2023年北交所投资策略 展望2023，多因素推动北交所向好发展

1、展望2023，多因素推动北交所向好发展

1.1、上市公司优质标的数量增加，专精特新企业成为发展中坚力量

目前从北交所上市正在排队的企业情况来看，有 36 家企业处于上市发行中，35 家企业处于上市问询过程中，从行业来看主要分布于高端装备制造、化工新材料和 TMT 行业。我们认为 2023 年北交所会有较多来自于高端装备制造和 TMT 行业的优 质企业上市，整个市场的行业比重会进一步变化。

专精特新“小巨人”企业是推动北交所发展的中坚力量。现阶段北交所 123 家 上市企业中共有 47 家企业被评为国家级专精特新“小巨人”，已经成为专精特新公 司的聚集地和主阵地。这 47 家专精特新“小巨人”企业广泛分布于高端装备制造、 生物医药、化工新材料等行业，总市值达到 630.35 亿元，占比达 32.13%，是推动北 交所发展的中坚力量。

2022 年内，北交所共上市 21 家国家级专精特新“小巨人”企业，从股价方面来 看这些新上市的“小巨人”企业表现较好，昆工科技、惠丰钻石上市至今最高涨幅 破百，11 家涨幅超过 20%。在 121 家正在排队企业中共 47 家为国家级专精特新“小巨人”企业，比例保持 稳定。从行业分布上来看这些专精特新“小巨人”企业集中于工业设备制造、信息 技术等行业，前五大行业聚集了 39 家企业，集中度高。预计在这些排队的专精特新 企业完成上市后，会产生快速发展，进而带动北交所市值在行业上的分布情况向高 端装备制造及 TMT 行业产生迁移。

而以第四批国家级专精特新“小巨人”为例，第四批名单共 4357 家公司，而其 中上市的仅有 569 家，占比仅 13.06%，尚未实现资本化的专精特新企业占大多数。 而在上市的 569 家中，337 家在新三板，创业板、科创板、主板分别有 76 家/77 家/59 家，北交所 20 家。可见，新三板和北交所仍然为专精特新“小巨人”企业最集中的 板块，占比达 59.22%。而北交所作为专精特新“小巨人”企业的主阵地与聚集地，在中小企业融资政 策等方面具有先天优势，可以享受到大批专精特新企业资本化过程中的发展红利。 同时经过一年的发展，也有越来越多的企业明确选择新三板-北交所这一路径进行上 市融资，排队的企业中优质标的越来越多，我们预计明后年北交所上市公司的质量 仍会有进一步提升。

1.2、新股破发率优于其他板块，定价水平趋向合理

从 2022 年主板、科创板、创业板、北交所上市新股的首日破发情况来看，北交 所股票的新股首日破发情况好于科创板。科创板在 2022 年年内上市新股中 47 家出 现首日破发的情况，首日破发比例达 43.93%；北交所共 44 只股票上市交易，11 只 出现首日破发情况，破发比例为 25%。截至 2022 年 11 月，北交所共上市 123 只新股，其中 2022 年年内共上市交易 44 只新股。从新股发行后首日涨跌幅以及发行后各阶段股价表现分析，我们发现 2022 年的 44 家新股的首日破发率较前期有所下降。

在北交所整体123只股票中出现首日破发情况的股票数量为36家，占比29.27%， 而在 2022 年内的 44 家新股中，首日破发数量为 11 家，占比下降至 25%。同时从月 度首日破发比例数据来看，2022 年出现新股破发的月份其月度破发比例同样相较 2021 及 2020 年相比有所降低。行业方面，信息系统集成、农林牧渔等冷门行业新股 破发情况较多。同时从上市后 20 交易日及 60 交易日的最高涨幅数据可以发现，2022 年上市的 新股平均最高涨幅分别为 59.72%/63.21%，投资者赚钱效应较明显。

2021 年北交所开市之初新股因市场情绪较高定价偏高，2022 年已恢复常态化。 2021 年共 13 只股票上市首日涨幅超过 100%，高涨的市场情绪推高了新股估值但也 给后期估值回归埋下伏笔。2022 年市场情绪回归理性后，新股上市后还获得良好的 表现与定价中枢合理有关。其中我们关注的是发行价/停牌价以及发行 PE 两大指标。

