2022年国企改革专题报告 二十大报告聚焦未来国企改革五大方面

1.国企改革，乘风破浪

1.1.国有企业是中国经济的稳定器

国有企业在保就业、稳民生方面发挥重要作用。2020 年国有企业城镇就 业人数 5562.98 万人，占全国城镇就业 12%；2021 年，国有企业应交税 费 53559.9 亿元，同比增长 16.6%，占全国税收总额 31%。其中中央企 业 36234.1 亿元，同比增长 14.0%，地方国有企业 17325.8 亿元，同比增 长 22.6%。

国有企业的企业景气指数高于民企，但就业市场景气指数总体低于民企。 企业景气指数是根据企业负责人对本企业综合生产经营情况的判断与 预期而编制的指数，用以综合反映企业的生产经营状况；就业市场景气 指数（CIER）由中国人民大学中国就业研究所与智联招聘平台联合推出， 反映劳动力市场景气程度以及就业形势。2016 年以来，国企景气指数一 直高于民企；2020 年新冠疫情爆发至今，国企企业景气指数虽有下滑， 但波幅较民企小，保持坚挺。2020 年以来，国企就业市场景气指数持续 低于 1，国企就业市场竞争仍然激烈，大众对国企岗位的关注重视程度 仍然较高。

国有企业上市公司在 A 股数量不到三分之一，市值规模近半。截至 2022 年 11 月 21 日，A 股上市公司里面国企共计 1331 家，数量占比达 27%； 其中中央国企 435 家，地方国企 896 家。从市值规模来看，A 股上市公 司国企市值达到 41.23 万亿元，占比达 47%。国有企业主要位于产业链中上游，以金融周期为主，控制重要技术和核 心资源。按照风格划分：民营企业中，消费、成长合计占比近 60%，金 融仅占比 6%以内；国有企业中，金融、周期占比分别高达 27%、53%， 而成长、消费仅占约 20%。根据 Wind 行业分类划分：金融、能源属于 上游行业，民企中仅占 3%，而国企中合计占比近 35%；工业、材料等 中游行业两者占比相当；信息技术、消费、医疗属于下游，在民企中占 比超 50%，而国企中占比仅约 15%。

1.2.国企改革的发展脉络和改革历程

1.2.1.回望过去：国企改革历经五个阶段

改革开放四十多年以来，我国的国有企业改革主要经历了以下五个阶段。1978-1984 年：启蒙摸索阶段，实施扩权让利。调整国家和企业的 关系，打破以往政企不分的格局，同时允许国有企业保存一部分的留利资金，扩大了企业的经营自主权，从而调动企业和职工的积极 性和主动性。  1985-1992 年：初步探索阶段，实施两权分离。确立国家和全民所 有制企业之间的正确关系、职工和企业之间的正确关系，保证劳动 者在企业中的主人翁地位，具体举措包括在国企中普遍建立承包经 营责任制，通过承包经营的方式提高企业经营效益。

1993-2002 年：制度创新阶段，进行产权改革。国有企业产权清晰、 权责明确开始落到实处，股份合作制成为推动国企改革的主要形式。 地方性中小国企通过转变为民营企业提升自身市场化程度和经营 活力，民营经济占国民经济的比重开始迅速提升。 2003-2013 年：监管改革阶段，完善国有资产改革和监管体制。进 一步推进了国有资产管理体制改革，成立国有资产监督管理委员会， 强化国家作为所有人对国有资产的监管力度，继续完善国有经济布 局和改革国有经济管理体制，减少对企业经营管理的直接干预，由 “管资产”向 “管资本”逐步过渡。

2013 年至今：全面改革阶段，全方位、多领域推进国企改革，国企 改革发展遵循顶层设计→推广试点→全面落实。2013 年明确提出新 一轮国企改革要“积极发展混合所有制经济”、“完善国有资产管理 体制”、“划转部分国有资本充实社会保障基金”、“推动国有企业完 善现代企业制度”、“准确界定不同国有企业功能”、“健全协调运转、 有效制衡的公司法人治理结构”；2015 年出台 22 项文件为配套的 “1+N”政策体系，实施分类改革、分类发展、分类监管、分类定 责、分类考核；2020 年出台《国企改革三年行动方案(2020—2022 年）》进一步为国企改革提供基本遵循。

