2023年固定收益年度投资策略 地产能否走出向上周期，资产荒格局能否打破

一、利率债：弱基本面与宽资金面的趋势何时出现拐点

1、2022年利率债运行特点：基本面弱修复格局下，银行扩表速度放缓，非银配置行为主导债市

1.1、收益率曲线变动特点：牛陡成为主旋律，国开隐含税率压至低位

2022年基本面难以为债市提供方向，长端利率因此持续震荡；而资金面大多处于极度宽松状态， 同时宽货币预期未出现显著减弱，短端利率下行较为顺畅，使得今年收益率曲线整体呈现出牛陡 为主的格局。4 月以来，伴随资金利率中枢大幅下移，与之关系更为密切的短期限利率跟随快速 下行，1年期国债利率月度均值从年初的 2.1%左右下行至 4月的 2.03%，而后持续回落，至 1.8% 左右低位；而在此期间，长端利率大体呈现震荡格局，10Y-1Y 期限利差也从 66bp 左右一路走阔 至当前的 90bp 以上,处于近五年 95%左右分位数。

11 年以来，期限利差分别在 14 年年初-4 月，15 年 2-6 月以及 18 年、19 年 9 月-20 年 4 月等多 个时间段出现大幅走阔。利差的走阔大多发生在牛市阶段，宽货币周期下资金利率快速下行，而 长期利率下行幅度相对有限，造成了牛陡的曲线形态。观测曲线陡峭之后的平坦化，牛平和熊平 的情形皆有存在。

从牛陡转向牛平的主要原因在于前期资金利率大幅下行之后的边际收敛，抑或存在通胀高企等其 他原因制约货币宽松预期，而随着基本面弱化的主线逐步清晰，长端利率下行速度快于短端，例 如 14 年 4 月-10 月、15 年 6 月-16 年年初、19 年 4 月-19 年 8 月。而当基本面快速改善抑或货币 政策开始转向，利率市场转熊，短端利率受到打击较大，期限利差因此回落，呈现熊平形态。例 如 17 年上半年、20 年 5 月-12 月，前一阶段基本面具有韧性，政策 “严监管+紧货币”并重，后 一阶段基本面在疫情之后开始迅速修复，随着债市转熊，前期下行速度较快的短端利率快速回升， 期限利差也从前期高位逐步下行。

今年以来，自年初期限利差走阔之后，8 月 10Y-1Y 国债利差达到 90bp 左右相对高位后，未如历 史各时期一样迅速平坦化，而是保持高位震荡，未见显著收窄。这也说明，一方面当前并不具备 基本面快速修复、货币政策转向的基础；另一方面虽然宽货币预期仍支撑短端债券价格，但基本 面预期未出现显著弱化，经济修复预期仍在。

另外，今年收益率曲线另一显著特点在于国开隐含税率的不断收窄，10Y 国开隐含税率月度均值 从 1 月的 8.8%逐步回落至目前的 5%左右，处 10 年以来 1%分位数以下。这一现象在供给与需求 端均能找到相应缘由，一方面，今年政金债供给较为克制，即使政策性开发工具已经带来一定发 行增量，使得 9 月政金债净融资同比高增；但大多数月份政金债净融资同比仍为负，1-10 月净融 资规模同比-1430 亿。另一方面，广义理财规模保持高增，对国开债较为青睐的非银机构仍面临 资产荒问题，21 年以来，广义基金对政金债配置比例从年初的 30%左右逐步上行至今年 10 月的 35%左右，持有比例稳步抬升；而配置国债地方债为主的银行机构今年以来的债券投资相对而言 并不主动。

整体来说，与以往不同，今年曲线表现出牛陡而后期限利差维持高位的特征，同时国开隐含税率 不断低位下行，这不仅与当前较为尴尬的基本面弱修复格局有关，同时也是微观上表外理财资产 荒问题难以缓解的结果。

1.2、海外市场：通胀高烧不止，加息预期强烈，人民币汇率承压

美联储此轮加息开始于 22 年 3 月，幅度从最初的 25bp，增强至 5 月的 50bp，而后在 6 月开始 75bp 的大步加息。然而截至目前，伴随加息力度增强，美国所面临的高通胀问题未出现明显缓解， 消费、就业等数据也表现出韧性。通胀中居住与薪资的螺旋增长较为明显，同时今年以来俄乌动 荡也为大宗价格带来较多变数。在此前房价快速上涨的带动下，美国租金价格持续攀升，CPI 中 住房租金同比从年初的 4.4%一路上行至 10 月的 7%。同时，劳动力短缺助推薪资水平上涨，10 月非农职位空缺数 1071.7 万人、职位空缺率 6.5%，自 4 月以来虽以有所下滑，但仍显著高于疫 情前水平，就业市场整体供小于求，支撑薪资上行，私人非农企业员工薪资同比处 8%左右高位。 另外，俄乌冲突叠加欧佩克减产等因素下，油价一度上行迅速，今年 PPI 一度在 6 月冲高至 9.1%， 创1982年以来新高。整体来说，此轮加息由于起步相对较晚，同时住房租金粘性较强，劳动力短 缺难以迅速改善，原油等供给端不确定性较强，加息对通胀的抑制作用较弱。

经济方面，私人投资对 GDP环比增长贡献度转负，净出口也在一季度显著转负带来扰动，但个人 消费支出端仍然保持韧性，前三季度保持了 1%以上的环比拉动率。在 20 年疫情之后史无前例的 多轮财政刺激下，巨额财政补贴下居民消费需求增长，核心零售同比虽自 2 月回落之后目前处于 8%高位震荡。强劲需求下，通胀及加息预期不断走高，10Y 美债一度突破 4.2%高位，达到 2008 年以来高位。同时，10Y-3M 自 6 月份以来持续倒挂，目前利差在-46bp，暗喻未来经济衰退风险。

国内货币政策虽“以我为主”，但在“处理好内部均衡和外部均衡的平衡”的理念下，仍然面临 一定压力。美联储持续收紧，经济韧性强，而欧洲经济受俄乌冲突拖累，美元指数大幅上行，人 民币自二季度以来也开始相对美元贬值。尤其在出口加速下滑以来，人民币汇率贬值速度加大， 9 月破 7 之后 11 月即期汇率达到 7.25，达到 08 年以来高点。贬值压力下，汇率调控政策频出， 自 5 月来多次下调外汇存款准备金率，由 9%下调至 6%；9 月将远期售汇业务的外汇风险准备金 率从 0 上调至 20％；10 月将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1 上调至 1.25；期 间央行公开表态“不要赌人民币汇率单边升值或贬值”。今年美债快速上行至高位，中美利差迅 速走阔；叠加美元具备较强升值基础，国内则面临外需下滑、内需乏力的情形。目前人民币汇率 已开始企稳，国内政策有望继续保持独立性，人民币贬值压力的显著减弱仍需依赖于美联储加息 的见效。

