2023年ESG投资策略 立足本土，聚焦投资场景持续优化ESG评价体系

2022年ESG市场回顾：理念稳步推广，体系逐渐完善

2022年ESG相关政策持续发布，推动本土化ESG体系建设

针对上市公司的 ESG 信息披露，证监会、交易所、国资委等部门提出了更显性和规 范化的要求。2022 年以来，沪深交易所和证监会在 ESG 信息披露和监管方面发布多个相 关政策，不仅对上市公司在社会责任报告编制与披露、环境信息披露、重大风险情形信息 披露、利益相关方权益信息保护披露以及公司治理等 ESG 信息披露提出了更显性和明确 的要求，证监会也明确提出上市公司在投资者沟通内容中增加上市公司的环境、社会和治 理（ESG）信息。

2022 年 5 月，国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工 作方案》，要求中央企业集团公司要统筹推动上市公司完整探索建立健全 ESG 体系，推动 更多央企控股上市公司披露 ESG 专项报告，力争到 2023 年相关专项报告披露“全覆盖”， 在资本市场发挥带头作用。2022 年 7 月，国务院国资委研究中心主办《中央企业控股上 市公司 ESG 信息披露指引研究》开题会召开。《中央企业控股上市公司 ESG 信息披露指 引》即将出台，有望进一步构建具有本土化考量和差异化建设的中国 ESG 披露体系，提 升我国在国际 ESG 信息披露标准整合趋势下的话语权。

针对资本市场的 ESG 投融资业务，政策持续推动各类金融机构构建绿色金融体系， 鼓励资本市场开展 ESG 投资。证监会发布《碳金融产品》，在碳金融产品分类的基础上给 出具体的实施要求，引导金融资源进入绿色领域，支持绿色低碳发展。同时，证监会强调 公募行业应积极践行社会责任，督促行业履行环境、社会和治理责任，实现经济效益和社 会效益统一，推动公募基金等专业机构投资者积极参与上市公司治理。银保监会首次提出 银行保险机构应将环境、社会、治理要求纳入管理流程和全面风险管理体系，并将范围扩 大至客户（融资方）及其主要承包商、供应商的潜在 ESG 风险。

针对更广泛实体企业的 ESG 治理，ESG 项下多个议题在各政府主管部门的政策中频 繁出现，企业经营的外部性影响监管逐渐趋严。企业应当更加重视其生产经营会带来的外 部性影响。2022 年以来多项政策中多次强调低碳、共同富裕、信息安全等议题，尤其是 二十大报告中提出“全面实行排污许可制，健全现代环境治理体系；严密防控环境风险； 深入推进中央生态环境保护督察；完善碳排放统计核算制度；扎实推进共同富裕；全面推 进乡村振兴；完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度；加强 反垄断和反不正当竞争；引导、支持有意愿有能力的企业积极参与公益慈善事业”等 ESG 相关要求。我们认为，自上而下的政策要求将进一步推进企业落实 ESG 治理，实体企业 应积极主动部署 ESG 治理相关措施。

全球ESG投资出现反对声音，国内ESG资管产品稳步发行

从 ESG 投资视角来看，2022 年全球市场中出现“反 ESG”思潮。2021 年 12 月， Bad 投资公司（The Bad Investment Company）在纽交所推出全球首支“反 ESG”基金 B.A.D. ETF (BAD)，主要投资美国市场的三大争议性行业：博彩、药物和酒精。2022 年 8 月，Strive Asset Management 推出其首支“反 ESG”基金产品 Strive U.S. Energy ETF (DRLL)，主要投资于传统能源行业，发行之初即募集 2.5 亿美元，并计划继续推出 4 支“反 ESG”基金产品。同时，2022 年 8 月，美国德州和佛罗里达州先后宣布禁止该州的养老 金投资经理在资产配置时纳入 ESG 因素，德州还将奉行 ESG 投资理念的贝莱德、瑞银等 机构列入“抵制能源公司的金融机构名单”，除非这些机构明确声明不再限制或禁止在石 油、天然气等传统能源领域的投资。

“反 ESG”思潮出现的主要原因是现阶段国际 ESG 信息披露准则仍尚未统一、ESG 评价体系各异，导致 ESG 投资理念与投资回报之间存在一定矛盾，部分金融机构和地区 政府认为不应为单纯追求 ESG 投资理念而放弃委托人的投资回报利益。“反 ESG”产品 在今年以来呈现出的一定短期超额收益，主要是源于全球能源危机背景下的传统能源行业 的较好市场表现。但基于反“ESG”产品的“负外部性”特征，叠加在国际 ESG 信披准则逐渐走向统一和 ESG 评价体系逐步完善的趋势，长期视角下，“反 ESG”产品的超额 收益来源并不能获得保证，ESG 投资理念与投资回报之间的矛盾会随着全球 ESG 投资基 础设施的逐渐完善而消除，切实推动绿色金融及可持续发展。

