2023年宏观经济与资本市场展望 疫情约束弱化，消费会有多好？

1. 东盟接棒支撑出口，全年走势前低后高

供需缺口收敛，加息带来衰退。从外部环境来看，正如我们在《穷则思 变——2023 年海外宏观年度展望》报告中所指出，今年美国经济增长韧性较 强，引发美联储的持续加息进程。这在给全球经济带来调整压力的同时，使 得美国自己也很难独善其身。根据我们构建的美国“衰退时钟”模型估计， 未来的一到两个季度内，很可能美国经济增长就会步入实质性衰退。 利率持续攀升，消费受到抑制。美国经济的重心在于消费，一方面，持 续加息会制约居民资产规模的扩张，限制家庭购买力进而抑制消费；另一方 面，个人消费本身也会受到利率变动的影响，利率上升使得居民消费贷款成 本上行，同样约束消费的增长。我们发现，美国国债收益率大体与消费呈现 反向变动，并且领先消费约半年左右。

财政收紧补贴减缓，给予消费更大压力。此外，今年支撑着美国居民收 入显著增长的财政补贴，在明年美国紧财政的背景下，也将有较为明显的下 降。而疫情期间累积起来的美国居民超额储蓄，同样正在逐渐耗尽，均给予 消费乃至于美国经济很大的增长压力。

收紧压力加强，投资也受约束。虽然投资在美国经济结构之中的占比相 对不高，但利率水平抬升之下，增速同样会受到较为明显的抑制。以住宅投 资为例，美国国债收益率走势领先新屋开工约半年左右，且呈现反向变动， 即利率越高，开工所带动的房屋投资增速则越低。与此同时，新屋销售与房 贷利率同样呈现反向变动关系，房贷利率上行推动购房成本抬升，压降购房 需求，从而也会压低投资。

欧日情况更严峻，外需面临调整。尽管美国经济存在着衰退的风险，但 在今年可以说体现出了较强的增长韧性，欧洲和日本的情况则更为严峻。全 球通胀显著攀升的背景之下，进口价格走高使得贸易逆差明显扩大，甚至此 前很多常年顺差的经济体也出现了贸易逆差的情况。全球经济趋于放缓使得 明年我国外需的压力显著增强，出口增速较今年或将出现大幅调整，疫情后 我国的高顺差特征恐怕也难以维持。

出口拉动东盟接棒。不过，值得重视的是，从主要经济体对我国出口拉 动的贡献来看，随着欧美主要经济体经济放缓乃至步入衰退，其对中国出口 拉动的作用虽然有所减弱。但与此同时，东盟对我国出口增速的贡献率明显 上升，已经成为拉动我国出口增长的绝对主力，其将支撑我国出口虽有回落， 但不至于大幅失速。

东盟市场需求，RCEP 为主。部分观点担心海外发达经济体外需回落， 同样也会影响到东盟的市场需求，进而拖累我国出口。不过，我们通过价值 链拆解发现，东盟的市场需求还是以 RCEP 国家为主，欧美主要发达国家对 东盟“真实”出口的贡献近期出现回落，约在三成左右。而 RCEP 国家（包 括中国）对东盟 DVA 的贡献在四成以上，只看中国单独的贡献也在两成左右。 东盟出口需求的区域化趋势较为明显，这也决定了，海外发达经济体需求扰 动对于东盟出口虽存在影响，但占比有限。

东盟内部协作，我国影响更大。另外，东盟贸易的区域协作效应，同样 和 RCEP 国家更为紧密，并且我国的影响力显著上升，已经超过欧美。在一 国出口价值链拆分中，FVA 代表某国总出口中来自国外部分的增加值。FVA 的来源国分布间接反应了该国与来源国在国际生产链条中分工协作的程度。 FVA 比重越大，表明该国与来源国合作越密切。自 2000 年以来，东盟在贸 易协作方面区域化同样明显，FVA 来自 RCEP 国家比重大幅上行，2021 年 占整体比重约四分之一，来自欧美主要经济体比重持续回落至 10%，来自中 国比重快速上行至 11.6%。

