2023年债市年度策略 2023年债市逻辑展望与预测

1、2022年债市走势回顾

2022 年 1-10 月债市利率震荡下行。10 年国债利率去年末的 2.78%， 下行至了 10 月末的 2.64%，累计下行了 14bp。实际上利率上半年震 荡为主，利率中枢在 2.78%。关于上半年债市走势复盘，我们在报告 《半年 15bp》已经做过深度分析，在此不再赘述。接下来对 7 月至 10 月的债市走势进行回顾。 7 月房地产“断贷”风波驱动利率下行。7 月 10 年国债利率下行了 6bp 至 2.76%，1 年期国债利率下行幅度 9bp 至 1.86%，利率曲线小幅变 陡峭。7 月初在一些地方出现房地产“断贷”的事件。此前，6 月房 地产销售经历过一轮修复，这也是导致 6 月利率上行的原因。市场对 6 月以来的地产修复是否能持续存在分歧，而 7 月“断贷”风波打消 了地产持续恢复的预期。市场对房地产行业的预期转向悲观，并对经 济增长预期转弱，叠加资金面宽松，从而带动利率下行。

8 月央行超预期降息驱动利率快速下行。8 月 10 年国债利率下行了 14bp 至 2.62%，1 年期国债利率下行幅度 12bp 至 1.74%，利率曲线略 微变平。8 月对债市影响最大的事件是央行在 8 月 15 日超预期降息， 将 MLF 和 7 天逆回购利率均下调了 10bp。在降息利好公布的当天， 10 年国债利率即下行了 7bp 收于 2.66%，之后继续震荡回落，并于 8 月 18 日达到今年以来的低点 2.58%。8 月下旬 10 年国债利率在 2.6% 附近震荡。

稳增长政策加码，房地差调控政策放松以及人民币汇率贬值共同带动 9 月利率低位上行。9 月 10 年国债利率上行 14bp 至 2.76%，回到了央 行超预期降息之前的水平。1 年期国债利率上行 11bp 至 1.85%，利率 曲线略微走阔。8 月下旬开始，稳增长政策再度加码。8 月 19 日，政 策性银行设立保交楼专项贷款，初始规模为 2000 亿元。8 月 24 日国 常会提出增加 3000 亿以上政策性开发性金融工具和 5000 亿专项债额 度。9 月最后一周地产政策也再度加码放松，包括符合条件的地方， 可以阶段性放开按揭利率下限。稳增长政策加码，带来经济阶段性回 升加快，这带来利率调整。

除此以外，联储 9 月议息会议超预期鹰派，美债和美元指数上行，这 带来人民币汇率快速贬值并破“7”，外资流出国内债市，并且市场对 货币宽松预期减弱，这些因素带来利率快速上行。 经济再度“回踩”，地产实质恢复不理想，叠加资金面维持宽松，这 使得利率再度回落。10 月的 10 年国债利率下行 12bp 至 2.64%。1 年 期国债利率也下行 12p 至 1.73%。进入 10 月，由于一些地方疫情再度 反复，这带来经济恢复速度较 9 月放缓。并且房地产行业并未出现趋 势性改善，地产销售也持续处于低位，政策放松的效果尚未体现。9 月底市场担心资金面持续收紧，但是进入 10 月资金价格再度回到偏 低水平。这些因素带动长端利率再度回落。

经济预期变化，资金面收敛带来 11 月利率大幅调整。进入 11 月利率 快速回升。截止 11 月 18 日，10 年国债在 11 月累计上行了 19bp 至 2.83%，短端利率上行更快，其中 1 年期国债利率累计上行了 44bp 至 2.17%。利率曲线熊平。疫情防控进一步优化，最大限度减少疫情对 经济社会发展的影响。这提振了市场对经济预期，对债市造成利空。 稳地产政策持续加码，房企融资环境进一步改善。地产行业如果持续 改善，这将带动实体经济和融资需求回升，从而会给利率带来上行压 力。最后，资金面收敛使得市场担忧资金面会开始收紧。