从 ESG 资管产品视角来看，欧洲仍持续占据全球 ESG 基金主要份额，全球 ESG 基 金整体规模发展好于基金市场。根据晨星的数据统计，截至 2022Q2，全球可持续基金规 模从 2022 一季度末的 2.84 万亿美元下滑至 2.47 万亿美元，跌幅达 13.3%，为 2020Q1 以来的最大跌幅；同时，全球基金市场 2022Q2 规模较 2022Q1 跌幅达 14.6%，主要系受 全球通胀压力、能源危机、经济衰退等因素的影响，导致全球基金净流入下降。在此背景 下，ESG 基金相较传统基金更具韧性。分地区来看，欧洲地区占全球 ESG 基金市场份额 的 82%，美国占 12%，在亚洲地区（除日本），中国占 75%的份额，但规模上与欧美地区 仍存在显著差距。

2022 年以来国内 ESG资管产品数量持续上升，规模受整体市场影响出现下滑。目前， 国内 ESG 基金并未有明确分类标准，在 2021 年 9 月 29 日外发的《评分体系创新在即， ESG 理念投资应用实战化全面提速》报告中，我们有定义过 ESG 基金的识别标准，但标 准相对宽松导致界定范围偏大，因此在本次报告中，我们重新修正了 ESG 基金的识别标 准，将基金名称和投资策略中明确提及 ESG（或环境、社会责任和公司治理）的产品定义 为 ESG 基金，再从投资人购买基金认知的视角出发，将名称中出现的定义为 ESG 主题基 金，投资策略中出现的定义为 ESG 策略基金。我们对于泛 ESG 基金的界定范围则进行了 缩减，仅基于基金名称进行关键字的筛选。

截至 2022 年 10 月 31 日，上述口径统计下的国内 ESG 相关公募基金产品共 314 只 （不包含未成立和已到期），总规模达 4407.6 亿元。ESG 基金中，主题基金 27 只，总规 模 81.0 亿元；策略基金 117 只，总规模 1693.4 亿元；泛 ESG 基金中，低碳及绿色发展 基金 160 只，总规模 2605.3 亿元；社会责任基金 4 只，总规模 6.2 亿元；公司治理基金 6 只，总规模 21.7 亿元。从时间序列来看，2019 年以来，每年新发行的 ESG 相关基金数量持续上升，2021 年共发行 123 个，市场规模最大达 5556.1 亿元；2022 年截至 10 月 31 日新发基金 89 个， 但受市场整体影响，规模较 2021 年底下滑 20.7%。

从 ESG 基金收益来看，截至 2022 年 10 月 31 日，近 1 年各类 ESG 基金收益率均处 于沪深 300 与中证 500 之间，其中公司治理类的 6 只基金平均回撤最低。近 2 年与近 3 年均为低碳及绿色发展基金表现最佳，相对沪深 300 和中证 500 均有显著正向超额收益。 统计 ESG 相关基金自成立以来的同类基金区间收益排名，有 65 只基金自成立以来在同类 基金中排名前 10%，以低碳及绿色发展基金为主，其余基金在各个排名区间中分布相对均 匀，无明显收益优势。

A股上市公司ESG治理水平加速提升

从企业端来看，ESG 的影响也愈加显著，良好的 ESG 治理架构首先将为企业带来更 强的竞争力，同时在国家政策、资本市场、企业业务发展和企业品牌形象构建等多个维度 都对企业形成正反馈。例如当前国内和国际市场中，越来越多的企业将 ESG 纳入供应商 审查因素，2021 年已有 492 家企业开始审核供应商中的 ESG 因素，这不仅使 ESG 因素 对企业的影响力逐渐加强，也导致不同企业在市场中面临的 ESG 风险和机遇差异显著。

2022 年以来，上市公司 ESG 信息披露情况加速改善。截至 2022 年 5 月，发布 2021 年 CSR 报告的企业数量为 1400 家，有 260 家企业首次披露了社会责任报告，该增长超 过了过去三年的总和，增速显著提升，但整体披露比例为 30%，仍较低。