明年我国出口增速约-5%~0%。我们在海外宏观年度展望报告中就已指 出，年内出口可能会受到外部需求环境的影响。根据我们的统计，如果从与 中国出口的可比性角度出发，除石油危机外的美国经济衰退期间，新兴经济 体出口损失中位数约在-12%左右。考虑到东盟对我国出口的支撑作用，鉴于 我国对东盟的“真实”出口约为欧美主要经济体的五分之一，则我国明年的 出口损失或在 10%左右，对应着明年全年我国出口增速中枢约在-5%~0%的 水平。

出口节奏变化，或呈前低后高。从出口变化的节奏上来看。以美国为代 表的发达经济体正处于衰退前期，但本轮衰退更多地是由于约束通胀而带来 的货币政策持续紧缩所引发。而明年下半年，我们预计，美国存在启动降息 周期的可能。一方面，在美国经济衰退使得 GDP 同比增速录得负增长时， 美国失业率水平历来均在 5%以上；另一方面，从美联储政策取向来看，失 业率 5%以上无一例外对应着的均是降息周期，这一情况很可能会在明年出 现。因此，明年外需或将呈现前低后高的趋势，对应着出口压力上半年可能 更大。

2. 疫情约束弱化，消费会有多好？

疫情的反复对今年消费屡有冲击，前十个月社零同比增速仅有不到 1%。 而近期随着疫情防控措施的优化，市场对于消费的回暖抱有很大期待。但我 们认为，疫情约束弱化带动的消费恢复高度以及程度均较有限。 财政刺激力度决定消费高度。在疫情防控措施逐渐调整的背景下，我们 不妨先来看看海外消费恢复的情况。首先，财政刺激的力度决定着消费恢复 的高度。美国的消费在疫情发生后表现最好，反弹幅度明显大于欧洲。一方 面，根据 IMF 的统计，美国为疫情付出的财政支出在 GDP 中的占比位居全球前列。其中，美国政府在非健康领域（如失业救济、消费补助以及企业补 贴等）的财政支持占 GDP 比重达到 22.2%，而欧洲财政刺激力度较大的英 国、德国分别也只占到 14.4%和 13.6%；另一方面，欧洲国家的支持政策主 要集中在贷款、租金和失业补贴等保民生、稳就业领域，使得消费尤其是服 务性消费复苏的弹性更小、服务业 PMI 修复也明显落后于美国。

人口年龄越老，消费恢复越慢。其次，人口老龄化的程度也影响着消费 恢复的速度，在亚洲经济体中，日本和韩国在放松疫情管控后消费的修复程 度明显不及其他经济体。从亚洲各国的消费者信心指数变化来看，10 月泰国 和印尼的消费者信心指数均已超过疫情前水平，而韩国和日本分别只恢复到 2019 年同期的 89%和 85%。我们认为，主要原因或与日本和韩国的老龄化 程度较高有关。截至 2021 年末，日本和韩国 65 岁以上人口占比分别达 28.7%、16.6%，而泰国、越南和印尼分别只有 13.5%、8.2%和 6.5%。由于 年轻人口的比例较小，日本和韩国消费市场的恢复难度明显更大。

疫情变化决定经济走势。最后，从根本上来说，经济走势还是取决于疫 情变化。即便像已经宣布共存的新加坡和泰国等地，我们发现，其 PMI 指数 还是随着疫情而波动。只有将疫情控制在一定程度之内，经济才具备稳健恢 复的基础。这也是为什么平稳放开而非完全“躺平”的经济体，消费乃至于经济增长恢复得相对更好。

强如美国消费，恢复也有不足。不过，即便是消费恢复情况领跑的美国， 经历过疫情防控约束减弱和财政补贴的刺激，目前服务消费之中与疫情冲击 相关度更高的交通运输和娱乐领域还没有恢复到疫情前的水平。而服务消费 整体而言还没有回到疫情前的趋势之上。这也预示着我国消费恢复速度和程 度恐怕难及市场预期。

补贴力度偏弱，财产增长放缓。对于我国而言，疫情发生以来财政给予 居民的补助金额本就有限，而更值得注意的是，居民财产增长速度同步显著 放缓，两者均制约着消费的恢复高度。从今年前三季度来看，居民财产净收 入增长相较去年增速（两年平均）下滑 2.6 个百分点，在各项收入中排名垫 底，转移净收入增长也并不快，较去年增速下滑也超过 1.5 个百分点。

