2022年投资策略专题 港股行情中短期分析

一、中期，我们判断本轮港股行情按“牛市三阶段”演绎

（一）当前上演的一阶段：主权风险溢价下降

1. 一阶段行情体现在事件信号带来不确定性下降。关于疫情防控/地产调控优 化预期，打响港股本轮反攻号角，低估值下空头压缩驱动反弹 我们在11.13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》判断，港股迎来 战略机遇期，弹性大于A股。今年核心观察要素是2个——①美债利率上行压力得到 缓解（对应美国宽松）；②国内稳增长预期重新统一（对应盈利改善）。（1）从赔 率位置来看，当前港股 “底部框架”的各项指标相较A股均处于“更吸引”的水平。 港股卖空比例，恒指波幅及回购规模等重要底部信号亦处于极度合意水平。（2） 从胜率变化来看，港股对于“基本面修复+美债利率顶部”比A股更敏感且在更吸引 的赔率条件下表现更大的弹性。我们认为四季度是买入港股的最佳时机。我们建议 重视港股战略性大底部，弹性比A股大，港股走牛市A股走修复市。

2. 当下，港股情绪改善，卖空成交比、中国主权债CDS显著回落——主权风 险溢价下降。 本轮反弹前，赔率上极度吸引。我们在11.13《港股“天亮了”—港股“战略机 遇”系列之一》提出，2022年10月31日，港股已经实现筑底。我们根据历次恒生指数到达大底区域时“否极泰来方法论”指标的匹配情况来判断，2022年10月31日港股 的赔率处于极值位置，赔率上极度吸引。

具体来看：（1）恒生指数Forward PE仅 次于08年金融危机以来最低位，2022年10月31日，恒生指数Forward PE仅为8.24 倍；（2）港股卖空比创08年以来最高纪录， 2022年10月上旬，港股卖空比例维持 在28%左右；（3）AH溢价处于08年以来历史高位，2022年10月31日，AH溢价达 154.54；（4）中国5年期CDS价格处于历史高位，2022年10月25日，中国5年期CDS 抬升至16年3月以来的最高位，达133.44；（5）人民币汇率处于贬值通道，22年11 月4日，美元兑人民币中间价达到2008年以来的新高，报7.26。

经历11月以来的反弹，当前恒生指数各项指标已较22.10.31的底部水平有所修 复。具体来看：（1）恒生指数Forward PE有所修复，2022年11月17日，恒生指数 Forward PE为10.05倍；（2）港股卖空比例较10月历史高位大幅回落，2022年11 月17日，港股超卖比例维持在19.3%左右；（3）AH溢价有所收窄，2022年11月17 日，AH溢价大幅回落至143.05；（4）中国5年期CDS价格大幅回落，2022年11月 17日，回落至83.6;（5）人民币贬值压力有所缓解，2022年11月17日，美元对人民 币中间价报7.07。

（二）后市有望接力的二阶段：价值重估

后市有望接力的二阶段：价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策调控优化/加 力的落地。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板 块政策确定性提升，带动估值回升。 1.经济发展与疫情防控统筹兼顾，疫情防控有望持续优化 近期“不断优化完善疫情防控措施”信号频发，经济发展与疫情防控统筹兼顾， 疫情防控有望持续优化。 11.5 的国务院联防联控机制重点强调了 “不断优化完善疫情防控措施，提高科 学精准防控水平，进一步统筹好疫情防控和经济社会发展。”

11.10中共中央政治局常务委员会召开会议，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报 研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。 11.11国务院联防联控综合组发布《关于进一步优化新冠疫情防控措施科学精准 做好防控工作的通知》，公布了进一步优化防控工作的二十条措施。二十条措施重 在防疫政策的优化与精准科学，防疫的底线在守，防疫的效率在升，进一步确认了 国内稳增长预期重新统一。

2. “稳就业”与“稳地产”的相关性较强，地产需进一步放松。历史来看非制造业就业景气度与地产投资相关性极强，我们认为“稳就业”避不开 “稳地产”。历史上过去3次就业压力大+出口增速下行+消费修复比较慢的阶段（08.10- 09.01，15.02-15.05，19.12-20.03）均伴随着地产放松周期。2. “稳就业”与“稳地产”的相关性较强，地产需进一步放松 历史来看非制造业就业景气度与地产投资相关性极强，我们认为“稳就业”避不开 “稳地产”。历史上过去3次就业压力大+出口增速下行+消费修复比较慢的阶段（08.10- 09.01，15.02-15.05，19.12-20.03）均伴随着地产放松周期。