发行价若高于停牌前价 75%，数据显示上市后破发比例提升。2022 年发行的新 股中，56.82%公司的北交所发行价相对新三板停牌价比例定在 75%以下，相对 2021 年的 43.90%以及北交所整体 47.97%的水平均有所提高。通过分别统计发行价/停牌 价指标值在 0.75 破发情况，我们发现排除没有交易或停牌前股价异常大幅上涨的特 殊情况，发行价/停牌价高于 0.75 的股票在上市后出现破发的比例相较于 0.75 以下的 公司有所升高。2022 年指标值 0.75 以上的新股出现破发的比例为 78.95%，相较于 0.75 以下的公司破发比例高 26.95pct，超过 2021 年及整体的水平。

北交所新股受新三板交易期间可流通老股及上市前停牌价影响较大。北交所 IPO 新股发行与沪深市场具有明显的不同：在北交所正式上市前，企业在新三板挂 牌满一年的创新层产生，因此正式上市前已有新三板挂牌期间因增发或流通交易的 股票在市场中交易。在北交所上市首日，持股比例 10%以下的投资人（持股比例 5% 以上需提前披露后）起所持有的原新三板流通股份可以不受限制，上市当日即在北 交所流通交易，因此新三板期间的停牌前价格与北交所 IPO 发行价之间的比例关系 会对上市后新股股价表现产生影响。

2022 年以来，新股发行价相对停牌价的折价水平上升。将发行价/停牌价作为指 标进行统计可以发现，在北交所整体 123 只股票范围内这一指标平均值为 0.77，而 在 2022 年的 44 只股票中这一指标平均值仅为 0.65，产生较大下降。同时各月指标 显示，2022 年以来发行价/停牌价指标值产生下降，新股发行相对老股的折价水平有 所提升。

2022 年北交所新股 PE 更集中于 25X 以下，极端情况减少，定价趋向合理。通 过统计新股发行平均 PE 分布我们可以发现，2022 年上市新股的 PE 值在 25X 以下的 共 34 只股票，占比 77.27%，较北交所整体 70.73%的比例有较大上升；同时市盈率 在 30X 以上的仅有 4 家，占比仅 9.09%，相较于整体 16.26%的比例产生较大下降。2022 年北交所新股发行 PE 对应行业 PE 均值 60%~100%水平。从发行 PE 与对 应行业平均 PE 比较来看，2022 年北交所新股发行 PE/行业 PE 比值向 60%~100%区 间内集中，其中 22.73%的公司集中于 60%~70%区间。而北交所总体范围内，指标值在 60%~70%区间内的公司占比为 17.07%。

1.3、北交所估值处在较低位置

相较于科创板，北交所整体估值处于较低水平。参考北证 A 股和科创 50 指数在 2020 年至 2022 年 11 月 3 日的 PE TTM 值。北证 A 股平均 PE TTM 值为 22.54X，而 科创 50 为 72.51X，创业板指为 59.38X，创成长为 64.33X，北证 A 股仅为科创 50 指数的 31%，创业板的 37.96%，创成长的 35.04%。而从板块平均营收增长能力和盈利能力来看，北交所与仅次于科创板。从 2022Q1-Q3 三个季度板块总归母净利润水平来看，同比增速达到 19.43%，仅次于科 创板 20.44%的水平，远超创业板水平；研发费用率方面 2021 年主板为 3.29%，创业 板为 6.58%，北交所为 6.28%，北交所同样仅次于创业板水平。

同时，北交所上市股票中包含较多细分行业龙头，增长性好，具有较强的稀缺 性。例如：硅烷科技主要从事氢气（工业/高纯氢）与电子级硅烷气的生产销售，是 国内硅烷气行业的龙头企业。近年这两类产品销量和价格双升，推动收入和业绩快 速增长。硅烷于 2018 年、2020 年收购首创化工制氢生产线，收购完成后，氢气业成 为公司重要的业务增长点，总营收 2018-2021 年 3 年 CAGR 达 73.16%；同时二期 2000 吨硅烷生产线于 2018 年底转固，硅烷气销量自 2019 年有所增长，带动销售收入增 加。2022H1 硅烷实现营收 5.07 亿元，其中气体收入增长 37.94%。