1.3、国内基本面：金融数据非持续性改善，弱修复下对基本面领先性减弱

2022年基本面整体呈现弱修复状态，市场对出口高位回落、基建托底经济、能源保供保障生产等 已有一定预期，而在消费改善持续性、地产的改善幅度和反弹时点以及出口回落速度方面均存在 较大分歧。基本面难以给债市提供明确的方向性指引，全年债市利率围绕着加速修复预期形成以 及证伪而大幅波动，而出口及地产这两个主要分歧点也是其中主导因素。3 月疫情反复、7 月地产 断供事件、10 月地产未见拐点以及出口加速回落均使得经济快速修复预期证伪，多次带动年内利 率快速下行。而在利率下行之后，市场往往又会由于各项宽信用政策端发力而出现调整。例如临 近 6 月末、9 月末均出现过 30 大中城市商品房销售面积同比数据的阶段性改善，同时全年各地地 产需求改善政策频出，共同带来了市场阶段性调整。

截至 9 月末，虽然三季度 GDP 虽强于预期，但结构性改善特征更加明显，政策驱动为其中核心。 较超预期的工业增加值改善，归功于去年低基数、今年高温限电后的反弹改善以及制造业投资、 基建投资、能源保供的共同带动。但仍需看到的是，地产投资仍在底部徘徊，销售未见显著改善， 消费修复缓慢，疫情反复下消费修复的持续性低，出口增速也随着外需走弱继续回落，整体来看， 基本面依旧延续政策驱动结构性弱修复的态势，市场对基本面预期的分歧加剧。

另外，今年的金融数据同样呈现阶段性改善格局，对经济数据的指引作用显著减弱。一般而言， 金融数据通常领先于经济数据开始反弹，而从目前来看，今年央行降准降息虽均有实施，但宽货 币传导到宽信用的效果仍不持续，金融数据改善更多依赖的是基建托底、设备更新再贷款等驱动， 整体愈发呈现出政策驱动下结构性改善、但实体信用扩张需求仍弱的格局。从各月金融数据来看， 本外币贷款同比增幅自年初以来大多呈现出一个月改善、一个月走弱的震荡反复状态。即使出现 间接性贷款改善，也更多由于企业短贷的大幅提升；居民长贷、居民短贷同比多为负，尤其是居 民长贷，在地产销售低迷、需求端政策难以改善地产市场信心的情况下，持续表现羸弱。企业债 券方面，同比增幅从年初以来持续下滑，企业端信用扩张意愿极低。政府债券由于发行节奏与去 年差别较大，上半年尤其是六月拉动作用较强，而下半年开始逐步对社融形成拖累。

综合来看，2022 年疫情扰动消费复苏、悲观预期笼罩地产、出口下半年开始加速回落，居民企业 信用扩张意愿极弱，金融数据阶段性改善更多依赖季末冲量、基建阶段性托底。一方面，未能持 续改善的金融数据对基本面的领先性也开始减弱，另一方面，全年基本面从未出现超预期因素， 始终保持弱修复格局，基本面本身给债市带来的扰动并不大，但等待触底反弹的地产以及担忧回 落速度未知的出口两项预期迅速变化，给利率带来小幅波动。

1.4、流动性：资金面持续宽松，央行作用力减弱

今年 4 月以来，资金面进入极度宽松状态，资金利率持续处于政策利率以下。而相对于以往持续 大规模宽货币带来超储率上行，从而传导至资金面宽松的过程不同的是，今年的资金面宽松与央 行操作之间的相关性较弱，整体呈现出超储率低位与资金利率低位并存的局面。

4 月降准以后，央行逆回购等货币供应操作均较为克制，尤其是 7 月之后，常规逆回购操作规模 开始逐步缩量，从此前的 100 亿逐步缩量至 20 亿左右。银行超储率随之下滑，在 4 月达到 1.7% 左右的年内高位之后逐步回落，根据估算，预计 10 月底将处于 1.2%左右的低位。对此，央行在 二季度货政执行报告中强调，央行逆回购投放缩量，主要由于“货币市场资金供给充足，二季度 以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少”。

从实际效果来看， 即使公开市场操作缩量消耗了银行超储，但对资金面的影响却微乎其微，在超储率不断下滑的月 份里，DR001、DR007 均值仍在逐步回落。这也说明，即使央行资负表出现缩表迹象，但并未 逆转银行资产与负债端匹配状况，相对于资产端而言，今年银行负债端整体充沛，在资金市场的 大幅融出维持了资金面的宽松格局。而年内央行的降准降息操作更多发生在资金面已极度宽松之 后，因而并未带来资金面的显著变化。

从央行切换到银行负债端融资变化，存单市场上，二季度以来银行存单发行热度逐步下滑，除了 资金面季节性收紧的季末净融资为正，在大多数月份银行存单净融资均为负，整体呈现量价齐跌 的状态。1 年期 AAA 存单到期收益率中枢全年呈现下行趋势，从 3 月的 2.59%一路下滑，8 月达 到 1.85%的相对低位，达到 20 年疫情后的新低。银行债方面，3 年期商业银行债、二级资本债与 国开债利差自 3 月中旬以来均持续下行，目前都处于近三年以来 5%分位数以下，同样说明银行 负债端充裕，负债成本普遍下行。

在银行对向央行借款以及主动发行债券这两类负债的依赖程度减弱的背景下，资金面仍能维持宽 松，这说明在三类主要负债来源中，存款端才是银行负债充裕的主要原因。首先，伴随财政大幅 支出，财政存款同比持续少增，继续向居民、企业存款转移，抵消了央行投放减弱对超储的影响。 根据国家税务总局数据，全年留抵退税政策集中在 4-8 月，“4 月 1 日大规模增值税留抵退税政策 实施至 8 月 31 日，已有 20490 亿元退税款退到纳税人账上，再加上一季度继续实施此前出台的 留抵退税老政策 1233 亿元，已累计有 21723 亿元退税款退到纳税人账户”。截至 9 月，各项存 款中财政存款同比增速处于-6.6%，较去年年末的 12%左右的增速回落明显。

其次，今年货币结 构也出现了较大变化，居民储蓄意愿显著增强，机关团体存款等增速也在抬升。今年住户存款中，活期存款虽从去年年末 5%左右增速提升至 9 月的 7.6%，但住户定期存款增速提升更加明显，去 年年末已处 14%左右相对高位，9 月更是上行至 18%左右，存款定期化明显。另外，在M1增速 提升的过程中，与以往机关团体存款增速大多维持平稳不同的是，今年机关团体存款增速反而在 多个月份超过了企业活期存款增速，说明目前实体经济活力并未如以往 M1 回升阶段出现显著改 善。同时，从最新 9 月金融数据来看，M2 增速保持年内高位 12.1%，与社融增速之差仍处于正区 间，也说明今年银行资产负债表的扩张不依赖于实体部门资产负债表的扩张，造成银行表内可用 负债持续多于可配资产。

