2023年A股投资策略展望 2023年A股的风格、行业与赛道选择

2022年复盘—— 一波三折，景气驱动

2022年A股市场波动加大，呈现出市场先跌后涨再跌、景气驱动、行业结构分化的走势。 截至11月11日，A股主要指数均呈现先跌后涨再跌类似于“倒N”型走势，主要指数中小盘价值、 上证指数、中证500跌幅相对较小，大盘成长、创业板指、科技龙头指数跌幅较大超过25%。整 体而言，2022年A股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体跌幅相对较小，成长指 数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品价格/稳增长驱动）、 成长股（高低景气分化/经济预期/海外流动性和通胀扰动）。

分行业来看，绝大多数申万一级行业跌幅超过10%，行业走势分化较为剧烈， 2个行业上涨（煤炭 上涨24.44%、综合上涨8.38%），3个行业跌幅不足10%（交通运输/社会服务/建筑装饰），共9个 一级行业跌幅超过20%（钢铁/轻工制造/计算机/家用电器/非银金融/食品饮料/建筑材料/传媒/电子）， 其中电子/传媒/建筑材料/食品饮料跌幅分别达到33.55%/29.49%/27.54%/25.14%。涨幅居前或跌幅 较少的行业主要分为两条主线：资源品/稳增长（煤炭/交运/建筑装饰/石化/有色/房地产等）、景气 （汽车等）。

分阶段来看，2022年以来的市场行情分为以下六个阶段演绎： 第一阶段为年初至俄乌危机爆发前（年初至2月下旬），市场整体普跌。第二阶段为2月下旬至 部分地区疫情开始爆发的3月底。市场走势为先跌后企稳震荡。第三阶段为3月底至4月底，市场 走势为普跌。第四阶段为4月底6月底，市场整体见底上行。第五阶段为7月初至二十大召开（10 月16日）前，市场震荡下跌。第六阶段为二十大召开（10月16日）至今，市场筑底反转。

二十大后新时代、新周期，资本市场投资新思路

A股的五年周期与思路切换

每次大会报告中都会有专门一部分讨论经济建设，而每一次经济建设的重大定调和重 要产业发展方向，都会对此后五年的市场走势、投资模式、行业表现、风格趋势等造 成重大影响。

2002年以来历年党的代表大会报告中的重点行业

2007年之后的大会报告中，都会相对明确点出未来五年的重点产业发展方向，例如十 七大重点是信息、生物； 2012年十八大重点是证券、保险、信息技术； 2017年十九大报告里面重点是互联网、大数据、中高端消费等。

开局头两年半，就看大会如何定调

每次开完大会后的超额收益方向基本就沿着经济发展的核心思路以及重点发展的方向进行演绎： 2003~2004年，城镇化工业化高峰，能源材料占优； 2008~2010年，创新发展方向的信息和医药相对占优； 2013~2015年，信息技术产业相对占优； 2018~2021年，互联网，大数据，中高端消费相对占优。

A股每五年重要的投资思路的变化

资本市场服务实体经济，资本市场投资者应该具有政治思维，在投资模式的选择上， 尽可能与时俱进，与中国经济的发展阶段和发展目标相匹配。过去20年，A股的投资 思路出现了五轮较大的切换，每五年就会成就一批踩对节奏踩对方向的投资者。

新时代五朵金花——硬科技&“高医新自军”

围绕“安全”“科技”“医疗医药”“创新”“制造”等关键词，未来十年A股可能是 硬科技的十年——此处的“硬”是指有过硬的技术水平，可靠的供应韧性，领先的创 新能力等硬件、系统、产品或设备。包括自主可控、高端制造、新能源、医疗医药、 军工等五个大的方向。

地缘政治格局变化与A股——中国式全球化崛起

美国对华加速脱钩断链

自2018年开始，美国开始意识到中国对其全球主导的世界政治经济秩序的挑战，从贸 易战开始，着手开始对我国进行打压、讹诈和制裁。在经贸领域，通过提高关税打压 中国出口企业、通过将中国企业纳入实体清单和采用长臂管辖机制对中国企业进行断 供，打压中国的科技公司。目标就是为了与中国“脱钩断链”。

