2023年量化与配置投资策略 强化普惠工具功能，完善分类供给体系

市场回顾：外生因素主导行情，产品业绩遭遇挑战

风险资产呈现下倾风险收益特征

2022 年以来，美联储加息、疫情“黑天鹅”、以及俄乌冲突三大外生因素对资产价格 带来扰动；国内外主要市场，以股债二元资产为核心的各类代表性风险资产呈现出下倾的 反常风险收益特征。

公募基金：行情惨淡，多数月份下跌

2022 年过去十一个月权益资产导向的产品经历了较大挑战，仅 2 月、5 月、6 月、11 月行情向好，其他月份多数产品下跌；债性基金也不容乐观，尤其 3 月、11 月下挫较大。

私募业绩同样全面回调，与股票资产相关策略跌幅居前

私募领域，2022 年前三季度与股票资产相关各策略不同程度下跌，CTA 和债券策略 取得正收益。今年前三季度，各策略私募产品表现仍与股票市场密切相关。其中股票策略 下跌 16.42%，跌幅最大；以多资产、多策略混合配置为主的宏观策略、FOF、多策略产 品分别下跌 12.49%、8.74%、8.03%；市场中性、套利策略收益基本在 0%附近；仅债券 策略和管理期货获得正收益，其中管理期货上涨 3.95%，债券策略 2.71%。

理财产品“破净率”两度高企

“资管新规”过渡期正式结束，理财产品迎来净值化转型后的首个压力测试。2021 年是“资管新规”过渡期的最后一年。2022 年开始，随着权益市场的持续调整，理财产 品也面临压力：固收类理财产品相对稳健，混合类及权益类理财产品净值出现一定程度回 撤。2022 年前 4 个月，随着权益市场的持续下跌，理财产品破净数量从 1 月的 599 只增 长到 4 月的 1667 只，破净比例从 1 月的 5%上涨至 4 月的 12.8%。随着 2022 年 5 月、6 月权益市场的回暖，理财产品破净数量、破净比例逐步下降。3 季度股票市场下行，理财 产品破净比例再度抬升，截至 9 月约 8.7%。

配置环境：估值压抑、业绩预期主导、高性价比

资产估值及比价环境：期权资产估值压抑但资产性价比非常高

从 M2/A 股自由流通市值反映的情况来看，指标上行且水平显著低于前期高点，资产 估值承受压力，资产价格表现主要靠业绩驱动。

从全 A 整体的净资产回报率与 AAA 级企业债到期收益率的比值（PIR）来看，权益资 产性价比处在黄金区域。根据历史数据规律，当 ERP 指标/PIR 指标处于历史高分位数水 平时，股市估值相对优势明显，未来一年正收益概率较高、预期中枢收益水平具备吸引力。

同样，权益资产风险溢价率也比较高。在沪深 300 指数、中证 500 指数空间中分别计 算 2011 年以来股票市场的风险溢价（即股票回报率与 10 年期国债到期收益率之差）。截 至 2022 年 11 月 30 日，沪深 300 指数的风险溢价在历史上处于 75.83%分位值；中证 500 指数的风险溢价在历史上处于 82.80%分位值。

业绩与行为特征：等待业绩预期的底部拐点

从沪深 300、中证 500 业绩预期同比景气指标来看，沪深 300 板块尚未见底，而中证 500 板块处于历史相对低位，中证 500 率先反弹的概率更大。

从主动股票型公募基金持仓偏好来看，偏好中证 500 板块的基金比例连续递增，存量 资金边际流入中证 500 板块。

沪深 300 指数空间行情扩散度和成分股分化度走低。历史上，各指数样本内扩散度中 枢在 45%左右，行情扩散有利于超额收益的获取；本月沪深 300 指数空间行情扩散度、成 分股分化度小幅走低，中证 500 指数空间行情扩散度小幅提升，但成分股行情分化度也在 走低。

维护二级市场的繁荣是产业升级和股权市场高质量发展的前提

作为多层次资本市场的重要组成部分，股权投资市场经过三十多年的发展，取得显著 成效，机构数量、市场规模不断提升，在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转 型升级等方面发挥了重要的作用，已经成为促进新旧动能转换的“发动机”、推动经济结 构优化的“助推器”、优化资源配置的“催化剂”和服务实体经济发展的“生力军”。