11 月 14 日，债市明显调整，10 年国债利率大幅上行 10bp。债市快速 调整给净值化的理财带来净值下行，并进而使得赎回压力增加。理财 赎回公募债基又使得债基卖出流动性好的利差债和短债，并阶段性形 成下跌赎回负反馈。央行则加大了公开市场资金投放，并呵护资金面。 随着债市情绪企稳，并且经济基本面偏弱，利率继续上行空间有限。

2022年1-10月债市的主线逻辑是融资需求走弱带动利率中枢下行。 1-7月利率总体震荡，10 年国债利率中枢为 2.79%。而 8-10 月利率中 枢下行， 10 年国债利率中枢为2.68%，较 1-7 月下行了 11bp。8 月央 行降息将OMO和 MLF 利率下调 10bp，这是带来利率中枢下行触发 原因。央行的降息市场无法提前预知，但是央行货币政策调整，重点 是看经济基本面。7 月初爆发的房地产“断贷”风波，地产链条持续 处于低位，并拖累经济。央行降息能促进融资需求回升从而稳定经济。 市场无法提前预测是否会降息，但是融资需求回落情况下，在方向上 利率将会震荡下行，这是胜率更高的方向。从过去的经验来看，融资需求主导利率走势，今年 1-10 月也是如此。 虽然 3 季度贷款需求季调指数回升，但是幅度很小。

11 月债市风险集中释放，债市进入新均衡。年初以来支撑债市的核心 是融资需求下行。而 11 月出现了两个超预期的因素，这改变了市场 对经济和融资需求的预期。疫情防控措施优化和地产放松政策加码， 这使得市场对经济预期出现改善，并带动利率快速调整。但是仅靠政 策放松预期难以持续推动利率持续上行，后续要观察政策放松的效果。 但是 10 年期国债利率难以回到 8-10 月 2.67%中枢水平。在预期改变 后，10 年国债利率将回升至一个更高中枢水平波动。

2、2023年债市展望之逻辑篇

2.1、2023年经济周期展望

2.1.1、债务周期：小幅扩张

2022 年债务周期上行，地方政府和城投平台是主要加杠杆部门。按照 社科院的统计，截止 2022 年 3 季度实体部门杠杆率为 161.8%，较去 年末上行 7 个百分点，上行的速度较快。4 季度名义 GDP 增速下行将 较社融增速下行速度更快，因而预计 4 季度实体经济杆杠率或将继续 小幅回升。 前三季度地方政府、企业部门和居民部门杠杆率分别上行了 2.5%、 7%和 0.2%。虽然企业部门杠杆率上行最快，但需要指出的是，政府 融资平台也包含在里面。而城投作为实施基建投资的主体，城投债发 行受限，但是跟基建项目相关的贷款增长较快，这是拉动企业部门杠 杆率回升的重要因素。地方政府和城投平台是带动前三季度杠杆率上 行的主要因素。而由于居民部门收入承压，对房价上涨预期减弱，这 导致居民部门杠杆率在前三季度基本没有太大变化。

2023 年实体经济杠杆率预计与 2022 年末水平基本持平。2023 年全年名义 GDP 增速预计为 6.3%，而预计 2022 年全年名义 GDP 增速为 5.9%，明年将高 0.4 个百分点。从社融来看，明年 全年社融增速预计为 10.4%，这或将高于今年 0.2 个百分点。综合来 看，明年实体经济杠杆率预计与 2022 年基本持平。实体经济从加杠 杆到稳杠杆。居民部门加杠杆需求预期会小幅回暖。政府部门和城投 企业杠杆率将维持在 2022 年水平附近。 杠杆率变化对于债市领先意义弱化，接下来展望 2023 年社融和信贷 脉冲。这两个指标也可以用来衡量债务周期，并且对债市走势指示意 义相对更强。

