2023年度策略报告 2023年经济、流动性、政策、市场策略分析

核心观点：

经济：迎难而上，内需发力。2023年宏观最根本的问题是解决有效需求不足，海外经济衰退风险加大，出口确认拐点，外需低迷时基建和地产是扩 大内需的主要抓手，地产有望阶段性企稳，修复前低后高；超前基建投资背景下动能仍强，资金项目均有保障。制造业投资具有结构性亮点，消费和 服务预计将回升。

流动性：压制缓和，中性偏松。本轮美国通胀顶部已现，2023年Q1至Q2回落速率有望加快，对应着本轮美联储加息周期将于2023年Q1进入尾声 。若不出现新的供应冲击，4.3%或为本轮美债利率的高点，加息结束后，美债利率将趋势性回落。在本轮美国居民储蓄较为充足且能源价格中枢上 移的背景下，2023年美国通胀回落至2%的难度较大，后续美国政策利率或经历较长的高位平台期。国内方面，2023年人民币升值可期，上半年货 币政策有望宽松加力，但国内信用端回升任重道远，地产部门能否改善将成为关键。

政策：积极有为，应际而生。总量政策方面，美联储加息退坡打开国内宽松空间，基本面弱式复苏下货币政策维持适度宽松，财政政策仍是稳增长首 要抓手，准财政工具持续发力。中长期政策方面。市场策略：惟实励新。为求真务实、开拓创新之义，2023年股票市场风险不断缓释，中美货币流动性即将结束背离叠加2023年是改革大年，市场估 值有望提升。估值提升源于三点：一是美国暂停加息后，中国总量宽松具备契机；二是三中全会之年，重大改革预期；三是经济转型以及产业结构升 级。结构性的业绩亮点在成长板块，A股市场逢3不差，市场有望演绎结构牛市，双创板块存在机会。

经济：迎难而上，内需发力

2023年宏观最根本的问题：解决有效需求不足

三大因素导致外需下行。一是外部需求下行，随着欧美不断加息，总需求不断下行，预计2023年将继续下行；二是大宗品价格 下行带动出口价格指数下降，高价格对于出口的拉动作用减弱；三是国内疫情的反复。 内需压力不减。内需在2022年呈现“两强两弱”的格局，即地产、消费弱，基建和制造业强的格局。进入2023年，预计出口 同比增速下行将拖累制造业投资，消费和服务业受到预期转弱的影响，地产需求弱复苏对经济的拉动作用有限，基建投资仍需 要维持较高增速。

全球经济增长继续趋弱

全球经济增长继续趋弱，预期下修、增速更低并低于疫情前水平。根据2022年10月IMF对全球GDP增速的最新预测， 2023年全球经济增速为2.7%，低于2022年7月预测的2.9%，也低于预期2022年GDP增速的3.2%和疫情之前2.8%（ 2019年）的水平。非美发达经济体下修幅度更大，新兴经济体增速相对较高。受高通胀带来的货币紧缩（美联储加息等）、地缘冲突等因素影 响，欧洲经济增速普遍下修，新兴经济体如印度和中国仍能保持相对较高的增速。

预计2023年出口主要拖累来自于价格

海外经济衰退带来商品价格下跌，2023年我国出口大概率疲弱。预计2023年伴随着海外经济的衰退和2023年海外通胀的缓解， 上游大宗商品价格的回落，大概率导致我国出口价格指数大概率下行，进而带动我国出口的疲弱。 预计2023年海外通胀缓解，输入性通胀减少将导致PPI持续下行，出口难起。由于我国上游原材料对外依存度较高（如2021年 原油72%供给为进口），我国PPI主要受到海外输入性通胀的影响居多。预计2023年由于原油等大宗商品供应端偏紧的状态有 所缓解，原油等热值大宗商品价格下跌，我国PPI大概率维持负数，出口价格指数承压。