2022 年以来，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等外 因影响，中国股权市场呈现出“募投降温、两极分化”的特征。截至 2022 年 6 月底，私 募证券、创业投资基金管理人数量约 1.5 万家，产品数量约 4.8 万只，管理规模 13.4 万亿 元。 IPO 目前是股权投资的最主要退出方式，2021 年股权投资市场退出笔数显著增加， 2022 年上半年受外部环境影响退出笔数下滑。2021 年全年累计退出 4532 笔，同比提升 18%。从退出方式来看，IPO 退出案例数最高，占比 68.4%；股权转让退出案例数次之， 占比 18.4%；回购退出案例数第三，占比 8.6%。2022 年上半年累计退出 1295 笔，同比 下降 31%。 IPO 退出成为主流，近年来占比持续提升。2014~2018 年期间，IPO 方式退出案例数 占比通常在 30%~40%左右。2019 年以来，IPO 方式退出案例数占比持续提升，19、20、 21 年分别为 53.3%、63.4%、68.4%，22 年上半年达 79.4%。一方面，注册制改革持续 推进，上市效率不断提升，IPO 成为退出的主要形式；另一方面，在 IPO 常态化的背景下， 并购交易逐渐回归业务整合本质，数量占比不断下降。

2022 年以来，受局部疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等影响，投资节奏明 显放缓。截至 2022 年 8 月底，投资案例数共 5011 起，同比下降 29.4%；投资金额 3993 亿，同比下降 53.1%。投资明显下滑主要受到三方面影响：一是局部疫情反复使得投资机 构调研困难；二是内外部环境压力下部分中小企业出现一定程度的经营困难；三是二级市 场情绪较为低迷，估值倒挂，联动效应下也使得一级市场估值承压。 总结来看，一二级市场的联动已经越来越紧密，IPO 目前是股权投资的最主要退出方 式，而股权投资是区域经济发展的重要依托力量，同时二级市场繁荣也是股权投资顺利投 放的基础，因此，维护二级市场的繁荣是产业升级和股权市场高质量发展的前提。这就为 二级市场提供了有力的政策支撑预期。

积极的风险管理工具布局政策环境利于市场企稳

2022 年 A 股场内衍生品市场迎来里程碑式发展，中金所在 7 月推出中证 1000 股指期 货和股指期权，沪深交易所在 9 月联合推出 3 只 ETF 期权。A 股场内衍生品市场已初步 形成对大中小盘宽基指数期货与期权的全覆盖，同时创业板 ETF 期权也成为境内首个创新 成长类股票的风险管理工具。积极的风险管理工具布局政策环境利于市场企稳和长期投资 信心提振。

固本培元：强化普惠工具功能，完善分类供给体系

公募基金依然保持良好的长期发展态势

2018 年资管新规推出后，刚性兑付被打破，净值化成为统一的标准和要求，公募基 金从诞生之初便以净值化形式运作，受益于“资管新规”的深入实施以及居民财富管理转 型，公募基金规模以及在大资管业中的占比均持续显著提升，规模从 2018 年末的约 13.03 万亿元提升到 2022 年中的 26.79 万亿元，占比则从 11.7%提升到 18.7%，如果合并基金 专户及基金子公司管理规模，其占比已经远超银行，成为响当当的资管业重镇。公募基金 行业处在持续、稳定的长期增长环境中。

除了政策环境、居民财富管理环境变化的驱动，市场行情和公募基金管理绩效也是公 募基金地位强化、产品占比提升的关键因素。2019-2022 年公募股票、混合基金年度业绩 表现分布显著优于中证 800 成分股的行业表现分布，一方面体现了专业资管机构对于居民 财富管理专业分工的超额贡献，另一方面也催化了基金投资者对公募基金管理专业能力的 认可。

再者公募机构改革人才队伍治理，注重长效发展。2022 年 6 月 10 日，中国基金业协 会发布《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》，并对薪酬结构、薪酬支付、绩效考核、 薪酬内控管理等方面提出了具体要求。根据《指引》，绩效薪酬的递延支付期限不少于 3 年，高级管理人员、基金经理等关键岗位人员递延支付的金额原则上不少于 40%，绩效考 核指标应体现 3 年以上长周期考核情况，此外，《指引》对高管、基金经理等绩效薪酬持 基要求也进行了明确。

