2023年信用债年度策略 关注仍有性价比的央国企地产债

1、2022年市场回顾

1.1、信用债今年呈现“V型”走势

信用债利差自 11 月以来快速上行，中短期信用债利差呈明显的 V 型走势，4 季度还是 大幅调整。2022 年前十月，信用债整体利差收窄，体现出债市“慢牛”行情。以 3 年期 信用债为例，产业债利差收窄 45.53bp，城投债利差收窄 12.97bp，商业银行二级资本债 利差收窄 26.13bp。自 11 月以来，各期限信用债利差均大幅走阔，以 3 年期信用债为 例，产业债利差走阔 42.6bp，城投债利差走阔 48.95bp，商业银行二级资本债利差走阔 52.93bp。本次信用债市场大幅调整，与近期接连出台的防疫，地产政策相关，由于情绪 恐慌而引起了赎回潮，导致利差快速走阔，而利差走阔进一步刺激了赎回，造成了短期 利差剧烈波动。

1.2、今年以来配置力量主导市场走势

一季度信用债收益率跟随无风险利率变化，信用利差整体小幅走阔。2022 年一季度，信 用债收益率整体跟随无风险利率变化，1 月份收益率下行，2 月和 3 月收益率上行。收 益率上行主要是受到宽信用预期的影响。一季度信用利差整体走阔，3 年和 5 年中票信 用利差走阔幅度大于 1 年期，AAA 级 3 年和 5 年中票信用利差分别走阔 13BP、21BP， 分别上升至近三年 76%和 88%的历史分位数。

二三季度市场欠配行情下，信用债利率大幅下降，尤其以短期限利率下降为主，信用利 差整体压缩明显。二季度和三季度信用债收益率大幅下行，自 4 月至 8 月初，AAA 级中 票 1 年、3 年、5 年期收益率分别下行了 62bp、47bp、43bp，短期限利率下行幅度更大。 信用利差压缩明显。由于无风险利率短端下行幅度更大，因此信用利差来看，3 年和 5 年 期利差收窄幅度大于 1 年期。其中 AAA 级中票 1 年、5 年期利差自 4 月至 8 月初分别收 窄 11bp、27bp，分别下降至近三年 11%和 25%的历史分位。

二、三季度信用债利率大幅下降主要是由于欠配行情，流动性宽松而信贷投放不畅使得 债券配置力量增强，配置力量较强而供给不足，欠配压力加深。资金面看，资金价格持 续低位，银行间资金面宽松，而在疫情反复之下实体融资需求不强，票据利率持续低位 运行，反映出信贷投放不顺畅，而且居民被动储蓄增加，财政存款下降，这些因素形成 的债市配置力量强化也在信用债市场体现，特别是理财产品对信用债持续的增配。从现 券交易数据看，2、3 季度银行理财和公募基金月均增持信用债现券 905 亿元和 1719 亿 元，较 1 季度月均 241 亿元和 1083 亿元大幅增加。理财和基金大幅度增持债券，但却 并未伴随着信用债融资的扩张，我们构造的欠配指数接近新低，显示欠配程度加深。

欠配行情的明显表现是出现了抢券现象。随着债市的走强，信用债市场在 5 月份出现火 爆的抢券行情，信用债申购倍数大幅提升，一级市场拥挤程度明显上升。本轮抢券行情 中，城投是主要的被抢标的，从期限来看，中短债热度最高。

此前市场交易较为极致，四季度政策调整触发螺旋式下跌，11 月市场快速调整，各期限 信用利差均大幅走阔。四季度来看，10 月信用债收益率整体平稳，信用利差窄幅震荡。 11 月市场发生了显著变化，前两周虽然信用债收益率整体跟随无风险利率上行，但信用 利差较为平稳，尚未明显走阔；但 14 号之后，信用债收益率上行速度快于无风险利率， 信用利差大幅走阔。分期限和评级来看，中短久期和低评级信用债利差上行更加明显。 自上月 14 日以来，AAA 级 1 年、3 年、5 年中票信用利差分别走阔了 16bp、34bp、17bp， AA+级 1 年、3 年、5 年中票信用利差分别走阔了 24bp、42bp、26bp。历史分位数来看， AAA 级 1 年、3 年、5 年中票信用利差已上行至近三年 54%、89%、50%的分位数。

四季度市场发生快速调整的原因是防疫政策和经济预期变化触发了债市调整，债市自身 结构的脆弱性形成了负反馈循环，机构负债端的赎回压力使得市场出现自我加速调整， 加速了债市下跌，信用债受到较大冲击。防疫“二十条”和地产金融“十六条”的发布 使得宽信用预期增强，债市触发调整。而从机构行为来看，银行自营和理财均有一定规 模的委外操作，在债市大幅调整情况下，银行自营有赎回委外资金的动力，而理财全面 净值化转型之后，底层资产价格变化直接反映在理财净值上，理财出现大幅回撤，破净 率大幅上升至 10%以上，这带来理财申赎行为变化，进而向公募基金传导。

