2022年宏观策略专题深度报告 经济维持弱复苏，市场有望迎来趋势性改善

1 板块综述：经济维持弱复苏，市场有望迎来趋势性改善

1.1 业绩概况：第三季度业绩继续回落，期待经济基本面改善带动业绩修复

第三季度 A 股营业收入增速小幅上升，但归母净利润增速继续回落。当前，A 股市 场上市公司三季报已基本披露完毕，目前截至 2022 年 11 月 11 日，全部 A 股共有 4986 家上市公司。由于近期国内疫情持续反复，国内经济仍然面临一定压力。今年第一季度 GDP 同比增长 4.8%，第二季度 GDP 同比增长 0.4%，第三季度 GDP 同比增长 3.9%，第 三季度经济相比第二季度已明显好转，但仍处于弱复苏状态，同时 A 股公司第三季度业 绩也维持底部震荡。根据三季报披露数据，2022 年前三季度，全部 A 股实现营收 52.33 万亿元（同比+8.50%），实现归母净利润 4.39 万亿元（同比+3.08%）。其中，2022 年第三 季度全部 A 股实现营收 17.78 万亿元（同比+7.10%），实现归母净利润 1.39 万亿元（同 比+1.22%，前值 2.65%），归母净利润增速已连续三个季度回落。 剔除申万银行板块（下同）后，2022 年前三季度，全部 A 股实现营收 47.83 万亿元 （同比+9.07%），实现归母净利润 2.79 万亿元（同比+0.46%）。其中，2022 年第三季度全 部 A股实现营收16.33万亿元（同比+7.91%），实现归母净利润0.84万亿元（同比-3.19%）。 剔除银行板块后，A 股公司第三季度归母净利润增速回落更为明显。

A 股公司整体业绩增速继续回落，北证、创业板以及科创板业绩增长较好。分季度 而言，全部 A 股 2022 年前三季度的单季度营收增速分别为 12.03%、6.77%、7.10%，单 季度归母净利润增速分别为 5.41%、2.6%、1.22%，营收增速在第三季度实现小幅反弹， 但归母净利润增速逐季下滑。剔除银行板块后，2022 年前三季度的单季度营收增速分别 为 12.74%、7.02%、7.91%，单季度归母净利润增速分别为 3.46%、1.04%、-3.19%。剔 除银行板块后，全部 A 股净利润增速转负。分板块而言，创业板的利润维持稳定且快速 的增长；北证 A 股和科创板的利润在经历二季度的下滑后再次实现快速增长，尤其科创 板利润增速由第二季度的 0.77%上升至第三季度的 32.63%，增幅明显；同时，主板的利润增速继续承压。

国内经济仍处于弱复苏状态。从生产端来看，虽然中国工业产能利用率在 2020 年 3 月触底后一度领先欧美实现恢复，但截至 2022 年 9 月，中国工业产能利用率已下滑至 75.60%，明显低于同期美国的 79.71%和欧盟 27 国的 82%。中国制造业采购经理指数(PMI) 于 2021 年 3 月触及 51.9 高点后直到 2022 年 9 月总体呈下行趋势。今年前 10 个月，中国 PMI 持续在荣枯线位置上下波动，2022 年 7 月以来，PMI 已连续两个月低于荣枯线，9 月份 PMI 虽然回升至 50.1%，但仍然低于 6 月份的 50.2%，10 月份 PMI 再次回落至荣枯 线以下，收报 49.2%，这表明第三季度经济恢复动力偏弱，国内经济基本面仍然承压。 经济基本面决定 A 股的业绩基本面，而业绩基本面影响 A 股走势，因此在经济面临下行 压力的背景下，第三季度 A 股上市公司的整体业绩持续筑底，市场持续底部震荡的走势。 随着国内经济基本面和市场预期的好转，A 股市场有望在第四季度出现趋势性改善。

房地产市场仍在底部，支持政策逐步加码。当前中国经济面临的较大困难是房地产 开放投资仍然不足，虽然基建和制造业投资在三季度保持强劲，但房地产行业下行的趋 势尚未逆转，负增长仍在扩大。截至 2022 年 9 月，房地产开发投资完成额累计同比减少8%，为 2020 年 3 月以来的最低值。交易方面，今年以来商品房销售面积同比增长率持 续为负，第三季度销售情况相比第二季度并未明显改善，7-9 月商品房销售面积累计同比 分别为-23.1%、-23%、-22.2%，虽然有边际改善的迹象，但增长动力明显偏弱。在已披 露三季报的 115 家房地产企业中，第三季度净亏损的企业有 51 家，比例将近一半，而归 母净利润同比负增长的企业达 75 家，这表明当前房地产行业景气度仍然较低。11 月 8 日，中国银行间市场交易商协会明确延期并扩容民营企业债券融资支持工具（“第二支 箭”），预计可支持约 2500 亿元包括房地产企业在内的民营企业债券融资，随后多家民营 房企采取行动，扩大融资。央行、银保监会 11 月 11 日发布《关于做好当前金融支持房 地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，这 些举措主要有扩大金融政策支持对象范围、增加融资渠道以及充分使用金融政策工具等， 这也是迄今为止力度最大、措施最具体的房地产支持政策。11 月 18 日，证监会发布的《关 于深化公司债券注册制改革的指导意见（征求意见稿）》中也明确提出，支持房地产企业 合理债券融资需求，提升民营企业债券融资的可得性和便利性。随着支持政策的落实， 房地产行业将走出磨底阶段，带动经济基本面的进一步复苏。