公募基金普惠投资工具地位得到确立和强化

存量产品完备布局角度，除了主体类别权益型基金、债券型基金、混合型基金、货币 市场基金规模持续壮大，结构优化之外，指数型基金、指数增强基金、QDII 基金、FOF 基金、可转债基金、商品型基金等特色类型基金均获得良性发展。 产品创新保持如火如荼的态势。2022 年前三季度，公募基金产品创新不断，同业存 单指数基金获千亿资金追捧，政策性金融债 ETF 和国开债 ETF 陆续获批发行，权益类细 分品类和主题 ETF 等工具类产品同样层出不穷，包括疫苗 ETF、中药 ETF、碳中和 ETF、 中证 1000 等。与此同时，公募 REITs 持续受投资者青睐。超 50 余只公募 FOF 排队待批。

其次，FOF 和养老型基金等适用社会转型、三支柱发展需求的创新型产品取得显著进 展。根据投资目标，公募 FOF 通常可划分为普通型与养老目标型；根据运作策略不同， 养老目标型 FOF 又可以分为目标日期型与目标风险型。自 2019 年以来，公募 FOF 市场 加速扩容，截至 2022 年三季度，公募 FOF 产品共有 347 只，管理规模为 2035.19 亿； 其中普通型 FOF 产品 156 只，合计规模 1084.07 亿元；目标日期型 FOF 产品 82 只，合 计规模 177.40 亿元；目标风险型 FOF 产品 109 只，合计规模 773.72 亿元。 第三，公募投顾业务的规范化发展促进公募产品的投顾生态进化。2019 年 10 月证监 会发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，该文件成为 基金投顾业务的指导性纲领，截至 2021 年 7 月，全市场服务资产已逾 500 亿元，服务投 资者约 250 万户，投顾业务从实践层面向以客户利益为中心转型。截至 2021 年底，全市 场累计已经有 61 家机构获得公募基金投资顾问业务试点牌照，其中有 25 家基金或其子公 司、30 家券商、3 家银行、3 家独立销售机构。

第四，伴随着市场扩容和机构化程度的提升，公募产品的工具化属性也进一步强化， 投资风格稳定性提升。 一方面，资产定位明确的指数型、指数增强型基金规模体量壮大，布局领域完备。截 至 2022 年 9 月 30 日，全市场 111 家机构管理 1749 只不同资产类别的指数基金，资产管 理规模合计 2.14 万亿元（不计 ETF 联接基金）。其中，1284 只为 A 股股票型指数基金， 规模达到 13654 亿元；180 只为沪港深股票型指数基金，规模达到 1111 亿元；52 只为海 外股票型指数基金，规模达到 878 亿元；198 只为债券型指数基金，规模达到 5459 亿元； 35 只为商品型指数基金，规模达到 250 亿元。指数基金对各种维度的资产定位和覆盖工 具趋于完备。 另一方面，主动管理型的权益基金风格、主题定位也更加清晰，风格漂移程度降低。 关于主动股票基金及偏股基金，通过披露的全持仓风格定位进行的风格稳定性指标测算结 果来看，2016 年以来，风格稳定性呈上升趋势（风格稳定性指数值越低，风格时变越小， 基金风格越稳定）。风格稳定性的中位数由 2016年的 0.09趋势性下降至 2022年中的 0.07， 上下四分位数也分别由 0.13、0.06 下降到 0.09、0.04。尤其是从上四分位数反映的高风 格漂移基金，其稳定性提升幅度非常显著。公募指数基金、指增基金布局完备以及主动型 基金风格稳定性的提升，反映的是公募基金投资工具属性的强化。