因此从现券 交易数据看，公募基金是本轮负反馈中抛售规模最大的机构，11 月 18 日当周公募基金 累计净减持信用债 1186 亿元。这一过程随着央行增加流动性投放和大行增加资金融出 而有所缓解。目前公募基金预期修复，而理财表现仍有滞后，理财近三周连续减持信用 债现券 846 亿元。

1.3、供给持续收缩，市场分化加剧

供给端来看，今年城投债净融资同比大幅缩量，城投债供需失衡是今年资产荒的重要原 因。今年以来，城投债月度净融资都低于去年同期规模，1-4 月，城投债净融资较去年同 期累计少增 2231 亿元，1-11 月，城投债净融资累计少增已到达 9187 亿元，而今年信用 债整体净融资规模较去年并无明显下滑，表明此轮城投债是本轮资产荒中供需失衡的重 要原因，也是本轮抢配行情中主要的抢配品种之一。

城投债供给持续处于低位，既有企业融资意愿不足的原因，也有严监管周期的限制。今 年央行 23 条措施出台之后，市场普遍预期监管会有所放松，坚决 遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资为”，此后以遏制为主的监管政策接连出 台，财政部更是两次通报地方政府和融资平台违规融资案例，既是表态新增隐债是不可 逾越的监管红线，也是强调防风险的主线下监管依旧从严。

此外，今年以来全社会融资成本趋势性下行，贷款等利率已经创下历史新低，非标成本也在历史低位附近，同样导致了债券供给不足。今年经济运行疲弱，实体经济回报率下 降，而货币政策持续宽松，决定了整体社会融资成本下降的大趋势。今年 3 季度，一般 贷款平均利率已经下降至 4.65%，继续创下历史新低，而企业贷款下降至 4%，同样是 有数据以来的历史最低值。除贷款以外，非标利率也同样回落，2 季度末 1-2 年非证券 类信托预期收益率下降至 6.30%，同样处于历史低位。贷款和非标等融资成本的降低， 导致企业发债的性价比降低，而投资者有更高的意愿购买债券，这也是信用债供需失衡 的原因之一。

信用债的供给不足导致今年债券市场整体走牛，但同时信用债内部分化也在持续，主要体现在产业债国企与民企的分化，以及城投债强弱区域的分化。今年资产荒行情大概于3月中旬启动，此后地方国企和央企的产业债信用利差快速下行，民企产业债信用利差也有所下行但降幅有限，民企与国企之间仍存在较大利差，融资端则体现为民营企业净融资持续为负，反映出民营企业的融资能力依旧偏弱。而城投债的内部分化则体现在强资质与弱资质区域的信用分化，浙江、福建、安徽等强资质省份城投债信用利差在此轮资产荒中持续压缩，而贵州、云南等高风险区域城投债信用利差反而走阔，较为特殊的是天津，4-5月天津城投债信用利差明显修复，但市场对于天津的风险仍较为谨慎，此后其信用利差的反弹幅度也较为明显。

2、城投债策略

2.1、2022城投市场回顾

政策收紧叠加经济基本面承压，城投净融资规模显著下滑。截至 2022 年 11 月 30 日， 2022年城投净融资1.39万亿元，同比下降 8447.15 亿元。从月度数据来看，大部分月 份城投净融资同比均出现较大幅度下滑，有 5 个月净融资不足1000亿元，其中 11 月净 融资同比下降最多，且当月净融资为负。受到监管政策收紧影响，弱资质主体净融资规 模下滑较大。从行政级别来看，市级和区县级净融资下滑较多，同比分别减少 2815.52 亿元和 4799.92 亿元，而省级平台净融资呈逆势上涨，同比增加 454.21 亿元，增幅达到 57.4%。从主体评级来看，AA+级和 AA 级主体净融资下降较多，分别为 3614.95 亿元和 4027.88 亿元。

从各省份净融资变化来看，大部分地区净融资普遍下降，经济强省净融资下滑更大，天 津净融资额实现大幅度回升。经济强省浙江省和江苏省净融资额下降最多，分别为 2568 亿元和 3469 亿元，主要是区县级平台和市级平台净融资收缩较多，两地省级平台净融 资依然呈现小幅度上涨。天津、河南、河北等地净融资额有所回升，其中天津出现大幅 度上涨，各个行政级别的平台净融资均有所恢复，全市净融资由负转正。贵州、云南、 甘肃等地净融资进一步恶化，其中贵州和甘肃两省净融资额由正转负。

从净融资水平来看，区域间差距依然较大。强资质地区如浙江、山东、江苏、四川等省 份尽管净融资出现较大幅度下滑，但依然保持 1000 亿元以上，明显高于其他地区。广 东、湖北、安徽等较强资质地区净融资有所下滑但依然保持在 500 亿元以上。其余资质 较弱地区净融资额普遍小于 100 亿元，与强资质地区存在明显差距，其中云南、贵州、 甘肃、内蒙古等地净融资为负，当地城投融资环境更为严峻。