居民资产结构，实物资产为主。居民财产净收入增速的显著下滑，与疲 弱的地产市场恐怕不无关系。根据我们所构建的我国居民资产负债表来看， 当前我国居民资产结构中，接近 70%都是以房地产为代表的实物资产，而金 融资产占比则仅有约 30%，因此，房地产的市场价值变化在很大程度上左右 着居民财富的增长。

就业弱房价降，消费期待不宜过高。因此，即便疫情约束在我国逐渐减 弱，能够带来消费增速的企稳回升。但一方面，失业率水平仍然偏高意味着 我国居民收入很难出现快速增长；另一方面，房价增速走势低迷，对应着居 民财富扩张之路也并不畅通。况且我国人口老龄化程度要超过越南等亚洲新 兴经济体，消费恢复本身可能就相对迟缓，再加上补贴有限，居民财产和收 入增长乏力，对于消费恢复的程度不宜抱有过高期待。

消费刺激政策，效果趋于减弱。虽然今年实施的对于部分大宗消费品的 刺激政策，可能会在明年有所延续，但需要注意到的是，由于耐用大宗消费 品在我国家庭的渗透率已然较高，每轮刺激政策的效果趋于减弱。以乘用车 购臵税的征收为例，2009-2010 年期间的购臵税减免带动乘用车销量增速大 幅提升，而 2015-2016 年期间减税对于销量的带动作用就较 09 年时明显降 低，今年的情况更是弱于前两轮。 约束缓和经历阵痛，全年社零 4%左右。疫情防控约束减弱后，从海外 经验来看，还要经历疫情反复的阵痛期，在这段时间内消费的恢复不会很快。 基于以上判断，我们预计，明年消费恢复环境大体和 2021 年具有可比性， 还很难恢复到疫情发生之前的水平，全年社零增速约在 4%左右。

3. 财政会更积极，货币依然配合

在外需和消费均不具备强劲恢复基础的背景下，投资对于明年稳增长显 得尤为重要，而投资本身依托于资金投入，因此是否能够筹集到足够规模的 资金、资金投放的方式和方向将决定着投资的强弱与发力点所在。 财政收支矛盾突出，相关投资抱有担忧。从财政政策来看，今年财政资 金面临着较大的收支矛盾。一方面，收入增速较目标相去甚远，这主要源于 二季度以来疫情态势的趋严，需要财政政策来支持受冲击的经济主体，退税、 减税和缓税措施的相继部署，很大程度上影响到财政收入的筹集，加上政府 卖地收入的下降对收入也有拖累。但另一方面，经济增长偏弱的环境下财政 支出强度需要得到保证。部分观点担心明年财政收支矛盾仍然会较为突出， 进而拖累政府资金支持的相关投资表现。

收支缺口弥补较好，政策性银行明显发力。但事实上，今年财政收支的 缺口得到了较好的弥补。补充缺口的资金，主要来自于三个方面：一是部分 财政资金的提前下达使用。财政部已于年中提前下达了第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金预算 4000 亿元，这部分资金原来是列 入 2023 年预算的。二是部署利用 5000 亿元专项债结存限额；而第三也是规 模最大的部分，来自于政策性银行的发力。针对财政资金受收入限制，支出 不足，特别是支持基建投资不足的问题，一方面，调增了政策性银行 8000 亿元信贷额度，另一方面，投放共 7400 亿元政策性开发性金融工具弥补重 大项目资本金。

转移支付提前下达，额度多有增长。对于明年财政政策，我们预计，相 较于今年积极程度或有进一步加码。从预算内资金来看，一方面，目前已下 达多项 2023 年预算资金，其中绝大部分属于中央对地方的转移支付资金， 旨在加快支出进度，待 2023 年预算年度开始后，按程序拨付使用。按资金 额度来排列，主要包括中央对地方均衡性转移支付、县级基本财力保障机制 奖补资金等超 30 项，且同比多数是正增长。

专项债明显多增，预计超出今年六千亿。另一方面，专项债提前批额度 今年下达时间也明显偏早，体现了稳增长的迫切性。目前福建公布了提前批 新增政府债务限额 1034 亿元，增长 33.9%，其中专项债额度 933 亿元，增 长约 35%。21 财经也报道多个省份额度有明显增长，如果假设专项债提前批总额度类似福建省增长 30%，那么，2023 年专项债提前批额度或在 1.9 万亿元。参考 2022 年提前批专项债额度占 2022 年总的专项债额度的比例为 40%，则据此推算，2023 年新增专项债额度或为 4.75 万亿，较 2022 年的 4.15 万亿（3.65 万亿+5000 亿）多增加 6000 亿元。