2018年开始，中美双方的经贸往来开始进入下行周期

2020年疫情爆发后，由于美国疫情爆发，在防疫物资以及生活物资生产有求于中国，中 美经贸联系一度有所恢复。在美国疫情缓和后，重新回归对华打压遏制的态势。 除了经贸领域，美国还反复拿新疆、香港和台湾问题制造争端，目的就是为了给我国制 造“麻烦”。

美国中期选举后美国对华可能会继续打压

类似2019年美国中期选举后，美国政府对华出口商品关税大幅提升、对中国科技公司 加码制裁和支持香港的暴乱行为，导致2019年市场年中出现了明显的调整。目前来看， 本次美国中期选举后，2023年美国对华的打压将会成为2023年重要的风险偏好影响因 素。尤其是对外资流入流出形成较大的扰动。

中国式全球化纵深推进

尽管市场对于美国对华脱钩断链的担忧时不时就会被提起。但事实上，从趋势来看中 国在更加深入的融入全球供应链，并且在2018年之后先后顶住了2019年美国提高对华 进口商品关税，2020年全球新冠爆发，2022年俄乌冲突后能源危机，在全球制造业份 额持续扩大，对于全球经济发展做出了重要贡献。

中国对亚洲、北美其他国家、南美、欧洲的出口明显提升

从另外一个视角来看，中国出口结构也发生了变化，由于美国在很多领域对中国企业 关闭了市场，因此，2022年中国出口到美国的比例和自美国进口的比例较2017年贸易 摩擦发生前都发生了明显的下降，其次是日本。 不做美国人的生意，不买美国的商品并不代表中国就会停止发展，中国对亚洲、北美 其他国家、南美、欧洲的出口占比就明显提升。

2023年全球经济与中国经济周期所处的位置

全球经济周期迈入衰退期

2023年，全球经济大概率进入衰退或者类衰退的状态。全球经济周期3-4一轮回，而 2019年是上一轮陷入衰退周期的起点，2023年全球经济也会进入类衰退的状态。

欧美日2022年大幅加息导致需求快速回落

欧美发达国家经济周期运行的本质还是货币和信用周期，经济衰退时会大规模放水刺 激需求，经济回升通胀升温后又会加息缩表。由于欧美日央行普遍都没有“跨周期” 的理念，导致欧美日央行货币政策“一脚油门，一脚刹车”的特征越来越显著，导致 信用周期波动加大。

全球经济陷入下行后，美联储紧缩货币政策逐渐结束

全球经济陷入衰退后，美联储加息周期逐步结束，美债利率将会逐渐进入下 行周期。这是2023年对A股最重要的外部环境变化。

CRB综合指数转负后，美国通胀增速也有望明显回落

10月CRB综合同比转负，美国CPI也终于出现了超预期下行，美国核心CPI拐点出现。 随着美国经济增速回落，通胀回落，美联储11月议息会议大概率是最后一次加息75BP。 未来加息2-3次后，2023年美联储加息结束。2023年下半年是否会重启降息，需要看 届时的通胀和经济运行情况。

2023年A股的风格、行业与赛道选择

过去两年地产链消费、TMT医药表现较差

过去两年，中国自2021年的类滞胀，到今年逐渐进入下行周期，所以在过去两年类似 煤炭、化工、钢铁等通胀受益板块，以及建筑、公用事业这种防御性板块表现相对占 优。而顺周期受损于地产与经济周期下行，科技医药基本面恶化，再叠加去年到今年 的流动性恶化和流动性冲击，表现相对较差。但是我们都知道，风水是轮流转的。

2023年A股将会经历从流动性驱动向社融驱动和盈利驱动

按照我们定义的A股运行的阶段，2023年稳增长逐步发力，2023年A股的运行阶段将 会从流动性驱动向社融驱动直至盈利驱动的阶段。如果按照周期划分，类似2009、 2012年底至2013年、2015Q3~2016Q3年、2019年。但是考虑到当前稳增长的空间较 此前明显下滑，社融和经济回升的空间有限，更加类似2013/2015Q3~2016Q3/2019年

2023年围绕有独立景气和政策支持的领域投资

2023年复苏的确定性较高，但空间有限，会出现阶段性复苏预期修复的大盘风格占优。 但更多的可能会围绕有独立景气和政策支持的领域进行偏主题、聚焦产业趋势和局部 景气高增长的方向进行投资。类似2013年和2019年。

2013年、2015Q3~2016Q3、2019年表现相对占优的行业主要是电子、通信、计算机、 医药等偏成长的方向，以及受益于稳增长发力的食品饮料和家电这两个典型的社融和 地产恢复受益板块。