1.2.2.立足当下：国企改革三年行动进入收官之年

国企改革三年行动前两年进展较为顺利，70%目标任务顺利完成。1） 成功清退低效无效资产，实现大幅减亏目标。截至 2021 年末，中央企 业“两非”（非主业、非优势）剥离完成率达 86.9%，地方“两非”“两 资”（低效资产、无效资产）清理退出完成率达 87.9%。中央企业重点亏 损子企业三年减亏83.8%，地方重点亏损子企业专项治理完成率达90.1%。 2）市场化机制逐步完善。一方面，公司制改革基本完成，董事会建设 不断完善。截至 2021 年末，央企和地方国企中公司制企业占比分别高 达 97.7%和 99.9%。另一方面，三项制度改革大范围破冰破局，用工市 场化逐步深入，中央企业已开展过中长期激励的子企业占具备条件子企 业的 85.9%。3）开展多项重大战略性重组，专业化整合不断深化。2021 年，由国有控股上市公司参与的并购事件共 861 起，有力推动了国有资 本布局结构优化，提高了资源配置效率，专业化整合成为大势所趋。

2022 年是国企改革三年行动的决胜收官之年，截至三季度，各中央企业 和各地改革工作台账完成率均超过 98%，前三季度中央企业经营效益稳 步提升。截至 7 月底，中央企业和地方国有企业所属的混合所有制企业 户数占比分别超过 70%和 54%，中央企业通过混合所有制改革引入非国 有资本总量 676.5 亿元；前三季度，中央企业累计实现营业收入 29.0 万 亿元，同比增长 10.9%；累计实现利润总额 2.1 万亿元，同比增长 5.7%， 增速比 1-8 月回升 0.7 个百分点；营业收入利润率 7.2%，总体保持较高 水平。截至 9 月底，共有 99 家国有企业进入 2022 年世界 500 强，其中 国务院国资委监管的中央企业 47 家，地方国资委监管企业 39 家。

从具体发力点看，三年行动收官之年聚焦在五大方面。1）混改深化， 包括混改方式、路径的创新，股权让渡比例边界、国家特殊股制度、混改企业内部改革的探索；2）继续推进国有企业职业经理人制度；3）多 元化激励机制建设，实现国有企业负责人的市场化激励；4）国有资本 投资运营公司的加快组建，以及以此为抓手进一步推进国有企业并购重 组；5）国有资产证券化的稳步推进，打造更多优质国有控股上市公司。

1.2.3.展望未来：二十大报告聚焦未来国企改革五大方面

二十大报告指出：“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构 调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。” 具体而言，二十大报告聚焦未来国改五大方面：1）改革基调：更加强 调国有资本的重视程度，当前国资国企改革进入“深水区”，未来持续 关注国有资本投资公司改革。2）改革制度：更加强调完善现代企业制 度的重要性。建立健全现代企业制度。3）改革文化：更加强调弘扬企 业家精神，发挥优秀企业家的引领示范作用。4）改革目标：更加强调 提升企业核心竞争力，突破产业科技发展瓶颈，创新攻关“揭榜挂帅”， 中央企业等国有企业要勇挑重担，未来持续关注“科改创新”行动成果 落实。5）改革进程：更加强调世界一流企业由“培育”转向“加快建 设”阶段，未来持续关注“对标提升”行动成果落实。

1.3.国企改革的重点任务和执行方式

根据《国企改革三年行动方案（2020－2022 年）》，三年行动聚焦八个方 面的重点任务，涉及到企业、监管、市场机制等多个层面。其中对国有 企业的任务要求主要包括：1）国有资本布局优化和结构调整，聚焦主 责主业；2）推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共 同发展；3）加大正向激励力度，提高效率。以上三方面重点任务的主 要执行方式分别是资产重组、引入战投、股权激励，并且能够在二级市 场进行高频跟踪。

2.估值视角，见微知著：改革红利逐渐显现，国企未来增长势能稳固上升

2.1.DCF模型视角下的国企改革与价值增长

国有企业通过资产重组、引入战投、股权激励等多种方式，改善自身自 由现金流状况，降低综合资本成本，从而达到实现国企内部长期增值的 目标。DCF 模型通过计算未来所有现金流以一个合理的折现率折现后的 现值总额来估算企业价值，通过该视角有助于分析国企改革促进自身企 业价值的提高。

