2022年投资策略专题 疫后复苏差异原因及经验总结

引言

11 月 10 日，政治局常委会召开会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，强调了“最大限度减少疫情 对经济社会发展的影响”。次日，《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》 正式落地，“科学性”、“精准性”、“优化调整”成为细则关键词。2022 年 12 月 7 日下午，国务院联防联 控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（以下简称“新十条措施”）。往后 看，持续优化、完善现有疫情防控政策，尽量减少对经济社会生活的影响将会是大势所趋。去年下半年以来， 面对疫情形势反复，海外多国陆续选择调整和优化新冠疫情防疫政策，甚至选择全面放开，因此本文梳理海外 部分国家疫后复苏情况。

欧美：周期影响超出政策

自新冠肺炎疫情爆发以来，欧美多国是全球率先选择调整防疫限制的部分国家。2020 年底，FDA 为辉瑞、Moderna 等疫苗颁发紧急使用权，之后随着疫苗接种的推进，2021 年上半年美国开始逐步放宽防疫限制。2021 年 3 月， CDC（美疾控中心）宣布完全接种疫苗的人可以不戴口罩聚会；4 月，CDC 又发布了《关于完全接种疫苗人士 旅行的最新指南》，放松了完全接种疫苗的个人国内外旅行的管制。尽管 2021 年下半年防疫政策由于疫情形势 的反复出现过边际调整，但都没有实际性的收紧，直到今年二季度美国几乎宣布取消了所有防疫限制。

美国：疫后消费高增，习惯改变影响消费结构

疫后整体消费复苏明显，服务消费弱于商品消费。2021 年上半年，伴随防疫政策的逐步放宽，居民线下消费场 景的恢复，我们可以看到美国消费数据层面一波明显的“脉冲式修复”。但是从具体结构上来看，商品消费的复 苏程度明显优于服务消费，而商品消费中又以耐用品消费的恢复最为显著。商品消费层面，我们能够清晰地看 到 2021 年 4 月左右出现的一波脉冲式的“报复性消费”；而相比之下，疫后服务消费的复苏路径要平缓的多。

服务消费需求的部分结构以及居民生活习惯可能发生永久性变化。截至美国经济分析局最新公布的个人消费支 出细分项的三季度数据，以 2019 年的同期数值作为 100，目前为止依然没有恢复到疫情前水平的主要有娱乐服 务、汽油和其他能源商品（非耐用品项目）以及交通服务，分别只达到疫情前水平的 95.85%、96.17%和 96.73%。 尽管疫情管控基本已经完全放开，但部分服务消费依然受到抑制。对此可能的一个解释是，经历疫情冲击后部 分居民对于线下“密集接触型”消费场景依然持谨慎和保守的态度，或许仍然需要一定时间去适应生活中新的 变化，甚至不排除对于部分服务消费的需求或难以恢复到疫情前水平。相比于疫情前水平，美国零售娱乐/交通 站点/工作地点人流量分别下降 9%、17%和 19.9%左右，可见居民对于选择交通出行、办公地点等日常生活方式 的观念或许已经发生了变化。

美国航空业与酒店业持续复苏，中端酒店疫后复苏整体优于高端酒店。今年 3 月开始，海外迎来一轮跨境政策 的放松，目前多国已明显放开边境政策，世界范围内的国际航线正在快速恢复中，拜登政府计划从 11 月 8 日开 始，正式解除所有已接种新冠疫苗的外国旅客的入境限制，这意味着禁止世界绝大部分地区进入美国的长达 21 个月的历史性限制基本结束，若未来没有新增限制措施，美国航空需求或将持续复苏。但根据美国交通部最新 数据显示，美国国内航班数仍未恢复到疫情前，周频数据大约恢复至疫情前架次 90%左右。

酒店业方面，据美 国酒店与住宿协会(AHLA)数据显示过去两年里，大部分酒店都在盈亏平衡点以下度过，在这两年里，酒店行业 单是客房收入就损失了 1118 亿美元。进入 2022 年后，对美国酒店业是积极的一年，酒店入住率和客房收入均 回升至疫情前水平。通过选取不同档次知名酒店，对比 2021 年年报与 2019 年年报，中端/中低端酒店的知名公 司温德姆酒店及精选国际酒店 2021 年营收已分别恢复至 2019 年同期的 76.23%和 95.92%，表征盈利能力的净利 润/净利率指标已超过疫情前水平，表明兼顾性价比与效率的中端酒店疫后复苏速度与改善幅度都明显优于高端 酒店。

