2023年大类资产配置策略 出口增速料将下移，但结构性亮点仍可期

核心观点：

明年上半年，预计经济内强外弱、政策内松外紧是市场主线，国内股强债弱，海外债强股弱。预计下半年海外货币政策转向，关注流动性 敏感资产，国内：预计明年GDP增速5%左右，Q2为高点。上半年为经济环比修复最快阶段，高端制造和基建是主要支撑，消费恢复弹性大，趋势一：防疫政策渐进式调整，疫情对经济的冲击收窄。经济将逐渐回归潜在增速； 趋势二：房地产信用修复带来竣工改善，地产销售、投资预计实现小幅负增长，对经济负向拖累收窄；趋势三：政策聚焦财政发力，节奏前置，预计赤字率提高至3.0%以上，二十大报告确定的中长期改革方向细化落地。

海外：预计上半年从“紧缩交易”转向“衰退交易” ，下半年关注流动性敏感资产，经济：制造业、房地产和消费走弱料将带动美国经济上半年进入实质性衰退，居民、企业资产负债表良好使得衰退时间长、幅度小；流动性：预计美国CPI至明年底回到3.5%左右，一季度结束加息，三季度讨论降息可能性，落地可能在年底或2024年。

1.国内：2023年GDP增速预计5%左右，高端制造和基建是主要支撑，消费弹性大

政策将推动经济复苏

2023年GDP增速有望达到5%左右，先上后下，为实现2035年实际GDP翻一番的目标，期间年化经济增速需要保持在4.8%左右。一揽子稳增长举措和疫情防控措施的边际变化有望推动明年上半年经济复苏，叠加二季度的低基数效应，预计明年GDP 走势先上后下。

疫情走势是扰动今年复苏斜率的重要因素

三重压力的冲击导致经济内生修复动力不足，疫情的反复使得本不牢固的经济复苏基础更加脆弱，今年以来，在疫情防控压力较大的时期，经济复苏速度明显下滑，防疫政策的调整方向是精准防疫，但变化是渐进的，疫情与经济的负相关性减弱是明确的趋势：新冠病毒的变异方向是传染能力越来越强而致病能力下降；各国疫苗覆盖范围提高和应对疫情的手段更加成熟；自2020年初以来，我国防疫政策已经经历过多次调整， 未来有望进一步优化。

一分为二看待地产周期

商品房销售：在利率下调、放松限购限贷等需求端的刺 激下，预计地产销售将企稳反弹，明年商品房销售额大 致与今年持平。房地产投资：2023年或许仍将保持-10%左右的负增长。 在信用问题的纠缠下，房企信用和信心难以迅速改善。今年拿地和开工较少，将减少明年的存量可开发项目。

从地产周期向制造业周期过渡

中国经济的周期引领者可能发生系统性切换，明年制造业投资有望保持9.1%左右的高增长，地产依靠其与金融、财政和上下游产业链的深度绑定，成为过去三十年中国经济周期的核心变量。 随着大地产周期的落幕，以新兴制造业为代表的现代产业或将替代地产成为新的经济周期引领者。新型基础设施建设中的绝大多数产品来自高技术制造业，如5G、光伏、特高压设备、新材料等。

我国出口增速料将下移，但结构性亮点仍可期

展望2023年，外需趋势性回落下，我国出口料将面临下行风险，但结构性亮点可期。预计2023年我国出口同比增速为-4%， 进口增速为2%左右，贸易伙伴维度：欧美外需低迷拖累我国出口表现， 但RCEP带来一定贸易创造效应。10月，中国大陆对美国出口同比增速录得-13%，已连续三个月读数为负；东盟仍是我国出口的重要支撑项，10月中国大陆 对东盟出口同比增长20%，显示出RCEP对于我国和东盟等成员国之间的贸易创造效应在发挥作用。出口商品维度：轻工产品与多数机电产品出口增速料将放缓，但对欧洲高耗能产业的替代产品有望实现亮眼表现。

