2023年度策略报告 海外经济温和衰退，国内政策友好

一、海外温和衰退，国内政策友好

货币退潮，财政受限。随着全球通胀的高企，主要经济体的货币与财政政策空间均受到不 同程度的压制。根据 IMF 预测，2023 年全球除中国外多数经济体整体财政支出占比 GDP 都会呈现边际回落。而从货币政策来看，今年以来海外主要央行资产负债表均呈现收缩， 其中美国是主动缩表，而主要非美经济体则是由于美元升值引发的被动缩表。

美国核心商品通胀压力明显回落，但服务分项依然具有韧性。10月核心商品同比增速5.1%， 较前值回落 1.5pct，环比增速-0.4%，较前值回落 0.4pct；核心服务通胀 6.7%，与前值持 平，环比增速 0.5%，较前值回落 0.3pct。10 月通胀数据回落有高基数效应的原因，而从 结构来看，CPI 数据回落主要是受到能源、二手车为代表的核心商品、以及医疗保健等分 项的拖累，而住房等服务分项仍然保持韧性。

发达经济体的衰退对国内影响趋弱。贸易依存度反映了资本市场的联动性，随着国内贸易 对外依存度的趋势性下降，发达经济体衰退对于国内市场的影响相较 2008 年可能会更弱。

外需依赖度高行业未来的风险相对较大。随着当前海外衰退风险上升，叠加中美经贸摩擦 反复，8 月出口增速出现明显回落。这也意味着对外需依赖度相对较高的中游制造和 TMT 板块，以及中小市值个股的业绩压力将逐步显现。

大类资产开始重新为衰退定价。从历史上看，每次美国 10 年期和 3 个月国债收益率倒挂 后的 6-12 个月时间内，都会出现严重的经济衰退。对于欧洲而言，当前的主权风险溢价 正在逐步向欧债危机时期看齐。

政策支持力度有望进一步加强。2022 年 11 月 21 日，人民银行、银保监会联合召开全国 性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。易会满在 2022 金融街论坛年会上表示，密切关注房地产行业面临的困难挑战，继续支持房地产企 业合理债券融资需求。参考历次信贷座谈会效果和特征来看，预计 1-2 月后信贷增长迎来 修复。 今年受疫情影响地方债发行前置，但是总额度依然受限，关注明年地方债发行的节奏。11 月 6 日的《福建日报》则报道称，从福建省财政厅获悉，11 月 1 日，财政部提前下达 2023 年新增政府债务限额 1034 亿元，比上年增长 33.9%。其中，一般债务 101 亿元，专项债 务 933 亿元。新增债券资金将用于支持交通基础设施、新能源项目、新型基础设施等领域 重点项目建设。

最新疫情防控政策坚持“动态清零”，提高科学精准防控水平。11 月 11 日，国务院联防 联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的 通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。实际上，今年以来疫情防控政策不断向 更科学、更精准的方向调整。3 月，国家卫健委发布第九版新冠肺炎诊疗方法，调整了新 冠核酸检测标准，并将出院后健康检测缩短至 7 天；6 月，要求地方政府警惕过度防疫现 象；6 月底，国务院联防联控机制发布第九版新冠肺炎防控方案，包括优化调整隔离管理 期限和方式，优化核酸检测策略等。

二、内需复苏有望推动价值回归

中国经济正在寻找新均衡。从过去经济下台阶后的市场表现来看，中国刘易斯拐点在 2010 年出现，2010-11 年上证指数分别下跌了 14%与 22%，随后市场企稳。受到全球经济放 缓、贸易摩擦扰动与疫情影响，2019 年后 GDP 增速中枢下降，2020-2021 年上证指数分 别上涨 14%与 5%，2022 年截至 11 月 22 日上证指数跌 15%。

疫情防控正在逐步放开，线下经济场景修复有望延续。梳理英国、美国、德国、日本、韩 国、新加坡等海外各国疫情政策，2022 年以来已经逐步向全面放开、有限制地放开调整。 其中，英国、美国、日本、韩国等已经取消入境限制，恢复国际航班；同时取消隔离等防 疫措施。 国内防疫政策已经优化，有望进一步调整。2022 年 11 月 11 日国家卫健委发布最新防疫 政策，包括不再判定次密接，密接管理措施调整为“5+3”等，防疫政策优化预期进一步 加强。