从二级利差来看，全体城投债利差小幅走阔，区域利差分化依然明显。受到 11 月债市 调整的影响，截至 11 月末，AAA 级、AA+级、AA 级利差相较年初上行 27、42、25 个 bp。分区域来看，强资质地区中山东利差上升幅度较大，达到 70bp，其他强资质地区上 升幅度较小，普遍在 20bp 左右。弱资质地区利差走势也开始呈现分化态势，天津、吉 林等地利差仅出现小幅度上升，黑龙江利差下降约 7bp，而甘肃、贵州、云南等地利差 较年初出现大幅度走阔。

2.2、多种手段齐出，力保公开债刚兑

弱资质地区主要通过“办恳谈、推置换、盘资产、议展期”四种模式保障公开债刚性兑 付。当前弱资质地区风险事件频发，叠加土地出让收入和一般公共预算收入下滑，偿付 能力显著下降。但同时各地又力保公开债偿付，虽然偿债压力攀升，但弱资质地区每一 次都能协调出资金兑付，表明其是有能力维持公开债刚兑的。根据已有的案例，我们总 结出了“办恳谈、推置换、盘资产、议展期”四种化解公开债务风险的举措。

2.2.1、办恳谈

2019 年以来多地召开投资人恳谈会提振市场情绪，传递偿债意愿和省内通盘考虑信号 是重塑市场信心的重要一步。其中较为典型的是天津召开的恳谈会。2021 年 6 月 22 日， 以副市长康义带头的天津市政府相关领导及当地国资委、金融局召开恳谈会，释放积极 信号，提出设立市属国企高质量发展基金提供短期流动性支持，取得显著成效。受市场 恶化情绪冲击不断的天津 AAA 级城投债利差，在会议召开后的 3 个月里开始收窄，天津 城投债净融资额由负转正，再融资能力明显改善。

恳谈会短期内一定程度上能够提振市场信心，但长期来看仍需要区域信用基本面的好转 和再融资能力的修复。回顾过往的恳谈会召开背景与效果，我们可以看到，当投资者对 于地方国企信用风险担忧加剧，政府会选择以举办恳谈会的方式来积极表达偿债意愿， 提振市场信心。尽管召开会议后短期内难有实质性举措落地，但确有一定修复估值和恢 复区域内城投再融资能力的效果。恳谈会目的主要在于传达出的各地政府倾向于调动资 源、省内通盘考虑的信号，对于重塑市场信心是重要的第一步。

2.2.2、推置换

推置换指的是通过借新还旧的方式，将原有的高成本、短期险的债务，置换为成本低、 期限长的新债务，从而缓解发行主体的偿债压力，以时间换空间。主要包括再融资债置 换隐债、政策行和商业银行置换隐债等方式。 2020 年 12 月-2021 年 9 月各地方政府发行 6128 亿元再融资债用于置换建制县区隐 性债务，额度倾向于重庆、天津、贵州等债务负担重的区域，有利于降低整体债务风险。 从 2020 年 12 月开始，部分再融资债的资金用途由“偿还政府债券本金”变更为“偿还 存量政府债务”，且不再披露被偿还债券的信息，表明该类再融资债资金不再局限于偿还 政府债券，而可能包含非债券形式的政府债务。

财政部在《2021 年 7 月地方政府债券发 行和债务余额情况》中披露，安排建制县区隐性债务化解试点的再融资债规模为 6128 亿 元，指向该批再融资债用于建制县试点隐性债务化解。从区域分布来看，额度分配明显 倾向于重庆（500 亿）、天津（484 亿）、贵州（397 亿元）等债务负担重的区域，主要是 债务压力较大的区县被纳入了隐债置换试点，有利于减轻债务风险，提升当地的偿付能 力。此外政策性银行和商业银行也被批准可以参与隐债置换，例如 2019 年 10 月，国开 行湖南分行先后支持湖南高速集团 500 亿元、长沙交通集团 31 亿元、长沙轨道交通集 团 7 亿元、湘潭城发集团 4 亿元融资再安排。

2.3、2023年城投债展望

2.3.1、城投债区域存量与经济规模基本呈正相关，分化显著且有进一步分化趋势

城投债存量分布集中度较高，与经济规模基本呈正相关。截至 2022 年 12 月 4 日，全国 城投债存量规模为 136,174.33 亿元，相比于 2021 年增长 9.66%。存量债排名前 4 的省 份分别为江苏、浙江、山东和四川，城投债余额分别为 27580.84 亿元、18872.89 亿元、 11943.25 亿元和 9572.01 亿元，占全国城投债余额的比例为 49.91%。山西、甘肃、辽 宁、黑龙江、西藏、宁夏、海南、内蒙古和青海 9 个省份的城投债余额均不足 1000 亿 元，合计占比仅为 2.06%，存量债分布较为集中。除已经实现了隐债清零的广东以及其他个别地区之外，存量城投债的分布基本与地区经济实力呈现正相关趋势，江苏、山东、 浙江、四川、湖北等 GDP 较高的省份存量债规模也均位于全国前列，显著高于其余经济 实力相对较弱的省份。