近年来上市公司 ESG 治理水平也在同步改善，在标普、路孚特、华证、秩鼎等多个 海内外评价机构中评分均有明显上升趋势。以路孚特为例，2022 年三季度 ESG 平均评分 为 3.62，同比提升 9.0%，其中有 417 家企业 ESG 评分同比提升，占全部参评 A 股企业 的 58.7%，体现了中国企业 ESG 表现在全球范围内的持续改进。国内评价机构中，秩鼎 2022 年三季度 ESG 平均评分 5.96，同比提升 10.6%，其中有 3640 家企业 ESG 评分同 比提升，占全部参评企业的 81.8%，反映了大部分上市公司 ESG 绩效在持续改进中。恒 生聚源 2022 年三季度 ESG 平均评分 5.27，同比提升 4.8%，其中有 1996 家企业 ESG 评 分同比提升，占全部参评企业的 44.9%。

2023年本土ESG投资展望：投资应用迈入深水区

全球打击漂绿趋势下，内地市场的ESG资管产品规范化有望提速

全球多个地区的监管机构持续深入细化 ESG 资管产品分类体系及披露准则，进一步 打击漂绿行为。为保证带有 ESG 标签的基金产品能匹配投资者的 ESG 投资目标，约束 ESG 基金的投资行为要体现出 ESG 特征，多个区域的监管机构对基金公司和基金产品提 出要求，要求基金公司自主披露其 ESG 投研体系，并提供材料证明其基金产品如何应用 ESG 理念。

（1）欧盟率先发力，明确基金产品绿色分级.欧洲市场的 ESG 发展相较领先。2019 年，《可持续金融披露条例》（SFDR）出台， 旨在对金融市场参与者、财务顾问等在市场参与主体、服务和产品层面规定信息披露相关 要求，其目的是以一个标准化的方式来提高金融市场可持续性的透明度，打击“漂绿”行 为，于 2021 年 3 月正式实行。SFDR 将产品分为三类：含推动环境或社会因素的产品（“第 8 条”产品，“浅绿产品”）、以可持续投资为目标的产品（“第 9 条”产品，“深绿产品”） 以及不以任何 ESG 因素为主要投资目标的普通产品（“第 6 条”产品）。2020 年，欧盟 推出《欧盟可持续金融分类法》（Taxonomy Regulation，简称“欧盟分类法”），对于 67 项经济活动拟定了技术筛选标准，为环境有重大贡献的经济活动，对环境无重大危害的经 济活动以及最低保障要求经济活动设置了绩效阈值，并提出了分类法的未来应用安排。

《可持续金融披露条例》（SFDR）和《欧盟可持续金融分类法》是欧洲可持续金融体 系的重要组成部分。为了增强可持续投融资的透明度，打击“漂绿”行为，2022 年以来， 欧盟委员会（EC）和欧洲监管机构（ESAs）仍在努力完善 SFDR 和“欧盟分类法”的相 关内容和实施要求，以提供更健全的披露准则和方案。2022 年 3 月，欧洲监管机构更新 了“欧盟分类法”和 SFDR 应用的监管声明，进一步量化符合“欧盟分类法”“第五条” 和“第六条”的金融产品要求以及更新 SFDR 的实施时间线。

（2）中国香港进一步明确 ESG 基金披露要求.2019 年 4 月，香港证监会发布了《致证监会认可单位信托及互惠基金的管理公司的 通函 - 环境、社会及管治基金》，以提升 ESG 基金的披露（包括可比性以及透明度）。2021 年 6 月，香港证监会发出了新的《致证监会认可单位信托及互惠基金的管理公司的通函 - 环境、社会及管治基金》，取代 2019 年 4 月的通函，要求在投资过程中考虑气候变化、绿 色、ESG 或可持续因素的适用性。

（3）美国开始加强 ESG 基金监管.美国监管层面对 ESG 基金信息披露的要求相对迟于欧盟，从 2022 年开始，美国证监 会逐渐加强 ESG 基金信息披露的要求，打击“漂绿”现象。2022 年 5 月 25 日，美国证券交 易委员会（SEC）出台了《加强投资顾问和投资公司对环境、社会和治理（ESG）投资行 为的披露》（Enhanced Disclosures by Certain Investment Advisers and Investment Companies about Environmental, Social, and Governance Investment Practices），要求 基金和投资顾问就如何将 ESG 隐私融入基金产品提供披露信息，主要涉及在基金招股说 明书、年度报告和顾问手册中对 ESG 战略提出额外的具体披露要求、对 ESG 基金实施 分层、表格披露方式，让投资者对 ESG 基金一目了然以及要求某些以环保为重点的基金 披露与其投资组合相关的温室气体 (GHG) 排放量。