近期国内新增本感染者反弹，防疫政策进一步优化。本轮新冠疫情在第二季度出现 了明显拐点，第三季度以来，疫情对国内经济基本面的冲击相对第二季度有所缓解，但 从 8 月开始，国内疫情再次多点散发，疫情对经济活动造成的掣肘仍然较大。11 月 10 日，中央政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，主要措施包括：调 整核酸检测阴性证明的时间要求、不再判定密接的密接、调整相关人员隔离管理措施、 取消入境航班熔断机制等。为适应疫情防控的新形势和新冠病毒变异的新特点，坚持既 定的疫情防控总策略和总方针，更加科学精准开展防控工作，高效统筹疫情防控和经济 社会发展，国家卫健委积极跟进中央政治局会议部署，进一步优化新冠肺炎疫情防控措 施、科学精准做好防控工作。预计后续防疫政策将更加科学合理，为国内经济复苏提供 条件，同时也为 A 股市场带来机会。

大中市值公司业绩表现稳定，中小企业经营活动仍面临一定困难。由于三季度国内 疫情多点散发，中小企业相对集中的线下消费及服务业持续受到冲击，因此中小企业目 前仍处于困境。从 PMI 来看，小型企业 PMI 在 2021 年 4 月份迄今，已经连续 16 个月处 于荣枯线下方。分市值而言，全部 A 股公司的第三季度收入中，市值在＞5000 亿元、1 000-5000 亿元、500-1000 亿元、100-500 亿元、50-100 亿元、10-50 亿元、≤10 亿元的平 均收入增速分别为 11.05%、14.22%、4.92%、3.46%、-1.26%、-1.07%、-5.60%，平均归 母净利润增速分别为 11.10%、10.25%、-3.77%、-14.69%、-26.76%、-66.11%、-24.35%。 今年第三季度，总体来看，中大市值公司的业绩增速要明显好于小市值公司，50 亿市值 以下的公司业绩下滑幅度较大。

第三季度，归母净利润负增长公司超过一半（50.85%）。第三季度分业绩区间而言， 全部 A 股公司收入增速在＜0%、0-20%、20%-50%、50%-100%、≥100%区间的家数分 别占 41.96%、28.14%、17.73%、7.30%、4.87%，收入增速的中位数 5.31%；全部 A 股公 司归母净利润增速在＜0%、0-20%、20%-50%、50%-100%、≥100%区间的家数分别占 50.85%、11.80%、11.31%、9.43%、16.61%，归母净利润增速的中位数-1.71%，利润负增 长公司占比超过一半。整体来看，第三季度 A 股公司在各增速区间的家数占比情况与第二季度相比变化不大，业绩负增长的情况仍然严峻。

第三季度，民企业绩有所改善，地方国企继续承压。分公司属性来看，第三季度央 企、地方国企、民企、集体企业、公众企业的营业收入速分别为 5.57%、2.99%、16.45%、 4.42%、3.17%，归母净利润增速分别为 2.09%、-11.10%、11.44%、21.78%、2.85%。总 体而言，民企业绩有所改善，央企业绩保持稳健，但地方国企仍然承压。受益于企业纾 困举措的进一步落实，民企的业绩改善较为明显，由于民企主要集中在消费和服务行业， 扩投资促消费有关支持政策的积极推动为民企的业绩增长提供了动力；然而由于疫情反 复以及地方财政压力增大，承担地方保供稳价工作的地方国企面临较大的成本压力，这 也导致其利润进一步收缩。

1.2 杜邦分析：盈利能力整体下滑，企业持续推进降本增效

A 股各个板块的盈利能力整体下滑。2022 年第三季度，全部 A 股、全部主板、创业 板、科创板、北证 A 股的 ROE（净资产收益率）为 2.37%、2.36%、2.56%、2.16%、2.98%， 相比 2021 年第三季度分别变动-0.23pct、-0.24pct、0.08pct、-0.26pct、-0.39pct，除创业板外，其余板块盈利能力均呈现不同程度回落，其中北证 A 股回落尤为明显。北证 A 股以 中小企业为主，受第三季度疫情反复的影响，中小微企业的生产经营出现一定困难，导 致北证 A 股公司盈利能力较大回落。