社融增速的“锚”为实体经济增速。2017 年金融去杠杆以来，央行不 断表示要维持货币增速与经济增长相适应。2017-2021 年这 5 年，社 融与名义 GDP 增速差均值为 2.8%，如果剔除疫情冲击后的年份，则 2017-2019 年社融与名义 GDP 增速差为 1.9%。正常年份社融增速预 计比名义 GDP 增速高出 2%-3%个百分点，这是较为合适的水平。 2023 年社融增速预计为 10.4%左右，较 2022 年小幅回升。节奏上来 看，预计 1-5 月回升，并在 5 月达到高点 10.5%，6-12 月预计在 10.4% 附近震荡。社融增速领先于经济和债市。2023 年上半年社融增速回升 阶段，需要关注可能给债市造成的利空扰动。但社融增速大幅上行带 来宽信用明显起来的风险还有限，因而 10 年国债利率大幅上行的风 险可控。

信贷脉冲中枢值小幅提升，利率波动中枢或回升，但是大幅上行风险 可控。信贷脉冲定义为新增社融的 12 个月滚动求和/ 4 个季度的 GDP 滚动求和，该指标领先利率走势大概 6 个月左右，领先关系较好。2023 年估算的信贷脉冲中枢值为 28.3%，预计较 2022 年小幅回升 0.4 个百 分点。利率中枢或抬升，但大幅上行风险依然可控。

2.1.2、地产周期：底部小幅回暖

以全国人均可支配收入和全国人均消费支出来计算居民储蓄率。2021 年居民储蓄率从高点回落，这带动居民消费改善。21年社零和房地产 销售两年复合增速分别为 4.3%和 2.3%，消费较 20 年增速明显回升， 地产销售增速与 20 年基本持平。 进入 2022 年，由于疫情反复，经济下行压力较大，居民部门预防性 储蓄再度回升。而房价下行，居民部门加杠杆能力提升。居民预防性 储蓄上升导致消费承压回落，1-10月社零消费增速为0.6%。并且地产销售增速也回落至低位，商品房销售1-10月累计同比增速为-22.3%。 当前居民储蓄率处于高位，并且房价回落，说明居民部门具有购房加 杠杆能力。接下来要看居民购房意愿变化。

房地产政策仍有放松空间，叠加防疫政策优化，2023 年居民购房需求 将小幅改善。2022 年居民部门购房需求回落至“冰点”。这背后主要 有三方面原因，首先，经济承压并使得居民收入增长承压。截止 9 月 末，全国人均可支配收入累计同比增速为 5.3%，这要较去年末回落 3.8 个百分点。收入增长承压，制约了居民加杠杆的需求。其次，居 民对房价上涨预期处于历史低位附近，这也制约了居民购房需求。从 经验规律来看，居民杆杠率同比变化与未来预期房价上涨比例同比变 化有较好的正相关性。最后，对烂尾风险的担忧也使得居民部门购房 预期减弱。住宅销售中的期房占比从去年末的 90%，下滑至了 9 月的 86%。从中可以看出居民对房企能否完成交楼的担忧。

进入 2023 年，经济名义增速将小幅回升，居民收入增速或将边际改 善。而房价上涨预期同比指标有低位回升态势，预计之后将继续回升。 保交楼、防烂尾政策呵护下，居民对烂尾楼担忧也将边际缓和。居民 2023 年购房需求将会有所回暖。

房地产调控政策还有哪些期待。在“因城施策”大基调下，全国大部 分地区陆续放松了房地产调控政策。需求侧来看，按揭利率不断下调； 首付比例出现松动；“四限”政策也逐步放开等等。供给侧放松政策 包括成立地产纾困基金；政策性银行保交楼贷款；房企重组；中债对 示范民企提供担保发债；促进民企发债融资“第二只箭”重启等。在 政策托底下，房地产行业已经触底。 由于房地产放松政策效果还未有效显现，2023 年房地产政策将继续放 松，以促进房地产行业回到正常水平。房地产调控政策放松工具已经 基本都使用上了，明年可能对已有供、需两方面政策加码放松。一线 城市作为房地产市场“风向标”，其调控政策是否会出现实质性松动， 这也值得关注。