盈利能力方面：硅烷科技 2016-2022H1 归母净利润呈现高速增长态势，2019 年、 2020 年的利润增速均超过 100%，2021 年归母净利润为 7579.99 万元（+61.87%）， 2018-2021 年 CAGR 达 125.53%。2022H1 归母净利润为 10042.87 万元，产品产销量 及售价增加，盈利能力持续上升，净利润相应保持增长趋势。但从估值指标方面来看，硅烷科技的 2022PE 估值远低于沪深可比公司华特气体、 金宏气体等 47.85X 的平均估值水平，仅为 29.7 倍。

从上市后股价表现来看，硅烷科技在9月28日北交所上市后累计涨幅达199.50%， 最高涨幅达 341.52%，区间换手率达 572.79%，是北交所 2022 年来涨幅排名前 5 标 的。北证 50 指数中高权重+低估值成分股或有重估机会。北证 50 指数成分股中权重 高估值低的股票，典型如如贝特瑞、吉林碳谷、颖泰生物等，PE TTM 均在 26X 以 下，相较沪深可比公司估值低较多。随着北证 50指数正式发布及被动投资资金关注， 部分公司或面临重估可能。因此从整体估值水平以及板块内优质标的估值水平来看，北交所目前整体仍处 于较低位置。

1.4、专精特新将是投资者配置北交所的重要因素

以科创板为例，第一大权重板块半导体，配置“硬科技”属性是投资人选择科 创板的重要原因。从科创 50 目前成分股构成可以看出：电子半导体行业，总权重达 37%，电力设备及新能源位于其次，权重为 22%，整体偏重于“硬科技”行业。目 前投资者资产配置具有较强的“硬科技”配置需求，而科创板由于其行业偏重属性 与资产的配置需求相契合，因此资金在进行“硬科技”配置时对科创板会产生较强 的偏好。

回看历史，多轮的成分调整使科创板的“硬科技”属性凸显：科创 50 指数于 2020年7月正式发布，以2019年12月31日行情为基准并在每季度进行成分股调整。 截至 2022 年 9 月 13 日，科创 50 共进行 9 次调仓，共计 90 只股票被加入或剔除指 数，成分股累计变动比例达到 90%，指数整体的调换频率和调换幅度都较大。

多轮调整使得科创 50 行业偏重发生改变。从各轮指数调整中被加入和剔除的股 票所属的行业情况可以发现，电子半导体和电力设备新能源是成分调整过程中重点 加入的两大行业，分别净增加 5 家和 6 家，在指数中的权重上升，而计算机软件和 机械则分别净剔除 6 家和 4 家，权重有所下降。从目前科创 50 各成分股权重情况来 看，共有 13 只股票的权重在 1%以下，其中涉及电子行业 6 只，医药 3 只。在后续指数调整中，科创板内的优质标的继续不断被纳入指数中，各行业权重仍有较大可 能产生变化。

对比首批入选科创 50 指数的成分股可以发现，目前仅 16 家公司仍在科创 50 指 数成分股序列中。专精特新的资产配置或成为投资者选择北交所的重要原因。对比目前北证 50 指 数成分股的行业构成来看，北证 50 指数发展尚处于早期阶段，目前的行业更加集中 于电力设备新能源（43.3%）、化工材料（19.7%）和生物医药（10.7%）。同时，北交 所为专精特新企业的集中地与主阵地，专精特新企业比例达到 38%高于其他板块。 在目前新能源电力设备以及专精特新成为热门资金配置需求的情况下，北交所是能 同时满足这两大资产配置需求的投资板块。

机构增配科创板的案例：科创 50 指数推出后，公募基金陆续推出 ETF 等被动 投资工具，基金的主动配置则随着科创板市值增大等比例增配。通过统计公募基金 在 2020Q1-2022Q3 在科创板重仓情况可以发现，随着科创板上市企业数量越来越多， 总市值规模不断升高，公募基金在科创板中的主动配置需求也在等比例上升，其持 有的科创板股票总市值规模也在不断上升，2022Q3已经达到2021.35亿，相较2020Q1 增长 1977.26%。而在科创 50 指数发布的 2020Q3 及随后的 Q4，被动型配置科创板 的金额季度涨幅分别达到 61.37%和 102.07%。