海外国家疫情防控全面放开后，偏弹性的可选消费修复力度更强，同时入境防控推动国际 出行链快速修复。我们分别以美国、日本、新加坡为例进行观察。

1）海外疫情防控放开后的表现：美国

美国疫情防控自 2022 年二季度放开，车辆、服装、保健品、个人护理类的零售同比边际 上升。美国 2022 年 6 月 12 日入境无需核酸检测；2022 年 8 月 11 日不再要求保持社交 距离。从放松后的表现分项来看，机动车辆、建筑材料、服装和保健品个人护理分项的零 售额同比修复更强；食饮、家具、电子和家用电器类的同比变化回落。 2022 年 6 月美国宣布撤销国际旅客入境美国 COVID 的检测要求之后，国际航班修复力 度更强。航空方面，取消入境核酸检测推动国际航班数量显著回升，8 月美国国际航班数 量较 5 月提升 6.9%，显著高于国内航班 0.42%的增速。酒店方面，美国 RevPAR 自 2022 年以来修复力度持续抬升，2022 年当前已经恢复至 2019 年 120%的水平。 整体来看，一方面，美国防疫政策放松之后，偏弹性的消费修复更强；另一方面，从出行 链来看，由于美国一直并未实行非常严格的隔离政策，因此美国防疫政策的进一步放宽有 一定的推动作用，但整体来看依然延续 2020 年以来持续修复的进程。

2）海外疫情防控放开后的表现：日本

日本自 2022 年 3 月全面解封后，汽车及服装修复力度更强。2022 年 3 月日本政府在 18 个地区实施的“防止蔓延等重点措施”正式解除，正式解封后，从商业零售销售额指数分 项表现来看，汽车、面料服装及配件在解封后的修复力度更强，刚性需求的食品饮料整体 表现平稳。 日本于 2022 年 10 月彻底废除入境上限人数后，跨境旅行需求回升。从入境旅客人数来 看，2022 年 10 月日本全面开放国门后，单月入境旅客人数回升至 49.86 万人，较 9 月增 加 140%，显示出压制的跨国旅行出行需求将会受益于各国旅行限制的放开。

3）海外疫情防控放开后的表现：新加坡

新加坡防疫政策近半年不断放松，娱乐、电子产品、钟表等可选消费修复力度更强。新加 坡 4 月启用疫苗接种者旅游框架，并在 8 月 29 日起取消市内戴口罩的规定。通过新加坡 零售销售指数分项的变化来看，受益于出行和入境的放松，以及消费预期的好转，可选消 费板块的修复弹性更强。

新加坡自 2022 年 3 月取消堂食限制后，餐饮消费迎来大幅反弹。2022 年 9 月餐饮服务 指数同比增加 29.7%，其中餐厅服务指数同比增长 36.9%，快餐店服务指数同比增长 19.8%。一方面，新加坡餐饮服务指数自 4 月以来连续 6 个月保持双位数增长；另一方面， 餐厅的增速相较快餐店更高，显示新加坡取消堂食限制，刺激了餐饮业的消费。

当前 A 股与港股市场估值处于低位。A 股估值处于历史低位，截至 2022 年 11 月 22 日万 得全 A PETTM 为 16.8 倍，为 2000 年以来 22.5%分位数水平。对比全球市场来看，美股 的估值相对较高， A 股和港股指数估值均较低，其中恒生指数估值仅 8.82 倍。

截至 11 月 22 日，上证指数 PE 处于历史 16.3%分位数水平。如果估值修复至历史 25% 分位数，结合 23 年盈利预期，上证指数潜在变动空间为+11.0%。如果估值修复至历史中 位数水平，结合 23 年盈利预期，上证指数潜在变动空间为+39.6%。

从大类资产配置的维度来看，当前权益市场的吸引力远高于债券市场。股权风险溢价（股 市相对债市的超额收益）是衡量股债性价比的有效指标；风险溢价越高，反映股票相对债 券的估值越低。2018 年以来的数据回测也显示出风险溢价指标对未来 12 个月股市相对债 市的超额收益有较强的解释力，二者相关性达到 0.91，R2 为 0.82。截至 2022 年 11 月 22 日，A 股隐含收益率为 3.85%，与债券隐含收益率之差为 1.05%，处于历史高位，反 映出 A 股在当前估值水平具备配置价值。

配置资金今年以来逆势加仓。市场微观层面来看，今年增量资金较前期明显流入放缓，2022 年前 10 个月，偏股型基金发行规模仅为 6105 亿元，较去年同期下降 69%，偏股型与 ETF 基金资金流入合计显著放缓。 2022 年前 10 个月北上资金累计净流出 51 亿元，较去年同 期下降 3298 亿元。股票型 ETF 和保险资金较去年同比分别多增 703 亿和 2733 亿。

