）与非欧佩克产油国组成的“欧佩克+”第 33 次部长级会议在奥地利维 也纳举行，会议决定从 11 月起，“欧佩克+”将原油总产量日均下调 200 万桶。需 求端，10 月 13 日，国际能源署（IEA）在月报中下调了原油需求增速预测。IEA 将今年石油需求增长预期小幅下调 6 万桶/日至 190 万桶/日，对 2023 年石油需求 增长预期则大幅下调 47 万桶/日至 170 万桶/日。IEA 现在预计 2022 年石油需求 总量为 9960 万桶/日，2023 年为 1.013 亿桶/日。欧佩克+大幅减产，欧盟对俄油 制裁生效后俄油产量或加速下降，石油供应缺口仍存，虽然受全球经济衰退预期 影响，石油需求增速预计放缓，但在供给持续收缩背景下，油价或将维持强势。

光伏——国内外需求旺盛、技术迭代进行时

国内外需求旺盛，光伏市场持续扩容。过去十年，光伏发电技术和成本取得 了重大突破，光伏成为全球大多数国家最经济的电力能源之一。并且，随着“碳中 和”目标成为全球共识，全球正在加速提高可再生能源的使用比例。根据 BNEF 彭博新能源财经发布了 2022 至 2030 年各年度全球光伏装机量预测，2022 年全 球将新增光伏装机 228GW（dc），2030 年这一数字将增加到 334GW（dc）。

风电——新增装机维持高景气，成本下行盈利修复

国家发展改革委、国家能源局 3 月 22 日发布《“十四五”现代能源体系规划》， 提出到 2025 年，非化石能源消费比重提高到 20%左右，非化石能源发电量比重 达到 39%左右。规划具体提出加快发展风电、太阳能发电、因地制宜开发水电和 积极安全有序发展核电等。在“双碳”目标下，风电作为清洁能源迎来快速发展 期。1-9 月，我国新增风电发电设备容量 1924 万千瓦，同比增长 17.1%，新增装机维持高景气。根据研观天下整理，2023 年我国风电新增装机合计 91GW，同比 增长 76.7%，其中陆上风电新增装机和海上新增装机分别为 79GW 和 12GW， 2025 年风电新增装机合计将达到 103GW，维持高景气。

5.1.5. 生命安全——坚持人民至上、生命至上，健全公共卫生体系

在我国人口数量庞大、居民消费水平提升、 健康保健意识增强的背景下，我国医药市场需求不断扩大，发展前景良好。细分 领域方面，（1）医疗器械方面，产业技术含量高，且受益于新基建、贴息贷款和 国产替代等政策，行业景气度高。艾媒数据显示，2023 年我国医疗器械市场规模 有望达到 13250 亿元，同比增长 12.9%，2025 年整体市场规模有望达到 16325 亿元。艾媒数据显示，中国中药 材市场规模 2017 年为 1018 亿元，2018 年达到近 1246 亿元，预计 2022 年将达 到 1708 亿元，2024 年将超过 2000 亿元，年平均复合增长近 10%，市场规模扩 大前景可观。

5.2. 制造强国——加快建设制造强国，建设与完善现代化产业体系

5.2.1. 工业母机——重大技术装备攻关核心赛道，高端数控机床国产替代需求迫切

机床是将金属毛坯加工成机器零部件的机器，是制造机器的机器，因此也被 称为“工业母机”。机床作为装备制造业的工业母机，机床行业为装备制造业提供 生产设备。机床行业下游客户包括传统机械工业、模具行业、汽车工业、电力设 备、铁路机车、船舶制造、航空航天工业、石油化工、工程机械、电子信息技术 工业以及其它加工工业。机床的品种、质量和加工效率直接影响着其他机械产品 的生产技术水平，因此，机床工业的现代化水平和规模是一个国家工业发达程度 的重要标志之一。 国产高端数控机床国内市场占有率相对较低，而军工、航空航天领域对高端 数控机床有迫切的需求。据浙海德曼招股说明书，数控机床是一种装有程序控制 系统的自动化机床。数控机床较好地解决了复杂、精密、小批量、多品种的零件 加工问题，是一种柔性的、高效能的自动化机床，代表了现代机床控制技术的发 展方向，是一种典型的机电一体化产品。由于我国高档数控机床起步较晚，目前 国内产能不能满足需求，高档数控机床依赖进口的局面仍然凸显。在高档数控机 床领域，国产数控机床国内市场占有率相对较低。国产数控机床主要在附加值较 低的简单经济型数控机床中竞争。同时，国际巨头对中国高精尖的数控机床实行 禁售、限售政策，国内军工、航天航空等行业对高精尖的数控机床有迫切的需求， 据科德数控招股说明书，五轴联动数控机床是解决航空发动机叶轮、叶盘、叶片、 船用螺旋桨等关键工业产品切削加工的唯一手段，从过去的“巴统清单”到现在 的“瓦森纳协定”，西方发达国家一直把五轴数控系统及五轴联动数控机床作为战 略物资实行出口许可证制度，对包括中国在内的诸多国家实行了严格的技术封锁， 我国在高端数控机床领域亟需制造自强。