资本市场表现来看，防疫政策调整后美股消费板块并无超额收益。2021 年 1 月，拜登在上任当日宣布美国“应 对新冠肺炎疫情国家战略”，加之前期辉瑞/Moderna 等疫苗被颁发紧急使用授权，标志着美国防疫思路迎来首 次重要转向。但是从美股板块表现来看，防疫思路调整之后必需消费和非必需消费板块甚至出现了一波明显的 调整，相对标普 500 指数的超额收益为负。今年 3 月，美国白宫发布“National COVID-19 Preparedness Plan”， 引导美国防疫进入“新常态”，美股消费板块同样没有因为防疫政策的再度调整出现超额收益。综上来看，美 国防疫政策优化对于美股消费板块的影响相当有限，背后原因或许在于除 2020 年 3 月疫情首次大规模爆发后， 防疫政策的变化对于美股对应板块表现而言从来都不构成主要矛盾。

欧洲：疫后复苏乏力，消费者信心快速下滑

欧元区内部各国疫情防控措施调整时间不一，分别从各主要国家来看：英国方面，2021 年 2 月，时任英国首相 鲍里斯·约翰逊宣布解除新冠疫情封锁的“路线图”，并计划在未来四个月逐步使英国社会生活恢复正常，今 年一季度，正式宣布“与病毒共存”；法国方面，2021 年 5 月，总统马克龙宣布将分四个阶段逐步解除封闭隔 离措施，今年 3 月正式解除“疫苗通行证”、“口罩令”等限制，选择“与病毒共存”；德国方面放开相对谨 慎，2021 年 6 月起，选择进一步放宽防疫限制，今年 3 月宣布取消大部分防疫措施，放松入境要求。整体来看， 今年上半年欧洲采取“全面解封”措施的时间点甚至早于美国。

防疫政策调整对于欧洲疫后消费复苏并无明显改善。防疫政策放宽后，从数据层面上并没有看到欧元区整体消 费复苏有明显起色，随着今年上半年“全面放开”策略的实施，欧元区零售指数的同比增速甚至由正转负。根 据欧洲主要各国零售娱乐场所人流量变化趋势数据所反映的情况来看，整体数据平均离疫情前下降 5%左右，今 年以来该指标随防疫政策优化的修复斜率明显较 21 年防疫政策初次转向后的修复斜率更平缓，一定程度反映出 疫情影响的边际减弱以及欧元区各国防疫思路转向后面对疫情再度反复后政策实质性收紧有限，但尽管如此疫 后消费数据改善程度有限。

究其背后原因，经济下行压力增大、地缘政治冲突再度推升通胀中枢水平等因素对 于居民实际消费能力的挤出可以一定程度解释消费复苏的乏力，从欧元区消费者信心方面来看，该项指标自去 年 6 月以来经历了一轮快速明显的持续下行。

整体市场表现来看，欧洲股市消费板块超额收益同样并不明显。2021 年上半年，欧元区内多国陆续宣布调整防 疫政策，逐步放开疫情管制，从消费板块表现来看，非必需消费板块随防疫政策优化的推进而表现出一定的超 额收益。2022 年上半年，欧元区内多国转向“共存”战略，取消大部分防疫措施。同时，该阶段内由于俄乌冲 突叠加美联储加息等事件影响下，欧洲股市经历了一轮较为明显的回调。其中，必需消费板块展现出一定韧性， 有较为明显的超额收益。

亚洲地区：复苏差异或源于刺激政策、产业禀赋、消费结构

越南/新加坡：疫后消费复苏相对明显

新加坡：疫后零售明显好转，餐饮服务恢复相对较慢。2021 年 6 月，新加坡抗疫领导小组发布题为《与冠病共 处 如常生活》的文章，标志着防疫政策的逐步转向；8 月，新加坡正式宣布“将分四个阶段逐步开放经济、社 交和旅游活动，以迈向与新冠病毒共存的未来”；今年 3 月，新加坡总理李显龙发表全国讲话，新加坡正式迈向 “与病毒共存”阶段。