从信用周期视角来看，明年步入“类过热”环境。为了区分信用周期的不同阶段，我们以 调整口径后的社融同比增速与 10 年期国债利率为划分依据，将 2008 年 3 月起至 2021 年 11 月末的时间区间划分成四个象限：1）类复苏：社融上行，利率下行→2）类过热： 社融上行，利率上行→3）类滞胀：社融下行，利率上行→4）类衰退：社融下行，利率下 行。从 2008 年起，不同信用周期阶段中大类资产与风格表现呈现出不同特征：1）类复苏： 社融上行，利率下行往往对应经济触底复苏，政策转宽，股商机会开始显现，中小盘+成 长消费相对更好；2）类过热：社融上行，利率上行期间，股商双牛，A 股行业普遍上涨； 3）类滞胀：社融下行，利率上行期间，基本面继续回暖，刺激政策退出，往往出现股熊 商牛的格局，A 股风格切换至大盘，消费相对抗跌；4）类衰退：社融下行，利率下行期 间，往往出现股商双熊，A 股仅稳定风格相对收益较好。

美国通胀确定回落趋势，但离 2%目标尚且遥远。本周 10 月美国 CPI 数据让市场看到了 通胀压力缓解初现曙光，耐用品消费需求持续萎缩与供应链约束缓和确立核心 CPI 下滑趋 势，市场预期美联储短期加息节奏有望放缓，12 月或将继续加息 50BP，这也推动了周五 风险资产大涨，美债利率高位回落。不过可以看到当前美国通胀仍居于高位且离 2%目标 较远，11 月美联储会议纪要显示美联储多位高官表态，支持放缓加息的步伐，同时强调他 们遏制高通胀的决心，指出放慢加息步伐不代表更宽松的政策。通胀拐点出现不意味着加 息终点利率会下调，也并不意味着紧缩交易即将结束。

近期决策层频频发声，构建新的中国特色的估值体系，有望进一步推动价值板块的估值修 复。

大宗商品价格从流动性和事件冲击回归基本面。随着全球主要央行流动性收紧，主要经济 体货币供应量增速快速回落，货币因素对于商品价格的扰动正在逐步修复。欧洲冬季偏暖， 天然气整体库存较为充裕，事件冲击对于能源价格的影响也在逐步消退。

盈利裂口收敛，中游制造和下游消费迎来机会。宏观层面，地产及疫情防控有积极变化， 经济增速有望逐步回升。地产政策密集出台+防疫政策优化，GDP 增速较 2022 年逐步修 复；同时压制消费的核心要素，地产和疫情防控都将在 2023 年有进一步积极的变化。 政策层面，聚焦中国式现代化和高质量发展。二十大及“十四五”，政策支持高端制造投 资机会。 中观层面，PPI 同比转降，盈利裂口收敛的趋势进一步明确。盈利层面看，2022 年三季 报中游制造和消费盈利增速抬升，产业链利润分配改善特征已经清晰。10 月 PPI 同比下 降 1.3%，尽管有去年高基数因素，但随着上游材料价格回落，中下游成本压力将进一步 缓解。因此，重点更关注中游制造和下游消费的机会。

国内业绩底正在逐步夯实。整体来看，当前盈利预期已经处于本轮周期低位。而从历史上 看，分析师盈利预期拐点往往领先于真实盈利大约一个季度左右。随着各项贷款政策逐步 推进，社融同比增速回升，大会结束后国内经济预期逐步趋稳，我们认为此轮盈利周期的 底部正在逐步临近。 盈利角度：成长/消费/金融 > 周期/稳定。依据总体法自下而上进行预测，2023 年成长、 金融、消费的盈利增速相对周期和稳定风格具备盈利优势。从盈利增速变化来看，金融、 成长风格盈利增速回升，消费、周期、稳定则有不同程度的下降。

ROE 角度：2022 三季报显示 ROE 仍然处于底部，但中游制造和消费的 ROE 环比改善， 盈利质量分化收敛。2023 年，预计随着盈利筑底后回升，整体 ROE 将会企稳回升；同时 行业层面，中游及下游消费的 ROE 改善特征将会进一步凸显。