外资回流，股市资金供需转净流入——股市流动性展望

A股投资者结构及当前各类资金仓位如何？

A股投资者机构化进程持续进行中，2022年机构持仓占比相比2021年继续稳步提升。具 体来看，自由流通市值口径下，截止2022Q3机构持仓占比53.36%，其中，公募基金、 私募基金、外资持仓分别占比15.55%、9.86%、8.79%。

仓位分布1：公募基金仓位窄幅波动

2022年以来，公募基金季报仓位虽有所变化，但基本处于历史中等偏上水平的窄幅区 间波动，主动偏股公募基金平均仓位约85%-87%，显示主动偏股公募基金通过调整仓位 进行择时的动力并不强。其中，普通股票型、偏股混合型基金的平均仓位分别较年初 下降1.23%和1.61%；分别处于2019年以来的36%分位和50%分位。

仓位分布2：私募基金仓位明显回落

今年以来，私募基金收益波动剧烈，根据招商私募综合指数计算的年内收益为-9.78%， 而私募基金的仓位随着市场的波动也出现了较大变化。截止2022年9月末，私募证券投 资基金规模5.98万亿元，相比年初下降2.4%。与此同时，主观多头策略型私募仓位从 年初的83%降至10月的72%，与2020年初的水平基本相当，处于2019年以来的36%分位。

仓位分布3：保险仓位仍处历史低位

今年以来，保险资金投资股票和基金的占比一波三折，目前基本仍处于历史低位，为 2013年以来的24%分位；2019年以来的7%分位。具体来看，截止2022年9月末，保险资 金运用余额中，投资于股票和基金部分的比例为12.11%，较年初下降了0.59%。与2021 年7月、2022年3月的水平基本相当。

仓位分布4：外资年度持股占比为2017年以来首次回落

2022年9月末外资持股规模约3万亿元，占A股总市值的比例约4.27%，较上年末的4.59% 下降0.32%。从外资所持人民币金融资产结构来看，股票仓位在今年也有所下滑，不过 仍处于历史较高水平。截止2022年6月末，外资所持人民币金融资产中，股票占比 35.51%，相比年初的36.4%下降0.9%，处于2013年以来的87%分位。

60个细分行业评估和5大景气改善领域——景气趋势展望

趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标

针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气 趋势进行梳理和展望。整体而言，上游资源品整体景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具 有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属目前景气度维持高位，预计未来装修建材 、水泥等边际改善空间较大。成本压力释放叠加较为明确的产业趋势，中游制造业整体景气度 处于不错的水平，新能源相关（汽车、光伏设备、电池）、自动化设备、电网设备等景气度维 持在相对高位且具备一定的持续性。消费服务整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链 消费具有边际改善空间，外出消费或受制于出行半径，必需消费、养殖业景气度维持，医疗器 械、医疗服务等景气度持续提升。金融地产整体景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板 块相对承压，地产景气度变化较为依赖于产业政策及保交付政策的推进。信息科技企稳且边际 好转，其中计算机、通信设备景气度出现改善趋势，电子和传媒景气度内部分化，光学光电边 际好转，消费电子相对平淡。

装修建材、水泥等景气度出现边际改善迹象

建材如水泥、玻璃等价格出现止跌迹象，考虑到基建等项目加快形成实物量等，水泥等 建材需求将会具备一定的支撑。目前地产竣工端出现一定程度的改善，由于保交付等政 策持续推进，竣工持续好转将会带动装修建材边际改善，10月基础建材和相应的施工 监理销售额跌幅已经出现收窄。由于装修建材、水泥等景气度出现边际改善迹象，如 果基建项目更多的进入施工阶段以及地产竣工端好转，那么这些行业景气度将会持续 改善从而带动业绩走出谷底。

乘用车、汽车零部件等行业景气度处于高位

乘用车、汽车零部件等行业景气度处于高位，受益于国内新能源渗透率持续提升，新 能源汽车产业链景气度持续改善；三季度以来汽车出口进一步走强，10月出口金额同 比已经接近70%，海外新能源汽车需求提升再次提振了行业景气度。军工板块业绩增长 相对稳健，二十大报告中提到国防科技和武器装备重大工程等，叠加国企改革等产业趋 势较为明确，军工企业在手订单为营收端带来较强的保障。