债务余额较多的地区仍持续扩容，预计未来区域存量将进一步分化。从债务增量的角度 看，债务余额较多的地区今年仍实现较大规模的城投净融资。江苏、浙江、山东、四川 的存量债规模位居全国前四，其 2022 年城投债净融资额分别为 1030.19 亿元、1900.74 亿元、1424.46 亿元和 989.73 亿元，也在全国范围内排名前 4。而存量债较少的地区， 如山西、甘肃、辽宁等，净融资规模较小甚至为负。因此，未来城投债区域存量可能会 进一步分化。

2.3.2、地方财力下降，偿债压力较大，但保刚兑意愿强烈意味着刚兑将继续保持

在疫情反复、土地财政低迷的背景下，一般公共预算收入与土地出让收入下滑严重，地 方财力吃紧。一般公共预算收入和土地出让收入是地方政府主要的收入组成，在疫情和 经济下行压力下，各地财政收入普遍下滑。今年 4 月以来，全国公共财政收入累计同比 呈下降趋势，但公共财政支出具备刚性，仍维持正增长，各地公共财政持续承压，截至 2022 年 10 月，全国公共财政收支缺口已达 32,937 亿元。同时，由于地产行业今年依旧 整体下行，这对各地的土地财政收入造成了明显影响，今年以来土地出让收入明显萎缩。 截至 2022 年 10 月，地方国有土地使用权出让收入累计值为 48,537 亿元，相比于去年 同期的 64,022 亿元下降 25.9%。政府性基金收支缺口也进一步扩大，2022 年 10 月已 达 33,372 亿元，处于近 5 年来最高水平。

从债务率的角度来看，2021 年天津、贵州和内蒙古的债务压力较大。地方政府债务率 =地方政府债务余额/地方政府综合财力，此处地方政府综合财力采用一般公共预算收入、 一般公共预算转移支付和政府性基金收入加总计算，经验证，该方法所得债务率与官方 公布数据较为一致。由于没有包含隐性债务，因此我们估算的债务率是下限，也就是说， 实际的债务压力高于我们估算的结果。2021 年天津市显性债务率高达 207%，居全国首 位。贵州和内蒙古的债务率也超过 150%，债务率低于 100%的只有河南、湖北、北京、 山西、广东、浙江、江苏、上海和西藏 9 个地区。

2022 年全国各地债务率普遍会有所上升，天津、吉林、重庆等地债务压力尤为明显。 地方综合财力主要由一般公共预算收入、一般公共预算上级补助收入和政府性基金收入 三部分构成，由于土地出让收入变动到国有土地使用权出让收入变动大约有 3 个月时滞， 而政府性基金收入中土地出让收入约占九成，因此我们以 2021.10.1-2022.9.30 全国各 省土地出让收入的增速估计今年的政府性基金收入增速。基于今年最新公布的财政数据， 我们在以下假设的基础上测算了今年各省对应的地方政府综合财力及债务率。

我们假设： 1）1-8 月一般预算收入正增长的省份，全年增速与 1-8 月一致，1-8 月负增长的省份， 全年增速在此基础上收窄 5%。2）一般公共预算中央补助收入与中央一般公共预算收入 1-9 月增速一致。3）全年前置三个月的土地出让收入正增长的省份，全年政府性基金收 入增速与此一致，负增长的省份，全年政府性基金收入增速在此基础上收窄 5%。通过 计算出的结果我们可以看出，大部分省和直辖市2022年的显性债务率会进一步上升， 除天津外，吉林省的债务率也将突破 200%，贵州、辽宁、青海、云南、新疆、海南、河 北、福建和广西的债务率也跃升至 150%以上，需要重点关注这些地区的债务风险和财 力压力。

从付息压力的角度看，2022 年绝大部分省份较去年有所增加，专项债付息压力尤其突 出。《地方政府债务风险应急处置预案》中规定，市县政府年度一般债务付息支出超过当 年一般公共预算支出 10%，或专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出 10%的， 必须启动财政重整计划。如果我们据此将 10%作为红线，可以看出各省一般债的付息压 力并不大，虽然各省和直辖市付息压力较去年均有所增加，但离 10%的警戒线距离仍较 远。而专项债的付息压力指数则显著高于一般债，继 2021 年的新疆和天津后，黑龙江和 云南的专项债付息压力指数也在今年达到了 10%的警戒线。同时，四川省、江西省和北 京市的专项债付息压力指数较 2021 年也显著上升，其潜在风险同样需要关注。