预计2023年出口整体下降，但下行大概率不会失速

我国出口占全球比重稳中有升，预计2023年出口负增长幅度有限。中美贸易摩擦以来，不考虑2月春节的季节性因素，我国出口 占全球75国出口份额的比重仍然稳中有升，说明海外国家对中国出口的依赖性程度较高，我国出口仍然会获得支撑。2022年10 月，WTO预测2023年全球商品贸易仅增长1%，但仍然为正数，由于我国出口份额相对稳定，我国出口支撑力度较强。 2023年我国对欧美出口大概率疲弱，但是对东南亚出口仍会具有较强支撑。我国出口结构可能与2019年相似，对欧美出口可能 小幅负增长，但是对东盟出口则具有较强的韧性，主要原因是东盟主要成员国（如越南、印尼等国）均处于消费升级状态，中国 对东盟出口的支撑更多体现在出口从低端走向中高端。

地产有望阶段性企稳

地产本轮下行周期长度超过以往，2023年有望迎来企稳修复。过去三轮地产下行周期持续时间通常为4-5个季度（以商品 房销售面积同比从顶部到底部为地产下行周期），本轮地产下行周期已超过6个季度，随着2022年11月《关于做好当前金融 支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融16条”）等支持政策不断出台，地产有望阶段性企稳。 从房价环比上涨城市数来看，目前也是地产周期的底部区域。房价上涨城市的多少可以度量地产行业整体的景气度，房价上 涨城市越多代表地产景气度越好，反之则越差。历次地产景气周期的底部，房价环比上涨城市个数降至个位数，如2012年 初和2014年底。

2022年3月日本解除“防止蔓延等重点措施”，消费整体有所复苏

日本防控措施全面放开后，新增确诊人数先降后升，日本消费有所复苏。2022年3月17日，日本政府决定全面解除“防止蔓 延等重点措施”后，短期日本消费在餐饮、食品饮料消费的恢复带动下抬升。 疫情再次反弹导致消费复苏受挫，但消费复苏大势不改。2022年6-8月，疫情短暂的快速反弹导致短期餐饮消费受到压制， 9月后伴随着汽车销售旺季的来临，日本汽车消费环比上升，带动日本零售消费上行。 值得注意的是，在日本持续通缩和总需求不足的情况下，餐饮、汽车、家电等多个消费领域尚未恢复至疫情前水平。

流动性：压制缓和，中性偏松

美国上世纪60至70年代的大滞胀

上世纪60至70年美国共经历了三轮通胀。三轮的起因分别为1965年“伟大社会”计划导致的美国财政政策过度扩张、1973年中东战争引发的第一次石油危机，以及1979年由伊朗问题引发的第二次石油危机。美国政府共实施了三轮应对，但前两轮均未成功。1971年前美国总统尼克松采取“工资-物价管控”的方式遏制通胀，破坏了市场的供需协调机制，在1973年石油价格冲击影响下，通胀卷土重来。1973年至1975年，前美联储主席伯恩斯“时断时续”的加息模式被证明无效，并导致通胀和通胀预期逐步上行。直至前美联储主席保罗·沃尔克上台采取了强力的货币紧缩政策，通胀才得以平息，最终美国付出了经济两度陷入衰退的代价。

本轮美国工资-通胀螺旋风险已缓释，通胀形势好于1979-1980年

本轮美国工资-通胀螺旋风险已缓释，美国通胀预期已于2022年7月回落。2021年美国存在工资-通胀螺旋趋势，但2022年以 来美国薪资增速未跟随通胀增长，这主要源于两方面，一是美联储强力且坚决的加息决策遏制了通胀预期，二是当前美国技能密 集型工人占比较低，议价能力弱于上世纪70年代。（2022年10月非农就业中商品生产部门人数占比为16%，1979年为34%） 当前通胀形势明显好于1979-1980年，货币政策紧缩是抑制通胀的有效方式。本轮美国通胀相比1979年更为可控，主要源于两 方面，一是工资-通胀螺旋风险缓释，菲利普斯曲线仍将有效；二是页岩油的开发增强了美国能源的自供能力。