盈利能力下滑是 ROE 下降的主要原因。我们用杜邦法拆解各个板块 2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 的 ROE 变化趋势： （1）净利率下滑是主板和北证 A 股 ROE 下滑的最主要原因，尤其北证 A 股的 ROE 受净利率拖累较为明显，这与电子和医药生物行业基本面走弱有关。 （2）周转率降低是所有板块 ROE 下滑的第二大原因，其中科创板的 ROE 受周转率 拖累更加明显，这与电子和医药等行业第三季度业绩继续承压有关。 （3）对于创业板而言，净利率和权益乘数对 ROE 都是正贡献，虽然周转率对 ROE 是负贡献，但并未形成明显拖累，且创业板净利率为各板块中增长幅度最大的，因此创 业板的 ROE 表现是所有板块中最突出的。

A 股整体净利率有所回落。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、 北证 A 股的净利率分别为 7.80%、7.69%、8.78%、10.97%、8.55%，比 2021 年 Q3 分别 变动-0.45pct、0.52pct、0.37pct、0.16pct、-1.10pct。在国内疫情多点散发、房地产开发投 资不足以及有效需求不足等多重因素的影响下，第三季度国内经济在需求端的压力加大， 导致主板上市公司的盈利普遍回落。 2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的三项期间费用率 分别为 9.22%、9.18%、9.74%、10.07%、7.33%，比 2021 年 Q3 分别变动-0.66pct、-0.58pct、 -1.95pct、-2.92pct、-2.58pct，各板块的三项期间费用率均有不同程度下滑，体现出企业 降本增效持续推进。拆分来看： （1）销售费用率。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股 的销售费用率分别为2.64%、2.42%、5.48%、6.29%、3.36%，比2021年Q3分别变动-0.19pct、 -0.19pct、-0.44pct、-1.16pct、-1.04pct，各板块销售费用率均有不同程度下滑。

（2）管理费用率。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股 的管理费用率分别为 5.92%、6.01%、4.58%、5.25%、4.31%，相比 2021 年 Q3 分别变动 -0.23pct、-0.20pct、-0.49pct、-0.34pct、-0.64pct，各板块的管理费用率均呈现下滑趋势， 成本管控能力有所提升。 （3）财务费用率。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股 的财务费用率分别为 0.66%、0.75%、-0.32%、-1.46%、-0.34%，相比 2021 年 Q3 分别变 动-0.25%、-0.18pct、-1.02pct、-1.42pct、-0.90pct，各板块的财务费用率均呈现下滑趋势。

总体而言，A 股公司的期间费用率下降主要由销售费用率和财务费用率共同下降所 致，前三季度创业板、科创板、北证 A 股的财务费用下滑尤为明显，一方面说明企业纾 困政策降低了公司的融资成本，另一方面也表明企业在收缩业务规模。

1.3 现金流分析：第三季度经营现金流出现明显收缩

各个板块的现金流有所收缩。2022 年第三季度，全部 A 股、全部主板、创业板、科 创板、北证 A 股的经营活动现金流净额/归母净利润比值为 136.11%、142.20%、73.21%、 53.45%、44.61%，相比 2021 年第三季度比值分别变动-51.50pct、-52.93pct、-16.93pct、 10.74pct、13.78pct。第三季度，业绩下滑的企业数量较多，全部 A 股、全部主板以及创 业板的经营活动现金流明显收缩。 截至 2022 年第三季度末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的应 收账款/总资产比值分别为 2.11%、1.86%、13.80%、10.81%、18.19%，该比值比 2021 年 第三季度末分别变动 0.10pct、0.06pct、-0.09pct、-0.17pct、0.25pct，全部 A 股整体比值 相比今年第二季度有所上升，科创板和北证 A 股的应收账款占比下降较多。

1.4 业绩预测：预计主板市场业绩将得到改善

通常，发出存货后，可以确认收入，因此存货与企业近期（1-3 个月）收入关系密切。 2022 年 Q3 末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的存货/总资产比值分 别为 4.34%、4.15%、12.75%、12.20%、16.08%，比 2022 年 Q3 末比值分别变动-0.01pct、 -0.02pct、-0.20pct、0.16pct、-0.01pct。除科创板外，各板块的存货/总资产比值相比第二 季度均有所缩小，预计未来数月库存去化还将持续推进。 而企业预收账款后，再生产存货，最后再发出商品、确认收入。因此预收账款和合 同负债与企业的中期（1-3 个季度）收入增速关系密切。2022 年 Q3 末，全部 A 股、全部 主板、创业板、科创板、北证 A 股的（预收账款+合同负债）/总资产比值分别为 2.04%、 2.00%、3.35%、4.37%、2.74%，比 2022 年 Q1 末比值分别变动 0.06pct、0.06pct、0.10pct、 0.16pct、-0.34pct。创业板、科创板的（预收账款+合同负债）/总资产比值提升较快，预 计 A 股整体业绩增速将得以维持。