城投净融资规模下滑显著，公开债市场滚续存在压力。截至 2022 年 12 月 8 日，各省城 投净融资规模均在 2000 亿元以下，浙江、山东、江苏和四川省城投净融资规模位居全国 前 4，分别为 1900.74 亿元、1424.46 亿元、1030.19 亿元和 989.73 亿元。黑龙江、青 海、辽宁、内蒙古、天津、吉林、云南、贵州以及甘肃的城投债净融资额均为负数，其 中青海和云南两省的净融资额是由正转负。除此之外，江苏、湖南、新疆、重庆、浙江、 江西和广东的城投债净融资额相比于 2021 年也出现了大幅下降。净融资规模的大幅下 降反映出各地城投平台的腾挪空间正在被逐步压缩，公开债市场滚续存在压力，再融资 压力明显上升。在隐债管控政策持续高压的背景下，未来一段时间内城投融资环境难言有实质上的宽松，城投债偿还依然会面临较大压力。

云南、北京、天津、甘肃、宁夏的短期偿债压力巨大。以未来一年债券到期/当前存量债 来衡量短期的偿债压力，全国未来一年债券到期/当前存续债的比例为 24.39%，分省来 看，云南（72.51%）、北京（70.89%）、天津（54.54%）、宁夏（42.67%）的债券融资 短期化较为严重，短期内偿债压力较大。山西省、广东省、甘肃省、青海省、辽宁省、 河南省和黑龙江省的偿债压力也在 30%以上。

各地保刚兑意愿强烈，预计未来一段时间城投刚兑金身仍不会被打破。虽然各地财政持 续吃紧，地方政府的财政压力会进一步传导至城投偿债压力，但各地偿债意愿仍然强烈。 部分弱资质地区尽管再融资困难上升，偿付能力逐渐下降，但依旧采用“办恳谈、推置 换、盘资产、议展期”组合拳等方式化解债务风险，全力保证城投公开债的刚性兑付。虽然有发生“技术性违约”的情况，但最终都实现了偿付，从未发生实质性违约。另外， 在经历永煤事件的教训后，“区域一盘棋”的逻辑更加清晰，城投公开债市场不违约基本 成为共识与底线，没有一个地区能够承担城投公开债违约的代价，因此预计未来一段时 间内城投公开债的刚兑仍将维持。

2.3.3、隐债清零继续推进，转型期城投风险值得关注

在坚决遏制隐债增量、稳妥化解存量的基础上推动城投平台的市场化转型，剥离融资平 台公司政府融资职能是现阶段城投发展的主路线，广东、江苏和上海是城投转型先锋。 2022 年初，广东率先完成存量隐债清零的目标，成为了全国范围内第一个完成化债任务 的省份。随着再融资债置换隐债进度的推进，更多发达区域例如上海等地的城投主体隐 债将逐步清零，各地也在遏制隐债增量、化解存量的基础上推动城投平台的市场化转型。

我们在报告《城投转型进行时》中提到过，公益性资产占比变动情况是观测城投转型进 度的直观指标，同时还提出了一套判断各城投平台公益性资产占比的规则，简而言之就 是通过审计报告以及募集说明书、评级报告等对城投企业各类资产属性进行人工判别然 后汇总，计算出总资产中公益性资产占比情况。我们用这套方法对全国所有发债城投 2010 年至 2020 年的资产进行了拆分，得到了各省城投平台公益性资产的占比变化情况。 其中，广东、江苏和上海的城投企业公益性资产占比下降速度较快，截至 2020 年年底均 已降至 70%以下，在一定程度上可以反映出其城投转型的进展速度较快。

如何看待转型过程中城投风险？我们在报告《城投转型进行时》中提到过，城投转型的 具体方向主要包括，向城市建设主体转型、向城市运营主体转型以及向产业投资主体转 型三种。城投市场化转型不能离开城投核心能力圈，向城市建设主体、运营主体转型， 以及“承接式”产业转型的主体较为安全，但产业“突围”式转型的主体会有信用风险。 虽然部分区域的城投平台借助独特的自然禀赋因素或原有的优势产业基础，成功做到了 “顺势而为”，例如在水利、电力、风力资源丰富的区域开展能源业务；在人口集聚、经 济繁荣的区域开展房地产业务等。但如果所从事业务不属于传统城投核心能力圈且不具 备垄断性，则盲目转型可能会产生不确定性风险。

随着隐债的逐渐化解以及城投业务的转型，破刚兑确实是时间问题。但城投破刚兑有几个触发条件：1）隐债显性化在较大范围内推进。使得“破刚兑”不至于影响存量隐债的 化解任务，在全国隐债规模依然庞大的情况下如果破刚兑，可能导致金融机构对隐债债 权的挤兑，最后得不偿失。2）破刚兑的主体无隐债；3）破刚兑的主体选择基本只有两 种：A：对市场化转型有误解的主体，例如产业“突围”失败的主体；B：主体确实未转 型，隐债化解完了，但通过各种违规途径出现新增隐债的苗头，受到监管部门关注。因 此需重视城投公益性业务的合规性。