1.5、机构行为：银行扩表速度放缓，表外理财资产荒加剧

除了负债端存款极度充裕之外，银行资产端缺乏投向也是当前资金面持续宽松的一大关键。今年 银行扩表速度减慢，一是信贷扩张速度慢，二是债券配置端也更偏被动，更多跟随地方债等供给 变化。通过上市银行报表中各类银行资产端增速观察其扩表速度，同时观察现金及存放央行款项、 发放贷款及垫款、金融投资以及同业三项（拆出资金、存放同业以及买入返售）这四类资产的增 长情况，能够发现，除国有大行外其他银行资产同比增速未能显著抬升。截至 22Q3，国有大行 资产同比增速 12.5%，较 21 年年底 7.6%快速抬升；股份行增速小幅抬升，而城商行、农商行增 速不及去年年末，尤其农商行从 9.8%迅速回落至 7.3%。

贷款方面，四类主要银行中，截至 22Q3 仅国有大行贷款同比增速快速攀升，由此带来资产增速 从去年年底的 7.6%上行至 12.5%；其他各类银行贷款扩张速度自 21 年以来明显下滑，这也直接 带来了扩表速度的放缓。究其原因，一是随着净息差缩窄，银行进行信用扩张意愿主动降低；二 是贷款需求较弱的背景下国有大行贷款增长能够相对稳定，而中小银行贷款增速则偏向于被动下 滑。 同时，金融投资方面，仅农商行在一季度大幅配置，其他银行配置相对稳定，更多跟随供给放量 而进行被动配置。二季度随着地方债集中供给，各类银行金融投资增速抬升；三季度投资迅速下 滑，整体银行金融投资增速则回落至 1.2%，较近几年同期增幅处于相对低位。同时，由于负债端 充裕，银行转而在同业业务上积极配置，22 年各季度银行资产端同业三项同比增幅不断抬升，从 去年年末的-4.5%不断上升至三季度的接近 20%，资金融出力度显著增强，这也造就了资金面的 宽松。

而资产荒现象在表外理财方面表现更为突出，理财和基金资产运用端主要包含信用债投资、非标 投资和银行发行的需要非银部门消化的金融债券三大类。我们利用债基+货基+理财+结构性存款+ 银行供给给非银部门的金融债券来衡量广义理财规模，会发现在 14-16 年的资产荒阶段确实是因 为金融创新导致的规模增速飙升，在 18 年以后规模增速波动整体较为平缓，且与扣除掉结构性存 款的一般性存款规模增速呈现出明显的此消彼长关系。因此我们认为 18年之后的“资产荒”成因 更多在于市场风险偏好下降以及实体融资需求减弱后带来的有效资产供给不足。

2、潜在拐点：地产能否走出向上周期，资产荒格局能否打破

2.1、可能变化一：地产走出低迷，带动基本面改善

今年以来，地产宽松政策频频发力，一方面，央行从保交楼入手，完善房地产金融政策，保障房 地产企业合理融资需求；另一方面，鼓励各地因城施策支持合理住房需求，各地频繁发布放松限 售限贷、放松公积金贷款、实行购房补贴等政策，以期改善居民对地产的悲观预期，支持刚性和 改善性住房需求。

不过在坚定不移的“房住不炒”决心下，一系列地产宽松政策在需求端见效甚微，地产改善幅度 依旧较小。今年以来，30 大中城市商品房成交面积同比增速依旧显著为负，从年初的-25%左右 下行至 4 月的-53%后降幅收窄，截至 10 月最新数据，同比仍在-20%左右的低位。另外，地产投 资方面，前期土地成交数据较差，对新开工及土地购置费形成拖累，叠加疫情扰动，地产投资累 计同比逐步下降，目前仍未开始触底反弹。

后续预计地产政策端将继续发力，各地地产需求促进政策也将继续。而随着时间推移，地产投资 也将出现边际改善，一方面这仍然依赖于需求政策从量变到质变，真正带动销售端回暖，带动土 地成交降幅继续收窄，预计明年新开工面积同比降幅收窄而后同比转正。另一方面，前期土地成 交同比降幅的边际收窄，也将使得地产土地购置方面投资逐步改善，低基数下地产投资有望边际 改善。

近期监管部门组织地方申报 2023 年专项债项目，要求申报的专项债需求规模，按照提前下达 2023 年用于项目建设的专项债券分配本地区额度的 3 倍左右把握，预计明年专项债带动基建发力 仍将继续。若后续地产出现迅速修复，那么势必对外需走弱形成一定替补效应，在加快基本面修 复速度的同时，也将使得表内信用派生循环加快，今年以来内需低迷、居民信贷低迷的格局或将发生一定改变，从而为债市带来一定的调整风险。一旦基本面修复速度开始加快，前期保持震荡 的长端利率可能出现较明显的上行，利率曲线或呈现熊陡格局。

2.2、可能变化二：财政支持力度减弱，资金面关键回归央行

2022年流动性宽松的主线，一是留抵退税下财政存款大规模向一般存款转移，二是需求不足尤其 是地产市场低迷下，企业居民信用扩张意愿弱而储蓄意愿强。2023 年预计这两条主线均将发生变 化，未来资金面的关键将从财政转移回央行，同时需求修复下银行扩表意愿的变化也将对资金面 带来一定冲击。

其实从 8 月以来，资金面已开始在宽松范畴内逐步收敛，DR007 中枢在 8 月达到 1.42%的低位之 后开始回升，10 月在 1.65%左右。这也说明，随着财政留抵退税逐步减弱，货币释放速度已开始 逐渐减缓，资金成本已有抬升。在信贷间断性改善的同时，由于资金成本提升，银行存单套息空 间下降，受到直接冲击较大，价格中枢开始逐步抬升，1 年期存单利率从 8 月的 1.95%上升至 2.11%。后续随着财政政策继续向常态化回归，银行超储将更加依赖于央行投放，若叠加信贷需 求改善、地产回暖，银行信用风险偏好改善，资产端扩张速度加大也将会加大负债端成本，加快 资金面收敛速度。对于债市而言，短端利率将遭遇一定冲击，而长端影响相对可控，收益率曲线 容易呈现熊平变化。

2.3、可能变化三：表外理财扩张速度放缓，资产荒格局收敛

未来表外理财扩张速度存在进一步放缓可能。若地产开始加速修复，基建、地产、消费合力带动 内需改善，企业居民端信用扩张活性将显著增强。此前大量储蓄化或向表外理财端转移的居民储 蓄存款减少，表外理财因此而向表内转移，自身增速将放缓。另外，随着理财净值化进程的不断 完善，理财产品估值方法由摊余成本法向市值法转变，理财负债端不确定性加强。截至 22 年年 中，净值化理财规模占比达到 95%，产品收益表现跟随市场波动的反应也将更加剧烈，一旦债市 出现较大较持续的调整，净值波动将加剧对理财负债端带来的不利，从而形成负反馈，加大债市 调整力度。