公募投资工具的供给进入体系化、平台化和科技化新阶段

随着公募产品布局完备化和规模扩张，基金销售机构和基金持有人对于基金研究及配 套服务的需求不断上升，尤其是在研究深度和研究体系化方面的需求。在需求倒逼下，公 募基金工具的供给进入体系化、平台化和科技化的新阶段。 传统资产维度的主动股票型、指数型、偏股型、混合型、债券型、货币型、商品型、 QDII 基金等分类方式已经远远不能满足基金组合营销、财富配置、公募 FOF 及公募基金 投顾等新形态业务的需要。建立新型的资产-策略复合维度的基金分类标体系，建立不同资 金容量层级的基金核心池（白名单）成为新的必然选择和迫切需求。中信证券研究部经过 长期研发，建立了资产-策略复合维度的公募基金分类核心池体系。

超越市场基准：指数增强、三元配置与“固收+”

指数增强基金核心池：Beta+多元 Alpha

指数增强基金核心池构建框架 在《指数研究与指数化投资系列—增强基金系列指数：“Beta+”配置基准工具》 （2020/4/7）中我们详细介绍了指数增强基金筛选与精选组合构建方法，主要包括以下核 心环节：（1）定位时引入类增强扩容样本，扩容考察样本；（2）评估时重点考察超额收益 性价比和稳健性；（3）多维精选，构建指数增强基金精选组合。我们以相同的筛选定位方 式，构建并维护沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数增强基金的核心池，开发了对应的 基金指数。 除了定量考察指数增强基金超额收益来源及稳健性外，精选时我们会指数增强及类增 强基金测算风格、行业暴露，辅以定性评估。指数增强基金精选组合每半年调仓一次，也 就是半年报、年报披露日之后（4 月 1 日和 9 月 1 日）。

沪深 300 指数增强基金核心池指数及精选组合

300 增强基金核心池指数系列包含 1 个综合指数和 3 个细分指数，入池全部样本构成 综合指数，并按照增强手段分为增强精选、类增强（量化）、类增强（主动）三个细分类 别。从历年收益率角度看，除了 2019 年 300 类增强（主动）指数略跑输沪深 300 指数外， 其余年份核心池各指数均相对于沪深 300 取得了明显的超额收益。

300 指数增强精选组合建立于 2019 年 4 月 1 日，在控制跟踪误差的前提下，追求超 越沪深 300 指数。组合于每年的 4 月初、9 月初调整成分基金，调整成分时考虑申购费 （0.2‰）、赎回费（5‰）和资金占用时间。

中证 500 指数增强基金核心池指数及精选组合

500 增强基金指数系列包含 1 个综合指数和 2 个细分指数，入池全部样本构成综合指 数，并按照增强手段分为增强精选、类增强（量化）两个细分类别。自 2019 年 4 月 1 日 至 2022 年 10 月 31 日，500 增强综合指数、500 增强精选指数、500 类增强（量化）指 数均跑赢参考基准，风险调整后收益亦显著优于参考基准。从历年收益率角度看，各年份 核心池各指数相对于中证 500 均取得了明显的超额收益。

中证 500 指数增强基金精选组合建立于 2019 年 4 月 1 日，在控制跟踪误差的前提下， 追求超越中证 500 指数。组合于每年的 4 月初、9 月初调整成分基金，调整成分时考虑申 购费（0.2‰）、赎回费（5‰）和资金占用时间。

1000 指数增强基金核心池及精选组合

截至 2022 年 10 月 31 日，跟踪中证 1000 指数的增强产品共 13 只，三季度合计规模 113 亿元。由于多数产品成立于 2021 年之后，暂未针对中证 1000 指数增强构建基金指数， 考虑到 1000 衍生品推出之后，投资者对中小盘投资关注度显著提升，我们纳入中证 1000 类增强基金，和中证 1000 指数增强基金一起考察，构建核心池和精选组合。核心池要求 适当放松，要求成立时间满 1 年、规模高于 1 亿元、跟踪误差合理、超额收益和月胜率居 前。

三元配置型基金核心池：股债配置+“打新增强”

在报告《基金组合专题系列之二十一—三元配置基金系列指数：股债配置+打新增强》 （2022-6-10）中，我们建立了三元配置基金的筛选框架： 重点指标跟踪：基于信息比率指标衡量股债配置能力；基于报价入围率指标衡量 机构研究定价能力；基于估算打新收益指标衡量打新增厚收益的能力。 核心筛选框架：在混合型基金中，根据基金规模、权益仓位、配置能力、报价能 力、打新能力 5 个指标进行筛选，定位具备一定股债配置能力且打新能力突出的 基金。