暂不考虑新股上市影响。在企业投入产能，形成固定资产后，由于产能爬坡需要一 定时间，因此固定资产/总资产比值与企业近期（1 个季度内）的收入关系密切。2022 年 Q3 末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的固定资产/总资产比值分别 为 3.11%、2.95%、10.27%、9.98%、5.05%，比 2022 年 Q3 末比值分别变动-2.18pct、-2.14pct、 -3.89pct、-4.27pct、-11.53pct。各板块的固定资产/总资产比值均明显下降，表明大部分企 业更侧重于增强流动性并缩小生产规模，其业绩增速可能边际减弱。 企业在投入产能时，会先形成在建工程，经过 1-3 年的在建工程建设，在建工程会 转化为固定资产。因此在建工程对企业未来 1-3 年的业绩具有一定指示作用。2022 年 Q3 末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的在建工程/总资产比值分别为 0.51%、0.44%、3.42%、4.19%、0.63%，比 2022 年 Q3 末比值分别变动-0.47pct、-0.46pct、 -0.89pct、-1.17pct、-4.39pct。各板块的在建工程/总资产的比值均有不同程度下降，预计 未来 1-3 年，其业绩增速可能存在边际减弱的风险。

商誉是外购资产时产生，一旦所购买资产达不到预期的收益，则需要计提商誉减值 准备，而通常商誉减值测试每年至少一次。很多企业将商誉减值测试放在年底，因此第 四季度也是商誉减值密集发生的季度。2022 年 Q3 末，全部 A 股、全部主板、创业板、 科创板、北证 A 股的商誉/总资产比值分别为 0.34%、0.29%、2.96%、0.50%、0.79%，比 2022 年 Q3 末比值分别变动 0.01pct、0.00pct、-0.07pct、-0.03pct、-0.04pct。横向对比而 言，当前创业板的商誉减值压力仍是各板块之首。纵向对比而言，创业板的商誉/总资产 比值下降最为明显，但随着防疫政策优化，创业板的商誉减值压力或将缓解。 研发费用是指当期费用化的研发开支。企业研发是为将来储备发展动能，研发费用 占收入比例越高，未来发展后劲将越足。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、创业板、 科创板、北证 A 股的研发费用/收入的比例为 2.00%、1.74%、4.57%、8.79%、4.48%，相 比 2022 年 Q3 比值，分别变动 0.17pct、0.17pct、-0.06pct、-0.49pct、-0.02pct。科创板研 发费用率远高于其他板块，但创业板、科创板、北证 A 股的研发费用率均出现小幅下滑。 综上财务指标而言，我们预计主板市场在未来 1-3 个季度的业绩将得到改善，创业 板、科创板、北证 A 股的业绩增速可能放缓，但大概率维持高位。

1.5 估值分析：中证 500 和创业板估值具备性价比

中证 500 和创业板指估值出现较大回落。截至 2022 年 11 月 18 日，综合市盈率和市 净率的历史估值位置而言，市场指数估值从低到高依次为，中证 500、创业板、创业板指、 全部 A 股、深证综指、上证综指、沪深 300、深证成指、上证 50，估值平均位置分别处 于历史后 14.69%、19.66%、27.46%、29.65%、31.03%、36.82%、45.38%、47.75%、54.84% 分位。

1.6 本章小结

由于国内疫情多点散发以及房地产流动性风险加剧，今年以来国内经济面临较大的 下行压力，今年第三季度 GDP 同比增长 3.9%，相比第二季度有较大的提升，A 股公司 第三季度业绩边际改善，但仍然承压。2022 年第三季度，全部 A 股实现归母净利润 1.39 万亿元（同比+1.22%）。其中，创业板、科创板以及北证 A 股的利润维持较快增长，但 主板利润增速明显下滑。剔除市值影响后，第三季度 A 股利润负增长公司家数占比达 50.85%。分企业规模来看，大型企业和中小型企业业绩分化明显。500-5000 亿元市值公 司的第三季度业绩表现较好，但 100 亿市值以下的公司业绩下滑明显，中小企业经营活 动仍然承压。分公司属性来看，第三季度央企、地方国企、民企、集体企业、公众企业 的归母净利润增速分别为 2.09%、-11.10%、11.44%、21.78%、2.85%。央企继续保持较 强的韧性，然而疫情反复以及地方财政压力增大，承担地方保供稳价工作的地方国企面 临较大的成本压力，其利润进一步收缩。三季度以来一系列企业纾困政策的逐步落实， 改善了民企的经营环境，因此第三季度民企业绩实现明显增长。净利率和周转率下滑是 A 股 ROE 下滑的最主要原因，尤其北证 A 股的 ROE 受净利率拖累较为明显，这与电子 和医药生物行业基本面走弱有关。另一方面，A 股公司期间费用率持续下降，降本增效 仍在推进。根据先行财务指标测算，我们预计主板 A 股在未来 1-3 个季度的业绩将有所 改善，科创板、创业板、北证 A 股将继续保持较好的业绩。估值方面，中证 500 和创业 板估值回落较大，已经具备性价比优势。