5.2.2. 工业机器人——“十四五”期间机器人市场规划增速超 20%，行业内生增长 动能强劲

全球工业机器人装机量迅速增长，中国市场增速领先。工业机器人工业机器 人是自动控制的、可重复编程、多用途、移动或固定式的操作机，可对三个或三 个以上轴进行编程，应用于工业自动化。根据国际机器人联合会（IFR）发布的 《2022 全球机器人产业报告》，2021 年，全球工业机器人新增装机量达 517385 台，同比增长 31%，超过新冠肺炎疫情前的 2018 年。截至目前，全球在役机器 人存量达到 350 万台，创历史新高。其中，2021 年所有新部署的机器人中，74% 安装在亚洲，中国是全球最大的机器人应用市场，2021 年安装量为 268195 台， 同比增长 51%，相当于全球其他地区安装的所有机器人的总和。

工业机器人产业可分为核心零部件、整机制造和系统集成三大核心环节，中 国本土企业亟需重点突破产品主要包括多关节机器人产品、平面多关节机器人产 品。工业机器人产业链上游主要为伺服系统、减速器、控制器等核心零部件和齿 轮、涡轮、蜗杆等关键材料。减速器、伺服系统（包括伺服电机和伺服驱动）及 控制器是工业机器人的三大核心零部件，直接决定工业机器人的性能、可靠性和 负荷能力，对机器人整机起着至关重要的作用。产业链中游是工业机器人整机制 造。产业链下游主要面向终端用户及市场应用，包括系统集成、销售代理、本地 合作、工业机器人租赁、工业机器人培训等第三方服务。据埃夫特招股说明书， 中国本土企业亟需重点突破产品主要包括多关节机器人产品、平面多关节机器人 产品。在该等领域，国产机器人分别占 21.50%、11.30%。外资仍然占有绝对市 场份额，国内厂商需要在该领域实现重大突破。

5.2.3. 半导体设备及材料——美国芯片法案及对华出口管制措施出台，推动半导体 国产化加速

美国芯片法案及对华出口管制措施出台，半导体产业链的“自主可控”亟待 推进。8 月 25 日，美国总统拜登签署实施《2022 年芯片和科学法案》的行政命 令。该芯片法案整体涉及金额约 2800 亿美元，包括向半导体行业提供约 527 亿 美元的行业补贴，为企业提供价值 240 亿美元的投资税抵免，用于资助芯片企业 在美研发和制造，并在未来提供约 2000 亿美元的科研经费支持等。美国当地时 间 2022 年 10 月 7 日，美国商务部工业与安全局（以下简称“BIS”）公布了一系 列专门针对中国且更为全面的新出口管制措施，旨在进一步限制中国购买先进计 算芯片、开发和维护超级计算机以及制造先进半导体的能力。 相比美国，当前我国的半导体产业链整体实力仍相对落后，根据《The Semiconductor Supply Chain：Assessing National Competitiveness》中的统计， 中国大陆在全球芯片产业链的整体市场份额较为落后，具体来看，中国大陆在封 测及封测设备方面已经具备较强国际竞争力，但在 EDA、IP 核、部分半导体材 料、部分半导体设备领域都存在明显的“卡脖子”问题，而这些领域也正是美国 及其盟国的优势领域，我国亟待补足。美国芯片法案和对华半导体出口管制措施 的出台，将推动半导体国产化加速，利好国产半导体设备及材料。