2023Q1-Q2美国通胀水平有望快速回落

若不出现新的供应冲击，2023年Q1-Q2原油价格对于美国CPI贡献有望转负。2022年Q1-Q2布伦特原油价格平均价格多处于 100美元/桶以上，截至2022年12月5日，布油价格已回落至约83美元/桶。若不出现新的供应冲击，在全球经济增长动能放缓的 背景下，2023年Q1-Q2布伦特原油价格大约在80至90美元/桶区间，美国CPI能源分项对整体的贡献有望转负。 美国CPI住宅分项将于2022年Q4进入下行趋势。美国CPI的权重中住宅项占比为31.65%，是影响美国CPI水平的重要因素。美 国Zillow租金指数领先CPI住宅分项两个季度左右，2022年3月Zillow租金同比增速见顶回落，CPI住宅分项同比数值有望于 2022年Q4见顶，并于2023年Q1-Q2加速回落。

加息节奏：2022年12月加息退坡，2023年Q1进入尾声

12月加息幅度大概率收窄至50BP，后续再度抬升的可能性较低。11月美联储FOMC会议纪要提及考虑货币政策滞后性等因素，多 数官员支持放缓加息步伐，在当前美国通胀见顶的情形下，12月美联储加息幅度大概率将降至50BP，后续再度抬升的可能性较低。2023年Q1美联储加息将进入尾声，Q2的通胀程度或将决定本轮加息结束时点。2023年Q1至Q2或为美国通胀水平的快速回落时期 ，2022年12月以及2023年2月美联储或仍将连续两次加息50BP，随后本轮加息将迎来尾声。但由于本轮美国居民储蓄较充足，服 务业消费或支撑通胀，2023年Q2的通胀水平或决定本轮加息终值为5%还是5.25%。本轮美国政策利率或经历较长的高位平台期。若美联储维持长期通胀中枢回落至2%的目标不变，本轮降息或在2023年较难出现， 美国联邦基金利率或经历较长的高位平台阶段。

2023年上半年有望宽松加力

PPI和出口增速均由正转负将推动流动性进一步宽松，过去四次PPI和出口增速同步负增时期均伴随着货币宽松加力。PPI转负 意味着价格上涨的压力解除，出口转负则凸显扩大内需的重要性，两者共同指向流动性宽松约束的放宽和必要性加强。其中 2008年11月-12月三次降息+降准；2012年年中两次降息+一次降准；2019年年初连续两次降准；2019年11月一次降息。 经济目标不会显著退坡,需要相对偏松的流动性环境。2000年以来，年度经济增速目标设置在5.5%-8%之间，相邻两年之间 差值多数情况下不超过0.5个百分点，考虑到2022年设置目标为5.5%，2023年设置目标预计为5%左右。

2020年信用端快速回升的借鉴

2020年疫情快速好转，是居民、企业、政府能够同时宽信用的关键。2020年疫情爆发后快速好转，随后并未出现规模较大的 点状疫情，因此疫情在当时被普遍认为是一次性冲击，投资、生产、消费快速修复，居民、企业和政府同时加杠杆。 2020年居民和政府皆有加杠杆的空间。2020年宽信用的主体是居民和政府，核心在于2019年底我国居民和政府杠杆率相较于 全球水平偏低，具有空间，因此居民对应的地产部门，政府对应的基建部门率先驱动经济复苏。

政策：积极有为，应际而生

2020年至2022年财政货币政策对比

货币政策方面，总量政策工具的空间在缩小，宽信用效果不足为主要矛盾。2020年至2022年11月，我国已下调MLF利率50BP； 2020年至2022年12月，大型金融机构累计降准150BP、中小型金融机构累计降准250BP。当前中小银行的存款准备金率已下调至 8%，进一步逼近5%的隐形下限，2023年海外政策转向打开宽松空间的背景下，总量型工具的使用时点把握更加精准。此外，宽信 用成效不足演变成为主要矛盾，2023年政策重点仍在于降低终端贷款成本。

财政政策方面，预算赤字率及赤字规模、新增减税降费规模逐年缩小，准财政工具力度加大。近两年预算赤字率及赤字规模的下降 ，源于结转结余的使用及央行上缴利润，2020年及2022年专项债发行规模均突破4万亿元。此外，准财政工具在扩大，截至2022 年6月三大政策性银行新增贷款余额已接近2021年全年水平，政策性银行扩表趋势明显。