科创 50 指数发布后，标志市场迈入高速成长期，科创板规模迅速扩大。从科创 板市场融资规模角度来看，科创 50 指数的发布也标志着科创板市场进入快车道，融 资总额快速提升。2020Q3 是科创板历史上融资总金额最高的季度，共计融资 1364.42 亿元且均为首发融资。随后科创板的融资总额进入快速扩张阶段并保持上升趋势， 2022Q3 的融资总额达到 1171.63 亿元，为 2020Q3 后的最高值。

1.5、参考科创板和纳斯达克发展历程，北交所制度建设会进一步完善

科创板设立后，制度层面改革和推进保持高节奏。2019 年 6 月科创板正式开板， 2019 年 4 月出台两融规则，2020 年 4 月完成首个并购重组案例“华兴源创并购欧立 通 100%股权”，6 月发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》进一 步明确红筹企业在科创板上市的标准，7 月发布科创 50 指数，12 月完成注册和退市 制度修订，2021 年 4 月发布第三版上市标准再度提升上市要求，2022 年 5 月宣布推 出混合做市制度。

对比北交所目前的发展阶段，发布北证 50 指数的时间节点与科创板发布科创 50 指数相近，均为板块开市后平稳运行一周年之际。近期两融规则也已经发布。从制 度层面来看，科创板开后期引入混合做市机制等都对北交所今后的建设发展具有启 发意义。

同时回顾纳斯达克指数的整体发展历程，纳斯达克的两次内部分层对于其发展 至如今全球最具影响力之一的股指具有重要意义。纳斯达克于 1975 年正式颁布首套 上市标准，与 OTC 市场分割开来；在 1982 年、2006 年经历两次分层，将整个市场 划分为“全球精选市场”、“全球市场”、“资本市场”，依次对应着高、中、低三种上 市门槛。依靠其明确的分层标准和灵活的转移机制，纳斯达克从制度上为投资者完 成了初筛，其全球精选市场能够不断发现并吸引符合时代发展潮流的优质企业上市， 从而实现纳斯达克自身的蓬勃发展。

北交所同样也是交易所分层的产物，与创新型中小企业的定位的上市公司相辅 相成。北交所从新三板精选层基础上诞生，现已经形成了基础层、创新层和北交所 的三层结构。创新层的主要目的是从范围广大的新三板企业中选择优质企业进行扶 植培育。而通过进一步完善各方面建设，北交所的发展可以对中小企业起到更好的 筛选和培育作用。 通过北交所，优质中小企业可以完成快速融资上市，并受益于在融资政策进一 步成长。而参考纳斯达克的发展历程，北交所也会受益于内部上市公司的发展而成 为中国资本市场发展的重要力量。

1.6、北证50指数总体呈现科技型和小盘股指数特征

在北证 50 发布前，用东财京全 A 指数作为替代与其他指数的进行对比。总体而 言，我们发现北证 A 股和科创板及创业板等偏科技类指数都呈现同向运行的趋势特 征。不过与沪深 300 及中证 500 指数等相比，与中证 1000 这种小盘股走势更为贴近。具体而言，我们又将时间段分位下跌市阶段和上涨市阶段，与创成长类似北证 A 股的走势也同其他指数类似，但波动性更大。

长期配置以把握估值差收敛带来的投资机会。从北交所股价表现数据以及估值 数据可以看出，北交所整体与沪深各板块间存在估值差据，而历史上多次改革政策 出台后，会带来估值差的收敛产生投资机会。但值得注意的是北交所实行 30%涨跌 停制度，在面对刺激因素时相较其他板块的波动性会更强，估值差收敛的过程会呈 现时间短股价变动剧烈的特点。投资者需要长时间在北交所板块进行布局以准确把 握此类投资机会。

1.7、北证和沪深市场联动性增强，北交所年内出现多轮联动型投资机会

30%涨跌幅制度及随着市场成熟，北证和沪深市场的热点联动性日益增强，2022 年产生了多轮投资机会。尽管北交所实行 30%涨跌停制度，但 2022 年年内共有 18 只股票，总计 22 次出现涨停板。其中，昆工科技、森萱医疗、邦德股份、生物谷各 出现 2 次。从交易所披露的盘后数据来看，年内共 42 只股票 151 次登上龙虎榜，森萱医疗、邦德股份、派特尔、昆工科技、中纺标次数排名前 5，分别为 19 次/11 次/8 次/7 次/7 次。