货币政策思路转变，结构工具“精准滴灌”。对于货币政策而言，今年 在思路上也已经有了明显的转变，更加强调与财政政策的配合性，结构性宽 松代替了过去的全面性宽松，成为了货币政策释放资金的主要方式。如政策 性银行补充财政缺口这部分资金就是很好的例子，虽然同样发挥着财政资金 的作用，但从本质上说，其并不记录在财政“四本账”之上，依然属于货币 体系释放出来的资金，因此并不受到预算支出规模和赤字率的约束。此外， 央行设立的各类再贷款也是这种政策思路转变的体现，通过资金专项支持某 领域的方式，由“大水漫灌”转为“精准滴灌”。

符合融资需求特点，全面宽松效果有限。央行的这种政策选择和当前社 会融资需求的特点高度相关。受地产低迷的拖累，居民部门在今年融资需求 明显偏弱，特别是居民中长贷一直没有起色，持续处于同比少增的情况。而 一味地降低利率，对于居民贷款需求的提振作用恐怕不大，某种程度而言， 这已经类似于“流动性陷阱”的环境。为了经济增长的稳定，通过结构性政 策工具“输血”显得更为精准、有效。

4. 基建、制造业不容低估，GDP 突破 5%

在财政政策依然积极、货币政策更加注重配合的条件下，资金支持整体 而言较为充裕，对于明年投资增长可以更加乐观，但从投资结构来看，可能 和今年的情况较为类似，基建和制造业投资依然偏强，地产投资虽有改善但 低迷依旧。 政策性工具带动基建增长。首先，政策性开发性金融工具及相关信贷是 支撑今年基建投资的重要力量。两批政策性开发性金融工具共完成投放 7400 亿元。新工具部署不到一个月，农发基金和国开基金相继成立，二者于成立 后约一个月内完成了第一批 3000 亿的投放，其中国开行额度 2100 亿，农发 行 900 亿。国常会于 8 月 24 日追加第二批额度 3000 亿以上，随后表示可根 据实际需要扩大规模。第二批引入进出口银行完成基金投放任务，截至 10 月末，两批金融工具已投放 7400 亿元，各银行为金融工具支持的项目累计 授信额度已超 3.5 万亿元。

拉动基建效应持续，明年高增长仍可期。而政策性工具对于基建的拉动 其实具有持续性。农发行表示，2459 亿的基金投放，支持基础设施领域项目 1677 个，涉及项目总投资近 3 万亿元，倍数约 12 倍；进出口银行表示，684 亿元基金投放，支持 114 个重大项目，带动项目总投资近万亿元，倍数约 14.6 倍。据此计算，7400 亿元政策性开发性金融工具预计拉动总投资 9-10 万亿 元左右，对应拉动明年基建投资增速 8-9 个百分点（以项目施工周期 3 年为 例），再加上专项债资金的支持，我们预计，明年基建投资增速仍有望达到双 位数。

重点投向有三，交通和市政建设居多。央行表示，政策性金融工具重点 投向三类项目：一是中央财经委会议明确的五大基础设施重点领域，分别为 交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下 管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。 二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。从 具体落实情况来看，农发行支持市政和产业园区基础设施项目的数量和金额 最多，其次是交通基础设施；进出口行的投放额度中，交通基础设施最多， 占比近七成。

设备更新改造，成本几乎为零。其次，刚设立不久的设备改造贷款或将 带动制造业投资的增长。针对当前需求不足的突出矛盾，国常会部署支持经济社会发展薄弱领域的设备更新改造。政策指明商业银行以不高于 3.2%的利 率积极投放中长期贷款，央行按贷款本金的 100%对商业银行予以专项再贷 款支持，额度 2000 亿元以上。与此同时，中央财政给予贴息 2.5 个百分点， 这意味着设备更新改造的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%。有两家上市公 司——新疆天业和江中药业披露其贷款利率是 2.5%，并享受财政贴息，贷款 利率实际上几乎为零。