A 股走势由其业绩基本面决定，A 股业绩基本面又由 GDP 增速决定。后续“A 股趋 势性上行、整体业绩改善”仍需待国内经济基本面好转。由于第三季度以来，国内疫情 出现明显反复，再叠加欧洲经济衰退导致的外需转弱等影响，国内经济基本面继续承压， 因此第三季度 A 股业绩持续磨底。9 月以来，针对房地产产业链的支持政策密集出台， 防疫政策也在近期进一步优化，这将带动经济基本面的复苏，预计 A 股业绩及指数将在 年内出现趋势性改善。

2 行业综述：大宗商品板块表现稳健，房地产业绩改善空间较大

2.1 业绩概况：疫情受损板块业绩明显改善，地产产业链继续承压

2022 年 Q3 社会服务、农林牧渔、公用事业板块的业绩增长明显。2022 年第三季度 归母净利润同比增速中，增速超过 50%的行业有：社会服务（+652.83%）、农林牧渔 （+186.65%）、公用事业（+121.70%）、电力设备（+65.57%）。疫情在第二季度出现明显 拐点后，市场预期一度好转，暑期国内旅游市场回暖，带动社会服务行业业绩明显改善。 受益于猪肉价格持续上涨，农林牧渔行业利润大幅增加。此外，稳增长政策的持续推进 带动了公用事业行业的业绩恢复。 消费、能源、金融板块相对稳健。2022 年第三季度归母净利润同比增速在 0%至 50% 的行业有：汽车（+37.59%）、有色金属（+35.26%）、煤炭（+25.52%）、石油石化（+16.73%）、 通信（+12.11%）、食品饮料（+11.97%）、家用电器（+11.00%）、银行（+ 8.96%）、医药 生物（+ 8.85%）、国防军工（+ 8.05%）、环保（+ 3.91%）、建筑装饰（+ 0.94%），主要集 中在消费以及能源板块。2022 年第三季度，促消费政策持续发力，受益于政策刺激的汽 车、食品、电器等行业的业绩均有明显改善。由于俄乌战争和欧洲能源危机持续发酵， 第三季度能源价格维持高位，大宗商品（有色金属、煤炭、石油）的业绩保持稳健。

中游制造和 TMT 板块的业绩不佳。2022 年第三季度归母净利润同比增速中，业绩 下滑幅度在 0%至-50%的行业有：机械设备（-1.95%）、轻工制造（-14.07%）、美容护理 （-18.64%）、纺织服饰（-27.30%）、基础化工（-27.66%）、非银金融（-29.65%）、传媒 （-33.30%）、交通运输（-33.53%）、电子（-33.87%）、商贸零售（-40.90%），主要集中在 中游制造和 TMT 行业。2022 年第三季度，受原材料成本上涨以及内外需求转弱的双重 拖累，中游制造业面临业绩继续下滑。 地产产业链的业绩大幅承压。2022 年第三季度归母净利润同比增速中，业绩下滑幅 度超过 50%的行业有：计算机（-54.39%）、建筑材料（-61.73%）、房地产（-112.06%）、 钢铁（-112.15%），主要集中在地产产业链。自 2021 年四季度以来，国内房地产市场大 幅承压；2022 年第三季度，房地产市场处于磨底阶段，行业信心仍然不足。受制于重点 城市商品住宅成交量低迷以及房地产开放投资完成额持续收缩，建筑材料、房地产以及 钢铁等地产产业链表现不佳。

关注 PPI 回落以及消费板块复苏机会。前三季度，PPI-CPI 剪刀差经历了一轮收敛时 期，且 PPI 的涨幅还在持续回落。截至 2022 年 10 月， PPI 同比下跌 1.30%，涨幅较上 月回落 2.2 个百分点，涨幅连续 13 个月回落，这也导致 PPI-CPI 剪刀差进一步负增长。 另一方面，CPI 增速在 9 月达到 2.8%的峰值后再次回落，10 月 CPI 同比增长 2.1%，国内 通胀压力较小。CPI 和 PPI 同时回落，表明上游成本和上下游价格均有所下降，尤其是 PPI 大幅回落，表明利润空间从上游向下游扩张，预计中下游行业的业绩将持续改善。

第三季度，居民投资信心有所回暖，消费已出现边际复苏。根据央行城镇储户问卷 调查， 2022 年 9 月居民的“更多投资占比”、“更多消费占比”、“更多储蓄占比”分别为 19.1%、22.8%、58.1%，投资和消费占比仍然较低，但已出现边际改善，同时储蓄占比也 有所下降。这表明，在稳增长政策的持续加码和刺激下，居民预期已有所回暖。从万得 一致预测来看，居民主导的社会消费品零售总额增速于 10 月触底回升，随后将进入上升 周期。近日，国家卫健委进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，预计消费板块将迎来持续 复苏。

