2023年固定收益年度投资策略 牛熊切换，防御为主

2022年债券行情回顾：收益率低位窄幅震荡，先扬后抑

估值曲线：低等级信用债收益率小幅下行

截至 2022 年 11 月 28 日，2022 年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表 1。收 益率方面，1 年期国债、10 年期国债、10 年期国开债、3 年 AAA、3 年 AA+、3 年 AA 和 3 年 AA-分别变动-17BP、8BP、-13BP、5BP、13BP、-19BP 和-15BP。信用利 差方面，3 年 AAA、3 年 AA+、3 年 AA 和 3 年 AA-分别变动 8BP、16BP、-16BP 和-12BP。 总体来看，2022 年利率债和高等级信用债收益率变动较小，低等级信用债收益率 小幅下行。信用利差方面，高等级信用债利差小幅走阔，低等级信用债利差小幅 压缩。期限利差方面，总体走阔为主。

收益率低位窄区间震荡为主

具体来看，2022 年债市低位窄区间震荡为主。2022 年前 7 个月，10 年期国债围 绕【2.7%，2.85%】区间反复震荡。首先以春节为节点，春节前收益率小幅下行， 春节后至 3 月中旬收益率总体上行；然后 3 月下旬至 5 月下旬，收益率逐渐下行， 6 月收益率再小幅上行，然后 7 月小幅下行。进入 8 月，公布的 7 月经济数据低 于预期，同时央行下调 OMO 利率 10BP，10 年期国债一度下行至 2.6%。后稳增长 政策推进，9 月债市小幅回调，10 年期国债回到 2.75%。10 月二十大顺利召开， 国内疫情反复，10 年期国债再度小幅下行 10BP 至 2.65%。11 月至今防控二十条 发布，同时上半月银行间资金面偏紧，10 年期国债快速上行至 2.87%，绝对水平 回到年初位置。

信用债方面，曲线总体波动和国债类似。以 3 年品种来看，2022 年上半年各等级 中债估值也在春节附近和 5 月下旬出现阶段内低点，在 3 月中下旬出现高点。然 后下半年 8 月收益率迎来一波快速下行，尔后低位震荡持续到 10 月底，11 月收 益率同步快速上行，AAA 和 AA+收益率超过年初位置，AA 和 AA-略低于年初位置。

信用利差——低等级品种小幅收窄

信用利差方面，2022 年各品种信用利差也低位窄幅波动。年初至 3 月中旬，主要 品种信用利差上行，其中 3 月上旬加速走阔；3 月下旬至 10 月底，信用利差持续 缩窄，创 2020 年以来新低；11 月至今，各品种利差快速走阔，AAA 和 AA+信用利 差超过年初位置，AA 和 AA-略低于年初位置。 总的来看，2022 年低等级品种补涨，AA 和 AA-曲线信用利差小幅压缩，AAA 和 AA+ 曲线信用利差小幅走阔。我们认为，违约风险未进一步扩散是中低等级信用债补 涨的主要原因。

中债市场隐含评级下调风险下降

截至 11 月 23 日，2022 年中债市场隐含评级下调的信用债金额为 13,879 亿，下 调金额较去年大幅下降；上调方面，全年上调总金额 9,559 亿，绝对水平处于历 年偏高水平，但低于去年。季度来看，二季度隐含评级更加稳定，下调金额相对较少。 上述上调和下调样本中，今年城投债占比分别为 37.0%和 36.8%。和去年相比，今 年上调样本中的城投债占比小幅上升，下调样本中的城投债占比下降。另外各季 度来看，四季度上调样本中的城投债占比大幅提升，下调样本中的占比明显下降。

违约：民营地产债大量展期，违约风险较去年相似

2022 年违约风险和前两年基本相似。按照首次违约发行人数量来看，2022 年新增 8 个，明显少于 2021 年；按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约 等）来看，2022 年违约金额 1643 亿，违约率 0.64%，略低于去年。结构上来看，2022 年违约高度集中在房地产民企债。2022 年地产债违约率 8.8%， 民企债违约率 10.5%。

回收率依然偏低

截至 2022 年 11 月 23 日，2022 年违约债券共回收 130 亿本金，涉及到 19 个发行 人，具体列表见表 2，上述主体在 2022 年自偿部分利息或本金。和前些年相比， 2022 年违约债券回收金额小幅增加。2014 年至今，违约债券共兑付本金 591 亿， 兑付率仅 7%。