3、地产债策略：关注仍有性价比的央国企地产债

3.1、地产政策暖风频吹，近期“三支箭”相继落地

监管方面，政策态度积极，地产政策暖风频吹，近期“三支箭”相继落地。3 月 16 日， 银保监会党委书记、主席郭树清主持召开专题会议，会议强调，持续完善“稳地价、稳 房价、稳预期”房地产长效机制，积极推动房地产行业转变发展方式，鼓励机构稳妥有 序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目；4 月 20 日，央行、银 保监会提出，金融机构要坚持“房住不炒”，因城施策落实好差别化住房贷款政策。5 月 16 日，碧桂园、龙湖、美的置业 3 家民营房企被监管机构选定为示范房企，发行人民币 债券。

5 月 25 日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，央行行长提及“突出进 入支持重点领域，引导金融机构加快已授信贷款的放款进度。督促金融机构坚持两个毫 不动摇，加大对民营企业的支持力度，尽快矫正对民营房企信贷收缩的行为”、“因城施 策支持合理住房需求，维护房地产市场的平稳运行”。8 月 19 日，龙湖集团、金地集团、 碧桂园、旭辉控股、新城控股、远洋集团等 6 家房企被监管部门纳入中债信用担保的中 期票据发行试点。截至 11 月 1 日，中债增 8 月以来累计带动民营房企发债融资 155 亿 元，并将进一步加大对民营房企发债支持。11 月 8 日，交易商协会发文，支持包括房地 产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，并提出 后续可视情况进一步扩容。

11 月 11 日，中国人民银行、银保监会联合印发《关于做好 当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出 16 条金融举措，其中包括稳 定房地产开发贷款投放。11 月 14 日，银保监会、住建部、央行发布《关于商业银行出 具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，提出房地产企业可向商业银行申请出具保函 置换监管额度内资金。11 月 23 日，中债增“第二支箭”扩容首批民营房企落地。11 月 28 日，证监会决定在股权融资方面调整优化 5 项措施，并自即日起施行。密集利好政策 出台下，主要受益的金地、新城等头部房企债券开启价格反弹上涨。

整体而言，政策逐步从“保交楼”向“保交楼+保主体”转换。政策从信贷、债券、股 权方面促进房企融资，对房企的支持机构也从银行逐渐扩展到担保公司、私募等多种机 构类型。地产主体在政策的支持下，有望迎来信用环境的好转。 目前政策主要利好头部优质民企和小型央国企，行业分化仍将继续。政策目前从优质民 企开始落地，同时中债增信担保发行的债券，都要求发行人为中债增信提供反担保，资 产的规模也对其使用工具的情况产生限制，因此，此次利好当前主要利好优质民企的融 资情况。据目前已披露的情况，拟发债房地产企业集中在头部优质民企。从银行自身来 看，出于风险敞口考虑，银行会更倾向于优先支持央企、地方国企和优质民企。因此当 前来看，政策主要利好头部优质民企和小型央国企，行业分化仍将继续。

同时政策仍在放松过程中，未来仍有进一步放松的可能性。根据中指数据，2022 年 1- 11 月 TOP100 房企销售总额为 67268.1 亿元，同比下降 42.1%，与上月数据相比降幅收 窄 1.3%；11 月单月销售总额同比下降 34.4%，环比下降 4.9%。数据表明，11 月房地 产市场销售情况未见明显好转，已有房地产政策对市场的作用依旧相对有限，因此预计 未来仍有政策放松的可能性。随着未来政策的继续放松，房地产企业的资金状况将逐渐 改善，届时房地产市场情况也将进一步回暖。

3.2、行业现状：投资、销售逐月回落，行业资金缺口弥补压力仍大

房地产销售持续下降，政策效果有限。今年 1-10 月，房地产销售增速始终为负。从量价 关系上看，1-10 月销售面积增速均优于销售额增速，显示均价下降，但两者之间的差距 正在逐渐缩小。分城市级别来看，呈现分化格局，根据 30 大中城市商品房成交面积数 据，1-11 月一、二、三线城市商品房成交面积同比增速分别为-23.7%、-43.6%、-31.1%。

今年来投资端增速逐月回落明显，施工表现好于拿地。1-10 月房地产投资完成额累计同 比增速-8.8％，其中建筑工程增速-9.3％，其他费用(主要为土地购置费用)增速-7.8％。 逐月来看，房地产企业施工意愿下行，施工端投资仅 2-3 月为正；受土地供给两集中影 响，土地端投资月度波动大，3-10 月单月增速均为负，累计来看也不理想，主要受融资 紧张、集中供地相对不足影响。从资金端来看，房企各融资渠道均出现明显收缩。银行贷款方面，随着房地产贷款集中 管理制度影响，银行贷款流入地产比例持续压降，2022 年 1-10 月房企贷款累计增速均 为负值，个人按揭贷款也依旧持续负增长。信托方面，2019 年中银保监会就严控信托资 金流向地产，2020 末开展专项排查，房地产信托资金存量不断被压减。