地方财政支持路径①：增加地方政府专项债、直达机制规模

2023年地方政府专项债额度或超过4万亿元，中央转移支付规模有望进一步扩大。截至11月15日，2022年地方政府新增专项债已达到4万亿元，11月福建省财政厅披露信息，财政部已提前下达2023年新增政府债务限额1034亿元，同比增长33.9%。预计2022年提前批专项债下达额度约为1.6万亿元左右，按照提前批额度占来年新增额度的40%-50%估计，2023年地方政府专项债有望超过4万亿元。此外，2020年以来一部分转移支付通过中央直达资金机制下发，更好的补充了市县一级财政收支缺口，预计2023年直达机制资金规模进一步扩大。

市场策略：惟实励新

过去十五年A股市场的关键词

每年股票市场的关键词就1-2个。从影响股票市场分子分母两端拆解来看，经济增长影响企业业绩，流动性以及风险偏好会 影响估值。经济增长角度，经济上行或者下行拐点较为重要，此外也要关注一些影响经济增速的重要变量，如美国次贷危机， 全球共振宽松等；流动性角度，货币宽松的拐点以及持续收紧等值得关注，外生的美联储等也值得跟踪；风险偏好角度，包 括重要的会议（十八大、二十大等）、重要的产业政策、重要的国家战略（自贸区、一带一路等）、地缘政治等。

2021年初以来的估值调整已经接近尾声

市场驱动力：估值和业绩的四种组合。过去12年股票市场，大体可以分为四类组合，第一类是估值驱动的市场大幅上行，典型的 如2014、2015、2019、2020年；第二类是估值调整引发市场明显下行，典型的年份如2011、2018、2022年；第三类是业 绩驱动市场上行，如2017和2021年；第四类是估值和业绩相对均衡的结构性市场如2012、2013、2016、2021年。 2009年至今3次系统性估值调整过程。第一次是2009年底-2012年底，宏观政策收紧引致；第二次是2015年年中至2018年底， 去杠杆、挤泡沫以及宏观政策收紧所致；第三次是2021年年初至今，宏观经济下行、海外地缘政治风险以及美联储货币收紧导致。

2023年：业绩驱动较为一般

测算2023年全A归母净利润增速为2.8%。基准假设是2023年GDP增长5%，固投增速为5.5%，M2增速为11%，社融增 速为10.5%，经过我们的模型测算，2023年全A净利润增速为2.8%，属于业绩增长较低的年份，业绩对于股票市场的贡献 比较一般，不属于典型的业绩驱动年份。 2023年名义GDP和净利润增速的组合类似于2013和2016年。从两年的维度看，名义GDP变化不大且上一年度净利润为 负，2022和2023年的组合类似于2012和2013、2015和2016年。

2013年股票市场：大分化，创业牛

2013年股票市场：大分化，创业牛。2013年在宏观经济走平的背景下，市场走出了结构性的分化，在经济增长中长期看不到 方向的背景下，市场对于科技创新和一些新业态有了很大的期待，同时叠加对于三中全会全面改革的期待，风险偏好有所提升 ，创业板走出牛市。 2013年创业板牛市源于估值和业绩共振。从估值角度来看，创业板估值从30倍上涨到53倍，估值的提升源于部分行业高景气 （传媒影视、手游、智能手机链条等）、改革预期（自贸区、三中全会）等；业绩视角看，创业板归母净利润增速从2012Q4 的-16%提升至2013Q4的24%，并购重组政策不断放开，叠加上部分TMT行业高景气，业绩不断上行。

2022股票市场：惟实励新

惟实励新。为求真务实、鼓励求新求变及开拓创新的意思。在当前背景下，求真务实格外重要，同时在经济转型期求新求 变也是应有之义。 2023年市场的关键词：结束背离、改革大年。每年的股票市场都有关键词或主要矛盾，主要集中在经济、流动性和风险偏 好三个维度。经济层面，上行或下行拐点非常重要；流动性层面，货币流动性松紧值得关注；风险偏好角度，重要会议、 重大产业政策、国家战略、地缘政治等值得跟踪。综合对几个因素的研判，我们认为2023年的关键词是：中美货币流动性 结束背离、改革大年这两者，有助于市场估值修复。