2.2 杜邦分析：大宗商品和消费板块 ROE 走高

大宗商品和消费板块的 ROE 领先两市。2022 年第三季度，ROE 超过 3%的行业有： 煤炭（5.09%）、食品饮料（4.74%）、家用电器（4.59%）、电力设备（4.14%）、有色金属 （3.99%）、农林牧渔（3.40%），主要集中在三个板块：（1）竞争格局良好、具备提价能 力的消费板块，其盈利能力一直维持在较高水平，如食品饮料、家用电器；（2）受益于 能源及原材料价格上涨的煤炭和有色金属板块；但传统能源板块的历史 ROE 波动较大， 持续性不强；（3）进入产业爆发周期的新能源赛道股，其高 ROE 也可维持较长时间。今 年市场风格虽然轮动加快，但 ROE 领先的传统能源板块、新能源板块，也是今年市场 资金热衷的主流板块。 从变动趋势而言，相较 2021 年 Q3 而言，2022 年 Q3 ROE 同比提升 1pct 以上的行业 有：农林牧渔（7.28pct）、综合（1.58pct）、公用事业（1.04pct）；2022 年 Q3ROE 同比提 升 0pct 至 1pct 的行业有：社会服务（0.95pct）、电力设备（0.84pct）、汽车（0.42pct）、 煤炭（0.37pct）、有色金属（0.33pct）、通信（0.10pct）；其余申万行业的 ROE 均不同程 度回落。

申万一级行业中，对于 2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 的 ROE 变化趋势，我们用杜邦分 析法进行了拆解： （1）净利率反映出企业盈利能力高低。净利率贡献居前的行业分别为银行、家用电 器、煤炭、有色金属、食品饮料、社会服务、综合、环保，贡献度分别为：1301.00%、 1119.64%、306.58%、263.64%、117.41%、115.37%、114.71%、101.13%。净利率改善的 板块以大宗商品（煤炭、有色金属）和消费板块（家电、农林牧渔、食品）为主。 （2）周转率反映出产能利用率高低。总资产周转率贡献居前的行业分别为：通信、 汽车、电力设备、国防军工、公用事业，贡献度分别为：67.03%、36.33%、34.24%、24.45%、 18.34%。周转率改善的板块以科技类为主。 （3）权益乘数反映出财务杠杆的高低。权益乘数贡献居前的行业分别为：银行、建 筑装饰、电力设备、汽车，贡献度分别为：140.34%、71.31%、20.55%、17.75%，主要 为金融和稳增长相关行业。 加杠杆以承担更高财务风险为前提，通常，靠权益乘数提高推动的 ROE，可持续性 并不强。靠净利率和周转率推高的 ROE，持续性更强，例如：银行、家用电器、煤炭、 有色金属、农林牧渔等板块，更值得投资者关注。

2.3 现金流分析：房地产、国防军工、金融等板块的现金流状况不佳

房地产及其相关产业链的现金流状况不佳。经营现金净流量/归母净利润比值用于衡 量：企业净利润中，有多少现金回笼，该值越高，说明企业的现金流状况以及财务报表 质量越好。2022 年第三季度，A 股大部分行业的经营现金净流量/归母净利润比值大于 100%，说明现金流状况较好。而经营现金净流量/归母净利润比值低于 100%的行业有：建筑装饰（93.96%）、环保（88.63%）、美容护理（70.52%）、电力设备（68.47%）、纺织 服饰（67.37%）、银行（62.00%）、综合（-9.29%）、非银金融（-140.55%）、国防军工（-336.52%）、 钢铁（-1184.64%）、房地产（-1542.22%），上述板块的现金流回款存在一定问题，尤其是 房地产板块。

国防军工、TMT、电气设备等行业应收账款比例过高，且占比持续增加。由于应收 账款存在一定的坏账风险，应收账款/总资产比值可用于衡量企业财务质量高低、以及企 业的现金回款能力。当应收账款/总资产的比值越高，说明企业销售收入大部分体现为应 收账款，企业的现金回款能力越弱。2022 年 Q3，应收账款/总资产比值居前的行业分别 为：计算机（19.07%）、机械设备（18.06%）、医药生物（17.08%）、国防军工（16.87%）、 电力设备（14.78%）、电子（12.89%）、建筑装饰（12.50%），这些板块的应收账款占比过 高，现金流回款情况不佳。 相较 2021 年 Q3 而言，2022 年 Q3 的应收账款/总资产比值增加居前的行业分别为： 国防军工、社会服务、通信、公用事业、建筑材料，其提升幅度分别为 1.57pct、0.95pct、 0.95pct、0.69pct、0.64pct，上述板块的现金流回款能力边际下降。