不过回顾 2016 年和 2020 年两次“资产荒”的破局，虽然也会受到负债端变化的影响，如 2016 年金融去杠杆的开启等等，但资产端的变化则是更重要的因素。16 年开始，基建、房地产再度复 苏，而金融去杠杆使得银行贷款和债市融资受到制约，实体经济融资需求难以得到满足，非标融 资卷土重来，信托贷款由于受监管影响相对较小上涨速度最快。从 16 年三季度开始，尤其是 17 年年初以来，非标结束了 2014 年开始的萎靡，出现大幅增长，占新增社融比例大幅攀升，加速 资产荒格局的瓦解。20 年 5 月开始，国内疫情得到有效控制，伴随着经济逐步恢复，宽财政持续 发力。地方债大量发行的同时，6 月特别国债开始发行并集中于 7 月发行完毕，资产端供给迅速 提升。20 年底社融中政府债券、企业债券、人民币贷款同比增速较 19 年底均出现明显抬升，分 别达到 22.1%、17.7%、13.2%；社融整体同比从 19 年底的 10.7%上行至 20 年底的 13.3%，社 融与企业居民存款、非银存款增速之差均显著走阔，国债利率随着资产荒的缓解出现上行。

如果未来我们能观测到资产供给也如同 2016 或 2020 年一样出现显著提升，那么资金面将再度受 到冲击，由于资产供给提升也将同时改善基本面预期，长端届时受到的影响或将更大，收益率或 将呈现平移上行或熊陡变化。

3、利率走势判断：短期博弈反弹后的修复，中期关注反转拐点

综合以上分析，今年的基本面、流动性以及机构行为方面相对往年均存在显著不同之处。海外方 面，美联储今年虽大步加息，但通胀、需求端并未得到显著抑制，美债因此飙升；同时美债 10Y3M长时间倒挂，未来经济存在衰退风险。国内人民币汇率快速贬值，政策端使用各类工具引导预 期，政策端压力增大。基本面方面，全年基本面呈现弱修复状态，虽然经济指标出现过超预期改 善，但主因仍在政策托底，消费受疫情扰动作用较大、地产对各种宽松政策并不敏感持续保持低 迷，同时出口增速也超预期快速回落，全年多次因修复力度不及预期而出现利率的快速下行。同 时，金融数据改善并不持续，更多在于季末冲量、基建及设备更新驱动，个人房贷、企业长贷均 低迷；金融数据对基本面数据领先作用难以显现。

流动性方面，今年财政替代央行，通过留抵退 税投放基础货币；同时个人储蓄意愿增强、机关团体存款增长等存款结构变化使得银行负债端充 裕，资金面自 4 月开始极度宽松。机构行为方面，除国有大行外，其他银行贷款增速较慢，扩表 速度放慢，同时叠加债券配置端偏被动，因而更加倾向于在资金市场融出。而表外理财由于负债 端增长稳定而可配资产难以放量，面临更加显著的资产荒。这些宏观与微观层面的特点，也体现 了收益率曲线变化中。今年长端利率偏震荡、短端快速下行、期限利差因此而迅速走高；同时国 开债因表外资产荒而快速下行，国开隐含税率达到历史低位。

近期债市出现较大幅度调整，主要是以上特点发生了一些改变。首先，随着留抵退税政策告一段 落，财政政策逐步常态化，央行继续维持中性操作，资金面自四季度开始就出现了边际收敛的迹 象。在这一影响下，理财、基金等机构开始主动降杠杆，市场回购成交量水平下降，债市开始小 幅调整。

而在 11 月中旬，疫情防控政策的优化调整，和房地产政策的进一步放松，使得市场预 期基本面会加速修复，这使得今年来交易资金占比较高的债券市场，在资金面收敛后本就出现的 分歧的裂痕进一步加大：若基本面加速修复则财政继续大幅支出稳定资金面或央行加大投放替代 财政投放的必要性有所下降，从而导致资金面持续收紧；若资金面收紧则理财面临一定赎回压力， 资产荒的格局也会被逆转；若理财被赎回，债市的抛压将更大，则会进一步加剧资金面的收紧和 债券净值的下跌。因此短期债市步入以上负反馈过程中，债市利率出现较大幅度的反弹。

二、信用债：把握相对票息，静待拐点到来

1、城投债：供给偏紧或将延续，关注机构偏好与行为变化，继续下沉空间不足

1.1、发行供给同比下滑，供需失衡格局延续，主导利差压缩至低位

从今年信用债发行供给来看，前 10 个月非金融企业信用债累计发行 10.33 万亿元，同比增长 0.91%，同期到期 8.59 万亿元并最终实现净融入 1.74 万亿元，得益于到期规模的回落，净融资 同比大幅增长 16.29%。从发行节奏看，2 月和 5 月为传统发行淡季，融资规模偏小但明显强于去 年同期，其余月份均有万亿元左右新发规模，3 月、4 月、7 月和 8 月同比下滑 10%左右，10 月 则同比大幅增长 18%。净融资方面，今年总体呈现前高后低态势，净融入规模最大的单月都在一 季度，一季度净融资占前 10 月合计的 64%，5 月和 9 月录得单月净融出，下半年以来融资相对疲 软。

就城投债而言，隐债监管主基调未变，发行审核未见放松，城投发债收缩明显。今年前10个月， 城投债累计发行 4.37 万亿元，同比下滑 5%，占信用债总体发行比例约 43%稍低于去年同期；净 融入规模仅实现 1.31 万亿元，同比大幅下滑 28%。今年城投债仅有 5 月和 10 月单月发行同比增 长，3 月、4 月同比少发在 10%以上，一级发行热度不高。

与供给收缩相对的是，今年信用债方面地产风险不断发生，导致风险可控的票息资产欠缺，流动 性宽松格局下机构可配资金充裕，资产荒格局推动信用利差收窄。 收益率方面，一季度信用债收益率在 1 月末探底后回升，3 月上行至年内高点后因二季度受上海 等地疫情影响收益率跟随市场利率下行，6 月初解封后经济复苏预期转强收益率稍有回升，但在 资产荒格局延续、经济下行压力偏大、地产风波不断等因素影响下收益率于 7 月快速下行并触及 年内低点，8 月以来保持低位窄幅震荡趋势。

信用利差方面，年内信用利差走势同样前高后低，短债下沉意愿较强，1 年期利差率先收窄，最 终相比年初各等级各期限利差收窄幅度集中在 10~20bp。其中，中高评级的 1 年期和 5 年期收窄 幅度大于 3 年期，低评级收窄幅度大于高等级，城投债收窄幅度与中短票整体接近但长久期收窄 力度略小。截至 10 月末，各等级 1 年期利差历史分位数在 5%左右，相比 9 月低点稍有上行，同 时期限越长利差分位数也越高，3 年期、5 年期城投利差略高于中短票整体。期限利差方面，短久期债受追捧，期限利差普遍走阔并升至历史高位。今年以来除 AA 级 3-1Y 利 差收窄 10bp 外其余各等级期限利差均走阔，高评级走阔幅度稍大在 20bp 以上，城投短债挖掘力 度明显偏强，AA+级 3-1Y、5-1Y 利差均走阔 30bp 以上，其余期限利差也走阔 20bp 以上，利差 历史分位数也普遍高于 70%。