估值的调整接近尾声，2023年有望提估值。本轮市场估值调整从2021年初开始，主要受到宏观经济下行压力、美联储鹰 派加息、国内疫情形势变化、海外地缘政治因素等影响，目前这些因素已经出现了边际变化，本轮估值调整接近尾声， 2023年市场有望提估值，主要驱动力源于三点：一是美国暂停加息的信号释放后，中国具备总量宽松的契机，二是重大改 革预期，市场对二十届三中全会新一轮改革有期待；三是经济转型以及产业结构升级支持结构性提估值。由于2023年预期 名义GDP增速和2022年变化不大，业绩驱动较为一般，但不会形成拖累，结构性的业绩亮点在成长板块，根据市场一致 预期，创业板、科创板以及中证500业绩增速较高。

行业配置：制造强国，安全资产

制造强国与安全资产：内部与外部环境的必然选择

制造业投资也将是2023年内需发力重点，高端制造是经济增速中枢下台阶时的必要增长极。上世纪70年代美国与日本皆依靠 产业结构转型度过经济增速中枢下台阶的阵痛期，产业结构上实现由资本密集型向高附加值产业的转变。

机械设备：制造业投资上行，工业母机加速国产替代

国家政策补贴驱动，工业母机高端化和国产替代步伐加速。工业母机是高端制造的基础，2021年全球机床行业产值同比上 升20%，2022年1-9月金属切削机床累计出口同比上升22.62%，产量当月同比连续多月上行。作为整个工业体系产业链 的核心环节，数控机床的发展水平关系到我国制造业的综合竞争力。2022年9月在“大力发展高端设备制造业”发布会上 工信部发言人表明，“下一步将继续做好工业母机的顶层设计工作，统筹产业、财税、金融等各项政策”。预计2023年我 国工业母机产业体系的完整度和技术层次有望得到进一步提升，高端机床设备及核心零部件的国产替代步伐加快。

基础化工：新材料保持高景气

政策叠加强大的下游应用产业为我国新材料产业发展提供强大推动力。2022年7月工信部联合发改委编制了《新材料发展指南 》，明确提出新材料未来的三大发展方向。得益于国家和科研院所的政策引导以及人才和资金方面的大力投入，企业积极布局 半导体电子化学品、新能源相关材料等高速发展产业，PA66原材料己二腈生产技术取得关键突破。国内新材料产业集群效应凸显，正处于快速发展阶段。近几年国内新材料需求大幅提升， MDI下游消费结构完善，产能需求 同步扩张，石墨烯和纳米材料等新材料市场规模快速增长，前者2017年至2020年年均复合增长率达到48.6%。当前国内已形 成环渤海、长三角和珠三角地区三大新材料产业聚集区，在能源转型背景下，2023年化工新材料有望迎来新的发展机遇。

有色金属：能源金属在产能扩张周期下景气维持高位

锂矿短期供给逐步增加，预计2023年迎来产能释放。11月18日工信部、国家市场监督管理总局办公厅发布通知，保证锂离子 电池产业链供应链协同稳定发展，因时因需适度扩大生产规模，优化产业区域布局，建立创新引领、技术优先、公平竞争、有 序扩张的发展格局。从矿山产能建设角度来看，近几年我国锂盐产能释放加速，预计2023年全球产能将集中释放。 作为重要的电池原料，锂价有望维持高位。随着消费电子和电动车行业的发展，从2015年至2021 年，需求端电池行业占比从 35%提升至74%，近两年电动车渗透率不断提升，储能行业快速发展，预计未来电池制造对上游锂资源的需求还将持续增加 。目前，磷酸铁锂价格维持高位，随着政策利好支撑，新能源汽车储能采购需求高涨，锂矿产业具备向上弹性。