北沪深行业热点联动增强，北交所相关公司获得青睐。2022 年 A 股市场出现了 如“培育钻石”、“信创”、“新能源汽车”、“硬科技”、“自主可控”、“储能”、“东数 西算”、“预制菜”等行业热点，北交所相关行业股票也逐渐参与市场联动。例如年 初以来的“培育钻石”、“信创”、“储能”等行业热度轮动，北交所的惠丰钻石、众 诚科技、艾融软件、昆工科技等股票表现强势，吸引了一部分投资人关注到北交所。 当然北交所特有的 30%涨跌停制度，也侧面增大了投资者参与交易的吸引力。

2、2023北交所步入快车道，成为投资布局的重要时间节点

2.1、北交所将进入快速发展阶段，新股发行量有望大幅提升

科创板在板块开市一周年后，板块的新股发行数量产生上涨。随着一个市场的 成熟，开市后第二年、第三年明显进入板块快速扩容阶段。数据显示，在 2019Q3-2020Q2 即 开 市 首 年 内 科 创 板 平 均 每 季 度 发 行 新 股 29 只 ， 而 在 2020Q3-2021Q2，平均季度发行数量上升至 46.25 家，同比上涨 59.48%。

参考北交所目前所处的发展时间节点，我们也预期 2023 年或会是北交所新股上 市数量大幅增长的一年。以科创板第二年发行新股数量上升 59.48%的比例来计算， 预计或会有 80 只-100 只新股上市。另一方面，目前北交所已受理等待审批的上市排 队数量已经达到 121 家，有上市意向在上市辅导阶段的企业数达到 300 家以上，后 备军充足。因此，2023 年会是北交所的关键一年，北交所或会进入快速扩容阶段。

2.2、专精特新成为发展关键，北交所是专精特新企业培育主阵地

专精特新“小巨人”企业位于产业基础核心领域、产业链关键环节，支撑产业 链补链延链固链。目前我国产业中存在一些“卡脖子”的技术问题，特别是芯片、 发动机、材料、数控机床、工业软件等领域存在短板，一些关键零部件、关键装备 依赖国外。在国际政治环境动荡加剧、经济低迷的情况下对国外制裁等负面因素的 抵抗能力较弱。专精特新企业在很大程度上是解决“卡脖子”问题的利器。

专精特 新“小巨人”企业在产业链中处于技术与规模的领先地位，通过与产业链各方协同 创新，实现产业链上下游协作配套，支撑产业链补链延链固链，提升产业链供应链 稳定性和竞争力，成为实现产业链供应链自主可控的关键主体。根据《工业“四基” 发展目录（2016 年版）》，专精特新发展方向围绕《中国制造 2025》十大重点领域，并着力突破工业“四基”发展瓶颈，其中，工业“四基”，即核心基础零部件及元器 件、先进基础工艺、关键基础材料、产业技术基础。

从投资角度来看，专精特新恰恰就是企业的“护城河”。巴菲特曾做过“护城河 理论”的阐述，即企业需要拥有防止竞争对手进入市场的壁垒，以保证自身可以持 续创造价值。拥有护城河的企业可以获得高于竞争对手平均水平的收益。我们认为， 专精特新“小巨人”企业其本身的专精特新专长就是自身的“护城河”竞争壁垒。 通过打造行业内领先的技术创新实力以及较高的市占率，专精特新企业可以在行业 竞争中构筑较高的壁垒，保持自己稳固的竞争优势。

进一步我们将专精特新进行财务指标量化：“专”意味着公司在细分市场的业务 能力强，近 3 年现金流增速>0 或近 3 年占款能力均值>0；“精”代表着公司运营的 高精细化程度，近 3 年毛利率均值>20%、近 3 年净利润增速>30%且近 3 年 ROE 均 值>10%；“特”代表着公司具有稀缺性以及较大的发展空间；“新”代表公司具备较 高的技术壁垒以及出众的研发创新能力，近 3 年研发费用率均值>4%。

专精特新称号的评选已经对上市公司的业务和财务提出了一套严格的筛选标准， 梯度性的评选标准设置更对其成长能力提出严格考量。因此专精特新企业普遍具有 较好的成长性和财务表现，投资价值高。而北交所作为专精特新企业的聚集地和主阵地，汇聚了一大批细分行业的专精特新企业，其专精特新的投资机会凸显。而从 专精特新资本化程度来看，总共四批 8997 家专精特新“小巨人”中大部分尚未上市， 从资本市场的发展角度来看随着市场建设的日趋完善以及企业规模的不断发展，这 批未上市企业预计带来较大规模的上市增量，而北交所作为专精特新聚集地有望享 受到专精特新上市增量带来的红利。