三元配置基金核心池系列指数是在具备一定股债配置能力的混合型基金中，选取打新 能力较强的基金，以反映股票、债券、新股三元配置能力较强的基金的整体表现。除三元 配置基金综合指数（CIS58040）外，进一步细分为积极三元配置基金指数（CIS58041）、 平衡三元配置基金指数（CIS58042）、稳健三元配置基金指数（CIS58043），分别对应 30%～40%、20%～30%、10%～20%的权益中枢。

稳健型“固收+”基金核心池：长期持有，穿越牛熊

“固收+”基金核心池构建框架

在《基金组合专题系列-“固收+”基金池筛选和组合构建》（2022/8/15）中我们详细 介绍了“固收+”基金的分类、筛选与精选组合构建方法，主要包括以下三个核心环节： （1）按基金“合并权益持仓”从传统基金分类中筛选“固收+”基金并划分为稳健型、 平衡型、激进型三类，其中稳健型、平衡型“固收+”基金分别对应 5%-15%、15%-25% 的权益资产中枢。 （2）分别选取稳健型、平衡型“固收+”基金分类中当期合计净资产不小于 1 亿元的 基金进入初始池，并在初始池中筛选满足任职时间条件，同时获利能力、抗风险能力、风 险收益比、业绩稳定性四维度赋分处于前 50%的基金进入核心池，利用各期核心池成分编 制“固收+”基金指数。 （3）在核心池基础上进一步筛选当期合计净资产不小于 5 亿元的非定期开放型基金 并进一步考察管理人团队、大类资产配置、细分资产投资禀赋等方面，综合考虑组合集中 度构建稳健型、平衡型“固收+”基金精选组合。

稳健型“固收+”基金核心池及精选组合

稳健型“固收+”基金核心池指数以稳健型“固收+”基金核心池作为指数成分，对应 权益资产中枢为 10%。从历年收益率角度来看，两个稳健型“固收+”基金指数在 2019 年、2020 年、2021 年收益率均跑赢“股债 1:9”参考组合。

稳健型“固收+”基金精选组合建立于 2020 年 9 月 30 日，对应权益资产中枢为 10%， 目标获取绝对收益，以期获得“长期持有，穿越牛熊”的投资体验。基金精选组合每年定 期调整 4 次，调整成分时不考虑申购费，以基金实际纳入组合的时间计算赎回费。

平衡型“固收+”基金核心池及精选组合

平衡型“固收+”基金核心池指数以平衡型“固收+”基金核心池作为指数成分，对应 权益资产中枢为 20%。规模加权指数与等权指数显著跑赢“股债 2:8”参考组合。

平衡型“固收+”基金精选组合建立于 2020 年 9 月 30 日，对应权益资产中枢为 20%， 目标跑赢“股债 2:8”参考组合且获取相对公募混合债券型二级基金指数更优的风险调整 后收益。基金组合每年的定期调整次数为 4 次，调整成分时不考虑申购费，以基金实际纳 入组合的时间计算赎回费。

把握风格周期：价值型与成长型的抉择

风格基金核心池及精选组合构建框架

在《基金组合专题系列之二十二—价值棱镜，优中选优》（2022/6/13）和《基金组合 专题系列之二十三-成长风格基金指数：成长逐鹿，狂沙淘金》（2022/6/17）中我们详细介 绍了价值型、成长型风格基金的分类、筛选与精选组合构建方法，主要包括以下三个核心 环节： （1）对个股进行大中小盘股的划分后，以估值指标和成长指标归一化加权分别计算 个股的价值得分和成长得分。 （2）在经筛选的基金初始池中，根据个股价值-成长得分，按持仓比例加权计算基金 价值-成长得分，并按 3：4：3 的比例确定基金价值/均衡/成长风格，根据历史得分变化情 况剔出漂移风格基金。 （3）根据基金经理投资年限、管理该产品年限和业绩指标筛选出价值、成长风格核 心池，并在成长风格核心池中加入经上述指标筛选的科技、消费、医药、制造行业主题基 金。进一步使用业绩因子合成综合选基因子，选择因子排名前十的基金构建价值、成长风 格精选组合。