1.2、土地出让收入恶化，基本面走弱多数省份承压，分化格局加深

虽然供需格局主导下城投利差收窄，但今年土地出让收入下滑严重，着眼远处，城投基本面走弱 值得关注。自去年下半年开始，全国土地出让金收入出现下滑，今年前 9 个月中，除 7、8 两月受 益于集中供地成交出让金同比正增外，其余月份均同比为负。剔除集中供地后，7、8、9 月同比 增速分别为-49%、-19%和-21%。今年前三年季度累计出让金同比实现正增的省份仅有上海、北 京、海南，其余省份均为下滑。天津、吉林、黑龙江、重庆、辽宁几省降幅较大，均在 70%以上。 土地出让收入体量较大的省份中，浙江、江苏、广东、山东几省同比降幅 30%~50%。

1.3、非标商票舆情演绎，债务化解动态引关注，公开债安全性仍存

城投标债刚兑未破，但今年非标、商票等非债券形式的债务屡有负面舆情，背后折射出部分区域 和城投平台在再融资滚续上存在较大压力，舆情演绎走向值得关注。 截至目前，我们统计到的发债城投非标违约事件累计已超百起。贵州省最为严重，四川、内蒙古、 甘肃、陕西等地也有多起，其他区域普遍仅涉及 1 起或尚未出现过非标违约。三季度发债城投作 为融资方/担保人的非标违约事件新增 14 起，相比二季度明显增多。资质偏弱区域仍未非标违约 事件高发地带，14 起违约中贵州占 12 起，遵义市和黔南州舆情依旧不断，另外 2 起分别发生在 河南登封和甘肃平凉，均为区县级城投，资质偏弱。此外，部分强地级市的区县级平台非标也在 今年发生过非标逾期，尽管后续完成了兑付，但仍对区域融资形象带来了负面影响。

票交所公布的商票逾期名单来看，发债城投出现的数量今年渐起。截至 10 月末票交所持续违约 名单中，涉及发债城投 21 家，数量与上月末持平，与去年相比则明显变多。21 家发债城投中涉 及山东 7 家（青岛潍坊淄博各 1 家、高密 2 家、威海 2 家）、贵州 6 家、广西湖南浙江各 2 家、 河南江苏各 1 家；除贵州外，其余省份的平台均为区县级平台。逾期余额多为几千万，超 1 亿元 的平台有 3 家。城投商票逾期可作为辅助参考信号，用于密切跟踪城投的流动性状况，如果出现 的频次较高、金额较大、后续解决后仍有新增，则值得引起警惕，特别需要结合区域融资环境和 平台自身资质审慎看待。

1.4、供给放量难期待，机构风险偏好降低，防范理财行为导致抛压

展望 2023 年，地方债务以及城投隐债风险仍是监管关注重点，政策环境难以根本性放松，城投 发债预计仍面临偏紧的环境，供给量或持续收缩，供给层面对于供需格局维持有利，更多关注需 求层面可能产生的变化。 随着城投整体基本面走弱，以及债券技术性违约、非标违约、商票逾期等城投风险事件会对部分 机构的投资情绪带来负面影响，再考虑到目前利差挖掘空间已经有限，机构继续做城投信用下沉 的意愿变低，风险偏好可能趋于收紧，低层级、弱资质城投一级发行和二级估值可能面临不利。 因此，虽然目前来看城投违约风险仍可控，但估值波动调整仍需防范，短端下沉策略需适度或考 虑及时止盈离场，建议保持中性配置策略，规避尾部风险。

此外也需警惕利率风险带来的估值压力。前期城投债利率不断走低的重要因素在于供需失衡，在 无风险利率不断下降的背景下，理财产品净值表现超出预期，从而吸引大量资金进入，成为配置 城投债的重要力量。而近期随着无风险利率出现一定幅度调整，理财产品净值有所波动，从而出 现上述过程的逆变化，城投债或将面临一定抛售压力。

2、产业债：地产行业风波未平，介入等待时机，其余行业把握相对票息价值

2.1、地产债风波不断，政策出台密集，未来存在“剩者为王”机会

今年地产债风波不断，出险房企数量不断增多。今年三季度为境内地产债全年到期高峰，房企流 动性继续承压，违约、展期数量继续增加。三季度新增 9 家首次实质性违约主体（境内债&境外 债），均为房地产企业，主要为境外债违约，涉及境内债违约仅 1 例，为广西万通 2 年期私募到期未兑付本息。融信、世茂、金科、宝龙等密集寻求展期，合景泰富、华南城、富力等美元债也 频频宣布展期。

2.2、多数行业偿债能力改善，行业景气度分化，高景气行业利差薄

从今年半年报数据来看，各产业行业总营收整体增长，净利润普遍下滑，盈利能力分化较大。主 要存续债行业中，伴随全球通胀持续，煤炭和油气价格攀升提振上游资源型行业景气度，企业盈 利提升明显，化工和采掘行业总营收同比分别增长 27%和 22%，有色行业因二季度铜、铝金属价 格从高位稍下滑而使营收增速放缓，但净利润同比依然高增 30%；以电力、燃气为主要构成的公 用事业行业下游需求较为刚性，营收整体同比增长 19%，但作为资源型行业的下游承受部分成本 压力从而使得净利润仅实现持平；

交运行业上半年疫情影响下表现分化，港口和物流受益于运价 上涨而业绩改善，港口上半年营收和净利润分别同比增长 24%和 31%，机场和高速公路则遭受重 创，其中机场营收同比下滑 28%亏损扩大 3 倍，高速公路净利润也下滑约 38%；汽车行业上半年 因上海等产业链集中地疫情影响而一度生产暂停，总营收、净利润分别同比下滑 10%、13%；农 林牧渔行业净利润受猪肉价格下行影响同比转负。

房地产行业风险持续演绎，行业净利润下滑 44%、收现比中位数下滑 0.3 倍为所有行业最多。地 产产业链经营整体承压：上游钢铁需求疲软、价格下行，行业 ROA 中位数大幅下滑 2.40pct 为所 有行业最多，总净利润同比减少 46%；以水泥、玻璃为主的建筑材料行业表现类似，净利润同比 下滑 28%，ROA 中位数下滑 1.95pct 仅次于钢铁；机械设备行业为营收同比下滑最多的行业，主 要受徐工、三一、中联、柳工等与建筑产业链绑定较深的专用设备重点企业影响，中车集团下滑 也较明显。