3.基建和促消费政策是对冲经济内生动能下滑趋势的重要抓手。历史来看，国内经济疲弱（PPI和出口增速同时转负阶段），基建投资或促消费 政策发力同样是对冲经济内生动能下滑趋势的重要抓手。一方面，基建投资的逆周 期属性仍在，若后续防疫政策优化带动消费等经济内生动能恢复，资金投放和项目 推进的节奏可能会相应放缓；反之基建则将成为稳定内需的关键抓手；另一方面， 汽车往往是促消费政策发力的重点方向，促消费政策发力有望提振内需。 4. 重点板块政策确定性提升。近期电信运营商与互联网公司进行战略合作或者设立混改新公司、医药集采政 策迎来边际变化。经过了2021年年中以来对重点行业政策的不断落地，再叠加稳就 业导向，港股主心骨领域公司有望实现“规范中发展”。

（三）三阶段：盈利兑现

三阶段：盈利兑现。体现在经济迎来修复契机，宏观向微观传导，盈利预期也将 滞后跟随上修，推动指数继续上行。我们在11.10《破晓，AH股光明就在前方》提出， 11.10会议关于疫情防控优化信号叠加交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融 资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，将有望改善AH股市场 的信用和盈利预期。 我们回顾08年以来四轮港股显著上涨的区间，都需要较强的盈利支撑。此外， 我们在11.13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》提出，相比A股，港 股对于盈利的敏感性更好，往往表现出更大弹性。因此，疫情防控不断优化+稳增长 政策有望更加积极的基调下，中长期我们看好国内经济和A/H盈利回升的确定性趋势， 港股有望走出较好的行情。

经济迎来修复契机下，宏观向微观传导，盈利预期也将滞后跟随上修，从而带 来港股的第三波盈利驱动的行情。历史上看，恒指一致预测未来12月EPS的上修往 往滞后于PMI走高。

（四）中期，港股“牛市三阶段”演进过程，流动性环境改善

中期，中美经济错配时钟走向有利于港股的方向：中国经济改善，海外衰退下 美债收益率筑顶后下行。我们判断，本轮联储加息对港股的不利影响至尾声，随着 美债收益率逐步筑顶，中期，2023年长端利率进入下行通道。

二、短期，当前处于第一波行情后半段，短期或进入修整期

（一）当前的港股估值水平在基本面尚未确认的条件下阶段性到位

截至11月17日，恒生指数一致预测市盈率修复至10.1x水平。与我们的股权风 险溢价模型的基于当前情况给出的估值中枢大致相当。 我们在11.13《港股“天亮了”》中谈到，多重底部信号显示港股已经筑底反转。 截至2022.11.17，恒生指数距离底部反弹约22.9%，恒生科技反弹30.5%。历史经 验显示恒生指数风险溢价模型拟合效果较好，我们可据此测算不同无风险利率和 PMI对应下的恒生指数Forward市盈率中枢理论值。 模型显示当前港股的估值在基本面尚未确认的条件下阶段性修复至中枢水平。 给定10Y美债收益率为3.8%，在预期改善情形下，设定相对乐观的PMI为52，模型 给定的恒指一致预测市盈率中枢为10.2x。

（二）行情的波动性将加大

复盘过去10年（11年10月、16年2-4月、18年10-12月、20年3-4月）港股底部 困境反转行情，第一波行情往往反弹至模型建议的估值中枢后遇阻。 2011年反弹：PMI位于50附近，10Y美债收益率2.3%附近，恒指一致预测PE冲 高至10.78（中枢为10.8）。 2016年反弹：PMI位于50附近，10Y美债收益率为1.9%，恒指一致预测PE冲高 至11.6（略超过中枢11.3）。 2018年反弹：PMI位于50附近，10Y美债收益率为2.9%，恒指一致预测PE冲高 至11.3，而后回落一度回落至10倍附近（模型建议估值中枢为10.1）。 2020年反弹后行情震荡走高、从反弹后数月的中枢来看，PMI位于51附近，10Y 美债收益率持续维持低位中枢为0.7%，恒指一致预测PE不断走高至年底截至11月 的13.4（模型建议估值中枢为13.9）。