价值型风格基金核心池：价值棱镜，优中选优

价值型风格基金核心池指数及精选组合

价值型风格基金核心池指数以价值型风格基金核心池作为指数成分。价值型风格基金 指数在 2017 年 1 月 1 日至 2022 年 10 月 31 日期间全部指标优于沪深 300 指数，其中年 化波动率、最大回撤和季度胜率分别优于中证主动式股票基金指数。指数在跟踪价值风格 Beta 特征的基础上对价值风格进行了有效筛选。 同期价值型风格基金精选组合的年化收益率 10.5%，年化波动率 15.4%，最大回撤 29.8%，相对中证 800 的季度胜率 86.4%，年化夏普比率 0.67，除最大回撤外均好于基准 组合 CIS 价值风格基金指数，全部主要业绩指标优于中证主动式股票型基金指数。价值型 风格基金精选组合在价值风格基金指数的基础上，进一步优化组合风险收益，持续捕捉长 期 Alpha。

成长型风格基金核心池：成长逐鹿，狂沙淘金

成长型价值型风格基金核心池指数及精选组合

成长型风格基金核心池指数以成长型风格基金核心池作为指数成分。成长型风格基金 指数在 2017 年 1 月 1 日至 2022 年 10 月 31 日期间，全部指标优于中证 500 指数。指数 在跟踪成长风格 Beta 特征的基础上对成长风格进行了有效筛选。 同期成长风格基金精选组合的年化收益率 14%，年化波动率 18.4%，最大回撤 34.1%， 相对中证 800 的季度胜率 81.8%，年化夏普比率 0.74，除波动率外均好于基准组合 CIS 成长型风格基金指数，主要业绩指标优于中证主动式股票型基金指数。成长型风格基金精 选组合在成长值风格基金指数的基础上，进一步优化组合风险收益，持续捕捉长期 Alpha。

博弈市场特征：交易能力与配置能力的争锋

交易能力型基金核心池：中高换手应对市场波动

交易能力型基金核心池及精选组合构建框架

在《基金组合专题系列之二十—交易能力型基金系列指数：调仓换股的能手》（2022/6/7） 中我们详细介绍了交易能力型基金核心池与精选组合构建方法，主要包括以下核心环节： （1）综合换手率和调仓交易对超额收益影响程度定位样本。首先，依据基金风格设 定合理的业绩比较基准指数，测算剔除市场、风格因素后的超额收益；并将主动权益基金 季度超额收益率拆解成资产配置、调仓交易、个股选择、行业配置等方面。其次，构建基 金经理和基金产品的一一映射关系，对管理时间短的产品进行数据拼接，以全面考察基金 经理获取超额收益的主要手段及其稳健性。最后，将超额收益中交易贡献占比较高、换手 率较高的定位为交易型基金经理。 （2）评估指标方面，重点考察调仓交易贡献的中枢水平及其稳健性，辅以基金经理 投资超额水平及胜率筛选，构建核心池。 （3）多维精选，构建交易能力型基金精选组合。筛选调仓交易胜率高、调仓交易贡 献中枢高的产品，每位基金经理最多选取 1 只进入精选组合。交易能力型精选组合每季度 调仓一次，每年的 1 月、4 月、7 月、10 月 1 日。

交易能力型基金核心池指数

交易能力型基金核心池指数系列包含 1 个综合指数和 4 个细分指数，入池全部样本构 成综合指数，并按照基金规模高低划分成大型基金、中型基金、小型基金三个细分类别； 筛选核心池中交易能力稳定且持续的样本基金构成交易能力稳定型细分类别。自 2017 年 1 月以来，交易能力大型(CIS58051)、交易能力中型（CIS58052）、交易能力小型 （CIS58053）、交易能力稳健型（CIS58054）和交易能力综合（CIS58050）核心池指数 均跑赢偏股混合型基金指数，风险调整后收益亦显著优于参考基准。 从历年收益率角度看，除了 2020 年交易能力小型指数略跑输偏股混合型基金指数外， 其余年份核心池各指数均相对于偏股混合型基金指数取得了明显的超额收益。

交易能力型基金精选组合

交易能力型基金精选组合自 2017 年 1 月 1 日开始回溯，追求超越偏股混合型基金指 数。组合于每年的 1 月、4 月、7 月、10 月初调整成分基金，调整成分时考虑申购费（0.2‰）、 赎回费（5‰）和资金占用时间。