2.2、2023年资金面展望：回归中性略偏松，政策利率与市场利率相向而行

2022 年资金面宽松持续时间和程度均属于历史罕见。2022 年 4 月下旬以来，资金面偏持续宽松。5 月 R007 中枢为 1.74%，仅次于 2020 年同期。而 6-10 月 R007 中枢分别为 1.87%、1.66%、1.56%、1.71% 和 1.8%，均处于历史同期最低水平。而且资金面大幅低于政策利率持 续时间也属历史罕见。

2022 年资金面异常宽松，可以从两个角度来理解。首先是从资金供给 端。央行通过上缴利润形式为实体经济提供流动性，这是支撑资金面 宽松的重要原因。今年央行实际并未在公开市场多投放资金。1-10 月 央行公开市场净投放资金为 2100 亿元，绝对水平并不高。虽然央行 在 4 月 25 日降了“半次”准，下调 25bp 的法定存款准备金率。但这 较 21 年 1 个百分点的存款准备金率下调，宽松力度要小。公开市场 和降准难以解释资金面如此宽松。而今年央行通过上缴超过 1.1 万亿 利润用于财政留抵退税，这相当于财政存款转化为居民和企业存款， 并进而改善银行间流动性。 财政发力节奏靠前，财政支出领先于财政收入增速，财政存款增速回 落，这也从供给端造成资金面宽松。

从资金需求端来看，以地产为代表的私营部门主动融资需求弱，资金 流向实体经济受阻，并带来资金面宽松。虽然今年信贷投放规模同比 明显增加，但这主要依靠票据融资冲量和政府相关的基建贷款增加。 私营部门主动融资需求实则不强。房地产作为最主要的私营部门融资 需求来源，其融资需求持续处于低位。私营部门融资需求弱，使得资 金流向实体经济受阻，并带来资金面宽松。从历史经验来看，房地产 投资对资金价格 R007 的牵引作用较强，二者具有较好的正相关性。

2023年资金面将回归中性略偏松。依然从资金供需两个角度来分析资金面。资金供给主要看央行货币政策态度。预计明年货币政策将继续维持中性偏松。疫情并未完全褪去，疫情点状、高频反复会对经济造成阶段性压力。明年出口存在一定的压力，并且房地产行业恢复程度依然存在不确定性。经济增速也仍然在潜在增速下方，并未出现过热风险，因而预计央行货币政策将维持中性偏松。央行货币政策宽松的窗口并未关闭，依然可能有降准和降息操作。但2023年央行货币政策宽松空间变窄。中国央行的目标较多，其中 维持经济和通胀稳定，是较重要的两个目标。使用调查失业率和核心CPI 对DR007进行拟合，拟合优度接近0.7。这说明失业率和核心CPI代表的经济和通胀水平是央行调控合意短端利率的重要观察变量。 2023年经济较今年回升速度小幅加快，失业率边际改善，核心CPI 也将跟随经济景气度上行，这意味着央行调控的合意短端利率中枢将 会边际回升。央行宽松的空间将会变窄。

2023 年财政对资金面支撑将弱于 2022 年。财政对资金面净影响体现 在央行资产负债表上财政存款科目变化上。财政存款余额增速变化与 经济景气度正相关。当经济向好时，财政国库的盈余会增加，而当经济景气度下行时，财政国库资金余额增速会下行。2022 年经济下行压 力加大，并且财政加大减税降费力度，这导致财政存款余额增速回落， 财政净回笼资金减少，并支撑资金面宽松。而 2023 年经济景气度小 幅回升，财政存款余额增速也将跟随上行，从而对资金面支持减弱。 这意味着从财政收支角度看，其对 2023 年资金面的支持将较 2022 年 边际减弱。