北交所设立的意义即在于支持中小企业创新发展。北交所脱胎于新三板精选层， 其设立是支持中小企业创新发展，深化新三板改革的重要举措。是对资本市场更好 服务构建新发展格局、推动高质量发展做出的新的重大战略部署，是实施国家创新 驱动发展战略、持续培育发展新动能的重要举措，也是深化金融供给侧结构性改革、 完善多层次资本市场体系的重要内容，对于更好发挥资本市场功能作用、促进科技 与资本融合、支持中小企业创新发展具有重要意义。

目前创业板、科创板上市门槛普遍增高，新三板北交所是中小创新企业更适合 的融资平台。专精特新“小巨人”企业的融资需求始终是制约发展的一大重要问题。 目前创业板、科创板的上市门槛普遍增高，以 2022 年为例，年初至今超过百家企业 完成沪深市场 IPO 上市，利润门槛明显较高（已经过会企业净利润大部分在 5000 万 以上），而北交所的上市标准相较创业板、科创板略低，适合净利润在 2000-5000 万 的专精特新“小巨人”企业进行上市融资。而新三板对应的利润要求更低，对于规 模更小的初创期和医药、科技等特定产业的中小企业融资而言是更加具有针对性的 优质平台。

北交所融资排队时间略短且不影响业务发展和再融资。在创业板、科创板 IPO 要面临的排队市场过长的问题日益明显，长时间的排队等待对于公司来说意味着股 权冻结（停止融资和并购），也意味着为了在等待期保持业绩稳定，放弃市场中新的 机会停止扩张。目前北交所上市和新三板有机联合体更适合这些尚处于关键成长期 的小巨人企业，例如申请北交所公司须由在新三板挂牌满 12 个月的创新层公司提出 申请，这就对这些专精特新企业有利，在新三板的挂牌期间不影响公司定向增发等 再融资行为，其也并不影响北交所 IPO 申请过程。以固德威的案例来看，在新三板 挂牌期间的快速融资可为专精特新“小巨人”企业解决过去限制的产能瓶颈或技术 瓶颈，募投资金购置设备帮助或者扩展了业务范围，实现产业链内的纵向发展。

北交所申报的过程中流程较短且确定性更强：虽然整体上看，从新三板挂牌到完成北交所上市的时间并不一定比排队 IPO 更短，但从新三板创新层到北交所申报 的过程中流程较短确定性也更强。另外挂牌新三板和北交所对于股权投资者和企业 管理层也还有其他优势。例如针对新三板企业国家有明确的分红税收优惠，挂牌公 司的股东持股期限超过 1 年，免征分红的个人所得税，这对于长期持有股权的价值 投资者或是公司股东而言也是相对 IPO 的另一项重要考量点。

2.3、北交所流动性已有改善，但还需进一步提高满足融资和投资需求

对比北交所和新三板以及精选层时期的换手率可以发现，开市一周年的北交所 的流动性已经有大幅度改善。新三板时代年化换手率仅为 20%-50%，精选层时期市 场换手率在 100%-150%水平。相较而言，北交所设立后换手率产生大幅提升达到了 200%的水平，但与科创板 400%-500%相比较仍有较大差距。投资者结构也有所丰富， 开通北交所投资权限超 517 万户，超 580 只公募基金参与北交所股票投资，又新增 保险、QFII、期货资管等各类长期资金加入。 而随着流动性的提升，北交所整体估值也得到系统性提升，新三板时代市场整 体法平均 PE 为 6.52X ，精选层时期升至 15X 左右，北交所开市后升至 21.87X，与 之对应的科创板 PE 整体仍在 55X。