上半年各行业偿债能力以改善居多，个别行业出现恶化但幅度有限。多数行业维持现金净流入趋 势，仅房地产、国防军工、休闲服务、计算机行业总现金净流出规模偏大，其中房地产主因筹资 现金流大量流出所致。此外，建筑装饰、综合、采掘和公用事业总现金净流量同比增长较多，其 中采掘现金流增量主要来源于经营。偿债能力方面，公用事业、传媒、家用电器、交运、有色、采掘和综合行业短期偿债指标全面改善，国防军工、计算机和食品饮料流动、速动比率提升但因 现金净流出、加杠杆等原因对短债的覆盖能力有所减弱，而纺织服装、建筑材料和轻工制造行业 短期偿债指标均下滑，其中建筑材料短期流动性压力偏大。

从我们跟踪的主要发债产业行业的利差表现来看，建筑、煤炭、电力、钢铁、有色、交运、化工、 建材和租赁 9 个行业央企利差普遍在 50bp 内，地方国企集中在 50~100bp 之间，民企分化较大。 央企高利差主体数量稀少，租赁行业有些许分布，AMC 系金租板块高利差主要系华融金租影响； 地方国企中利差整体稍高的板块包括建筑、山西等省份煤炭、港口及地方平台系商租，或存收益 挖掘空间，山东煤炭、电力、钢铁、除黄金外的有色、化工、产业或城投系金租中地方国企可挖 掘数量不多；民企主要分布在基础化工板块，其余行业仅有零星分布，当前估值水平整体较高。

煤价高位运行驱动行业基本面大幅改善，煤炭成为今年以来表现最好的上游周期行业之一，煤企 普遍盈利提升、现金持续流入并使得债务压力有所缓释，煤炭债拉久期意愿增强。今年以来各类 煤企利差均已压缩至历史低位，当前煤炭央企加权平均利差约 24bp，山东山能系整体利差约 55bp，山西国企整体利差现处于 80~90bp 区间，其他地方国企整体稍高，在 100bp 左右。

有色行业方面，行业景气区间有色企业基本面表现稳中向好，整体风险可控。当前金价继续维持 高位运行态势，铜、铝价格今年整体前高后低，在 7 月中旬探底后均企稳回升，全年平均与去年 大致持平，铜加工费也于 10 月升至 3 年来最高水平，行业整体盈利保持强势。分板块看利差， 当前黄金板块利差依旧低于其他板块，在 40bp 上下波动，铜、铝和小金属均在 60bp 左右；今年 以来黄金板块利差收窄幅度与 1 年期 AA+级中短票接近，其他三大板块特别是小金属收窄幅度更 明显。

2.3、优选偏强主体赚取相对票息，防范利差回调压力

与 2021 年末相比，今年各行业信用利差整体收窄趋势明确，当前多数行业及板块的信用利差目 前处于 10%以下的历史低位。但需关注部分行业已经开始显现的利差回调压力。今年各行业和板 块利差变化方面，与2021年末相比，钢铁和化工行业中的民企利差出现走阔，另外交运中的航空 板块利差收窄幅度不明显；自今年下半年以来利差走阔的板块数量有所增多，如钢铁和建筑中的 地方国企、建材中的玻璃以及第三方系商租；并且三季末以来上述行业和板块继续呈现走阔态势。 利差历史分位数上，交运中的航空板块、租赁中的第三方系商租、建材中的玻璃板块、电力中的 地方国企利差历史分位数高于 10%。此外，钢铁中的民企、租赁中的 AMC 系金租板块受个别高 利差主体带动，利差整体处于异常高分位。

建筑行业方面，房企屡陷流动性危机叠加地方财力吃紧的环境下，建筑企业回款风险进一步扩大。 建筑央企今年前 10 月利差整体震荡收窄，二季度收益率下行斜率较大，当前中国建筑、中国电建、 中国交建及中国铁建利差在 40~50bp 之间，中国中铁及其他建筑央企利差压缩至 30bp 左右。而 地方国企方面，今年前 10 月利差整体收窄 21bp，二季度利差同样迎来快速收窄，但下半年以来 个别中高利差主体估值上行，导致整体利差出现回调。

钢铁行业方面，今年受疫情、地产等多方面不利因素影响钢材下游需求低迷，螺纹钢价格自二季 度以来持续下跌，同时上游铁矿石和焦炭价格整体处历史高位挤压中游利润，大量钢企陷入亏损， 仅品种钢保有一定韧性，上市钢企 Q3 数据依旧不容乐观。8 月起地方国企和民企利差开始显现走 阔。当前钢铁央企利差仍保持在 40bp 左右的低位震荡；地方国企利差已从 8 月中旬 50bp 左右上 行至 77bp，民企沙钢在 10 月末估值更是陡峭上行且出现折价成交，市场对钢铁板块主体风险偏 好明显降低，未来估值修复还有待行业盈利先行改善。

建材行业方面，水泥和玻璃两大板块作为建筑业务上游基本面表现不尽人意。与钢铁颇为相似， 下游需求不足同样导致水泥和玻璃量价齐跌，水泥价格于 8 月初开始触底反弹，玻璃则仍在震荡 下行。此外，水泥和玻璃生产过程中均需消耗大量能源，动力煤价格上涨增大成本端压力，行业 盈利能力被削弱，后续仍待基建发力、地产改善提振建材需求。今年以来水泥和玻璃板块利差分 别平均收窄16bp、12bp，均弱于1年期AA+级中短票，玻璃板块自年中以后利差收窄动能不足， 自 120bp 左右震荡走阔，水泥利差则延续持续收窄态势，当前收窄至 39bp 的相对低位。

租赁行业方面，在疫情影响、强监管、去政信的加压环境下商租资质出现分化，金租利差稳步收 窄，各系商租近期利差均稍有走阔。今年上半年各系商租利差整体下行趋势明确，但 8 月以来出 现回调迹象，第三方系走阔幅度最大，已走阔至 100bp 左右与地方平台系利差相当，厂商系和地 方平台系估值相对平稳，其中厂商系利差约 60bp 仍在历史极低水平。第三方系租赁整体估值偏 高，今年年中以来远东租赁利差大幅走阔 40bp，诚泰租赁也出现一定程度回调。

结合上述行业景气度和利差跟踪分析来看，上游资源型周期行业如煤炭、有色业绩表现普遍较好， 债券估值较为稳健、利差压缩趋势明确但处低位，而地产、基建产业链中钢铁、建材及建筑等板 块受疫情和经济环境不利影响较大，近期偏弱主体板块利差已出现回调，后续仍需观测行业盈利 周期的演变，因此建议优选偏强主体赚取相对票息，或通过适当拉长久期、投资永续品类和 ABS 等方式适当牺牲流动性赚取一定票息，资质下沉需谨慎，谨防利差回调压力。