资金需求端，总量看内需，结构看房地产融资需求。按照下文的预测， 2023 年内需将较 2022 年小幅回暖，这意味着总量的融资需求边际回 升。作为内需领先衡量指标的社融增速也将在 2023 年边际小幅回升。 内需与资金价格走势存在一定的正相关性，显示融资需求对资金面的 同向影响。而房地产行业将触底小幅回暖，地产行业融资需求也将边 际小幅改善。融资需求边际回升，资金流向实体经济增加，这会给资 金面带来边际收敛的压力。 综合供需两方面来看，预计 2023 年资金面总体不会有 2022 年那么宽 松。资金面将回到中性略偏松的状态。R007 中枢将回归到政策利率 下方 10bp 以内波动。不排除央行降息可能，从而进一步巩固融资需 求回升的趋势，从而促使市场利率和政策利率“双向奔赴”。

2.3、2023年利率走势展望：先上后平，中枢回升

我们根据实际 GDP 增速、核心 CPI 和资金价格 R007 来对 10 年国债 利率进行拟合。该模型代表了基本面和资金面决定的利率中枢水平。 模型拟合效果较好，R^2 达到 0.66。 预计 2023 年经济将小幅回升。地产改善和疫情防控政策优化，也将 带来核心 CPI 中枢上行。而资金需求回升，资金供给方面边际减弱， 因而 2023 年资金面将小幅收敛。因而 2023 年基本面决定的利率中枢 将抬升。根据我们下文对这三项指标的季度预测，预计明年 10 年国 债利率中枢将回升至 2.8%左右。从走势来看，上半年利率中枢回升， 之后利率走平。

3、2023年债市展望之预测篇

在本部分，我们将介绍对 2023 年主要经济指标预测的逻辑和预测结 果。主要分析对基建投资、房地产投资、制造业投资、社会消费品零 售总额和信贷社融等指标的预测。

3.1、基建投资：高位小幅回落

2018 年以来，由于地方隐性债务化解大幕开启，地方政府需要耗用财 力用于隐性债务化解，并且政策严格限制地方政府新增隐性债务。这 导致地方政府用于基建的财政资金减少。自 2018 年以来，基建投资 增速的中枢便回落至了低位。2018-2021 年基建投资增速分别为 1.8%、 3.3%、3.4%和 0.2%。 2022 年广义财政加码发力，政策性银行“准财政”发力程度也大幅提 升，政策性银行今年新增 8000 亿信贷额度投向基建，并且新增两批 合计 6000 亿以上政策性开发性金融工具用于基建项目资本金。资金来源改善带动 2022 年基建投资增速出现 2018 年以来的最大幅度提升。 预计 2022 年基建投资增速将在 10%-11%之间。

基建投资的影响因素主要包括资资金来源和地方政府基建投资意愿。 由于今年经济的基数低，2023 年技术层面上稳增长压力较 2022 年减 弱。因而 2023 年拉动基建投资的意愿较 2022 年可能边际减弱。接下 来我们从资金来源估算 2023 年基建投资增速。 基建投资的资金来源可以分为三大类：贷款、自筹资金、预算内资金。

1）贷款是基建投资重要资金来源。央行在金融数据发布会或金融机 构贷款投向统计报告中会披露关于基础设施贷款的信息。根据央行公 布的 3 季度贷款投向统计，2022 年前三季度本外币基础设施中长期贷 款新增 3.06 万亿。由于外币贷款占比很少，因而可以近似认为绝大部 分是人民币贷款。 假设 4 季度基建贷款为前三季度均值以及 2023 年基建贷款在 2022 年 基础上增长 10%，从而得到 2023 年基建贷款为 4.5 万亿左右。