从消费数据层面来看，防疫政策调整叠加截至目前两轮邻里购物券（CDC voucher）的发放或一定程度上提振居 民消费，零售销售指数持续上行，基本已恢复至疫情前水平；而餐饮服务指数对于疫情形势相对敏感，恢复程 度受疫情的反复冲击较大，目前离疫情前水平仍有一定距离。从人流量的数据变化情况来看，自去年 6 月防疫 管制逐步放松后，不同场所人流量基本呈现缓慢修复趋势，但都基本没有恢复至疫情前水平且存在几点比较明 显的特征：交通站点人流量相较疫情前下降 10%左右，表明疫后选择公共交通出行人数明显减少；零售娱乐人 流量较疫情前下降 5%左右且自防疫政策调整以来从未恢复至疫情前水平；居民在住所时间较疫情前提高 8%左 右。由此可见，部分居民疫后对于一定的线下场景仍然心存忌惮。

越南：疫后消费复苏强劲，服务业改善明显。2021 年 10 月，越南政府颁布“安全、灵活地适应和有效地监控 新冠肺炎疫情”临时规定的第 128 号《决议》，标志着越南防疫思路的转变。随着防疫限制的放松，越南消费出 现了一轮快速强劲的反弹，今年 3 月起越南又取消了几乎所有旅行限制，4 月取消了密接者居家隔离要求，5 月 起服务业零售数据出现了一轮弹性明显的上行。

自去年 10 月防疫思路转变以来，越南不同场所人流量恢复趋势明显，斜率与恢复程度都明显好于新加坡，零售 娱乐和公园人流量数据已经超过疫情前水平，分别超过疫情前 5%和 16%左右，从政策调整后的疫情变化路径来 看，疫情形势出现的反复似乎并没有对越南居民参与线下消费场景的意愿形成扰动，该现象或与越南更为年轻 的人口结构有关，同时也很大程度上解释了越南疫后消费复苏表现之强劲，尤其是受疫情影响更为严重的服务 业能够出现快速、明显的反弹。

宣布迈向“共存”阶段后，新加坡与越南股市消费板块存在超额收益。2021 年 6 月 24 日，标志着新加坡防疫 思路转变的题为《与冠病共处 如常生活》的文章发布前后，新加坡股市中消费板块并无明显亮眼表现。然而， 自今年 3 月末，新加坡总理李显龙在全国讲话中正式宣布迈向“与新冠共存”阶段后，整体消费板块表现明显 优于主要基准指数，尤其随着时间的推移，可选消费板块超额收益明显，必选消费板块依旧表现平平。同样， 2021 年 10 月，越南宣布防疫政策思路转向“与疫情共存”后，日常消费板块表现明显相对占优。

韩国/中国香港/中国台湾：疫后消费复苏无明显起色

韩国：防疫政策调整对于疫后消费无明显提振，消费者信心持续下滑。2021 年 10 月，韩国政府宣布开始分阶 段放宽防疫政策，但受年末奥密克戎变异株影响，“开放计划”遭到打断；2022 年 3 月，韩国正式宣布“躺平”。 但无论是从 21 年 10 月开始的防疫政策调整，还是今年 3 月的“与病毒共存”战略的实施，韩国零售销售数据 都没有呈现出因为政策调整下的反弹，甚至消费者信心指数的表现似乎与欧元区对应数据如出一辙，自 21 年 6 月以来经历了一轮明显的下行。

同时值得注意的是，韩国的零售娱乐场所人流量数据是疫后复苏相对羸弱的国 家中唯一该项指标恢复至明显超过疫情前水平的，然而其疫后消费复苏却依旧疲软。对此较为可能的解释是， 韩国面临与欧元区同样的窘境，国内通胀水平的高企以及作为重要支柱产业的出口持续下行导致经济的不景气 对于其消费能力形成了明显的制约。

中国香港/中国台湾：疫后消费并未随防疫政策优化出现明显起色，短暂脉冲后回落。今年 4 月起，中国香港/ 中国台湾地区开始逐步优化防疫政策，但从消费层面数据来看，疫后消费并无明显起色，修复似乎缺乏持续性。 香港地区方面，不同于海外部分国家的“全面放开”，仍然保留必要的隔离管控措施，消费数据在政策优化当月 出现短暂反弹后便逐步回落；中国台湾地区，4 月起防疫管制放松后，疫情形势随后出现一波明显的反弹，或一定 程度影响了政策调整后的消费复苏，同时中国台湾地区同样出现了消费者信心的一轮快速下滑。