2.2.国企估值位居低位，具有较高估值性价比

国企估值目前仍居于低位，具有较高性价比估值。中证中央企业综合指 数由在沪深市场上市的所有中央企业控股上市公司股票与存托凭证组 成样本，反映沪深两市中央企业控股上市公司的整体表现；中证地方国 有企业综合指数由沪深两市全部地方国有企业上市公司组成，旨在全面 刻画沪深两市地方国有企业上市公司股票的整体表现。截至当前，中证 央企动态市盈率为 8.79，PE 分位为 12.77%；中证地企动态市盈率为 15.26， PE 分位为 4.10%，整体估值位于市场低位，估值性价比较高。

3.策略视角，睹始知终：国企改革超额收益显著

3.1.“两利四率”考核初见成效

2019 年起，国资委对央企提出了“两利三率”考核指标体系；2020 年， 国资委又提出“两利四率”考核指标体系，更加关注改善央企经营效率 和发展质量；2022 年 1 月，国资委将 2022 年央企目标任务定为“两增 一控三提高”。两利即企业利润总额和净利润，四率即企业资产负债率、 营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强度。两增即要求增加利 润总额、净利润，同时两个利润的增速要高于国民经济的增速；一控指 的是将资产负债率控制 65%以内；三提高即营业收入利润率要再提高 0.1 个百分点、全员劳动生产率再提高 5%、研发经费投入也要进一步提 高。

2021 年中央企业“两利四率”指标考核成绩显著，利润与净利增速跑赢 大盘。1）2021 年央企营业收入同比增长 19.5%，利润同比增长 30.3%， 净利润同比增长 29.8%，收入、利润、净利润指标，创历史最优水平。2） 2021 年央企营业收入利润率为 6.8%，同比提升 0.6%；全员劳动生产率 人均达到 69.4 万元，同比增长 17.5%；百元营业收入支付成本费用 94 元，同比下降 0.9 元；年末资产负债率是 64.9%，圆满完成年初 65%以 下的目标。3）2021 年央企研发经费投入 9045.9 亿元，同比增长 16.1%； 完成固定资产投资（不包括房地产投资）3.2 万亿元，同比增长 10.1%， 伴随新能源汽车、北斗、电子商务、区块链等一批数字协同创新平台落 实落地，新能源、5G 应用等战略性新兴产业布局的力度加大。

2021 年以来央企利润增速和国企营收利润率表现明显好于规上工业企 业。2022 年 1-9 月份全国规模以上工业企业利润同比下降 2.3%，营收累 计同比增速回落至 8.2%，而国有控股企业 2022 年 1-9 月利润总额同比 增长 3.8%，呈现出逆势上涨态势。上半年国企运行质量持续改善，央企 营业收入利润率为 7.4%，国企累计营收利润率为 8.6%，总体表现明显 好于规上工业企业。

3.2.双百指数盈利跑赢大盘

国企改革三年行动期间双百指数增长迅猛，盈利跑赢大盘。我们根据 2018 年 8 月入选国务院国资委的第一批《“双百企业”名单》匹配构建 双百指数，以探究双百国企的整体盈利能力。2020 年国企改革三年行动 出台之后，以双百指数为代表的国改标的逐步开启业绩兑现，盈利增速 显著领先 Wind 全 A，驱动指数在国企改革热度较低的 2021 年持续上涨。 2021 年 7 月至今，伴随国企三年行动的稳步推进和科改创新行动成效逐 渐落地，国企改革指数与双百指数逆势上行，盈利增长显著跑赢沪深 300， 即使在 2022 年市场下跌期间，双百指数亦保持较强的抗跌性。截至 2022 年三季度，国企改革指数和双百指数归母净利润增速分别为 9.92%与 6.78%，显著高于 Wind 全 A（0.92%）。

3.3.方向一：引入战投驱动国企盈利持续增长

引入战投能够促进国企资源优化配置和业务整合，提高公司资源整合能 力，对国企的运营效率和成本收益形成倒逼效应，进而增强国企的经营 活力和盈利能力。伴随“双百行动”的推进，近三年来 A 股上市国企引 入战投的案例数量达到年均 25 例以上。从行业分布看，2020 年至今， 引入战投的国企主要分布于交通运输、计算机、基础化工等行业。