三、一年之计在于春，把握消费和制造两条主线

中央经济工作会议是每年级别最高的经济工作会议，其主要任务是总结当年经济工作成绩， 结合当前国内外经济形势分析制定来年宏观经济发展规划。中央经济工作会议前夕市场多 对来年政策进行博弈，从换手率来看 2010 年以来市场交投热度在中央经济工作会议前出 现回升。

2010-2021 年期间，市场在中央经济工作会议前夕表现分化，会后多数迎来短期反弹，上 证指数与创业板指 5 个交易日平均涨幅分别为 0.76%和 2.22%。

回顾历史，基本每年年初 A 股都有一轮躁动行情，且近些年前置的现象也越来越显著。 传统的“春季躁动”源自信贷投放冲量、宏观政策预期升温和数据真空期下的市场风险偏 好提升。近年随着北上资金年末布局节奏加快，市场专业投资者话语权的上升，春季行情 的前置现象越来越明显，市场的学习效应使得“春季躁动”逐步演变成为“跨年行情”。 自 2009 年以来，“春季躁动”行情持续时间最短为 10 个交易日，最长为 72 个交易日， 平均历时 40.8 个交易日，期间上证综指累计涨幅均值为 13.54%，涨幅中位数为 11.52。 其中，2018 年、2020 年、2021 年、2022 年已演变成为“跨年行情。

在春季躁动行情中，一月市场表现分化。一月份是新的一年的开局，也是春季躁动的发酵 阶段，不过从 1 月市场历史收益数据会给人表现平平的感觉。上证指数在 2010-2021 年 1 月的上涨概率为 50%，平均收益为-1.57%。然而如果我们剔除掉 2016 熔断事件的影响， 上证指数实际平均收益达到了 0.35%。此外，1 月也是政策生效的开启窗口，例如 2007 年 1 月全国金融工作会议提出的金融改革政策、2009 年 1 月国务院审议通过的十大产业 振兴规划、2016 年 1 月开始实施的熔断机制，以及 2022 年 1 月开始正式实施的资管新 规。 二月多为春季行情扩散期，市场上涨概率较高。上证指数在 2010-2021 年 2 月的上涨概 率为 67%，平均收益为 1.77%，涨跌幅中位数为 1.62%。从流动性来看，商业银行会在 年初加快信贷投放，形成年初冲信贷的局面，且这种现象在市场预期利率下行的环境下较 为显著。如 2012 年、2015 年、2016 年、2019 年等，在经历了前一年利率下行之后，次 年年初商业银行的信贷投放均出现了较为明显的加速。春节假期结束后，市场资金也会重 新流入股市。从基本面来看，此时正值经济数据空窗期，市场对全年经济走势存在一定预 期扰动。从风险偏好来看，两会前夕市场对政策预期的博弈与期待也会助推风险偏好走强。

近年随着北上资金年末布局节奏加快，叠加市场学习效应的增强，春季躁动行情已在不断 前移。2018 年的春季躁动在 2017 年 12 月下旬开始启动，2020 年、2021 年的春季躁动 均提前到了前一年的 11-12 月出现。从资金特征来看，2018 年起北向资金从每年 11 月份 开始提前布局春季行情，2020 年 11-12 月北向资金大幅净买入了 1152 亿元，高于同年 1-10 月 937 亿元的累计净流入水平。“春季躁动”行情在近年已经转变成跨年行情，甚至 前置成为“冬季躁动”行情。

从结构上看，历年春季行情的主线都有所不同。2009 年春季行情主要围绕四万亿计划展 开；2011 年则是来自周期品补库推动的周期行情；2012 年在货币政策边际宽松和房地产 政策放松预期的驱动下，周期品和房地产行业取得相对收益；2013 年则是新型城镇化和 美丽中国等政策推动各类相关主题；2014-2015 年牛市期间，自贸区、一带一路、制造业 升级、“互联网+”等相关主题均取得了较为明显的相对收益；2016-2017 年，供给侧改革 和新能源产业政策推进，周期品涨幅居前；2018 年在金融去杠杆，行业集中度提升背景 下，白马股成为春季行情主角；2019 年，在流动性宽松，市场风险偏好修复背景下呈现 普涨格局。2020 年，在年初降准、专项债提前下达等政策支持下，成长和周期板块相对 占优。2021 年，增量资金入市与基金抱团行为强化了白马龙头股的表现。