2）基建投资自筹资金包括：政府性基金收入、专项债、城投债、政 策性开发性金融工具以及 PPP、非标融资等。 2023 年政府性基金投向基建规模预计为 2.9 万亿左右。政府性基金收 入主要来自卖地收入。2022 年前 9 个月，地方土地出让收入 3.85 万 亿，累计同比为-26.4%，占到政府性基金收入的 83.9%。由于房地产 行业不景气，房企拿地意愿处于“冰点”，卖地收入增速也处于低位。 虽然政策发力来稳定房企融资环境，但是由于地产销售依然不景气， 预计房企拿地增速将维持低位。

假设 2022 年全年政府性基金收入增速为-20%。而进入 2023 年，在政 策的呵护下，叠加低基数，土地出让收入将低位回升。假设 2023 年 政府性基金收入增速回升至 5%左右。而根据过往经验规律，假设政府性基金支出中投向基建比例为 35%左右。据此可得 2023 年政府性 基金收入中投向基建的资金规模为 2.9 万亿左右。

2023 年新增专项债额度预计为 4.1 万亿。2022 年新增专项债额度为 3.65 万亿，并且 8 月国常会再增加了 5000 亿新增专项债额度，合计 4.15 万亿。由于 2022 年开工的专项债项目还需要后续资金接续，以 防止出现“半拉子”工程；并且地方政府仍需化解隐性债务，而卖地 收入下滑，地方政府财力依然有压力，这意味着基建投资对专项债依 赖度较高。2023 专项债规模难以明显“退坡”。预计 2023 年专项债新 增限额在 3.6 万亿左右，再假设 2023 年也再度使用专项债余额和限额 差额 5000 亿元。合计专项债新增额度为 4.1 万亿左右。

专项债的投向中，代表基建投资方向的城乡冷链、市政与园区建设； 交通基建；生态环保；农林水利合计占专项债资金比例的 63%左右。 由于专项债也可以做资本金，从而具有杠杆效应。从专项债投向统计 来看，今年有 12.5%左右的专项债资金作为资本金，假设做资本金的 专项债能撬动的杠杆为 3.5 倍。可以通过公式：专项债规模*（1-做资 本金比例）*投向基建比例+专项债*做资本金比例*3.5 来计算 2023 年 专项债投向基建的资金规模。由此得到 2023 年专项债可能带来 4.05 万亿左右的基建投资资金。

隐性债务管控下，城投债发行审批依然严格。2022 年 1-10 月城投债 净融资规模为 1.16 万亿，同比下滑 10%。假设今年 4 季度城投债净融 资也较去年 4 季度下滑 10%，则 4 季度城投债净融资为 5452 亿元。 2023 年城投债净融资假设跌幅收窄至 5%，则 2023 年城投债净融资预 计为 1.62 万亿，也即带来 1.62 万亿的基建投资资金。

由于 2022 年稳增长压力增加，并且上半年财政发力后，下半年面临 较大的财政资金缺口，此时政策性开发性金融工具重启，功能类似专 项建设基金。截至 10 月末，两批金融工具合计已投放 7400 亿元，该 工具主要用于解决基建项目缺资本金的“痛点”。 政府部门显性债务增长较快，对政策性银行“准财政”需求增加，明 年可能继续发行政策性开发性金融工具。假设建设明年政策性开发性 金融工具规模为 7400 亿左右。

2023 年预算内资金或将带来 6.4 万亿左右的基建资金。一般公共预算 中支出分项中的节能环保；城乡社区事务；农林水事务；交通运输， 代表了预算内资金投向基建投资的规模。1-9月这四项合计规模为4.28 万亿，增速为 2.8%。占一般公共预算支出比例为 22%。今年安排的 一般公共预算支出增速为 8.4%，假设全年能符合预算安排，并且 4 季度一般公共预算投向基建的资金占比也为 22%，从而得到 4 季度一 般公共预算投向基建资金为 1.69 万亿。 2023 年安排的一般公共预算收入增速或将与 22 年相当，假设为 8% 左右，而投向基建的比例假设与今年持平，因而明年一般公共预算投 向基建的资金规也将增长 8%左右，达到 6.4 万亿。