从融资和定价能力两个角度考虑，当前北交所的整体流动性仍然偏低。短期突 出问题是流动性上的结构性不足。排除新股上市 30 个交易日内会出现的高换手率数据情况，我们发现市值 50 亿以上组别的北交所股票年内累计换手率仅为 67.5%，15 亿至 50 亿市值组别的股票年内累计换手率仅为 116.24%，这两个组别明显低于平均 水平。而 15 亿市值以下的组别规模较小的股票中，年内换手率均超过 160%。 流动性指标并不等同换手率，还有成交金额。与换手率情况相反的是市场成交 额集中于大市值组别的头部股票。纳入统计范围的北交所成交总额共计 1341.48 亿元， 市值15亿以上的股票成交总额达686.61亿元，占到全部成交额的51.18%，其中420.49 亿由市值 15-50 亿的 10 只股票交易产生，占总体比例达 31.35%；市值 5 亿以下为成 交额最少的分档，18 只股票总成交额仅 66.51 亿元。

对比科创板，换手率分布更平均，成交额同样具有头部集中的现象。除 1000 亿 以上、200-500 亿、25 亿以下三个市值分档的换手率略低以外，其余分档平均年内换 手率均处于 480-560%之间。但从成交额角度来看，科创板的成交额头部集中情况也 较为突出，市值前 16.52%的股票占据 46.36%的成交额。2022 年至今纳入统计的成 交总额共 86487.16 亿元，在 200-500 亿区间内成交总额就达到 24580.14 亿元，占比 28.42%；所有市值 200 亿以上股票累计成交总额达 40094.06 亿元，占比达 46.36%。

换手率和成交金额的分布错位表面北交所的流动性还存着结构性不足，限制投 资人交易意愿，也影响定价效率。从基金季报显示，在北交所中，机构投资者如公募基金等偏向持有市值较大的 股票。但是从换手率来看，这些大市值股票在北交所的交易热度并不高，这对于这 类股票的持有者构成了交易变现上的困难。较低的换手率就意味着大量的资金存积 于这些股票中无法退出，对于北交所整体的流动性带动同样产生影响，同时限制了 上市公司进一步再融资的规模影响后续发展。 而换手率更高的中小市值股票尽管交易活跃，但受制于体量较小，其对于北交 所整体的流动性带动作用有限。因此北交所现阶段流动性仍有较大的提升空间。

随着指数基金的出现，需更加提升流动性加强被动投资配置。北证 50 指数发布 后，预计以公募基金为代表的机构会尽快推出北交所相关的指数产品，壮大北交所 ETF 市场，也会为投资者提供更好的投资北交所的工具。尚不满足投资准入门槛的 投资人，或可通过公募基金间接参与投资北交所投资。未来指数型基金的预计能发 行的规模大小与北交所的流动性水平息息相关。

以科创 50 指数为例，当前围绕科创板 50 指数已经有 8 只科创 50ETF，总规模 超过 500 亿。其中华夏科创 50ETF 是全市场规模最大的 50ETF，2022 年 10 月的日均成交额为 13.81 亿元，是市场流动性最好的科创 50ETF。这批 ETF 基金的设立也 给科创板的活跃和配置型投资带来很大帮助，总的来看科创板 ETF 的总成交要占到 科创板市场整体的 10%左右。而结合成分股中成交额最低的中国通号及和辉光电流 动性情况来看，中国通号年内日均成交额仅 0.58 亿元，和辉光电仅 0.55 亿元，远低 于成分股平均水平，成分股中流动性最差的品种是 ETF 规模能有多大关键因素之一。

更重要的是，进一步提升流动性也是保证北交所基础融资的需求，对流动性担 忧也体现在新股申购和北交所新股首日换手率上。目前北交所新股申购热情有所回 落，2021 年上市北交所的新股其网上有效申购户数平均数为 16.41 万户，2022Q1 快 速上升至 41 万户，随后出现回落， 8-10 月为 9.51 万户。因此从长期北交所流动性 提升需求角度来看，现阶段新股网上有效申购户数还存在较大的上升空间。

3、稀缺标的次新股带来投资机会，长期配置为有效策略

3.1、景气行业+低估值稀缺标的带来投资机会

上市不久的景气行业中的稀缺标的具有较高的投资价值。北交所上市企业涉及 诸多细分行业，这些行业目前景气度高，而此类行业的龙头公司多为 A 股市场稀缺 性标的，因此具有较高的投资价值。例如目前北交所已形成了以创远信科、同惠电 子为代表的电子测试测量行业产业链，富士达、智新电子为代表的高端通行和新能 源连接器行业产业链、凯德石英为代表的半导体石英材料产业链等，这些都是具有 高发展前景的产业链。