（4）新加坡金融管理局（金管局）发布了新的披露和报告指导方针。新加坡金融管理局(MAS)为打击“漂绿”行为，于 2022 年 7 月发布了针对 ESG 基金 产品新的披露准则和报告要求，新的规定将于 2023 年 1 月开始生效。新规要求 ESG 基金 产品披露其投资计划中的 ESG 相关重点信息（例如气候变化、碳足迹、可持续性以及减碳等），相关的 ESG 标准、方法或指标（例如第三方或专有评级、标签、认证）用于衡 量该计划 ESG 重点的实现情况，基金所采取的 ESG 投资策略以及如何持续保证策略切 实实行的举措；如有相关 ESG 指数跟踪基准，则需披露基金产品与跟踪指数的相关关系， 以及基金产品的相关 ESG 风险（例如数据限制、缺乏通用的 ESG 标准或分类，或依赖 第三方信息来源等）。此外，新规要求 ESG 基金的资产净值中应至少有三分之二属于可持 续性投资。

内地市场尚未出台针对 ESG 基金产品的监管政策，但在近期针对基金风格偏移监管 中有所体现。相比于欧盟、中国香港市场中的 ESG 基金需具备一定资质标准，内地市场 对基金名称中加入 ESG 关键字并无明文监管要求，从该角度来看名称中带有 ESG 关键字 的基金产品存在一定“漂绿”风险。但从近期相关监管政策来看，中国证监会正在加强针 对基金风格漂移的监管。

根据证券时报报道，7 月 15 日证监会机构部发布的最新一期《机 构监管情况通报》中，针对基金投资风格漂移现象进行了通报，针对基金管理人明确提出 了应当全面从严加强基金产品命名规范，禁止“蹭热点”、“炒噱头”；产品名称明确显示 投资方向或主题的，应当在基金合同中明确清晰约定方向或主题所涉风格特征、行业范围 和选股标准，且所涉行业应当与主题具有直接相关性。该项监管政策一定程度上覆盖了 ESG 基金，从保证基金名称与实际风格一致的角度下进行限制。

各类金融机构共同推动，ESG投资范围进一步扩容

公募基金是当前市场中 ESG 投资的主要践行者，但伴随着银行保险等金融机构绿色 金融体系构建工作的开展，不同类型的资金将逐渐引入 ESG 投资理念，为适配不同资金 方的投资管理要求，一级市场股权投资、债券等固定收益类资产等相关类型将纳入 ESG 投资范围，投资方式也将更加多样化，例如随着 ESG 基金规模和数量的增长，FOF 投资 中也有望结合 ESG 理念。

（1）社保基金开展 ESG 投资探索。社保基金开展 ESG 投资探索，将带动其委托管理机构践行 ESG 投资，投资资产也将 更加多样化。2022 年 9 月 27 日，全国社会保障基金理事会出台了《全国社会保障基金理 事会实业投资指引》(以下简称《实业投资指引》)，其中，在重点工作中提出探索开展可 持续投资实践：探索建立既具有社保基金会特色，又与国际接轨的可持续投资管理体系。 践行可持续投资理念，加大对 ESG 主题基金和项目投资，将环境、社会、治理等因素纳 入实业投资尽职调查及评估体系。深化积极股东主义实践，推动完善公司治理结构，提高 所投公司质量。

（2）银行理财 ESG 产品稳步发行。在银保监会发布的《银行业保险业绿色金融指引》中，明确提出银行保险机构应当完 整、准确、全面贯彻新发展理念，从战略高度推进绿色金融，加大对绿色、低碳、循环经 济的支持，防范环境、社会和治理风险，提升自身的环境、社会和治理表现，促进经济社 会发展全面绿色转型。其中针对投资业务，指引中提到在投资审批管理中，需根据客户面 临的环境、社会和治理风险的性质和严重程度，确定合理的投资权限和审批流程。

对在环境、社会和治理方面存在严重违法违规和重大风险的客户，应当严格限制对其投资。银行 理财作为其重要业务，从统计数据来看，银行理财发行的 ESG 主题产品数量和规模都在 快速上升，截至 2022 年 10 月 23 日，ESG 主题银行理财产品存续产品共 140 只（另有 6 只待成立，25 只已终止）。除未披露规模产品外，ESG 主题银行理财产品净值总规模达到 973.21 亿元，且新成立产品均以固收类为主。结合当下银行理财相对较弱的投研能力和 ESG 基金数量快速上升，FOF 类产品中引入 ESG 理念也将成为新趋势。

（3）私募股权投资中，ESG 理念应用开始起步。国内私募股权基金的 ESG 投资仍处于早期阶段，但头部私募股权基金已开始关注并 践行 ESG 投资。根据中国基金业协会发布的《中国私募股权投资基金行业发展报告 （2021）》，管理规模在 100 亿元以上的私募股权基金尤为关注 ESG 理念，已在公司层面 制定 ESG 战略并贯彻到具体投资决策的企业在全样本 1777 家基金中比例仅为 2%，百亿 规模以上的基金比例为 11%。过去一年，红杉、高瓴等头部基金纷纷出具了社会责任报告。