综合上述资金来源，预计 2023 年基建投资增速在 5.8%左右，较 2022 年 10.6%左右的基建投资增速有一定回落。由于稳增长压力依然较高， 预计明年财政和基建也将前置发力，假设 2023 年基建投资发力节奏 与 2022 和 2021 年均值类似，则 2023 年 1-4 季度基建投资累计同比增 速分别为 5.9%、6.5%、5.6%和 5.8%，也即基建投资前高后低。

3.2、房地产投资：底部小幅回升

房地产投资可以分为 4 部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置 和其他费用。2022 年 1-9 月这四项占房地产投资的比例分别为 58.7%、 3.4%、0.9%和 37%。将前面三项合并称为建安投资，则建安投资能占 到房地产投资 63%，是主要的组成部分。我们将分别对建安投资和其 他费用增速进行预测，从而得到当年房地产投资增速预测。

房地产建安投资等于施工面*单位建安成本。单位建安成本 2021 年为 980元/平米，同比1.81%。2022年1-9月单位建安成本同比增速为-3.4%。 今年房企资金紧张，偿债压力大，因为可能主动压缩建筑材料和人工 成本。并且房企资金紧张导致施工进度放缓，建安资金投入延后。二 者带来单位建安成本增速下行。预计全年建安成本增速为-4%左右。 PPI 领先于建安成本增速大概 1 年左右，但这一领先关系并不稳定。 我们用三年移动平均来处理数据，并用领先一期的 PPI 同比来对建安 成本进行拟合。根据拟合关系来预测，2023 年建安成本增速将回升至 2.7%左右。

施工面积增速与两年地产销售面积增速均值较为相关。房企拿地并新 开工后便进入了施工阶段，形成房地产施工面积。施工完成后便是竣 工。房企对地产销售的估计，影响房企拿地规模，进而影响新开工和 施工面积。从经验来看，地产销售两年平均增速与房屋施工面积增速 相关性较好。假设明年的地产销售面积增速小幅回升至 5%，则得到 明年施工面积增速预计为-6%左右。综合来看，2023 年建安投资增速 预计为-3.3%。

土地出让收入领先于地产投资中其他费用 4 个季度左右。政府土地出 让实行招拍挂的方式进行。土地出让从签约到入库，存在 1 个月至 1 年左右的时滞，各地执行政策不统一。土地出让会滞后计入政府土地 出让收入。并且房地产行业将土地购置费也滞后计入房地产投资中的 其他费用项目。从经验来看，100 大中城市土地出让收入增速领先于 地产投资中其他费用增速 4 个季度左右。根据领先关系拟合预测，则 预计 2023 年其他费用增速为-8%左右。综合来看，预计明年房地产投资增速为-5%左右，增速较 2022 年跌 幅收窄。地产投资也具有一定的季节性。按照往年的季节性来看，预 计 2023 年 1-4 季度，房地产累计同比增速将分别为-16.9%、-11.2% 、 -7.9%和-5.0%。

3.3、制造业投资：中枢下行

制造业作为中间部门，其增长取决于终端需求。而内需可以用领先 9 个月的社融增速来衡量。外需可以用出口增速来衡量。二者对制造业 投资的拟合关系较好，R^2 为 0.56。根据对社融和出口增速的预测得到 2023 年估算的制造业投资增速为 7%左右，中枢较 2022 年将下移。1 季度因为基数高，将是 2023 年基 建投资增速的低点，之后基建投资将呈现逐季回升的走势。