3、特殊品种：品种利差持续下探，精细化挖掘相对票息优势

3.1、金融资本债：供需失衡下，资本债利率属性强化

一级市场方面，银行永续债发行显著缩量，国有行融资占比提升。2022 年 1-10 月共发行 28 只银 行永续债规模合计 2767 亿元，同比减少 17 只，规模同比下降 18%，系自 2019 年以来最低值。 今年前10月国有行发行缩量，股份行、城农商行均出现断崖式下滑，国有行融资占比升至74%。 次级债与永续债相反，一级发行同比激增，尤其是下半年，国有行发行热度高。1-10月共发行56 只银行次级债规模合计 6985 亿元，发行只数同比增加 2 只，发行规模同比增长 106%；最终实现 净融资 3510 亿元，去年全年净融资约 1526 亿元。融资规模上国有行占主导，发行呈上升趋势； 城农商行发行只数较多，但融资规模较小，发行规模上同比波幅不大。

二级成交方面，银行资本债二级成交活跃度高，尤其是银行次级债。1）永续债：2022 年 1-10 月， 银行永续债总成交规模 31392亿元，同比增长 29%，月度成交规模普遍在 2500-3500 亿元，月均 总换手率约 16%。具体看，国有行和城商行成交规模显著增长，同比增加 45%和51%；国有行、 股份行和城商行月换手率相对稳定，月均换手率分别为 18%、13%、18%。2）次级债：1-10 月， 银行次级债总成交规模 48527亿元，同比增长 62%，月度成交规模普遍在 4000-5000 亿元，月均 总换手率约 15%。各类商业银行成交规模均呈增长态势，国有行、股份行和城商行月均换手率分 别为 19%、18%、18%。

3.2、企业永续债：发行热度回暖，关注央国企配置机会

2022年企业永续债净融资规模由负转正，低票息下电力、建工、城投等央国企发行热度较高，二 级成交较为活跃。2022年 1-10月共发行 540单企业永续债，发行规模 6681亿元，同比增长 66%， 实现净融入 1503 亿元，扭转 2021 年净融出态势，城投、公用事业、建筑为主要发行行业，融资 规模在千亿以上。今年企业永续债二级成交较为活跃，1-10 月成交规模达 16921 亿元，同比增长 10%，月均换手率约为 6.7%。

企业永续债收益率较年初整体显著下行，处于历史低位；品种利差低位震荡，中高等级城投债品 种利差高于产业债，近几月等级城投永续债品种利差明显走阔。当前城投和产业永续债收益率较 年初呈现不同程度下行，产业债下行幅度微高于城投债，短端下行幅度更大；中高等级 3 年以内 永续债收益率普遍在 3%以内。信用利差方面，城投和产业永续债利差较年初收窄，中高等级债 券利差压缩显著约 20bp-30bp。品种利差方面，城投和产业永续债较普通信用债的品种利差在去 年年底显著压缩后，今年全面处于低位震荡态势，但 7 月以来低等级城投永续债品种利差明显走 阔；对于中高等级债券，城投债品种利差普遍高于产业债，而低等级债券两者相反。

目前城投及产业永续债收益率和利差均处于相对低位水平，存在一定估值上行风险。但从绝对收 益率看，企业永续债仍有一定的品种溢价空间，可关注城投、产业央国企的超额利差机会；虽然 低等级永续债利差较厚，但考虑到尾部主体风险仍在持续暴露，整体风险收益比偏低，不建议资 质下沉搏收益。

3.3、ABS：供给端缩量后续有望回暖，关注品种利差挖掘空间

今年 ABS 一级市场显著缩量，各类资产表现分化，租赁和车贷 ABS 跃升至前两位，消金 ABS 融资有望回暖。2022 年 1 月-10 月共发行 1319 单 ABS 项目，规模合计 15435 亿元，较去年同期减少 456 单，规模同比下滑 37%；从构成看，企业 ABS 占比稳定在近一半左右，而信贷 ABS 占 比则由 27%下降至 20%，主要系 RMBS 自今年 2 月后无新发，发行量同比下降 93%，可能系今 年银行整体资金压力不大，且资产出表等发现动力不足。

基础资产类型方面，今年融资租赁和车贷 ABS 发行体量跃升至前两位，租赁 ABS 逆势上行，实 现 13%的同比增速，第三方系平安租赁、远东租赁、海通恒信和厂商系中远海运、安吉、奔驰等 融资规模处于前列；补贴款债权 ABS 继续高速增长，国电投融资占比超八成；同时，在国电投基 础设施类 REITs 的带动下（约 97 亿），类 REITs 发行同比增长 20%；此外，银行发行的不良贷 款也稳步增长，底层资产以信用卡不良贷款为主占比约 52%，企业不良贷款和个人住房抵押不良 贷款占比分别为 14%和 12%。

但是受地产负面舆情、互联网金融业务整改规范等因素影响，曾经 的活跃品类供应链、购房尾款、消金和小额贷款 ABS 发行规模显著下滑，也系今年资产证券化市 场发行遇冷的主要原因。但从月度发行来看，消金和小额贷款 ABS今年下半年以来融资规模有所 回升，持牌机构消费金融公司发行热度渐涨，预计未来仍有回暖空间。

今年 ABS 收益率跟随利率市场波动，整体呈下行趋势，9 月以来小幅回调。当前中高等级 ABS 债券收益率普遍在 3%以内，处于 10%分位点以内，较年初普遍压缩 50bp 以上；企业 ABS 收益 率微高。信用利差方面，当前高等级 ABS 债券各期限信用利差主要在 30bp 上下，较年初压缩 25bp 左右；AA+ABS 债券信用利差约 40-70bp，较年初压缩 40bp 左右；企业 ABS 信用利差较ABS 高约 20-30bp。品种利差方面，在结构性资产荒下，品种挖掘力度加大，ABS 同中票品种利 差在今年年初出现急剧压缩，尤其是 RMBS 和消费金融 ABS 品类收益率收窄幅度超过中票，3 月 底较年初 3 年期 AAA 级债券品种利差压缩 39bp 和 24bp；随后品种利差处于窄幅波动，目前 3 年 期 AAA 级 RMBS 和消费金融 ABS 较中票无明显利差优势，企业 ABS 和对公贷款与租赁债权 ABS 尚有一定利差空间。

三、可转债：转债性价比低位，精细择券迎接反转

1、2022年可转债市场回顾

1.1、市场回顾：迷茫情绪下转债一波三折，新规后成交额骤降

相较以往，2022 年的转债市场更为曲折。从年初开始，尽管持续有稳增长预期，以及政策方面的 积极表态，但依旧难以带动较为消极的市场情绪。尤其 2 月中旬股市下跌加之利率走高，导致转 债市场出现了平价和溢价率的“双杀”，但转债配置需求仍相对较高. 而后，3 月海外的诸多不确定性，如俄乌局势、海外通胀等，叠加国内经济数据不及预期和上海 疫情，转债市场继续跟随权益市场震动下行，上证综指甚至在 4 月 26 日跌破 2900 点，转债市场 跌幅和波动相对缓和，但估值中枢被动突破 50%创历史新高。