上半年猪通胀高位，下半年PPI弱回升

预计2023年上半年通胀面临CPI同比高位和PPI同比触底格局，下半年CPI同比回落而PPI同比回升，猪价高点或在2023年年中至三季度：（1）猪周期中能繁母猪同比拐点领先猪价拐点约1年；（2）典型猪周期猪价上涨阶 段持续1.5年左右。商品房销售面积同比领先PPI同比约9个月：（1）商品房销售面积同比于2022年5月触底，对应本轮PPI同比下行趋势或 将于2023年2月前后迎来拐点。

总量宽松可能相对克制，货币政策聚焦宽信用

降准有望成为“常规操作”，补充流动性缺口：假设贷款增速在10%，缴准金额2万亿，对应2次降准共0.75%， 新增再贷款额度等结构性；部分置换8月~12月MLF，可能增加一次降准 降准时点可能是Q1或Q4：（1）政府债发行密集；（2）逆周期加力；（3）MLF集中 到期。降成本目标下，进一步引导LPR下行，降成本并不局限于小微企业，企业综合融资成本下行要求下仍需引导LPR下调，继续用好结构性货币政策工具，突出金融支持重点领域。

社融同比增速预计先上后下

再贷款等结构性货币政策工具的效果将延续至2023年初，上半年信贷增长可能会有超季节性表现。降成本和宽信用目标下，后续LPR报价仍有下调空间，且非对称下调概率更高；2023年全年新增人民币贷款规模有望超过22万亿元，且发行节奏上更多集中在上半年，一季度信贷或迎来“开门红”社融同比增速高点预计出现在2023年上半年，预计全年社融增量约为36-37万亿，社融同比增速预计前高后低，高点出现在一二季度交接之际，预计在10.4%附近，年末落在10.1-10.2%区间可能性较大。个别月份受到基数效应影响，读数可能出现波动。

2.海外：从“紧缩交易”转向“衰退交易”，下半年关注流动性敏感资产

预计明年上半年美国通胀将出现较大缓解

当前供给端压力有所缓解，需求端趋弱，美国通胀压力预计继续缓解，在明年上半年取得较大进展，美国消费韧性预计将较快被消磨，进而将推动核心商品项通胀继续回落。核心服务项中的住房项增速预计仍将高位运行，但其他核心服务项通胀压力或将于明年跟随需求逐步下降。明年在全球衰退风险加剧的背景下，能源项存在偏大幅回落的较大可能性。若极端天气扰动不再加剧，食品、大宗商品 价格下跌预计会缓慢蔓延渗透至食品消费的终端价格，食品通胀或于明年出现趋势性下行。若地缘政治冲突不再进一步加剧，明年年中美国CPI增速或在2.3%-5.2%区间内，核心CPI增速或在3.8%-5.4%区间内。

明年存在消费失速下降的可能性

消费韧性较难持续，高利率以及劳动力市场恶化或在明年导 致消费下行速度超预期，未来超额储蓄以及收入对于消费的支撑将较有限。基于我们对超额储蓄的测算，预计疫情冲击后居民获得的 超额储蓄或于今年年末或明年一季度消耗殆尽；实际收入 增速已突破警戒范围的下限。 美国消费或于今年年末以及明年面临较大的压力，明年实际 个人消费支出预计将出现环比负增长，负增速或超预期。

预计劳动力缺口将在明年上半年反转

虽然当前劳动力市场偏强劲，但非农数据已呈现出趋弱趋势，疫情后移民人口大幅下降，退休人口上升超出趋势，预计此轮劳动力市场较难修复至疫情以前的趋势。GDP下行将推动 就业市场进一步降温。基于美联储对于失业率的预测，萨姆规则衰退指标或于明年上半年达到0.5%水平，反映了经济衰退不可避免，自1970年以来，在萨姆规则衰退指标（失业率（三个月均值）与过去12个月低点的差值）指标达到0.5%时往往经济衰退 已经开始。

利率攀升可能导致企业投资快速放缓

贷款条件收紧、利率上行会对需求以及利润造成下行压力，虽然或由于上季度低基数，三季度企业投资环比增速有所好转，但整体仍然为趋势性下行。当前美国需求快速回落，10月制造业PMI快速回落至50.2，2022年第二季度贷款标准已开始收紧。目前企业杠杆率处于历史高位，美联储加息对企业的影响预计将逐步显现。多因素预计将导致企业投资环比增速下降速度较快。