债券融资方面，行业境内境外融资仍为净偿还。2022 年 2-6 月境内债净融资为正，7 月 以后净融资转负，但由于宽松政策影响，9 月开始净融资额有所收窄，但整体仍为负。 美元债受地产行业信用事件频发影响，融资亦受阻。另外，我们对过去一年地产行业资金缺口的形成进一步进行分析，基准情形下，房地产 净融资增加 1 万亿基本上弥补经营-1.2 万亿的缺口，对整个行业改善幅度有限。

从目前来看，在需求端政策不足情况下，地产销售依然保持相对疲弱态势。目前地产销 售依然是下跌状态，如果假定明年地产销售改善，基准情形下假定地产销售增长 5%， 地产销售额依然只有 14 万亿左右，行业经营性现金流可能依然为负。因为考虑到房价目 前的弱势，以及需求偏弱情况下短期明显回升可能性有限，因而明年毛利润率存在进一 步下行可能，我们估计毛利润率可能从今年上半年滚动 14.3%水平下降至明年 13%左右 的水平，净利润率由于融资成本下降可能有所回升，但大幅回升空间有限，明年基准情 形下我们假定回升至-8%，则对应的净利润为-1.2 万亿。可以看到，基准情形下，房地 产净融资增加 1 万亿基本上弥补经营-1.2 万亿的缺口，因而对整个行业改善幅度有限。

3.3、房企现状：进一步的分化格局

从最新三季度的情况来观察，考虑到港交所并不强制披露三季报以及部分出险房企延迟 披露的情况，财务部分共有 28 个发债主体的完整样本数据。

3.3.1、销售国企民企明显分化

销售方面，全国 top50 房企的销售额三季度进一步下降，且龙头企业和中小企业、国企 和民企的情况出现明显分化。虽然大多数房企 2022 年第三季度的销售规模同比均有所 下降，但是相比中小企业的持续承压，龙头企业有触底回升的趋势，跌幅有所收窄，部 分龙头企业如华润置地和招商蛇口已经同比回升。Top10 房企中，除面临严重债务危机 的融创中国和恒大之外，其余房企今年第三季度的权益销售额同比跌幅均在低于整体 38.32%的水平。

相比民营企业，国有房企表现明显优于民企，且恢复能力普遍更强。整体来看，top50 房 企中的 14 家国企今年第三季度的权益销售总额为 4406.8 亿元，相比于去年同期仅下滑 3.17%；而其余 36 家民企今年第三季度的权益销售额为 5546 亿元，同比下滑高达 52.13%，下滑幅度远超国企。具体来看，top50 房企中有 6 家销售额均在 100 亿元以上 且第三季度实现了同比增长，均为国企，分别为越秀地产、华发股份、铁建地产、华润 置地、招商蛇口和建发房产。增幅最大的为仁恒置地，同比增长 124.26%，基数较低。 同比跌幅超过 70%的房企有 13 家，除融创中国、恒大和阳光城外多数为中小企业且均 为民企。其中跌幅最大的为奥园集团，同比下降 88.59%，中国恒大、时代中国、融信集团和正荣集团的跌幅也均超过 80%。可以看出，目前国有房企的销售情况显著优于民营 房企，恢复能力更强。

3.3.2、四分之一的房企处于净亏损状态

样本房企营业收入超 6 成同比下降，近 8 成环比下降。考虑到港交所并不强制披露三季报以及部分出险房企延迟披露的情况，财务部分共有 28 个发债主体的完整样本数据。 28 家样本房企营业收入共 6034.42 亿元，同比下降 6.51%，环比下滑 32.96%。

营收指 标的确认存在一定的滞后性，营收方面同比下滑并不明显。分企业性质来看，2022Q3 国 企营业收入同比下滑 5.85%，环比下滑 48.78%；民企营业收入同比下滑 6.78%，环比 下滑 22.71%。从单个发行人方面，万科和绿地两家房企今年 3 季度营业收入超过 1000 亿元，分别为 1308 亿元和 1012 亿元；超过 8 成房企营业收入小于 200 亿元，top50 房 企内部收入分化明显。共有 10 家房企营业收入同比实现增长，其中建发房产增速最快， 同比增速达到 253%；世茂集团营业收入同比下降 71%，收入下滑最为严重。近八成房 企营业收入环比下降，仅有 6 家房企营业收入较第 2 季度有所上涨。4 家房企同比、环 比均增加，分别为金地集团、首开股份、中粮大悦城和滨江集团。

Q3 四分之一房企出现亏损，净利润超 6 成同比下降，近 7 成环比下降。样本房企 2022 年 Q3 归母净利润总计 162.68 亿元，同比下降 45.61%，环比下降 71.62%，下滑较为 明显。分企业性质来看，国企归母净利润同比下降 23.25%，环比下降 73.37%；民企归 母净利润同比下降 59.47%，环比下降 69.23%，净利润都在进一步下探。