北交所景气行业中存在与沪深相比明显被低估的标的。以前述的硅烷科技为例， 从行业来看硅烷气下游的应用广泛，包括半导体行业、显示面板行业、光伏行业等 等。这些都是高景气行业，例如国内半导体市场当前维持较高增长、中国光伏装机 容量也在快速增长。硅烷科技是 A 股市场上较为稀缺的电子特气-硅烷气龙头，当前 2022PE 仅为 29.7X 大幅低于沪深可比公司。我们认为，此类低估值稀缺标的，未来 或随着业绩持续释放或投资者重新认识带来重估的投资机会。

新产业成熟后，会产生前几名企业扎堆上市效应。以科学仪器行业为例，2022 年下半年两家科学仪器行业专精特新“小巨人”企业新芝生物、海能技术集中上市 北交所。如果将范围扩展至新三板-北交所整条上市路径来看，可以发现如近期新三 板上市的盛富莱与已上市的夜光明同属反射材料制造行业、海宏液压与已上市的威 博液压同属液压原件制造行业等情况。可见新行业由小到大，逐渐发展成熟后，在 成功上市案例的带动下，一大批行业内领先的公司都会选择集中上市。这类集中上 市的现象给投资者带来优质的投资标的以及行业内的横向参照。而北交所作为细分 行业龙头的聚集地，此类投资机会会随着新行业发展而越来越多。

3.2、景气行业+融资突破瓶颈，此类次新股容易迎来大发展

从 2020 年后从新三板至科创板 IPO 上市的原新三板公司，在科创板上市后 1-2 年的情况来看，这些公司都获得较快发展，大幅增长的市值背后除了估值水平提升 外，更多是景气行业在募投项目 1-2 年的达产后，业绩增幅很大。由此可见，北交所 很多景气行业的次新股，在未来的增长确定性会较高。

预计专精特新“小巨人”企业在资本市场的助力下会有进一步提速。具体案例， 例如以全球光伏逆变器制造领先的企业固德威（688390.SH）为例，固德威在国际市 场的市占率逐年攀升，2019 年在全球光伏逆变器市场的出货量位列第十一位，市场 占有率为 3%，其中户用储能逆变器市场份额占比超过 15%，位列全球第一； 2020 年在全球光伏逆变器市场的出货量位列更是上升到第九位，市场占有率为 4%；2021 年全球光伏逆变器市场出货量排名进一步上升至第五位，市场占有率为 6%。2022 年 1 月，固德威被评选为江苏省专精特新“小巨人”企业。

回看公司发展，可以发现固德威曾在新三板挂牌期间完成了初步融 资，并完成了企业的整体规范，为科创板上市打好了基础。固德威于 2015 年 12 月 25 日正式在股转系统挂牌并公开转让，自 2018 年 7 月 31 日起终止在全国中小企业 股份转让系统挂牌。在 2015 年-2018 年新三板挂牌期间也有过 2 轮小规模的初始融 资，但更重要的是完成了企业规范和前期研发投入的准备。

固德威科创板上市融资后，营收及净利润大幅增长。2020 年 9 月 4 日起在科创 板上市交易。从固德威的营收、净利润等项目来看，科创板上市融资也有较大帮助。 2017-2021 年，营业总收入从 10.50 亿元上升至 26.78 亿元，五年 CAGR 达到 26.37%， 其中 2020 年及 2021 年均实现 68%增长；净利润方面从 2017 年 0.53 亿元上涨至 2021 年的 2.78 亿元，CAGR 达到 51.31%，其中 2019-2021 年 CAGR 达到 64.32%。上市 的融资后对于带来了较大的助推效果。固德威案例显示新三板、北交所均会对专精 特新企业的成长产生助力。

北交所的转板制度或也为投资留下机遇。北交所具有独特的转板制度，发展成 熟符合条件的公司可以通过这一制度转至科创板等其它交易所板块，典型案例如观 典防务、泰祥股份等。从北交所现有公司财务情况及股本流通情况来看，共有 68 家初步符合转板至科 创板或创业板财务条件，这其中我们认为部分投资者或会关注转板预期较强公司的 投资机会。不过需要强调是，转板除了财务标准外，还有最低上市市值标准及不同 板块的其他要求，如对科创板对“硬科技”属性和创业板的三创四新等等，因此投 资人还是需要回归到公司基本面及合规角度全面分析。

编辑：JACK