引入战投指数盈利增长迅速，市场位于底部区域时仍保持较强的抗跌性。 自“双百行动”实施以来，实施引入战投的国企数量显著增加，引入战 投后的国企在资本市场中受到一定程度的利好。我们基于在 2020 年实 施引入战投的 38 家 A 股上市公司以及其中的 13 家央企上市公司，以等 权重方法分别合成了引入战投指数和央企引入战投指数。2021 年至今， 引入战投指数与央企引入战投指数持续获得超额收益，盈利显著跑赢沪 深 300。截至 10 月 31 日，引入战投指数与央企引入战投指数仍较沪深 300 获得了 28.59%与 25.88%的超额收益，在市场位于底部区域时抗风险 能力较强。

3.1.方向二：股权激励有效发挥公司绩效激励作用

股权激励是应用最广泛的国企改革方式，通过股权激励能够使得人力资 本所有者和企业所有者利益目标趋同，推动国企员工发挥主动性和创造 性，助力提升上市公司的业绩和股价，保证公司绩效激励作用的充分发 挥。由于股权激励一般针对企业业绩设定行权条件，因此股权激励能够 较好地激发管理层的积极性，对上市公司的业绩和股价也有明显提升作用。2015 年至今国企股权激励数量稳步提升，行业分布以电子、医药生 物、计算机、电力设备、基础化工等行业为主。

股权激励指数持续跑赢沪深 300，2021 年以来盈利增长迅速。我们基于 在 2020 年实施股权激励的 36 家 A股上市公司以及其中的 8 家央企上市 公司，以等权重方法分别合成了股权激励指数和央企股权激励指数。截 至 11 月初，股权激励指数和央企股权指数较沪深 300 分别获得了 45.02% 与 67.60%的超额收益，盈利增长显著高于大盘业绩。

3.2.方向三：资产重组助力国企整合资源、提质增效

重组是通过业务、资产以及债务等要素的重新组合，优化业务和资源配 置、减轻包袱、提高国企竞争力。截至 11 月初，国企重组数量已超过 60 例。从行业分布看，2020 年至今的重组事件多发生于公用事业、基 础化工、电子等行业，重组目的多为整合同业资源、加码环保投资、进 军新能源领域等方面。2021 年以来资产重组指数持续获得超额收益。我们基于在 2020 年实施 资产重组的 38 家 A 股国有企业上市公司中的 14 家央企上市公司，以等 权重方法分别合成了资产重组指数和央企资产重组指数。截至 11 月初， 资产重组指数与央企资产重组指数较沪深 300 获得的超额收益分别达到35.12%、30.74%，市场处于底部区域时央企抗风险能力较强。

4.国企改革重回舞台：传统行业困境反转，新兴经济扬帆起航

二十大报告强调推进国家安全体系和能力现代化，能源资源、重要产业 链供应链的构筑将是国企改革的关键方向。考虑到高股息、低估值以及 稳增长的方向，重点关注军工、通信、建筑、建材、能源资源等领域。

4.1.军工：高景气度延续，国改主线持续推进

当前我国军工行业处于快速成长期，行业集中度较低。截至 2022 年 11 月初，军工板块上市公司中 57%为民营企业，国有企业占比为 32%；从 市值来看，中央国有企业与民营企业平均市值差距明显。中央国有企业 平均市值达到 1.45 万亿元，民营企业仅占 6995 亿元。

军工板块估值有所回落，低估值具备高性价比，高分红凸显高景气度。 当前军工板块估值有所回落，配置具备高性价比。截至 11 月初，申万军 工指数动态市盈率为 56.72，对应 PE 分位 32.97%，估值具备高性价比。 国企改革三年来以来军工累计分红持续稳步增长，截至 2021 年底达到 96.12 亿元，同比增速达到 37.23%，其中军工央企分红达到 55.59 亿元， 同比增长 30.07%，高分红凸显高景气度。

国改助推军工国企提质增效，净利润持续攀升。截至 2021 年，军工央 企净利润达到 214.68 亿元，国企改革三年行动以来净利稳步提升。截至 2022 年 9 月 30 日，军工央企净利润达到 185.10 亿元。伴随未来“十四 五”规划推进与国改成果有效落实，预期盈利水平仍具备较大的增长空 间。国企改革三年行动以来军工行业实施股权激励的公司数量迅速增加，主 要军工集团资产证券化率稳步提升。2020 年共有 16 家军工企 业实施股权激励，创近十年新高。截至 2021 年，中国船舶集团、中航 工业集团、中国核工业集团、兵器装备集团、中国电子信息集团公 6 家 集团资产证券化率超过 50%，中国航天科技集团和中国航天科工集团暂 时低于 30%，预期未来提升空间较大。