4 月底开始，可转债市场底部反转，主导逻辑是疫情高峰回落以及政策刺激下的经济回归正轨， 同时从大类资产角度看，相较其他固收产品，转债颇具性价比，这也使得增量资金流入，成交额 在此过程中不断创新高，小盘高热度转债波动加剧。 7 月关于转债交易细则的征求意见，以及 7 月 29 日正式公布的交易细则，态度明确的遏制转债市 场恶意炒作，打击投机资金。这使得转债市场成交额骤降，同时对于常规品种也有一定波及。

1.2、一级发行量弱于去年，但申购热度未见减弱

从今年转债市场供给看，相较去年有所减弱，今年前三季度共发行 547.3 亿元，较去年同期下滑 13.4%，尤其今年二季度发行量仅有 388.6 亿元，但考虑到二季度存在疫情影响，且三季度发行量 同比多增，说明转债供给仍有潜力。 从一级申购热度看，今年网上发行中签率显著下滑，尽管中签率与发行量存在较强相关性，低发 行量时中签率往往较低，中签难度较高，但剔除今年发行量减少的影响，申购热度依然依旧高于 往年同期。

1.3、受转债市场高估值影响，新券二级定价维持高位

新券二级定价在一定程度上体现市场热度，4、5 月情绪最为高涨，而 6 月以来相对平稳。当前二 级定价整体偏高与市场估值中枢处于高位有关，尽管 9 月市场情绪较弱，但二级定价未受太多影 响。与中签率不同的是，新券上市定价水平和发行规模之间并无显著相关性，6 月以来新券上市 首日溢价率相对平稳，在 30%-40%之间波动。

2、转债市场当前一些特征

2.1、投机资金退出，成交额调整至合理水平

年初以来，正股表现平平，但转债市场波动加剧，尤其一些小盘转债异常成交情况频发，短期内 波动幅度过大，且大量资金涌入转债市场，交易频繁。即使在市场有加强监管的预期下，异常成 交依然未见减弱，成交额持续走高。 6 月 17 日，沪深交易所分别发布《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，同时进一步 强化可转债投资者适当性管理，发布《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》，8 月 1 日，《交易细则》、《自律监管指引》实施，本次交易细则的出台意在限制妖券炒作、规范市场 行为、保护中小投资者利益，通过引入涨跌幅限制、异常成交及异常波动揭示和投资者门槛提升 三大类举措加大监管力度。

自征求意见稿发布，直至新规出台后，转债市场成交额骤降，异常成交行为显著减少，尽管新规 剑指炒作妖券，但对于非异常成交券同样有所波及，我们依据转债余额、评级、换手率，以及人 工识别，筛选出非异常成交品种，可以看到其日成交额从新规发布前 600 亿元附近跌至 300 亿元 以下。

2.2、正YTM转债数量回升，且其中高等级转债占比高于往年

在转债价格下行阶段，毫无疑问债底对转债价格的支撑作用将逐渐增强。尽管当前转债市场估值 不在低位，但其中原因与牛市中的高估值逻辑并不相同，当前转债市场分化程度加大，高估值很 大程度由低平价高溢价率转债支撑，呈现局部估值极高，正 YTM 转债数量同样高的现象。在经济 运行疲软，转债市场波动加剧的环境下，选择防御策略，关注 YTM 寻找稳健品种中的高性价比转 债或许能为择券提供一个视角。 值得注意的是，整理 2018 年以来 YTM 为正的转债数量，当前大概在 130 只左右，稍感意外的是 我们发现在高 YTM 转债中，低评级小余额转债占比在 2020 年有所缩小，因此剔除低评级、小余 额转债后的高 YTM 策略的可选转债范围有所增加。

2.3、市场波动下，托管数据相对平稳

在权益震荡，转债监管趋严的市场环境下，转债市场并未如市场预测般的量价齐跌。我们统计上 交所和深交所，各类型机构转债持仓市值数据，可以看到，上交所各类主要机构持仓市值变化趋 势稳定，不管是年初股债双跌时，还是新规发布后成交骤减，都未能显著影响到上交所主要机构 持仓持仓市值，仅一般机构投资者数据存在波动。深交所主要机构持仓市值变化相对较大，但幅 度小于年初，这或与深交所小盘转债占比较高有关。

3、转债市场展望

3.1、从转债基金收走势看，市场迷茫期防御策略更优

回过头看，我们梳理转债基金走势，我们将回撤较小的转债基金视作择券策略偏防御，统计回撤 最小的十只转债基金平均收益表现，与收益表现前十名和后十名的转债基金收益均值作比较，可 以看到，防御策略在市场下跌期确实有较好表现，但在市场上行期表现垫底。综合考量，或许在 市场迷茫期，选择防御策略才是更优策略。

3.2、防御策略如何选择

那么转债主流防御策略或者叫高性价比策略如低价策略、双低策略，在今年的市场环境是否有效 呢？我们选取今年 1-8 月这么一个包含下行加上行的区间，回测低价策略及双低策略在该区间的 收益情况。 低价策略方面，我们以月度为周期调仓，每月月初筛选全市场价格最低的 40 只转债进行回测。结 合主流入库标准，剔除评级在 A+及以下、转债规模 2 亿元以下的样本；同时，为规避流动性较低 或波动较大的转债，我们剔除每月月初前一周的日均成交额低于 200 万元或换手率大于 200%的 个券。

双低策略方面，结合当前市场环境，对双低策略选择范围进行适当放大，我们选取绝对价格在 130 元以下、转股溢价率 20%以下的个券，以月度为周期调仓，对收益表现进行回测。同样依旧 剔除评级在 A+及以下、转债规模 2 亿元以下的个券，以及每月月初前一周的日均成交额低于 200 万元或换手率大于 200%的个券。 从收益走势看，低价策略和双低策略在今年均有着不错的表现，尤其在市场下行阶段，低价策略 甚至在下行初期维持了一段时间正收益，而市场上行阶段弱于转债指数，更适合绝对收益产品。 相较而言，低价策略在 1-8 月表现优于双低策略。

3.3、寻找机会个券的同时关注银行、交运等防御板块

今年的转债市场已不同于以往，供给端增速略有放缓但整体稳定，需求端投机资金撤出，散户参 与门槛变高，机构占比升高，转债逐渐成为固收领域的必配资产。因此在即使在监管趋严，投机 资金退出的行情下，转债估值依旧能维持高位。

当前权益市场底部特征显著，疫情影响逐渐减弱，但转债市场过高的估值仍是侵占了未来的上行 空间，或将出现正股下行转债跟跌，正股上行转债压缩估值的尴尬场景。那么在市场底部波动加 剧，转债性价比偏低的情形下，选择关注度持续的中高价格中高溢价转债并不科学，尤其当前市 场中机构资金占比上升，中高价格转债中获利盘偏多。我们认为后续择券思路上或应“两头抓”， 一头保证安全边际，以稳为主，关注如银行、交运等稳健行业，一头寻找前期超跌或新券中价格 存在预期差的个券。

编辑：JACK