投资全流程整合，ESG投研体系需进一步升级

伴随着 ESG 投资应用范围的扩张和投资应用深度的升级，资产管理机构的 ESG 投资 研究也将进一步深化。我们认为未来 ESG 投研体系发展将呈现四个核心方向，其一是资 产管理机构需系统性的从公司层面建立 ESG 投资架构，实现在投资全流程中的 ESG 整合； 其二是资管机构普遍需要内部构建 ESG 评价体系，第三方评分结果难以满足投研诉求； 其三是围绕上市公司的 ESG 研究将进一步优化升级，尤其针对行业和个股层面的 ESG 投 研；其四是面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的 ESG 投研体系亟需 建立。

（1）ESG 投资策略从负面筛选，转向系统性全流程整合。 随着 ESG 相关理念的共识度逐渐增强，双碳、反垄断等相关政策文件逐步落地，ESG 理念的投资有效性也正在增加。基于外部评分结果的单一负面剔除策略并不能较好的挖掘 企业在 ESG 维度的风险和机遇，反而有时由于评价体系的误差成为投资行为的某种不合 理限制。我们认为未来 ESG 投资的发展需系统性在公司层面建立 ESG 投资制度，系统性 的全流程结合 ESG 理念，实现真正的 ESG 整合策略。

我们结合市场应用案例，给出偏通用性的 ESG 投研制度建设建议供投资者参考。首 先，在公司层面的文化建设中，可充分融入 ESG 理念，强调投资决策中对企业社会绩效 的考察。有别于企业的财务绩效和回报，对被投企业在生产和经营过程中的外部性考察， 尤其关注企业能否较好的管理其负外部性可作为公司基本面研究中的组成部分。该举动一 方面是资产管理公司践行自身社会责任，实现投资向善；另一方面从长期价值投资的视角 下来看，企业社会绩效的外部性最终会反馈到财务表现，对社会有显著负向影响的企业， 其长期可持续发展必定存在较大风险，因此最终可实现投资的“义利并举”。

具体投资流程中，在股票筛选环节，可以参考公司自主构建的 ESG 评分结果，设置 公司股票池的 ESG 筛选下限，对不符合 ESG 要求的企业要单独申报审批。在投资策略制 定过程中，可以从深度剖析行业的外部性影响，筛选出对国家发展、社会进步、生态友好 等多个层面有显著正向贡献的赛道；同时个股选择时也可以进一步纳入 ESG 维度的对比， 在企业的可投报告中加入 ESG 风险机遇分析内容，由研究员通过调研和分析给出相应结 论，以期在相似个股对比时选择 ESG 表现更优质的股票。在投后管理层面，一方面需要 关注投资组合的 ESG 绩效得分，通过自建 ESG 评价体系，实时监控产品的 ESG 风险； 另一方面也需要努力践行积极股东主义，在公司调研过程中加入 ESG 议题的沟通，同时 结合自身专业性，为企业提供定向 ESG 咨询，以股东身份协助企业优化 ESG 治理和披露。

（2）资管机构需要充分结合自身投研优势，内部重构 ESG 评价体系。 当前，国内针对 A 股市场的 ESG 评价体系并不稀缺，ESG 评价体系的数量由 2019 年的 8 家激增到 2022 年中的 19 家，且机构属性更趋多元化。发布评价体系的机构多集中 于金融及专业数据服务商，例如秩鼎技术、wind、恒生聚源、妙盈、商道融绿、盟浪、微 众揽月、鼎力等，也包括多家指数公司例如中证指数公司、华证指数公司、国证指数公司 等。除此之外，专业评级机构如中诚信绿金、润灵环球 RKS，资管机构如嘉实基金，学术机构如中央财经大学绿色金融国际研究院，咨询服务公司如责任云，公益性社会团体如社 投盟，以及中信证券、CTI 华测检测等机构，均推出了自有的 ESG 评价体系。但是外部 评分结果在投研应用中仍存在较多痛点。

其一是外部评分结果差异化显著，未形成权威的一致性声音。这种差异化核心体现在 评价机构属性、价值观的差异化，因此形成了对 ESG 理念的不同解构，体现在指标设置、 缺失值处理、权重设置等评分体系的细节中，最终展示为各机构间的评价结果的一致性极 低。因此对资产管理机构来说，外部 ESG 评价结果可作为重要参考，但无法作为评判企 业 ESG 表现优劣的权威依据，从该视角来看，资管机构至少需要对外部 ESG 评价体系的 指标层面进行分析和解释，或在其基础上进行评价体系的重构。