3.4、消费：低位恢复，但存在天花板

居民消费增速与居民收入增长以及边际消费倾向正相关。居民收入可 以分为：工资性收入、经营性净收入、财产性净收入和转移净收入。截止9月，分别占居民人均可支配收入的56.7%、15.7%、8.9%和18.7%。 可见工资性收入是居民收入的主要来源，而工资性收入与企业经营景 气度和盈利增长相关，也即与经济增长景气度相关度高。经验规律也 显示，名义 GDP 增速与居民收入增速正相关性较好。 2023 年实际 GDP 增速回升，但是通胀中枢较今年回落，预计 2023 年名义 GDP 增速较 2022 年基本略回升。预计 2023 年居民收入增速 与 2022 年持平。2022 年居民收入增速为 5%左右。预计 2023 年居民 收入增速也为 5%左右。

收入并不一定全部用于消费，还需要看边际消费倾向。2022 年 1-9 月 居民部门边际消费倾向为 0.66，主要受到疫情的影响导致居民消费需 求不高。由于疫情防控政策的优化，预计 2023 年居民部门边际消费 倾向或回升至 0.75 左右。对应的社零消费增速将回升至 4%左右。

3.5、信贷和社融数据展望：社融增速将先上后平

2022 年 1-10 月新增信贷合计为 18.7 万亿，同比多增了 1.2 万亿。在政策推动下，预计年内 11-12 月新增信贷将保持同比多增，预计最后 两月同比多增 5000 亿左右。则 2022 年全年新增信贷为 21.7 万亿左右， 这要较 2021 年增长 9%，同比多增 1.7 万亿。 假设 2023 年新增信贷也增长 9%，则 2023 年新增信贷量将达到 23.7 万亿，这要较 2022 年多增 1.95 万亿左右。社融中权重最大的两个分项是信贷和政府债券融资。社融中的信贷不 包括对非银的贷款，因而一般情况下社融中的信贷会低于新增信贷。 2022 年 1-10 月社融中新增贷款合计为 18.3 万亿，预计全年社融中新 增信贷为 21.2 万亿。假设社融中新增信贷也同比增长 9%，则预计 2023 年社融中新增信贷规模为 23.2 万亿左右，较 2022 年多增 2 万亿左右。

政府债券融资取决于当年一般公共预算赤字规模，预计 2023 年政府 债券净供给量为 7.97 万亿左右。2022 年一般公共预算赤字为 2.8%， 较 2021 年回落 0.4 个百分点。赤字率 3%是一种软性的“国际安全线” 约束，正常情况下，可能会难以突破。明年稳增长压力依然存在，财 政还需要发力稳增长。预计 2023 年一般预算赤字率为 2.8%-3%之间， 我们取 3%作为预测值。而根据下文，预计 2023 年名义 GDP 为 6.3%， 因而可以得到 2023 年拟安排一般预算赤字规模为 3.87 万亿左右。也 即对应的一般政府债券发行规模为 3.87 万亿。再加上前文所述，预计 2023 年专项债新增规模 4.1 万亿。综合来看，预计 2023 年政府债券 净供给量为 7.97 万亿左右。

2023 年社融增速将 在 1-5 月回升，5 月社融增速达到高点预计在 10.5%左右，6 月至 12 月社融增速预计震荡为主，中枢在 10.4%附近。

3.6、经济走势展望：逐季回升

2023年经济将呈现逐步回升的态势，全年 GDP增速预计在 5%左右。 从需求端来看，地产投资增速将从低位回升，制造业投资前低后高， 基建投资上半年回升，而下半年回落。固定资产投资增速将呈现逐步 回升的态势。经济修复，叠加疫情防控措施优化这将带动居民消费逐 步恢复。出口虽然有回落压力，但是外需并非经济的主导，从节奏来 看，出口增速回落压力主要集中在 2023 年上半年，由于基数原因， 下半年出口增速将会低位回升。经济增速也将跟随需求的走势，呈现 出震荡回升的走势。预计 2023年 1-4季度实际 GDP增速分别为 3.3%、 7%（两年均值为 3.7%）、4.6%和 5%。

编辑：JACK