股债配置能力型基金核心池：攻守兼备，稳健投资

股债配置能力型基金核心池及精选组合构建框架

在《基金组合专题系列之十九—股债配置能力型基金系列指数：稳健投资之道》 （2022/6/2）中我们详细介绍了股债配置能力型基金的定位、筛选与精选组合构建方法， 主要包括以下核心环节： （1）产品定位上，重点考察资产配置比例中枢和波动性。要求在基金经理长期在股、 债（剔除可转债）上均有配置，且具备一定的仓位调整操作。（2）评估指标方面重点考察 Beta 配置能力和业绩兑现能力，选取能有效将配置能力 转化为业绩的基金经理及其产品，构建核心池。具体而言，Beta 配置能力会从短期仓位择 时、中长期周期把握及综合调仓能力三个维度评估，业绩兑现能力评估则需在对各只基金 构建合理的业绩比较基准的基础上进行，重点评估其超额收益的质量和稳健性。 （3）多维精选，构建股债配置能力型基金精选组合。将 Beta 配置能力和 Alpha 兑现 能力等权打分，选取分值较高的 10 只产品构建精选组合。综合考虑组合特征和申赎费率， 股债配置能力型基金精选组合每半年调仓一次，也就是半年报、年报披露日之后（4 月 1 日和 9 月 1 日）。

股债配置能力型基金核心池指数

股债配置能力型基金核心池指数选取的是在股债二元资产上做配置的成分基金，对应 的长期权益资产中枢为 50%。自 2021 年 4 月至今，大类综合指数及 3 小类指数均跑赢基 准。此外，风险波动也明显低于各基准指数。

股债配置能力型基金精选组合

股债配置能力型基金精选组合构建自 2021 年 4 月 1 日开始，追求超越股债 5050 基 准。组合于每年的 4 月、9 月初调整成分基金，调整成分时考虑申购费（0.2‰）、赎回费 （5‰）和资金占用时间。

穿越行为周期：共振型与独立型行情的诊断

共振型与独立型基金核心池：穿越群体行为周期

共振型与独立型基金核心池构建框架

基金池的成分来源为主动偏股型基金，包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基 金。具体构建步骤如下： （1）根据季报重仓股成分计算各基金共振因子得分，按其从大到小将主动偏股型基 金等分为共振基金、中立基金、独立基金。（2）筛选共振基金和独立基金中满足规模、仓位、基金经理年限的基金组成初选池， 具体条件包括：合计净资产不小于 1 亿元；最近一年股票平均持仓不小于 60%，且最新一 期股票持仓不小于 60%；基金经理管理本产品年限不小于 2 年。 （3）在共振初选池中将满足风格稳定性指标的基金纳入核心池。风格稳定性判定方 法为：过去 12 个季度中，至少 8 个季度归类为相应风格，且最近两个季度保持相应风格 稳定。 （4）使用独立初选池筛选独立核心池时，基金除了满足风格稳定性指标以外，还引 入综合筛选因子，找出其中综合筛选因子排名前 50%的优质基金构成核心池。这里综合筛 选因子是一年期与三年期的收益率、最大回撤、夏普比率的秩和。

坚守时间的玫瑰：主动权益综合核心池

主动权益基金综合核心池：风格中性，分类优选

主动权益基金综合核心池构建框架

我们首先按照筛选指标进行一轮初筛，包括仅选取初始基金、基金规模高于 1 亿元、 近一年平均和最新一期的 A 股仓位高于 60%、剔除主题基金、以及考虑到基金规模与业绩 历史表现出的负相关性，剔除规模前 10 的基金经理管理的产品。 其次，考虑到基金经理投资管理的一致性与基金经理业绩的超额能力，核心池重点考 察管理满 3 年的基金经理，由于不同因子在不同风格基金上对未来业绩表现差异较大，故 不同类型风格基金分别测试各类选基因子的有效性，从中选择对未来业绩具有高相关性的 基金因子，包括风险调整后收益因子、回撤和波动控制能力因子以及业绩稳定性因子，并 根据相关性系数和历史回测调参构建出不同风格基金下的综合选基因子。 最后，每类型风格基金选取该风格下的综合选基因子前 3/4 的基金作为候选核心池， 每个考察期对价值、成长、均衡风格基金核心池的数量进行约束，以数量最小的池作为基 准数量，其它候选核心池按照综合选基因子排序后选取排名靠前的同等数量的基金纳入权 益基金综合池，风格轮动型基金同样仅纳入排名靠前的 10%的基金。