从两个地区不同场 所人流量变化情况来看，与疫后线下消费复苏更为相关的零售娱乐和公园人流量较疫情前有明显差距，两地均 受到了今年一季度疫情再度爆发影响，9-10 月确诊人数又有反弹势头（中国台湾地区尤其明显），上述两项指标 甚至仍未修复至去年末今年初的水平，因此疫后消费复苏未有明显起色也就不足为怪。

防疫政策优化对于消费板块提振效果有限。韩国自 2021 年 11 月放开游客入境限制后，受奥密克戎变异株影响， 疫情形势出现严重反弹，韩国 KOSDAQ 综合指数经历了明显的回调，可选消费和日常消费较为抗跌，存在一定 超额收益。而今年 4 月，韩国再度放宽防疫政策后，消费板块无亮眼表现。中国香港和中国台湾方面，今年 4 月以来双双逐步放开疫情管制，整体消费板块超额收益有限，部分板块表现相对占优，如台湾观光指数、食品 指数等。

疫后复苏差异原因及经验总结

财政刺激和补贴强度或决定疫后消费复苏改善力度。受新冠疫情影响，经济整体需求难免面临收缩压力，居民 失业率不容乐观，因此居民对于未来收入增长不确定性增加，进而预防性储蓄动机较强，边际消费倾向减弱； 而对于部分中低收入群体而言，疫情对于其冲击更加显著；无论发达国家还是发展中国家，低收入群体的边际 消费倾向都是最高的。基于以上两个角度，我们认为财政政策针对居民端的补贴力度会很大程度影响经济体疫 后消费复苏的成色。我们简单地以政府部门杠杆率水平相比于疫情前的变动幅度来表征疫情期间政府财政刺激 力度，可以明显发现疫后复苏相对占优的新加坡和美国杠杆率提升水平明显相对较高，分别相较疫情前的 2019 年底提高了 34.7%和 18%。

人口年龄结构或影响消费复苏活力。经历疫情冲击后，老年人口可能出于担心自身健康问题，对参与到部分线 下消费场景当中去持风险厌恶的态度，进而造成部分消费需求在疫后延迟复苏甚至缺失，这一潜在影响因素可 能在部分服务消费行业尤其明显。相比之下，年轻人在线下消费约束的放开后，有着更为强烈的意愿和活力去 满足疫情期间积压的需求。截至 2021 年末，越南和新加坡 65 岁及以上人口占总人口比重相对较低，分别为 8.2% 和 14.3%，尤其是越南，年轻人口比例更大，这或许一定程度上能够解释其疫后消费改善弹性相对明显。

防疫政策严格程度边际减弱后，疫情形势的反复程度以及居民自身是否愿意回归线下消费场景将决定疫后消费 复苏成色。参考与我国社会治理、文化价值观以及防疫策略都更接近的东亚及东南亚等各国的实际经验，疫情 防控逐步放开过程当中疫情形势的反复冲击似乎在所难免，但从防疫严格指数表征的各国政策收紧力度来看， 基本都是以边际放松为主，不会再回到严格封控期间。然而，尽管政策松绑的大方向已经确定，不同国家零售 娱乐场所的人流量变化依然表现出了截然不同的走势。

以复苏明显占优的越南和新加坡为例，人流量随着防疫 严格程度的弱化而呈明显恢复态势，越南地区人流量更为快速的恢复也体现在其更为强劲的消费数据，尤其是 服务业复苏上。而纵观疫后消费复苏羸弱的韩国、中国香港和中国台湾等地区，与防疫政策优化相伴的却是零 售娱乐场所人流量数据的下滑。 而对此可能的解释我们认为主要有两个方面，一是管控放开后疫情形势面临反 复的客观因素造成人口流动性的下降，这一点在中国台湾地区表现得异常明显；而另一方面我们倾向于认为是 居民部门自身对于疫后回到部分线下消费或娱乐场景中去依然心存忌惮，或需要一定时间去适应生活当中新的 变化。

储蓄率的快速下滑是检验消费复苏情况的较好观测指标。鉴于数据可得性及可比性，观测美欧主要国家家庭部 门和为家庭服务的非营利性机构的净储蓄率的变化情况，疫后消费复苏显著优于欧洲地区的美国的净储蓄率表 现出了相对欧洲主要各国更快速、更大幅的下滑且已经回落到疫情前的 2019 年末水平，表明其家庭部门在疫后 放开过程中对于疫情期间积累的“过剩储蓄”的快速消耗。因此，我们认为家庭部门储蓄率的变化情况可以是 检验消费复苏情况的一项较好观测指标。