医疗、教育、文旅领域居多，低碳和数字化转型也有涉及。我们通过三 个口径的信息来看设备更新改造贷款实际投放的领域和金额。首先，从央行 各分支机构披露的各省首笔贷款落地情况看，医疗领域较多，另外集中在高 校等教育领域；其次，从上市公司披露公告的角度看，提及设备更新改造贷 款贴息的公司主要来自医疗器械、计算机设备（软件信息服务）、通信设备（仪 器仪表制造）行业，主要是因为这些公司的客户是医院、高校和实训基地等； 还有部分化学原料、专业工程行业的公司，主要是公司实施的节能降碳项目 符合要求。最后，我们从媒体报道中，不完全地统计了各省设备更新改造贷 款的投放情况。我们发现，贴息贷款全国所有省份均有落地，依然是教育、 卫健、文旅体育领域的贷款金额较高，另外是节能降碳和产业数字化转型相 关领域。

房企融资松绑，短期“三箭齐发”。最后，对于地产投资而言，需求疲 弱和房企资金约束使得今年地产投资增速持续下滑，由去年的 4.4%降至目前 -8.8%，全年增速很可能也在-5%以下。不过近来对房企融资持续松绑，短短 两个月的时间内“三支箭”齐发，信贷、债券和股权融资支持力度均有加码， 特别是上市房企再融资时隔多年后重启，信号意义较强。近期房地产开发贷 增速呈现触底回升迹象，央行层面过去用于棚改的 PSL 也有明显放量，或用 以支持房企保交楼。

需求改善有限，二套利率仍高。但房地产需求端偏弱的症结短期依然没 有出现缓和迹象，而这是目前制约着地产销售恢复的关键。一方面，在首套 房贷利率持续调降的同时，对于二套等改善性需求，利率水平调降幅度较小， 这使得今年下半年以来，二套和首套房贷利率之间的利差明显走扩，目前两 者之差已接近 1 个百分点。利率水平的刚性制约着改善性需求的释放。

现房销售不弱，期房没有信心。另一方面，地产需求偏弱其实并不能够 一概而论，通过对全国商品房销售结构的拆解，我们发现，其实拖累地产销 售的主要是期房部分。今年前十个月，全国商品房中现房销售的增速接近 10%，而期房销售增速则大幅下跌，仅有-26.6%。但由于当前商品房销售中 期房占比偏高，21 年已经达到了 87%左右，所以期房销售的低迷拖累了全国商品房销售，前十个月增长只有-22.3%。这意味着，购房需求事实上依然 存在，但“烂尾楼”事件使得购房者对于期房保证交付的信心降低。因此推 动地产销售的改善，一是需要促进现房销售比例的上升；二是需要通过保交 楼的推进增强对于期房交付的信心。

地产需求平稳，中枢仍能维持。我们曾在深度专题报告《地产销售潜在 空间还剩多少？》中，对中期我国住宅销售的潜在空间进行过定量测算，结 果表明，考虑到人口城市化和集中化的趋势，以及存量住房的更新需求，按 照中性假设来看，每年对应的住宅面积需求约 15 亿平方米，这意味着地产 销售的潜在中枢在 2025 年前依然能够维持，不至于出现快速滑落，因而需 求变化相对平稳。

拿地并不乐观，供给影响较大。但今年以来房企资金不足以及意愿偏弱， 对供给端造成了较大影响，拿地情况并不乐观。从集中供地城市的拿地情况 来看，截至 10 月末，22 城供地计划完成率整体不足五成，而且今年集中供 地的底价成交占比愈加明显，一、二、三批次分别为 61%、69%和 79%。因 此，在第三批土拍接近尾声的同时，多个城市的第四批集中供地工作已经展 开，第五、六批的集中供地亦在规划中。

传导存在时滞，投资恢复不快。而房企融资虽有改善，但传导到企业购 地，进而再到新开工并且形成投资，中间会有一定的时滞。从历史经验来看， 土地购臵面积领先于新开工增速约两个季度左右，这也表明，即便后续购地 情况会有改善，地产需求也将迎来恢复，但向投资传导的进程不会太快，地 产投资明年恢复节奏仍较迟缓。

GDP 增速约在 5.2%，基建投资依然偏强。总结来看，我们认为，如果 从支出法的角度来看待明年经济，则变化最为显著的可能要属出口端，由今 年的接近双位数增长降至零增长附近。消费端有所改善，但是程度可能并不 如乐观预期，大体上和 2021 年的情况基本相当。投资端则依然延续今年的 分化态势，不过地产投资会有所修复，而基建和制造业投资增长依然较强。 整体而言，我们预计，明年 GDP 增速约在 5.2%左右。