总的来看，2022 年债市低位窄幅震荡，低等级信用债收益率小幅下行，高等级信 用债收益率小幅回升。年初降息叠加投资者对经济的悲观预期，10 年期国债快速 下行；春节后总体经济增长尚可，同时央行未进一步降准降息，10 年期国债涨幅 回吐，收益率绝对水平逐渐回到去年底附近；3 月下旬国内疫情形势严峻，货币 政策放松资金面宽松，冲高的收益率又逐渐回落至低位；5 月底到 6 月国内疫情 形势有所好转，资金面边际收紧，债市小幅回调；7 月到 8 月中旬国内疫情再度 反复，经济复苏明显弱于 2020 年后期，央行再度下调 OMO 利率 10BP，10 年期国 债下行至 2020 年最低点 2.6%；

8 月下旬至 9 月，稳增长政策继续推进，国内疫情 总体影响可控，经济继续修复，10 年期国债回升到 2.75%；10 月国庆节消费偏弱， 同时国内疫情出现反复，10 年期国债再度下行至 2.65%；11 月至今，防控二十条 和促进房地产市场发展的“金融 16 条”发布，同时上半月银行间资金面偏紧，10 年期国债收益率快速上行至 2.87%。信用债方面，2022 年各品种信用利差也低位 窄幅波动。年初至 3 月中旬，主要品种信用利差上行，其中 3 月上旬加速走阔；3月下旬至 10 月底，信用利差持续缩窄，创 2020 年以来新低；

11 月至今，各品种 利差快速走阔，AAA 和 AA+信用利差超过年初位置，AA 和 AA-略低于年初位置。不 同品种之间，2022 年 AA 和 AA-曲线信用利差压缩相对更多，AA 和 AA+的评级间利 差已经修复到均值以下。违约方面，2022 年主要是房地产民企债大量展期，违约 风险和过去两年较相近。另外中债市场隐含评级下调方面，2022 年下调的信用债 金额明显低于去年同期，隐含评级下调风险有所下降。

2023年利率债投资策略：牛熊切换

2022年多数国家及地区严格指数下降至50以下，确诊人数创三年新高

严格指数是牛津冠状病毒项目组计算的一个综合衡量指标，它基于九个响应指标： 学校停课、工作场所关闭、取消公共活动、限制公众集会、关闭公共交通、居家 要求、公共宣传运动、限制内部流动和国际旅行管制，根据上述指标具体的变动， 严格指数调整为 0 到 100 的值（100 为最严格）。 从最新各国及地区的严格指数情况来看，指数数值较高的国家和地区有：伊朗、 中国和乌克兰等，它们的严格指数仍大于 50。指数数值中等的有日本、老挝和印 度等，它们的严格指数介于 30 至 50。指数数值较低的有英国、泰国、韩国、新 加坡和美国等，它们的严格指数小于 30。

从严格指数的走势来看，全球各国和地区陆续在 2021 年三季度、2021 年四季度、 2022 年一季度和二季度下滑至 50 以下。 进一步观察 2020 年以来主要国家严格指数和新冠确诊人数的走势，随着严格指数 下降至 50 以下，2022 年以来多数国家确诊人数创三年新高。

严格指数首次连续下滑时段，实际经济增速多向上运行

从严格指数已经下降至较低区间的国家来看，在严格指数处于首次连续下滑，或 者快速下滑至 50 以下时间段时，该国 GDP 季度复合增速多呈现向上走势。防控放松后，2022 年多国出现较明显的通胀 随着各国严格指数下滑至 50 以下，国内总需求复苏后 2022 年各国都出现了较明 显的通货膨胀。2022 年前 10 个月，美国 CPI 同比增加 0.7%至 7.7%、英国增加 5.7% 至 11.1%、法国增加 3.4%至 6.2%，德国增加 5.1%至 10.4%，日本增加 2.9%至 3.7%， 韩国增加 2%至 5.7%，泰国增加 3.8%至 6%，新加坡增加 2.7%至 6.7%，越南增加 2.5%至 4.3%。