5.2.4. 专精特新——定位明确，为制造业“补短板、锻长板、填空白”重要一环

我们对“专精特新”进行了系列研究：《“专精特新”中觅“单项冠军”》、《年 度主线：从元年到腾飞——2022 年专精特新年度展望》、《巡礼：“专精特新”小 巨人系列》、《破局天花板效应，来自并购的潜在机遇》、《专精特新手册 V1.0》、 《超预期专精特新小巨人——深挖财报盈余惊喜策略探索》、《小巨人成长空间广 阔，业绩边际改善》、《政策标准统一，如何精选专精特新“小巨人”？》等，不 断提高对“专精特新”的认知、加强对投资机会的把握。

5.3. 西部发展——中吉乌铁路启动建设，西部大开发加快步伐

中吉乌铁路启动建设，完善新亚欧大陆桥南部通路。2016 年 10 月 8 日，推 进“一带一路”建设工作领导小组办公室印发《中欧班列建设发展规划（2016-2020 年）》（以下简称《规划》）全面部署今后 5 年中欧班列建设发展任务。这是中欧班 列建设发展的首个顶层设计。中吉乌铁路是地区互联互通的战略性工程，是中欧 班列西线南部通道的重要组成部分。8 月 2 日,乌兹 别克斯坦代理外交部部长弗拉基米尔·诺罗夫表示，中吉乌铁路修建协议计划在 撒马尔罕峰会期间签署。9 月 15 日，中国国家发改委、吉尔吉斯斯坦交通部和乌 兹别克斯坦交通部在撒马尔罕签署了关于中吉乌铁路吉尔吉斯斯坦分段建设项目 的合作协议。该协议要求在 2023 年上半年完成中吉乌铁路项目吉尔吉斯斯坦段 “吐尔尕特-阿尔帕-马克马尔-贾拉拉巴德路线方案”可行性研究的所有工作。据新华 社报道，中吉乌铁路建设，对我国具有以下几点重要意义:（1）中吉乌铁路的建成 将完善新亚欧大陆桥南部通路，形成东亚、东南亚通往中亚、西亚和北非、南欧的 便捷运输通道。（2）中吉乌铁路的建设将拓宽新亚欧大陆桥的运输范围，提高新 亚欧大陆桥在国际运输中的地位。（3）中吉乌铁路的修建将改变我国新疆乃至整 个西部的交通格局，加快西部大开发的步伐。（4）中吉乌铁路的修建有利于中亚、 里海石油的开发和利用，对开辟我国新的石油进口源，调整我国能源发展战略具 有重要意义。

促进区域协调发展，推动建设成渝经济圈。成渝地区双城经济圈位于长江上 游，地处四川盆地，东邻湘鄂、西通青藏、南连云贵、北接陕甘，是我国西部地区 发展水平最高、发展潜力较大的城镇化区域，是实施长江经济带和一带一路战略 的重要组成部分。回顾成渝经济圈建设政策历史，2011 年，国务院批复，国家发 展改革委印发《成渝经济区区域规划》；2016 年，国家发展改革委、住房和城乡 建设部联合印发的《成渝城市群发展规划》明确，到 2020 年，成渝城市群要基本 建成经济充满活力、生活品质优良、生态环境优美的国家级城市群。2021 年 10月 20 日，中共中央、国务院印发的《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》发布， 规划纲要指出，成渝地区双城经济圈位于“一带一路”和长江经济带交汇处，是西 部陆海新通道的起点，具有连接西南西北，沟通东亚与东南亚、南亚的独特优势。 根据《西部陆海新通道总体规划》，西部陆海新通道是连接“一带”和“一路”的 陆海联动通道。西部陆海新通道纵贯我国西南地区，有机衔接丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路，将加强中国—中南半岛、孟中印缅、新亚欧大陆桥、中国 —中亚—西亚等国际经济走廊的联系互动，使其成为促进陆海内外联动、东西双 向互济的桥梁和纽带。新欧亚大陆桥建设的推进，有利于西部陆海新通道作为陆 海联动通道的发展，也将推动西部核心经济圈——成渝经济圈的建设。

编辑：JACK