预计明年上半年美国经济步入实质性衰退，衰退风险或超预期

美国经济已临近衰退时点，经济下行速度或超预期，利率敏感的美国房地产市场已经开始衰退，存在房地产深度衰退的可能性；美国消费韧性料将仅可持续至今年四季度。 三季度出现的贸易逆差缩小的情形较难持续，尤其是美元仍偏强势的背景下。 由于加息节奏过快，存在未来企业投资快速下降的可能性，并且未来美国去库存趋势较难改变。 若明年美联储降息不及时，则未来美国经济存在深度衰退的可能性。

3.大类资产：黎明将至

股债性价比明显偏向权益

尽管近期债券利率出现明显反弹，但股债性价比依旧接近2倍标准差这一历史极值位置，当前权益资产估值明显占优，截至11月21日，中证全指市盈率仅处于近五年来的20%分位数水平。中长期来看，做多权益资产赔率占优，股票和债券的估值分化叠加经济预期的回暖，预计未来一到两个季度内，股强债弱将会成为主基调。

权益修复行情揭开序幕

“二十条”标志着新一轮的防疫政策优化过程已经开始，市场风险偏好有所回升，随着防疫政策的优化调整，和新一年稳增长政策的接续发力，预计中长期经济回暖趋势较为明显，做多权益资产的胜率 也有所提高，当前建议重点关注政策落地后受益明显的品种，具体包括以下三条主线：①疫情精准防控下的受益板块，重点关注疫情相关的疫苗、特效药、消费医疗器械、医药流通等细分行业；②房地产 “第二支箭”加速落地对市场预期的提振下，重点关注优质的地产开发商，地产产业链上的建材、家电，以及前期估 值受压制的优质银行，受益长端利率上行的保险；③全球流动性拐点预期出现。

利率先上后下

预计明年年初的宽财政、宽信用政策信号推动利率上行，下半年宽货币引导利率回落 ， 2023年上半年，经济增长动能回升，社融增速上行，总量和结构性货币政策并用阶段宽信用效果显现，利率趋于震荡上 行，高点或为2.9%（MLF利率+15bps）， 2023年下半年，外需走弱风险加大，经济内生动能趋弱，叠加社融增速回落，政策目标转为宽货币，利率趋于回落，低 点或为2.5%（MLF利率-15bps）。

商品内外分化

国内经济复苏有望带动黑色震荡回暖；海外衰退背景下，原油和有色价格有下行风险，黑色：疫情得到阶段性控制后，国内复苏趋势料将较为明显，而地产政策的持续放松有望对黑色需求形成支撑，预计黑 色商品可能偏强震荡运行，原油：短期内，在偏紧的供需关系及有限的供给增量作用下，预计原油价格仍将保持震荡，中长期来看，海外衰退冲击 原油需求的风险会逐步兑现，届时油价可能出现回落，铜：铜库存处于历史低位，价格难以进一步大幅走低，2023年后供给转向宽松且需求可能回落，预计铜价将震荡下行，黄金： 2023年海外经济走弱+流动性从紧缩走向宽松，黄金的配置价值有望显现。

美元美债收益率或已见顶，美债做多机会显著

未来10年期美债利率突破前高的风险偏低，10年期美债利率与2024年底政策利率水平均保持高度一致，美联储继续鹰派会增强远期降息预期，因而后续美联储更鹰派 的表态对10年期美债利率的推动或较有限。此外，未来中短期美债利率或跟随政策利率继续上升。此轮加息停止后，10年期美债利率预计受降息预期影响存在一定下行风险，大幅下行时点或在降息开启时点前三个月左右。美元指数或已见顶：美联储加息预期下调构成美元指数的下行压力，但从相对经济差的角度来看，欧洲通胀高烧不退，经济 修复疲弱，未来欧美经济差难言明显收敛，美元指数较难大幅下行。

编辑：JACK