2023年中国宏观不确定性：防疫措施演变进程

当前中国严格指数仍处在 67 的高位，随着新冠病毒逐渐进入稳定期，2023 年我 国存在防疫优化的空间。参照海外经济体过去一年多的防疫进展，预计我国防疫 优化阶段国内经济活力将有所增强。另外，等到严格指数快速下降，消费等总需 求复苏升温后，我国也将面临一定的通胀压力。 GDP 同比方面，由于 2022 年二季度上海疫情坑基数偏低，因此数值上 GDP 实际同 比会出现短期脉冲。我们假设 2023 年我国疫情优化稳步进行，估计四个季度 GDP 同比分别为 4.4%、7.1%、4.5%和 4.7%。通胀方面，2023 年预计 CPI 同比均值为 2.2%，PPI 同比-0.1%。节奏上，第二季 度 CPI 和 PPI 同比最低，第四季度两者均值最高。然后我们以 PPI 和 CPI 权重 （0.35:0.65）来构建物价综合指数，上半年物价指数以下行为主，下半年低位回 升。

买预期，卖现实

债市方面，2023 年我国防疫继续优化，国内经济活力有所增强，预计 10 年期国 债将上行至 3.1%。首先，我们认为 2023 年货币政策保持宽松态势，因此 7 天逆 回购利率（政策利率）将稳在 2.0%，相应的市场利率将围绕 2.0%波动；其次，从 历史经验来看，在货币政策保持稳定时，10 年国开债和 7 天回购利率的利差会呈 现三类分布，其中两者利差在较高水平运行（对应均值 110BP），多对应着经济复 苏阶段，因此我们认为 2023 年 10 年期政金债将上行至 3.3%，相应的 10 年期国 债上行至 3.1%。

经过 11 月的调整，10 年期国债从 2.65%上行至 2.87%，部分反应了投资者对防疫 政策优化的预期。但近期国内各地疫情再度反复，我国严格指数仍处于较高水平， 因此短期经济依然处于弱势状态，强预期面临弱现实的挑战。 展望后期，我们预计上述模式将不断演绎。策略上，建议降低组合久期。交易节奏方面，买预期，卖现实。当经济疲弱，或者防疫前景不明朗，市场收益率阶段 走低后，可落袋为安；当防疫优化预期强烈，收益率阶段走高后，可择机交易。

2023年信用债投资策略：信用利差走阔，信用下沉仍优选城投债

对于单个信用债个券而言，一段时间内，它的收益波动可以分解为以下几个部分： （1）持有期票息；（2）本身所在估值曲线的变动；（3）是否评级迁移（上调或者 下调）；（4）是否违约；（5）违约后的偿付比率。和利率债相比，有违约风险的信 用债收益波动影响因素更多。

违约率：违约风险有所下降

根据企业偿债方式的差异以及此前国内的违约经验，某一时点上的违约催化剂可 以分为两类： （1）外部融资环境收缩导致的企业违约，典型的比如 2018 年的违约潮和 2011 年的城投债危机； （2）企业自身经营不善，内部流动性枯竭引发的资金链断裂，典型的例子是 2015 年过剩产能产业债危机； 从 2023 年的宏观运行来看，我们认为上述两个催化剂改善概率更大。首先企业内 生流动性方面，预计 2023 年 GDP 名义增速 6.6%，经济增长略好于 2022 年；其次， 在经济增长尚不牢固之前，预计货币政策仍以稳健宽松为主，预计 2023 年社融增 速小幅回升。因此，综合上述两个催化剂，我们认为 2023 年我国债券市场违约风 险将下降。

城投债方面，2021 年以来负面事件有所增加，但是暂无债券实质性违约。从城投 公司的外部评级（不包括中债资信评估有限责任公司）下调来看，2021 年以来外 部评级下调的城投债数量明显增加。按照主体评级调低口径，2021 年共有 38 次 城投公司主体评级被下调，2022 年共有 39 次城投公司主体评级被下调。结构上，2021 年至今外部评级下调的城投债样本中，有一半以上属于贵州省。另 外从评级报告的披露来看，多家公司出现非标逾期，债务压力很大。

展望 2023 年，我们认为贵州省城投债违约风险依然可控。首先，截至 11 月 27 日，根据 WIND 统计，贵州省城投债余额为 2755 亿，而 2019 年至 2022 年贵州省 地方政府债平均增量 925 亿；其次，《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上 闯新路的意见》（国发 2 号文）发布，按照市场化、法治化原则，在落实地方政府 化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的 存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转， 贵州省地方政府债务化解在有序推进。

中债市场隐含评级下调风险：继续下降

对于信用债而言，影响它利息率的最核心因素应该是违约率和回收率。对于违约 率较高，同时回收率低的债券，它应该支付更多的利息作为补偿。 而中债市场隐含评级，它的背后实质上是市场定价，中债市场隐含评级较低的品 种，相应的利息率更高。