主线一“消费崛起”：经济结构转型有望迎来消费升级

2019 年中国人均 GDP 破万，海外国家人均 GDP 破万后都迎来经济结构转型。2019 年 中国的人均 GDP 破万，为 1.01 万美元，2021 年增长到 1.25 万美元。横向对比世界主要 国家，日本、新加坡、韩国等国在 1980 年代和 1990 年代人均 GDP 破万后，都迎来经济 结构的转型。 中国最终消费支出占 GDP 比重近 10 年快速提升，消费对经济支撑力度不断增强。自身 相比，近 10 年的最终消费支出占 GDP 比重提升了 6.42%，显示消费对经济的运行支撑 力度不断增强。但和海外人均 GDP 破万的国家最终消费支出占 GDP 比重普遍在 70%-80% 左右相比，2020 年中国最终消费为 55.33%，显著低于美国、英国、日本、德国等海外国 家，消费增长空间仍然巨大。

中国即将步入“中度老龄化”。截止 2021 年，中国 65 岁以上人口占比 14.2%，较 2011 年提升 5.1pct；中国 60 岁以上人口占比 18.9%，较 2011 年提升 5.2pct。按照 60 岁以上 人口占比 20%为中度老龄化来看，中国即将步入中度老龄化社会，老龄化程度不断提升。 中国人均医疗卫生资源相对偏少，但近 10 年需求快速释放。对比主要国家人均医疗卫生 支出水平，2019 年中国近 535 美元，仅为美国的 20 分之 1，但从增速来看，中国人均医 疗卫生支出从 2010 至 2019 年增长 187%。整体来看，中国养老模式相对缺失，养老需 求提升，将令养老产业成为重点发展方向之一。

疫情防控政策优化，叠加集采政策压力缓解，关注有望底部修复的医药板块投资机会。 防疫政策优化，有望带来用药及医疗器械的需求抬升和医疗服务板块机会。按照英国 2022 年 3 月疫情管控和入境放开来看，月度新增确诊病例下降的同时，当月门诊预约总人数保 持在相对高位。一方面，从数据推断来看，管控放开后，检测人数下降但感染率上升，带 来线下医疗资源需求的回升。另一方面，意味着线下显著逐步解除，带来诊疗人数的回升。 因此，关注医疗资源相关的生物制药、医疗器械、中药、医疗服务机会。 “集采”政策压力边际缓解，医药估值有望修复。当前医药估值普遍处于低位，细分行业估 值分位数也处于 2010 年以来的 30%分位数以下，医疗器械、中药、医疗服务、生物制品 低于 10%。因此，随着未来集采政策边际的缓和，估值有望迎来修复。

下游需求的逐步修复，叠加元宇宙和 VRAR 主题催化，关注消费电子板块机会。 消费电子景气度与经济周期以及消费能力呈现正相关，预计景气度将随经济回暖回升。从 历史智能手机出货量和消费者信心指数的表现来看，消费电子作为可选消费，与居民消费 能力有着正向关联。随着消费者收入预期的改善，或将带动消费电子需求的修复。 主题催化方面，关注正处于产业快速发展拐点，且行业政策利好催化的 VRAR。从硬件端 看市场空间，根据 VR 陀螺数据，2024 年全球 VR 头显出货量将达到 6500 万台，2021 至 2024 的年复合增长率将超过 55%。从政策端看，工信部等五部门印发《虚拟现实与行 业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》提出到 2026 年我国虚拟现实产业总规模目标 超过 3500 亿元，有望带来新的成长机会。

政策接连发力有望带动地产逐步修复，关注地产链相关的家电、家居需求回补。 2022 年四季度以来，政策在地产需求端和融资端接连发力，有望带动地产底部修复。近 期地产政策出台，包括需求端的下调房贷利率，地产保交楼政策，以及融资端“第二支箭” 支持民营房企融资，以及“金融 16 条”，支持地产链逐步修复。地产后周期与地产具备正相关性，关注家电、家具的消费回补和估值修复。回溯历史来看， 地产后周期的家电、家具产量与商品房销售面积具有正相关性。随着地产支持政策的出台， 地产销售面积触底后，家电及家居有望景气回升，形成补量逻辑。同时，当前地产链的家 电、家具等处于估值底+业绩底+持仓底，有望随着地产的底部抬升，迎来盈利和估值的修 复。尤其关注兼具实用和成长性，有望带来市场增量的智能家电、集成灶等新兴品类。