主动权益基金综合核心池及指数

观测期内（2014 年 5 月 5 日至 2022 年 10 月 31 日），主动权益基金综合池指数风险 收益特征显著优于同期万得偏股混合型基金指数和中证主动股基指数。主动权益基金综合 池指数的年化夏普比率、卡玛比率、索丁诺比率等风险调整后收益指标和相对中证 800 的 季度胜率同样均优于同期的万得偏股混合型基金指数和中证主动股基指数。

主动权益基金精选组合

我们根据前面各类型风格基金构建出的综合选基因子，优中选优构建出季度频率调仓 的精选组合，在价值、成长、均衡风格基金中分别筛选因子得分最高的 5 只基金按照等权 构建主动权益基金精选组合。

行稳致远：2023 年基金配置思路选择

思路一：配置长效精选组合

最简单的基金配置思路选择长期超额收益稳健、逻辑普适性强的基金组合，承受风险， 长期持有。从回溯考察来看，独立型基金精选组合在大多数年度优于独立核心池与基准基 金指数，具备较好的长期持有价值。

思路二：坚持最朴素最简单的参与方式——定投

尽管 2022 年以来受到挑战，定投策略仍不失为最朴素、最适合绝大多数基金投资者 的基金配置方式。考察月度定投策略的效果，底层资产既包括宽基股票指数、代表性基金 核心池指数，可以得到两点结论：（1）大部分情况下，定投基金组合的效果优于定投宽基 指数，即回报倍数、资金加权收益率、账面浮盈概率相对更高；（2）在行情低点开始定投 的效果优于在行情高点开始定投的效果。因此，除了选择长效投资对象定投，贵在坚持。

思路三：量体裁衣，实施目标明确的配置解决方案

通过目标资产的风险收益特征属性，优化分类持仓权重，制定配置解决方案，克服持 仓过程中周期波动及逆人性挑战，改善持仓过程体验，以求取得稳健的长期收益。 综合考虑各个基金指数的长短期绩效表现（各个基金指数长期（2018 年以来）、短期 （2022 年以来）的绩效表现如下表），从兼顾长期收益获取、短期波动控制的角度，选择 CIS 主动权益基金精选价值指数、CIS 主动权益基金精选成长指数、CIS 股债能力综合指 数、CIS 三元配置基金综合指数、CIS 平衡固收+基金指数、CIS 稳健固收+基金指数、中 信大咖池基金指数这 7 个等基金指数作为投资标的，构建配置模型，可以有效降低市场困 境下的持仓压力，达到长期稳健持仓，以实现长期风险溢价的目的。

思路四：寻找多维驱动共振型投资工具

近年来 ESG 投资理念获得越来越多的公募基金认可，在产品开发、投资策略等投资 活动中越来越多融入可持续发展观念。单纯的 ESG 基金较难实现超额业绩，但是以分类 核心池为基础，将可持续发展（ESG）理念叠加，可以定位多维驱动共振型投资工具。 针对基金的 ESG 评价，我们筛选出重仓股总市值占基金净值比例超过 50%的基金， 以单只重仓股市值对重仓股总市值的占比为权重，对基金内的每支重仓股的市场 ESG 一 致评分进行加权求和，得到该基金的 ESG 评分。其中市场 ESG 一致评分是由多个评级机 构的评分结果归一化加权而来。由于不同 ESG 评价机构的评价结果差异显著，我们构建 市场 ESG 一致评价，详细构建方法可参见 2022 年 9 月 1 日外发报告，《ESG 研究专题— 凝聚全球共识，聚焦投资场景，构建市场 ESG 一致评价》。 在基金核心池基础上实施基金 ESG 评价，就可以筛选分类基金核心池理念与 ESG 评 价共振的精选基金组合。

编辑：JACK