信创：产业发展加速，国产替代空间广阔

在国家政策支持下，我国集成电路产业正处在高速发展时期。近年来我国集成电路产量和销售额逐年上升，2021年销售额首 次突破万亿元。2018年至今，各部门相继出台近20项集成电路产业扶持政策，从行业技术规范、产业集群发展和人才培养等 方面优化产业发展环境。目前我国集群化区域带动效应明显，技术研发稳步推进，产业有望保持快速平稳增长态势。 中国硬件发展加速，市场替换空间较大。我国计算机用户基数庞大，疫情环境下线上办公需求较大，国家对企业研发的技术引 导和财政优惠政策支撑起CPU下游PC和服务器需求持续高涨。信息安全和国际贸易环境的不确定性催生了强烈的国产替代需 求，当前我国国产出货量占比仍有较大提升空间，国家高度重视核心技术攻关，信息化大环境拉动市场前景广阔。

电子：半导体设备与材料国产化率加速提升

BIS新规实施以及国产化意愿下，设备产商加速研发，材料产商国产份额加速提升。中美贸易竞争不断加码的背景下，半导体 产业链关键环节的国产替代需求持续增强，国产化斜率有望加大。从产业链上下游竞争格局来看，自主可控链条里，半导体设 备与半导体材料是逆周期扩产领域业绩相对存在确定性的板块。

传媒：内容型游戏和直播电商产业价值持续提升

优质内容型电商和游戏企业迎来新的发展机遇。2022年11月16日，人民网发布《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可 失》，指出电子游戏已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。根据10月工信部等五部门联合发布的《虚拟 现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》，预计到2026年我国虚拟现实产业总体规模将超过3500亿元，终端 销量超过2500万台。随着游戏政策企稳回暖，内容新产品的发布有望带动游戏行业估值中枢和业绩同步提升，内容质量、文化 元素将成为核心竞争力 。同时消费复苏将为直播电商创造更大的市场空间，主播行业洗牌为优质内容型MCN提供发展机遇。

国防军工：航空航天在订单催化下高景气延续

国产飞机订单签订，带动全产业链保持高景气。第十四届中国航展上，共有7家租赁公司同中国商飞公司签署300架C919飞机 确认订单。此次签约也是中国商飞公司成立以来签订确认订单数量最多的一次。随着国产飞机陆续交付，全球民航飞机市场的 双寡头垄断有望打破，国内航空航天产业链在订单催化下有望保持高景气。 国产飞机概念股持续扩容，C919国产化率有望持续提升。国产飞机概念企业在政策和资本市场的支持下研发进程有望加速推 进，预计会有更多大飞机产业链相关企业登陆资本市场，对推动国产化率起到积极作用。

医药生物：利空因素的边际改善有望带来估值修复

进口替代在医疗设备领域持续推进，需求端亦有催化。国家推动财政贴息贷款更新改造医疗设备，目前各地政策推进速度快、力 度大，预计2022年Q4订单有望快速增长。 消费医疗和CXO等方向延续高景气。消费医疗行业空间广阔、高成长性、量价齐升等长逻辑未发生变化，未来有望受益于疫情影 响缓解、消费好转。CXO板块全球医药外包产业转移大趋势不变，凭借中国本土工程师红利、完善的化工产业链、丰富项目经验 等优势，国内CXO深度参与全球创新药研发供应链。

风电、储能：新能源与传统电力协调发展，产业逐渐成熟

风电占比稳步提升，高储能需求为上游厂商提供发展机遇。生态环境部数据显示，截至2021年底，我国可再生能源发电装机达 到10.63亿千瓦，占总发电装机容量的44.8%，海上风电装机规模跃居世界第一。当前，我国正积极推进新能源与传统电力协调 发展，有序实现“双碳”目标。预计2023年风电装机量有望保持高速增长，上游零部件厂商迎来较大发展前景。 新能源配套储能有望加速落地，装机规模有望保持快速增长。2022年6月1日国家发改委等九部门印发《“十四五”可再生能源 发展规划》，提出加快建设可再生能源存储调节设施，强化多元化智能化电网基础设施支撑。中电联数据显示，截至2021年底 全国储能装机规模达到4266万千瓦。2022 年下半年我国风电项目建设加速推进，预计2023年储能装机规模将保持快速增长。

编辑：JACK