（三）复盘过去历次反弹受阻的因素

过去历次导致行情受阻的因素包括：经济预期的反复、短期美债利率/汇率的 波动、美股下跌。当前这些因素短期也可能影响港股的节奏。我们下文对历次港股 第一轮反弹受阻因素做出整理： 1. 美元指数、美债上行：主要从港股DDM分母端构成压制； 2. 美股急跌：警惕美联储尚未明确转鸽前，美股急跌的风险蔓延；3. 国内经济预期转弱（PMI、中债期限利差）：主要从港股DDM分子端构成 压制； 历史的经验显示，本轮反弹行情的是否受阻，我们亦需要观测以上三个维度的 因素：（1）警惕美债利率和美元指数的快速上行；（2）警惕美股的急跌；（3） 警惕国内经济预期转弱的信号（PMI、中债期限利差）。

港股反弹受阻因素1：美元指数、美债（08年） 2008年11月，中央政府公布“四万亿计划”带动港股自底部出现第1波反弹。但 “美元+美债利率上”的组合成为港股反弹的掣肘因素。08年12月-09年3月，中国基 本面持续回暖，A股稳步反弹，但在“美元+美债利率上”的组合下（美元上涨6.59%， 10Y美债利率上行29BP）恒生指数累计下跌27%。港股反弹受阻因素2：美股急跌。提振市场信心，意味着国内“政策底” 确定形成，进而带动港股自底部出现第1波反弹。但在美联储尚未明确转鸽前，18年 12月“美股急跌”成为港股持续反弹的负面因素。18年12月-19年1月初期间标普500 最大回撤达15%，恒生指数累计下跌8%。

港股反弹受阻因素3：国内经济预期转弱（16年、11年） 2011年10月27日欧盟第14次危机峰会决定延长一项价值1300亿欧元的希腊最 新援助计划，欧债危机系统性风险的缓解带动港股自底部出现第1波反弹。但2011年 上半年为遏制通胀，中国内地货币政策大幅收紧。11年下半年，货币紧缩带来的负 面效应显现，PMI快速回落至荣枯线以下，10Y-1Y中债利率快速回落，国内经济预 期较弱制约港股持续反弹。 2016年初美联储加息预期大幅回落+2016年初经济形势逐步好转（工业增加值 和PMI在16年2月末触底后不断抬升，GDP增速止跌企稳，经济显现了较强的“韧 性”），双重利好驱动港股自底部出现第1波反弹。但4月以来，中国制造业数据有 所回调，PMI回落至荣枯线附近，10Y-1Y中债利率快速回落，国内经济预期转弱制 约港股持续反弹。

三、行业配置：港股“三支箭”—“稳增长”加码受益+疫情修复困境反转+海外流动性缓和

我们建议继续围绕11.13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》推荐 的“三支箭”进行配置：“稳增长”政策加码+疫情防控政策优化+海外流动性缓 和。 但我们补充提示：短期来看，第三支箭“海外流动性缓和”受益板块行情波动 性或放大；立足中期，我们建议趁震荡加大配置第一、第二支箭，待美国衰退迹象 乍现，流动性敏感板块配置机会更好。

（一）短期，第三支箭——短期流动性敏感板块行情波动性或放大

短期而言，估值修复到合意水平后，流动性敏感板块行情波动性将会放大。我 们在11.13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》提示，本轮反弹行情前 期“重灾区”的港股成长板块将获得更大的弹性，11月以来以资讯科技、医疗保健 为代表的成长板块领涨，验证了我们的判断。但是我们在前文提示，据测算本轮港 股的估值已经修复至中枢水平，历史经验来看本轮估值修复进程将暂告一段落。此 外，复盘历史港股第一波反弹后，前期强势板块而后转为弱势板块。因此，短期而 言，我们提示流动性敏感板块行情波动性或放大。

（二）立足中期，趁震荡加大配置第一、第二支箭

1.第一支箭：“稳增长”政策加码受益。（1）“就业压力+出口下行+消费修复慢”将驱动地产链“稳增长”政策进一步加码。建议关注地产龙头以及地产链（家电、家具、消费建材）的投资机会。（2）政策驱动“再加杠杆”也是稳增长的重点方向。我们判断：“专项设备贴息贷款”和“社会服务信贷支持”政策也是消费/科技行业“再加杠杆”的潜在方向（医疗设备、休闲服务、航空等等）。2.第二支箭：疫情防控政策优化受益。（1）消费重启：居民消费补偿+餐饮社交修复（黄金珠宝/服饰/免税）；（2）估值修复：PPI-CPI剪刀差收敛的消费行业，估值约束缓解（啤酒/超市）；（3）防疫“新常态”：医疗需求常态化（医疗设备/特效药）。

编辑：JACK