泛消费类板块表现总结及推演：时间维度，先必选后可选，先商品后服务；空间维度，必选、商品防御“韧性” 强，可选、服务“进攻”弹性佳。尝试总结海外市场防疫政策调整前后泛消费类板块表现的共同特征，以求为 国内市场防疫优化情形落地后相应板块演绎路径提供一定经验性参考。基于基本面维度推演，疫后商品类消费 修复速率/幅度大概率优于服务类消费，如前所述，服务消费仍会受到疫情形势反复及居民部门对于回归线下消 费场景的意愿所带来的扰动，因此商品类消费板块个股有望率先获得业绩表现支撑，而服务类消费板块个股的基本面修复相对偏慢且部分细分子行业又可能由于居民生活习惯的改变面临需求的“永久性消失”。

而基于股价 弹性层面，可选、服务类消费由于对疫情变化敏感而相对必选消费具备更优的弹性，当防控政策优化后市场上 涨过程中，投资者风险偏好往往更易于受到政策调整带来的情绪层面提振，可选、服务类消费能够获得更好的 超额收益，展现出更优的“进攻”属性；反之，则必选消费板块体现出了更强的“防御”韧性。同时更值得注 意的是，部分海外市场出现了防疫思路转变前投资者博弈放开预期带动相关消费个股出现明显上涨，而当“预 期兑现”后却持续走弱的现象，由此我们可以认为应该重视市场参与者对于具备明显疫后受益特征板块的定价 中所隐含的疫后修复预期，在对于未来真实演绎路径尚且模糊的前提下，估值性价比水平或股价本身所处位置 能够提供的安全边际仍然应该是投资决策过程中的重要参考因素。

国内启示：短期脉冲式修复可期，持续性仍需关注

借鉴海外各国经验，向前看，随着我国防疫政策优化逐步兑现，我们认为消费出现疫后短期环比脉冲式改善概 率较大，而中长期维度内，消费复苏持续性依旧取决于经济内生增长路径。参考前述海外各国疫后复苏经验， 无论是复苏情况相对占优的新加坡和越南，亦或是复苏持续性较弱的韩国、中国香港和中国台湾等地，都至少 能够看到短期内消费数据层面的脉冲式改善。回到国内，随着防疫政策逐步优化，居民生活半径约束的放开， 部分由于疫情受限的消费场景得到修复，我们倾向于认为短期内消费数据脉冲式修复大概率会出现。但与此同 时，海外防疫政策逐步调整过程当中，疫情形势出现反弹似乎在所难免，不同国家对此实施阶段性收紧政策力 度不同，不过都并未回到严格封控期间。

考虑到前述经验总结，我国人口结构中老龄人口占比较高，居民部门 对于回归线下消费场景的意愿或将受到扰动进而影响疫后消费复苏活力，尤其是部分需要线下场景的服务消费 需求。因此，初步放开阶段内的疫后消费复苏或许并无想象中美好，居民需要时间去适应生活当中新的变化。 而拉长时间维度后的复苏持续性并非仅靠防疫政策优化单一条件的改善就能够得到满足的，毕竟消费仍然是决 定于经济内生需求恢复的“顺周期”变量。不过随着国内经济逐步迈入复苏周期后的企稳回升，我们对于可能 经历防疫优化后短暂冲击的疫后消费复苏依然保持乐观。

能否看到更大力度的消费刺激政策出台，居民部门储蓄率的回落和国内消费者信心的如期改善将很大程度决定疫后消费复苏的持续性。参考海外疫后复苏占优国家表现，可以看到美国、新加坡等国都对于居民部门采取了 积极的财政刺激和补贴，这或许一定程度上意味着政府部门是否愿意主动提升自身杠杆率水平将对于国内疫后 消费复苏起到关键性作用。

我们观察到疫后消费复苏相对强劲的美国家庭部门在防疫政策松绑后，对于疫情期 间“过剩储蓄”的快速消耗。回到国内，可以观察到自去年年中以来居民部门“更多储蓄占比”的一轮快速上 升，因此参考前述经验，该项数据能否明显回落将为我们提供一个检验消费复苏成色的重要观测指标。此外， 消费复苏相对羸弱的欧元区/韩国/中国台湾等地区，都出现了一轮明显的消费者信心快速下滑的现象，而我们国 内目前消费者信心同样处于相对低位，该项指标能否如期改善同样是观察消费复苏持续性的重要标志之一。

编辑：JACK