因此，长期来看，违约率和中债市场隐含评级二者理应存在正相关性，两者的 关系类似于价值和价格的关系。 从过去这几年我国债券市场的演变来看，近几年中债市场隐含评级的变动和违约 率的变动确存在一定的相关性。首先，违约率上升较多（对比前一年）的年份， 中债市场隐含评级下调占比会明显增加，典型的如 2018 年；其次，违约率相对更 高的品种，相应的中债市场隐含评级下调的占比会更高，民企债中债市场隐含评 级下调占比长期高于其他品种就是例证。

预计 2023 年中债市场隐含评级下调比例继续下降，截至 11 月 25 日，现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布如下。按照只数 占比，AAA+为 0.9%、AAA 为 7.5%，AAA-为 4.7%，AA+为 16.6%，AA 为 24.8%，AA （2）为 24.6%，AA-为 15.7%，A+为 2.3%。我们预计 2023 年总体宏观经济好于今年，国内信用债群体违约率小幅下降。同时， 当前 AA-及以下债券只数占比已经超过 20%，信用重定价应逐渐进入相对稳定状 态。

中债估值曲线：投资级信用利差继续走阔，投资级（AA 级以上）中债估值曲线纵向波动受违约事件影响较小，以中债隐含评级体系来看，AA 级以上我们归为投资级债券，也就是信用度较高， 受经济环境影响较小，违约风险较低的债券。 违约数据显示，2018 年-2021 年，我国高等级品种违约风险非常低，AAA 系列（包 括 AAA+、AAA 和 AAA-）和 AA+未来一年违约率持续为 0%，AA 级总体违约率也保持 在低位。

过去违约事件对曲线的影响主要体现为三方面：一是影响中债隐含评级 AA-信用 利差的运行。2018 年以来，观察 1 年中债 AA-和 AA 的评级间利差，2018 年和 2019 年债券牛市，它们的评级间利差反而扩大 134BP，对应的 AA-信用利差走阔 46BP。 二是 2018 年 AA 曲线走势和 AAA 走势曾略微脱节（类似的还有 2021 年），2018 年 AA 信用利差基本没下行。2018 年 5 年 AAA 信用利差压缩幅度明显大于 5 年 AA 曲 线，另外经过 2019 年修复后，2018 年和 2019 年累计的 5 年 AAA 信用利差压缩幅 度仍大于 5 年 AA 曲线。三是 2020 年底永煤违约后，所有信用利差均出现一段快 速攀升。

流动性溢价是投资级信用利差纵向波动的主导因素

一段时间之内的信用利差波动，我们把它叫纵向信用利差波动。对于投资级信用 债来说，企业经营状况的周期性变化对债券价格的影响通常较小。而且发行人信 用资质越好的债券，影响越不明显。

债券是要求发行人在规定期限内向投资者偿还借款并支付利息的债务工具。换句 话说，债券持有到期的收益主要取决于利息收入和本金是否偿付。当债券为固定 利率产品时，假设年利率为 6%，则该只债券持有到期的最大收益是全部利息+本 金，而最小收益为 0，即范围为（0~全部利息+本金），对应的持有期收益率为 （-100%~6%）。因此，投资债券的收益率具体显著的不对称性。如果发债人经营状 况恶化，以至于偿债能力严重削弱，最终本金和利息均无法偿付，投资该债券的 收益率将为-100%。但如果发债人经营状况持续改善，投资该债券持有到期时，最 大的收益率也即利息率。债券的持有期收益率分布上有顶，下无底。

也就是说，债券价格和公司经营状况并不是线性关系。在公司经营状况恶化至违 约风险放大的节点时，债券价格和公司经营状况的相关性斜率将明显增陡，债券 价格往往暴跌。但当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或者变差）， 信用债的价格波动均较小。

预计2023年投资级信用利差大幅走阔

信用利差方面，按照中债估值曲线来看，截至 2022 年 11 月 28 日，AAA 等级中， 1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 54BP、53BP 和 57BP；AA+等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 74BP、83BP 和 87BP；AA 等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差 分别为 93BP、104BP 和 119BP；AA-等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 332BP、 343BP 和 358BP。 然后对应的历史分位数为，如果以所有数据为样本：AAA 等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 20.6%、8.3%和 2.2%；AA+等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差 分别为 23.7%、15.3%和 5.0%；AA 等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 17.7%、 7.5%和 3.1%；AA-等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 85.5%、69.2%和 52.6% （数据样本为 2008 年 4 月 22 日至 2022 年 11 月 28 日）。