其二是外部 ESG 评价结果无法实现与投资的有效结合，尤其“评价企业 ESG 表现” 与“基于企业 ESG 表现进行投资决策”二者之间仍存在较大鸿沟。在当前 ESG 评价体系 的双重实质性框架中，面向投资的实质性未能被较好的纳入，大多评价体系都不能很好地 解释其体系下的 ESG 指标对企业财务绩效的影响逻辑，尤其海外评价体系还存在中国国 情下的适用性问题，因此通过调整指标设置、权重等因素，对外部 ESG 评价方法进行重 构，是实现在内部投资中有效结合的最优方法。 整体来看，我们认为资管机构应当充分结合自身在投资研究和行业认知上的优势，利 用外部评价体系和数据资源，在有限的投研成本投入下，将外部 ESG 体系进行本土化、 行业化、投资导向的改进，实现内部重构 ESG 评价体系，以适用于自身的投资场景。

（3）ESG 投研重点从通用体系评价，迈入行业和个股层面的深度研究。 从投资策略来看，主动投资管理模式中结合 ESG 理念是大多资产管理机构的首要选 择，尤其整合策略已成为当前全球市场的主流投资策略，其要求投资人系统、明确地将环 境、社会和治理因素纳入财务分析。该策略并不将 ESG 作为投资约束，而是把 ESG 作为 一个风险收益来源，识别 ESG 因子对企业是否有实质性影响。因此机构投资人需从个股 层面识别企业的 ESG 风险和机遇。

但是 ESG 理念在不同行业间的差异极其显著，以医药行业为例，药物作为特殊的商 品，其意义在于治病救人，具备道德性和生命相关性等特殊的属性，也使得医药行业兼具 制造、消费、科技等多行业的特征。在科技属性上，新药的研发属于高新技术，成功率低，但带来的回报十分丰厚，因此与科技企业具有类似之处；在制造属性方面，医药企业面临 类似于化工企业的污染问题；在消费属性上，药品最终会通过销售终端或医生处方接触病 人，其中消费端面向病人可能引发不良反应和医药事故，面向医生可能产生营销活动和腐 败等。

可看出，医药行业涉及的 ESG 议题尤为丰富，而通用性 ESG 评价体系由于普遍无 法体现出如此细分行业的指标差异性和权重差异性。其次即使是同行业的个股，不同企业 之间也存在较多差异，尤其针对一些集团性企业，其业务布局广泛，当前数据也难以支持 对其细分业务的 ESG 表现进行评价，从而会造成评价的偏差。

因此我们认为 ESG 研究需逐步细化，在细分重点行业层面构建评价方法论，最终由 相应研究员在个股层面进行 ESG 维度的投资风险机遇分析。

（4）构建面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的 ESG 投研体系。为契合不同资金方对 ESG 投资的诉求，资管机构需进一步拓展 ESG 投研范畴。短期 来看，我们认为针对公募机构来说，重点可以归集为两个方向，其一是面向发债主体的 ESG 评价体系，该工作整体与股票市场的评价体系类似，但是需要考虑债券期限、考核目标为 偿债能力等因素带来的差异，且面临更严重的数据缺失问题。其二是针对基金产品的 ESG 投研，不仅可以作为 FOF 类产品挑选基金的因子之一，也可用于正常产品投后的 ESG 绩 效和风险跟踪。

中信证券ESG研究创新：立足本土投资，服务实体经济

立足本土，聚焦投资场景持续优化ESG评价体系

针对上市公司的 ESG 评价体系，我们聚焦投资场景，深度结合国家发展阶段，构建 中信证券 ESG 评价体系，并进行了持续优化。详细内容可参见 2022 年 6 月 21 日发布的 《ESG 研究专题—数据扩容，行业驱动，迈向 ESG 投资应用新阶段》和 2021 年 11 月 7 日《ESG 研究专题—国际视野，中国阶段，构建中信证券 ESG 评价体系》两篇报告（需 要补充报告的发布日期）。

同时在通用体系之外，我们结合行业特征，针对重点行业构建 ESG 研究方法论，提 炼出细分行业的实质性 ESG 议题清单，并最终落实到个股维度的 ESG 风险机遇分析。以 成品药行业为例，我们实质性议题的构建考虑三方面的权衡。第一，风险与机会的权衡。 我们赞同提示风险的实质性议题对于公司和投资者防范重大财务风险具有突出意义，但是 不同于 SASB 标准，在中国药企创新能力不断增强、加速转型以及集中采购常态化进行的 今天，我们认为反映现状的实质性议题往往在投资中具有重要的借鉴意义（例如集采相关 议题），提示机会的实质性议题往往能够在更长远的时间尺度上评判一家公司在商业和道 德上的成就。第二，道德与商业的权衡。