2.4 业绩预测：商贸零售、房地产、国防军工的业绩改善潜力大

通常，发出存货后，可以确认收入，因此存货与企业近期（1-3 个月）收入关系密切。 2022年Q3末，存货/总资产比值居前的行业分别为：房地产53.02%）、纺织服饰（23.19%）、 综合（21.94%）、国防军工（20.26%）、农林牧渔（17.13%）、机械设备（17.06%）、有色 金属（15.45%）；2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，存货/总资产比值变动居前的行业分别为： 汽车（+2.24pct）、纺织服饰（+1.17pct）、石油石化（+0.94pct）、商贸零售（+0.88pct）、 电子（+0.75pct）、美容护理（+0.61pct）、基础化工（+0.60pct）、电力设备（+0.57pct）。 房地产、国防军工以及农林牧渔的存货/总资产比值维持在高位，汽车和纺织服饰的存货 /总资产比值提升明显，未来 1-3 个月的收入增速有望边际改善。

而企业预收账款后，再生产存货，最后再发出商品、确认收入。因此预收账款和合 同负债与企业的中期（1-3 个季度）收入增速关系密切。2022 年 Q3 末，（预收账款+合同 负债）/总资产比值居前的行业分别为：房地产（26.07%）、国防军工（13.71%）、建筑装 饰（9.22%）、商贸零售（7.69%）、通信（7.31%）、机械设备（6.70%）、交通运输（6.65%）、 计算机（6.58%）、电力设备（6.26%）、社会服务（5.75%）；2021 年 Q3 至 2022 年 Q3， （预收账款+合同负债）/总资产比值变动居前的行业分别为：社会服务（+1.12pct）、商 贸零售（+0.58pct）、交通运输（+0.67pct）、有色金属（+0.67pct）、农林牧渔（+0.67pct）、 电子（+0.67pct）。房地产、国防军工、建筑装饰、商贸零售、机械设备、TMT 的（预收 账款+合同负债）/总资产比值维持在高位，其中社会服务提升幅度较大，未来 1-3 个季 度收入增速有望边际改善。 另一方面，存货/总资产比值、（预收账款+合同负债）/总资产比值，如果出现同时提 升，说明企业在为未来订单积极准备存货，而非产品滞销风险，这些行业的业绩边际改 善预期非常强，业绩改善预期从强到弱分别为：商贸零售、电子、社会服务。

供给端而言，固定资产和在建工程代表预示着未来企业产能释放的节奏。如果将需 求端区分为：需求中高速增长、需求稳定或下滑两类，则可将行业划分为四个象限： （1）需求中高速增长+产能释放节奏快。说明在旺盛市场需求中，企业保持了较快 的产能释放节奏，通常业绩增长也比较快。 （2）需求中高速增长+产能释放节奏慢。通常不太可能出现该情形，如出现，则行 业产品或服务价格可能会爆发增长。 （3）需求稳定或下滑+产能释放节奏快。说明行业面临较大的产能释放压力，行业 产品或服务价格可能会下探，行业处于探底的阶段。 （4）需求稳定或下滑+产能释放节奏慢。行业需求稳定、但供给端收缩，产品或服 务价格上行，行业触底反弹。

暂不考虑新股上市影响，供给端而言：2022 年 Q3 末，固定资产/总资产比值居前的 行业有：煤炭（25.79%）、农林牧渔（22.02%）、基础化工（20.51%）、电子（20.39%）、 轻工制造（19.55%）、通信（19.17%）、公用事业（18.64%）；2021 年 Q3 至 2022 年 Q3， 固定资产/总资产比值变动居前的行业有：社会服务（+0.50pct）、纺织服饰（+0.45pct）、 机械设备（+0.35pct）、农林牧渔（+0.33pct）、房地产（+0.13pct）。农林牧渔的固定资产/ 总资产比值处于高位，且该比值在 2022 年 Q3 出现明显增长，未来产能释放节奏较快。 2022 年 Q3 末，固定资产/总资产比值排名居后的行业有：建筑装饰（2.04%）、非银 金融（1.20%）、房地产（0.87%）、银行（0.60%）。2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，固定资产/ 总资产比值变动居后的行业有：基础化工（-3.08pct）、公用事业（-3.12pct）、钢铁（-3.22pct）、 交通运输（-6.30pct）、建筑材料（-7.59pct），这些板块的产能释放节奏较慢。

固定资产投产后，通常需求 1-3 个季度的产能爬坡期。由于农林牧渔属于需求稳定 型行业，其产能释放节奏较快，未来 1-3 个季度，其产品或服务价格可能下探，行业景 气度可能边际下滑。但电子、通信等板块属于需求中高速增长行业，其产能释放节奏较 慢，未来 1-3 个季度，行业景气度可能边际改善。此外，房地产、建筑材料、交通运输等属于需求稳定型行业，且其产能释放节奏亦较慢，行业景气度也有改善的预期。