军工近期国企改革具体改革措施主要包括股权激励、资产注入、资产置 换。1）股权激励：“十三五”期间军工国企上市公司股权激励次数不断 提升，预期“十四五”国有军工上市企业股权激励将成为常态。2）资产注入：通过注入资产有助于提升科研成果转化率，盘活资本运作,进而 提升军工集团资产证券化率。3）资产置换：军工国企通过资产置换清 理不良资产，提升资产质量以及盈利能力。

4.2.通信：数字经济加速发展，国企改革进程加速

当前我国通信板块行业集中度较高，头部企业占据主要市场份额。截至 2022 年 11 月 21 日，通信上市公司中 70%为民营企业，国有企业占比为 仅19%；从市值来看，中央国有企业与其他企业市值规模差距非常明显。 中央国有企业平均市值达到 1266 亿元，其中中国移动、中国电信、中 国联通分别为 14133 亿元、3559 亿元、1180 亿元，位列前三，民营通信 企业平均市值 67 亿元。

数字经济规模增长背景下，通信低估值具备高潜力。截至 2021 年，我 国数字经济规模达到 45.5 万亿元。2022 年 10 月 28 日，国务院关于数 字经济发展情况的报告明确要牢牢抓住数字技术发展主动权，大力发展 数字经济。强政策背景下对应低估值区域。截至 2022 年 11 月 1 日，申 万通信 PE TTM 仅为 26.67，PE 分位仅为 0.22%，底部区域静待反弹。

通信央企净利润迅速增长，以三大运营商为代表的央企相继开启高分红。 2018 年以来，通信央企盈利水平维持高位。截至 2021 年，通信央企净 利润达到 1572.88 亿元，显著高于地方国企和其他民企。其中，通信板 块累计分红达到685.16亿元，其中中国移动447.32亿元，中国电信155.56 亿元，中国电信 26.79 亿元，央企三大运营商位居行业分红榜前三。

通信板块股权激励加速，国改进程持续推进。1）股权激励落实：2022 年以来，主要通信国企相继发布股权激励计划，释放积极的成长信号， 彰显企业未来发展信心。2）混改信号增强：据国家市场监管总局 10 月 27 日发布的文件，联通创投与腾讯产投新设合营企业案获批。预期未来 三大运营商将继续推进企业混改进程，产业互联网业务有望得到新发展。

4.3.煤炭：国企改革关键时点，企业整合助力盈利改善

煤炭行业国有企业数量占比 79%，煤炭央国企市值远高于民企。截至 2022 年 11 月 21 日，煤炭上市企业共有 38 家，其中中央国有企业 5 家， 地方国有企业 25 家，民企仅有 8 家。中央国企和地方国企平均市值分 别为 1438 亿元、313 亿元，国企与民企市值规模差异显著。国企改革三年以来煤炭国企盈利能力显著提升。截至 2021 年，煤炭行 业净利润到达 2017.77 亿元，其中中央国有企业为 860.04 亿元，同比增 长 42.41%，地方国有企业为 1087.99 亿元，同比增长 145.49%。截至 2022 年 9 月，煤炭国企前三季度净利润达到 2505.31 亿元，其中央企和地方 国企分别为 1041.68 亿元、1463.63 亿元。

近三年以来煤炭行业估值位居低位，分红达到近十年高峰。截至 11 月 初，申万煤指数动态市盈率为 7.51，PE 分位为 0.87%，位于十年期估值 低位，安全边际较高。2021 年煤炭行业累计分红达到 1027.49 亿元，其 中中央国企分红达到 557.11 亿元，同比增长 43.59%，地方国企分红为 457.87 亿元，同比增长 125.42%。国企改革推动煤气集团改革重组提速增效，政策面利好煤炭行业发展。 以山西省为例，国改三年行动以来山西省政府针对省内国企整体上市、 资产证券化率、资产优质程度等方面提出要求，积极发挥煤企上市平台 引导作用，引入集团公司优质资产，提升国企上市公司资产证券化率， 为煤炭国企成长性的提升增加了新的动力。2020 年 4 月-2021 年 6 月， 山西七大煤炭集团先后发布公告进行资产重组，省内煤企国改步伐不断 加快。

编辑：JACK