微弱复苏，边际改善——A股盈利展望

业绩测算：2023年全A/非金融及两油7.3%/9.5%

考虑2021四季度的低基数，今年四季度单季盈利增速可能会相比三季度出现改善， 预计2022年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为2.7%/1.3%。 进入2023年后，整体A股盈利增速将处于低位复苏的态势，预计全年全部A股和非金 融及两油盈利同比增速测算值分别为7.3%/9.5%。

大类行业：消费服务、信息技术、医疗保健、中游制造等预计增速较高

大类行业来看，2023年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技 术、医疗保健、中游制造等领域。 消费服务板块随着防疫放松，可选消费复苏可期；猪肉价格回升也有望带来更多利 润增量。信息技术在信创、数字新基建等拉动下，有望迎来低基数反弹；中游制造 领域受益于原材料价格的下跌以及光伏、锂电、通用设备等部分领域的高景气度， 盈利预计有所改善。上游资源品板块随着大宗商品价格走低以及海外需求的放缓， 盈利将会进一步承压。医疗保健和金融地产业绩增长相对平稳。

盈利韧性： ROE于2023年进入企稳修复阶段

展望2022年四季度及2023年，ROE预计进入触底小幅修复阶段。 从历史数据来看，ROE的拐点一般滞后于净利润的拐点1-3个季度，根据 此前的分析， 22年二、三季度基本是本轮盈利的底部，相应的四季度或 23年年初将会看到ROE底部复苏，23年保持弱复苏的态势。

赔率与确定性，关注从0到1——产业趋势展望

高渗透率的估值担忧

过去两年国内新能源汽车的渗透率从2%左右快速提升至超过20%，10倍渗透率的增长 对应的是盈利能力10倍的提升，从而推动了新能源汽车估值的抬升。假设未来新能源 汽车透率从目前的20%提升至50%或者60%甚至更高，相对应的对产业盈利的预测也 是1-2倍，而产业投资的历史经验表明，同样1倍的渗透率空间从10%到20%与20%到 40%相比，明显前者更易实现。斜率变缓叠加产能释放带来的价格压力，新能源汽车 的估值空间会受到较大压制。

低渗透率带来高确定性投资机会

产业投资的历史经验表明，渗透率大概到5%左右的时候会进入景气度加速向上的拐点， 相关产业会呈现爆发式增长。例如，2022年是TOPcon电池量产元年，TOPcon电池的 持续放量推动了TOPcon电池渗透率提升，带来了TOPcon产业投资的高回报率。因此， 产业投资中要更加关注热门赛道中低渗透率产业的投资机会，比如动力电池中的复合 集流体，光伏中的TOPcon，HJT电池等。

绿色低碳+渗透率从0-1：关注新能源低渗透率领域

2022年上半年中国动力电池装机量达110.1GWh，全球市占率提升至56%。在光伏产 业，2021年中国新增光伏装机容量达54.9GW，连续9年位居全球首位。当下中国新能 源已经度过快速扩张期，行业较高的渗透率引发对行业整体估值的担忧，在2023年需 要更多关注新能源中的低渗透率产业，下文举例复合集流体、大型储能、类储能、便 携式储能、钠电池、钙钛矿电池。

考虑盈利后估值偏低，行业分化仍将延续——估值展望

整体估值：考虑盈利增长后，全A/非金融石油石化2023年市盈率为12.4X/17.8X

2022年初在俄乌危机和疫情反复的影响下A股市场估值下行；随后伴随着美债收 益率、美元指数见顶回落以及疫情阶段性好转，A股估值开始修复；8月份前后全 国稳经济政策措施出台，A股市场风格出现切换；三季度后，A股估值震荡下行。 截至11月初，全部A股的市盈率估值为13.3X，低于历史均值15.9X；非金融板块 估值降至18.3X，低于历史均值水平24.4X。

二元结构：分化依然存在，新兴行业重回领先趋势

10月末以来，随着二十大召开、美债收益率和美元指数见顶回落、人民币贬值压 力缓解，以科技为代表的新兴行业估值开始出现小幅回升。目前新兴行业和传统 行业PETTM分别为35.0倍和8.6倍，二者差值继续扩大，但相较前期高点已经出现 收窄。 展望2023年，A股估值分化的二元结构将会依然存在，二者差值有继续扩大的可能。

编辑：JACK