ESG 实质性议题反映可持续发展和社会责任是其 应有之义，同时我们也希望针对 ESG 策略的投资能够在切合ESG主题的同时带来更好的 收益，因此我们挑选的实质性议题不仅切实反映企业在道德上的成就，也反映其在商业的 上成功和潜力。第三，已然与未然的权衡。已经上市的药品、已经发生的药品事故、已经确定进入医保目录的药品数量固然是我们关心的话题，但是针对尚未发生的恶性事件的管 理措施、尚在临床试验而未上市的药品数量、已经进入医保目录但尚未进入集采的药品也 是值得我们注意的要点。因此我们的实质性议题不仅关注已经发生的事件，也关注公司对 潜在风险的讨论，以及未来可能产生重大影响的事件。

综上，我们的实质性议题及相关指标的重点在于社会责任，着重强调合规、药物可及 性和创新三个方面。其中，合规类议题主要包括药物安全与商业合规。药物安全的保障有 赖于合规制度的制定与实施，并且可以通过政府监管信息进行监控；商业合规主要与营销 和反腐败相关，同样有赖于公司的合规制度，并可以通过涉诉事件数和相关信息披露透明 度进行估测。合规类议题出现问题往往可能导致公司声誉受到重大打击，并引起监管的调 查和处罚，这对公司财务情况和股价而言是重大风险，因此我们称“合规提示风险”。

药 物可及性的实质是集中采购。短期，药企估值逻辑尚待修正，集采在药企的道德评价和财 务评价上的影响不相一致，但随着集采的持续进行，药企估值进入新的阶段，我们认为最 终能够通过集采实现药物可及性拓展的企业将在资本市场上获得更优秀的表现，因此我们 提出“可及性指导投资”。由于创新药在一定时间内具有专利权，拥有创新药的药企可以 避免其他药企在集采中的竞争压价，因此，药企的创新能力被认为能够抵抗集采的不利影 响，同时暗示了药企未来的盈利能力，所以我们提出“创新蕴藏机会”。

面向个股 ESG 投研需求，我们对百济神州的 ESG 维度风险和机遇进行了全面分析， 以作为 ESG 个股研究的案例。百济神州作为优秀 biotech 公司，同时在内地、中国香港和 美国上市，信息披露较为完善，已上市药品数量较少，且我们始终在跟踪其各管线研发进 度，因此选择其作为成品药企业 ESG 实质性议题洞察的样例。

（1）在污染物排放方面，与恒瑞医药、复星医药等 A 股创新药 big pharma（大药企） 不同，百济神州不属于环保部重点排污单位，且百济神州近期未发生因环保问题导致的处 罚事件。 （2）在临床试验方面，百济神州对临床试验的安全程序披露较为到位，并且提及了 其他药企没有提及的“临床试验参与者多样化”议题。 （3）在药物安全方面，2021 年百济神州未出现严重的不良事件，并且制定了相关管 理制度。

（4）在药物可及性与可负担性方面，百济神州在中国大陆地区仅有三款药物上市， 但考虑其在研管线数量，未来潜力巨大。值得注意的是，百济神州仅有的三款上市药物均 被纳入医保（谈判品种），三款药物均未进入国家和地方集采。虽然自研药物未受集采影 响，但是百济神州代理的一些药品进入了集采。其中，代理的美国新基药业的注射用紫杉 醇（白蛋白结合型），因部分关键生产设施不符合我国药品生产质量管理基本要求，被取 消集采。

（5）在研发实力方面，百济神州 2021 年年报显示，研发费用率达 125.59%，研发 人员占比 36.70%。对比恒瑞医药同期研发费用率 22.94%，研发人员占比 22.40%，复星 医药研发费用率 9.83%，研发人员占比 7.85%，可以看出 biotech 类企业和 big pharma 类企业在研发策略方面的不同。在研创新药数量方面，百济神州与 big pharma 类公司仍 存在一定差距，但是在 biotech 类公司中位居首位，并且其 III 期实验数在一定程度上有望 追平 big pharma 类公司，这展现了百济神州强大的研发能力。

（6）在商业道德方面，百济神州针对合规制度、举办专题研讨会等医生活动、资助 医药相关社会团体的披露均较为到位。百济神州 2021 年年报显示销售费用率 58.66%，对 比恒瑞医药 36.22%，复星医药 23.33%，处于高位，这与其加大力度开拓市场不无关系。 （7）在员工方面，百济神州自主披露员工离职率为 21%，对比其他药企，这是十分 坦诚的行为。在董监高医药学术背景比例方面，15 位董监高中有 6 位具备医药学术背景， 这一数据在恒瑞医药和复星医药分别为 14/25 和 15/40。 总体而言，百济神州在 ESG 实质性议题上表现较好。建议百济神州在未来能够效仿 辉瑞制药，在网站或报告中披露各项规章制度原文，提高信息透明度。