5. 短期利率调整未完，明年关注周期共振

中游机械制造，短期受益政策。短期来看，国内经济仍然是由财政资金 为代表的外生力量来稳定增长，内生动能目前仍相对较弱，因而，增长的“韧 性”更加强于预期推动的“弹性”。首先，对于权益市场而言，四季度推行的 设备更新改造贷款无疑将带来中游装备制造行业需求的改善，从各类投资表 现来看，今年加工组装类行业投资增长也持续领跑。我们认为，短期市场机 会或在于机械等内需为主导的中游加工组装类行业。

利率水平抬升，债市调整未完。其次，对于债券市场而言，经济恢复本 身也会推动利率水平上升，债市调整未完。过去一段时期，在美联储持续加 息的背景之下，美债利率大幅走高，但国内利率水平并未出现显著变化，仍 然维持低位。这主要由于当时在疫情冲击下经济压力较大，通过人民币汇率 的大幅贬值，抵消掉了外部货币政策环境收紧的冲击，从而维持国内稳定的 流动性环境。而后续对应着美联储加息进程的放缓，美债利率上行压力减轻， 人民币汇率贬值也有缓和，而国内利率水平在经济修复背景下理应走高。

高低差约 40BP，高点或在 3%。从 2002 年以来，我国十年期国债利率 水平在年内的高点和低点，至少会有 40 个 BP 左右，仅有 2012 年全年利率 波动幅度相对较低，但高点和低点之差也有 37BP，与 40BP 相差不远。而 今年十年期国债利率低点目前位于 2.58%，但今年高点只有 2.89%，两者之 差仅 30 个 BP 左右。如果参照往年经验，则利率调整可能会达到 3%左右才 告结束。

海外转向前夜，黄金率先上涨。最后，对于商品市场而言，当前确定性 较强的机会来自于黄金为代表的贵金属价格的持续上涨。海外以美联储为代 表的发达经济体正处于货币政策转向前夜。对于全球资产价格而言，当前基 于通胀的定价已经较为充分，而基于美国乃至全球经济衰退的定价仍显不足。 此前即便实际的通胀水平大幅上升，但基于美国国债利率计算的隐含通胀预 期基本稳定，并未随通胀显著变动。这也意味着，美联储政策取向转松后， 美债名义利率的下行也更多地将由实际利率下行所驱动，对应着黄金等贵金 属价格上行空间的打开。

疫情约束放松，必需消费更优。中期来看，疫情约束的逐渐放松，对于 消费恢复有所帮助，但正如我们前文所述，恢复的高度和程度恐都不及市场 乐观预期。并且，从海外经验来看，在防疫政策全面放松的一周内，确实一 些和疫情后复苏高度相关的行业如电影、航空和酒店的弹性最大，存在一定 上涨空间。但随着防疫政策限制解除逐渐常态化，具备必需属性的消费行业 涨幅更高。比如在防疫政策全面放松的三个月，美国和日本餐饮行业龙头公 司股票均有上行，英国也仅小幅下跌。不过，前期反弹较明显的电影、酒店 和航空股均有显著走弱。

关注中美经济变化，共振复苏拉动周期。此外，我们需要密切关注这轮 中美经济周期的变化，我们预计，明年下半年很可能会迎来新一轮的中美复 苏周期共振，而在此之前，在上半年我们可能就会看到顺周期行情的启动。 对于明年我国经济恢复目前基本已经形成共识，而虽然美国正处于衰退前夜， 但由于本次衰退更多地是由加息引发，根据我们在海外年度报告中的判断， 美联储货币政策在明年或有迅速转向，衰退时间并不会太长，如果下半年美 国降息周期开启，则经济也会存在恢复基础，届时中美周期共振无疑将会有 力拉动周期品需求。

尽管出口放缓，汇率也会升值。尽管出口在明年面临着增速放缓的压力， 但对于人民币汇率走势，我们认为，可以保持适度乐观。过往经验表明，出 口增速变动的确和人民币汇率相关性较强，但今年人民币汇率较出口水平显 著超调，主要原因在于美联储持续收紧的背景下，强美元周期制约着其它各 国的汇率表现，人民币也很难独善其身。而我们预计，明年美联储政策转向 较快，美元指数回落下人民币汇率将回到均衡水平。

编辑：JACK