企业在投入产能时，会先形成在建工程，经过 1-3 年的在建工程建设，在建工程会 转化为固定资产。因此在建工程对企业未来 1-3 年的产能释放具有一定指示作用。2022 年 Q3 末，在建工程/总资产比值居前的行业分别为：电子（6.44%）、石油石化（3.76%）、 农林牧渔（3.57%）、轻工制造（3.40%）、电力设备（3.07%）、交通运输（3.03%）；2021 年 Q3-2022 年 Q3，在建工程/总资产比值变动居前的行业分别为：电子（+0.69pct）、美 容护理（+0.67pct）、钢铁（+0.44pct）。电子行业的在建工程/总资产比值处于高位，且比 值出现较大幅度提升，未来 1-3 年的产能释放压力较大。 2022 年 Q3 末，在建工程/总资产比值排列靠后的行业分别为：建筑装饰（0.54%）、 通信（0.30%）、房地产（0.26%）、非银金融（0.05%）、银行（0.02%）；2021 年 Q3-2022 年 Q3，在建工程/总资产比值变动靠后的行业分别为：建筑材料（-1.20pct）、环保（-1.20pct）、 综合（-1.47pct）、通信（-1.91pct）、石油石化（-3.15pct）。建筑装饰、通信、房地产等行 业的在建工程/总资产比值处于低位，尤其是通信行业的比值出现较大幅度回落，未来 1-3 年的产能释放压力较小。 石油石化和农林牧渔属于需求稳定型行业，但从在建工程/总资产来看，未来 1-3 年 产能释放压力较大，行业景气度可能边际下滑；通信属于需求中高增长型行业，而且 1-3 年产能释放压力较小，行业供需结构可能好转，未来景气度可能边际改善；建筑装饰、 房地产等属于需求稳定型行业，在未来 1-3 年的产能释放压力较小，未来景气度也有改 善的预期。

商誉是外购资产时产生，一旦所购买资产达不到预期的收益，则需要计提商誉减值 准备，而通常商誉减值测试每年至少一次。很多企业将商誉减值测试放在年底，因此第 四季度也是商誉减值密集发生的季度。2022 年 Q3 末，商誉/总资产比值靠前的行业分别 为：社会服务（8.58%）、传媒（6.82%）、计算机（4.94%）、医药生物（4.41%）、家用电 器（3.52%）、美容护理（3.51%），上述行业的商誉占比较高，预计第四季度仍存在一定 的商誉减值风险。2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，商誉/总资产比值变动靠前的行业分别为： 石油石化（+0.15pct）、交通运输（+0.13pct）、食品饮料（+0.09pct），其商誉减值风险在 增加。

研发费用是指当期费用化的研发开支。企业研发是为将来储备发展动能，研发费用占收入比例越高，未来发展后劲将越足。2022 年 Q3，研发费用/收入比例居前的行业分 别为：计算机（9.66%）、国防军工（5.85%）、电子（5.26%）、机械设备（4.98%）、医药 生物（4.02%）；2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，研发费用/收入比例提升幅度居前的行业分别 为：国防军工（+ 1.03pct）、计算机（+ 0.91pct）、建筑材料（+ 0.85pct）、美容护理（+ 0.67pct）、 通信（+ 0.58pct）、电子（+ 0.54pct）。军工、TMT、医药等行业研发投入大、且研发投 入比例在提升，未来发展动力较强。

2.5 估值分析：金融板块和中游制造业估值性价比凸显

截至 2022 年 11 月 18 日，综合市盈率和市净率的历史估值位置而言，PE-PB 估值的 平均位置低于历史后 20%分位的行业依次为：银行、交通运输、公用事业、采掘、建筑 材料、非银金融、纺织服装、轻工制造、传媒，分别处于历史后的 4.02%、5.88%、10.47%、 12.07%、13.19%、13.80%、14.40%、15.01%、15.44%分位，金融板块和中游制造业估值 性价比凸显。

2.6 本章小结

俄乌冲突与欧洲能源危机的持续发酵推高能源价格，第三季度传统能源板块的业绩 稳定；此外，随着国内稳增长政策的持续发力，消费板块明显回暖，ROE 领先两市。第 三季度地产流动性风险仍然较为严峻，房地产产业链业绩普遍下滑，中游制造与 TMT 板 块的业绩持续低迷，国内经济下行压力加大。受益于第三季度前期疫情形势的明显好转， 疫情受损板块的业绩明显改善，但由于 8 月以来国内疫情再次多点散发，需要重点关注 后续防疫政策的动向。通过杜邦分析各行业 ROE，我们认为：农牧渔业、电子设备、汽 车以及大宗商品等板块的 ROE 提升势头可持续。前瞻性财务指标来看，存货/总资产比值、 （预收账款+合同负债）/总资产比值，如果出现同时提升，说明企业在为未来订单积极准备存货，而非产品滞销，这些行业的业绩边际改善预期非常强，从业绩改善预期从强 到弱分别为：商贸零售、电子、社会服务。值得注意的是，第三季度，房地产板块的现 金流明显收缩，预计国家将在稳地产方面继续加大政策的支持力度，防止房地产流动性 风险外溢。目前 PPI 与 CPI 增速均有所回落，尤其是 PPI 已连续 13 个月回落，成本的下 降将利好中下游行业业绩增长。

编辑：JACK