面向投资应用创新，构建中信证券基金ESG评价体系

结合市场对基金产品的 ESG 绩效评价和 FOF 投资的管理需求，我们构建了基金产品 的 ESG 评价体系。面向基金的 ESG 评价，我们筛选出重仓股总市值占基金净值比例超过 50%的基金，以单只重仓股市值对重仓股总市值的占比为权重，对基金内的每支重仓股的 市场 ESG 一致评分进行加权求和，得到该基金的 ESG 评分。其中市场 ESG 一致评分是 由多个评级机构的评分结果归一化加权而来。

从评分时间序列变动来看，2017 年一季度至 2022 年三季度，全市场权益仓位为主的 基金 ESG 评分总体上处于震荡上升的趋势，过去五年 ESG 评分的复合年均增长率为 2.09%。特别是进入 2022 年以来上升势头显著，2022 年三季度距 2021 年末 ESG 评分均 值上升 3.75%，可以看出以权益资产为主的基金产品 ESG 绩效表现稳步提升，体现出对 高 ESG 评分的个股稳定偏好。同时，结合中信证券量化与配置组自主构建面向配置应用的基金分类核心池，我们对 不同核心池中基金产品的 ESG 表现进行了排名。

服务实体经济，协助企业优化ESG治理与披露

面向企业的 ESG治理和披露需求，结合国际通用标准与海外龙头企业 ESG治理经验， 我们提出了企业改善 ESG 评估绩效的 4 步流程，协助企业科学、有效、低成本的开展 ESG 治理工作。 从核心原则来看，企业的 ESG 治理应当平衡好成本收益关系，实现社会绩效与财务 绩效双重约束下的最优解。根据最优社会责任假说，企业的社会绩效与财务绩效之间存在 倒 U 型的关系，企业初期的 ESG 投入带来的正向反馈可以较好的抵消成本，但当企业 ESG 评分较高时，ESG 投入的边际效应递减，企业财务绩效会下降。

因此企业 ESG 治理应当 促使企业达到社会责任与财务绩效的最优点。针对当期 ESG 治理相对初级的企业，我们 建议应当首先优化组织架构，构建 ESG 管理体系，并制定公司层面 ESG 战略，其次结合 行业特征、政策导向和自身特征，针对性开展 ESG 专项治理，再次应当提升 ESG 信息披 露质量，最后应当积极参与外部 ESG 沟通，提升企业影响力。

在信息披露环节中，以医药行业为例，分我们别选取了辉瑞、恒瑞医药、中国生物制 药、云南白药、百济神州 5 家在资本市场备受关注又各具特色的国内外代表性企业，对其 ESG 报告进行了解读与对比，一方面可以更精准地评判企业 ESG 表现，也可以从企业自 身披露视角总结行业 ESG 特征，另一方面为国内企业更好的开展 ESG 信息披露提供指引。

在可靠性、规范性、量化可比性方面，辉瑞制药仍然值得国内药企学习。1）绝大多 数国内药企均缺少对 ESG 报告相关内容的第三方鉴证，并且不披露 ESG 报告中提到的各 项企业内部规章制度的原文，我们认为这可能影响了部分外资评级机构对国内药企的评价。 2）大部分药企缺少 ESG 中期愿景规划，以及相关历史数据。而我们认为，在“碳达峰、 碳中和”背景下，ESG 议题中期规划能够使企业更好地应对相关政策逐步收紧的风险，同 时历史数据的横向对比也有利于企业制定稳妥的中长期规划。3）部分国内药企仍未成立专职的 ESG 委员会，甚至缺少明确的参考标准的索引。我们认为前者体现了企业对 ESG 议题的重视程度，且相关委员会的成立也有助于协调企业内部统一的 ESG 规划，后者则 更方便读者按照索引把握报告的实质性内容。

在行业特色披露内容上，国内企业对中国监管机构关心的议题回应更为到位。辉瑞制 药在行业特色内容的披露透明度上优于国内龙头，其披露的内容更详细、更全面，敢于暴露负面问题，敢于披露规章制度的原始资料。但是可能由于国情不同，针对中国监管机构 关心的部分 ESG议题，辉瑞制药并没有披露，例如危险/有害废弃物详细处置方式、企业 涉及的腐败/贿赂调查或诉讼、涉及营销相关的投诉或处罚等，相反国内企业对此类议题的 回应较为到位。

编辑：JACK