主线二“制造升级”：产业链升级叠加制造业复苏

制造业投资机会，一是受益于构建现代产业体系带来产业链的升级机会；二是受益于疫后 物流修复带来制造业需求弹性增加，重点关注电子、高端装备、军工、通信等。 中国高价值量的供应链依存度依然较大，产业链向高价值量发展。一方面，中国在关键技 术等核心零部件领域对外依赖度仍然较大，2021 年制造业各细分行业的进口金额来看， 排名靠前的为电子元件、集成电路、自动数据设备、汽车零部件、飞机零部件等高价值量 行业。另一方面，当前正在通过综合利用 5G、人工智能等方式实现补链、强链。全球创 新指数报告显示我国排名逐年提升，从 2015 年的第 29 位上升至 2022 年的第 11 位。 制造业还将受益于疫后物流修复带来制造业复苏。此前因疫情防控带来的原料、生产、物 流、用工等受限、受阻情况或将随着疫情防控的进一步优化而好转。

自主可控概念叠加行业周期有望企稳，电子产业链关注半导体和被动元器件。 半导体自主可控概念，关注主要依赖进口且自主化率较低的关键环节，例如硅片、光刻胶 等前端核心材料，以及高价值量的光刻、刻蚀、薄膜沉积设备。中国半导体消费额占全球 30%以上，但主要依赖进口，自主化率较低。以国产化率来看行业空间，半导体自主可控 主要集中在上游的材料和设备，半导体材料国产化率在 5%-15%，核心设备的国产化率低 于 10%，国产替代空间巨大。 行业周期来看，关注周期下行进入尾声的半导体和被动元器件 MLCC。半导体方面，自 2021 年 Q3 步入下行周期以来，按照历史上平均约 1.5 年左右的下行周期来看，目前已经 处于周期下行的后期，有望在 2023 年企稳。被动元器件方面，台股 MLCC 营收同比降幅 收窄，下行周期正在进入尾声。

国产替代以及企业融资需求改善，高端装备有望底部边际好转，关注数控机床、工业母机、 机器人等。 我国高端装备国产化率低，国产替代带来高端装备产业链机会。根据观研天下数据显示， 2014 年至 2018 年我国数控机床的国产化率逐年提升，但是横向对比来看，低档和中档数 控机床 2018 年的国产化率分别达到 82%和 65%，而高端数控机床国产化率仅 6%，处于 低渗透率阶段，成长空间巨大。企业中长期贷款作为前置指标显示企业融资需求改善，高端装备底部边际好转。10 月企 业中长期贷款同比增加 2433 亿元，作为企业融资需求前置指标显示企业融资需求有所改 善；同时金属切割机床产量当月同比降幅收窄，显示当前底部有边际好转迹象。

数字化与制造业融合加速，关注数字化转型下的通信板块机会。 工业互联网加速促进工业转型，中国工业互联网规模处于快速扩张阶段。《全球工业互联 网创新发展报告》显示，中国工业互联网规模近 5 年不断抬升，预计 2022 年产业增加规 模达到4.45万亿元，产业增加值占GDP比重从2018年的3.03%提升至2022年的3.64%， 抬升 0.61 个百分点。国家重大战略部署“东数西算”工程全面启动，对新基建等行业上下游具有巨大拉动效应， 关注偏硬件的通信基建、设备商、IDC、运营商等。以直接对应的数据中心来看，《数据 中心白皮书（2022 年）》数据显示，近 5 年中国数据中心市场规模增速平均接近 30%，快 于全球近 10%的增速。

除消费和制造两条大主线外，还可以关注未来随市场中枢上行，配置价值凸显的券商板块。 近期利好政策出台传递积极信号，券商配置机会凸显。包括全面注册制改革具备基础，叠 加科创板做市制度引入，个人养老金入市为市场带来活水；转融资费率调降叠加两融标的 扩容，推升市场活跃度。 券商板块当前处于估值底部，且延续低配状态，配置价值显现。估值方面，当前券商估值 分位数位 0.3%，处于底部区间，未来随着市场逐步回暖叠加政策催化，估值有望迎来修 复；持仓层面，以 2022 年三季度数据来看，券商持仓偏低，且延续 2022 年仓位回落趋 势，处于低配状态。 历史来看，券商表现与市场周期具有较强相关性，底部区间配置券商行业往往具有较为明 显的超额收益。通常来看，券商行业与大盘指数有着较强的正相关性，尤其是在市场启动 阶段，券商作为牛市骑手，多能率先启动。当前市场处于磨底阶段，未来市场中枢提升将 更加确定，券商具备配置机会。

编辑：JACK