另外只对照 2016 年以来的数据的历史分位数情况如下：AAA 等级中，1 年、3 年 和 5 年信用利差分别为 28.9%、16.2%和 4.4%；AA+等级中，1 年、3 年和 5 年信用 利差分别为 35.8%、30.2%和 9.8%；AA 等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 34.9%、14.9%和 6.0%；AA-等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 87.7%、64.4% 和 41.3%（数据样本为 2016 年 1 月 1 日至 2022 年 11 月 28 日）。 我们认为，2023 年投资级信用利差仍将是流动性溢价主导。随着国内经济动能的 逐渐增强，资金利率水平的小幅上升，预计投资级信用利差会明显走阔，各等级 投资级信用利差曲线上行 30BP-50BP。

短久期中债隐含评级AA-城投债仍有配置价值

当前我国政府债务总体风险可控，城投债作为公开透明的、融资成本相对较低的 品种，预计短期偿付风险依然较小。根据国际清算银行最新数据，2021 年二季度 美国宏观杠杆率 286.2%，日本 416.5%，欧元区 284.3%，均高于中国（272.5%）。 另外国发 43 号文之后，地方政府债大规模发行，年均净融资额 4 万亿，一定程度 上为地方政府提供了低成本的融资渠道，有效的缓解了各地地方政府债务短期还 本付息的压力。 因此，短周期影响融资平台信用风险的主要是融资平台的其他融资渠道（比如贷 款、非标或者城投债券）所对应政策的变化。如果融资平台融资渠道收紧，信用 风险将明显增加。 考虑到稳增长依然是当前政策的重点，新基建也是重要抓手，我们预计 2023 年融 资平台的融资渠道难以收紧，城投债的信用风险仍较低。

截至 11 月 28 日，1 年期 AA-城投债和 AA 城投债的利差为 150BP，利差仍处于历 史偏高水平。我们认为，如果 2023 年 AA-城投债违约率仍保持低位，上述利差对 违约风险的覆盖度仍相对充分。 另外从 AA-级不同品种来看，经过 2022 年的压缩，AA-城投和 AA-中票、AA-钢铁 债以及 AA-煤炭债的相对利差已经处于近些年偏高水平，相对价值有所下降。保护度测算。按照 11 月 23 日收益率买入，各品种持有 6 个月的票息收益可以覆盖的收益率上 行幅度见表 7。10 年期国债 2.8%的收益率，如果持有半年，可以抵御 17BP 收益 率上行的净价损失；然后 3 年 AAA 信用债，票息可以抵御收益率上行 63BP。

主要结论：牛熊切换，防御为主

考察海外其他经济体防疫演变进展和经济增长的关系，多数国家疫情防控严格指 数首次连续下滑时段，实际经济增速呈向上运行。 预计 2023 年我国防疫继续优化，国内经济活力会有所增强，2023 年经济增长好 于 2022 年，四个季度 GDP 同比分别为 4.4%、7.1%、4.5%和 4.7%。通胀方面，2023 年预计 CPI 同比均值为 2.2%，PPI 同比-0.1%，国内通胀压力不 大。另外密切关注通胀走势，因为随着海外经济体严格指数下滑至 50 以下，国内 总需求复苏后 2022 年各国都出现了较明显的通货膨胀。 货币政策方面，预计 2023 年继续保持宽松态势，用于平稳经济的大幅波动。

利率债方面，预计 10 年期国债上行至 3.1%，收益率波动中上行。投资策略方面， 建议降低组合久期。交易节奏方面，买预期，卖现实。当经济疲弱，或者防疫前 景不明朗，市场收益率阶段走低后，可落袋为安；当防疫优化预期强烈，收益率 阶段走高后，可择机交易。 信用风险方面，宏观经济走好，货币政策保持宽松，2023 年违约风险将有所下降。 然后中债市场隐含评级下调方面，预计 2023 年下调风险继续下降。 投资级信用利差方面，流动性溢价仍是主导，随着国内经济动能的逐渐增强，资 金利率水平的小幅上升，预计投资级信用利差会明显走阔，各等级投资级信用利 差曲线上行 30BP-50BP。

信用下沉方面，我们认为城投品种违约风险依然较低。经过 2022 年的压缩后，1 年期 AA-城投债和 AA 城投债的利差下行至 150BP，利差仍处于历史偏高水平，如 果 2023 年 AA-城投债违约率仍保持低位，上述利差对违约风险的覆盖度仍相对充 分。

编辑：JACK