单个发行人来看，万科净利润达到 48.28 亿元，大幅领先其他公司；共有 7 家房企 3 季 度净利润为负，分别为金科、阳光城、荣盛、旭辉、宝龙、中南和世茂，其中金科集团 当季亏损最为严重，净利润为-28.47 亿元。从同比增速来看，近 4 成房企净利润实现同 比增长，首开股份、中海地产、建发房产、滨江集团、卓越集团净利润增速均超过 100%， 其中滨江集团净利润同比增长 1243.67%，主要系 2021 年 3 季度净利润基数较低所致。 超 7 成房企净利润环比下降，其中金科集团净利润环比下降 148.96%，已经连续三个季 度净利润为负，公司获利能力持续下降。有 3 家房企归母净利润同比和环比均出现上升， 分别是美的置业、首开股份和碧桂园。

3.3.3、现金流压力仍普遍存在

从整体来看，28 家样本发债房企经营性现金流和投资性现金流同比和环比均呈现下降态 势，筹资性现金流同比和环比上升，但是总额依旧为负，表明房企融资情况边际虽有所 改善但依然面临着较大的压力。 受房企销售大幅减少影响，经营性现金流压力在房企中普遍存在。样本房企 2022 年 Q3 经营性现金流净额为 363 亿元，同比下降 6.34%，环比下降 80.47%，约 4 成经营性现 金流净额为负。龙湖、华润、保利、万科这些头部房企经营性现金流三季度单季均为负。 分企业性质来看，国企同比上升 568.0%、环比下降 56.1%，民企同比下降 80.9%、环 比下降 99.7%，国企和民企分化显著。

拿地集中在国企。三季度 13 家国企投资现金流净额-854.3 亿元，15 家民企投资现金流 净额-420.6 亿元。三季度投资现金流净流出超过 100 亿的企业共有 5 家，分别是绿城中 国、华发股份、滨江集团、越秀集团、华润置地。按企业性质来看，国企同比下降 3.6%、 环比下降 107.5%，民企同比上升 5.8%、环比下降 433.2%，民企投资现金流流出减少。

样本房企第 3 季度筹资活动现金流仍为负，但有所改善。净额-568 亿，同比增长 60.2%， 环比增长 52.4%。共有 7 家房企筹资活动现金流为正，分别为建发房产、招商蛇口、滨 江集团、旭辉集团、越秀集团、龙湖集团、华润置地。4 家房企筹资活动现金流净流出超 过 100 亿元，分别为金地集团、碧桂园、新城控股和保利发展。分企业性质来看，国企、 民企整体均为净流出状态，相对变化来看，国企同比下降 45.8%、环比下降 203.4%， 民企同比上升 65.4%、环比上升 66.7%，主要由于当前融资环境下，民企均在积极压降 债务，国企需偿还债务规模更大。

3.4、房企的分化，哪些更值得选择？

展望 2023 年，从已有政策来看，就对房企的信用而言，近期融资端的政策密集出台，整 体对于行业的资金缺口来讲，改善幅度有限。短期主要是对于政策惠及的头部主体现金 流有一定的改善，包括中债增担保发债的主体、新增授信的主体以及通过股权进行融资的主体，短期可博弈反弹的机会。中长期来看，我们认为保主体的目的是为了保证房企现金流，从而保证项目推动，从而改 善行业现状。而这一过程需要时间，同时配合需求端的效果会更佳。在销售端尚未出现 回暖之前，整体对于地产债的投资仍需谨慎，地产主体信用的恢复也将从优质企业开始， 当前建议关注国企地产的机会。

4、二永债策略

4.1、今年行情回顾

二级资本债基本成为今年以来弹性最大的券种，收益率走势大致分为五个阶段。今年高 评级 1 年期、3 年期、5 年期二级资本债收益率最高点和最低点之间分别相差 84BP、 77BP、65BP，其中 1 和 3 年期变动幅度均大于同期限其他券种，二级资本债基本可以说 成为今年弹性最大的券种。具体来看今年收益率走势，受稳增长预期和止盈操作影响， 1 月下旬高评级二永债估值反弹，到 3 月中旬利差走阔 25bp 左右。而宽松货币政策之 下，资金面宽松，机构持续面临资产荒，作为安全性高又具有一定票息收益的二级资本 债成为性价比高的券种，信用利差又不断收窄。

后来稳增长政策密集出台，经济复苏加 快，6 月初二级资本债收益率上行 17BP，整个 6 月收益率维持震荡态势。三季度资金面 超预期宽松，二级资本债收益率持续下行。8 月下旬稳增长政策加码，地产政策放松， 直到 11 月初二级资本债收益率都在低位震荡。11 月以来资金面边际收紧以及对基本面 预期转变，叠加机构负债端赎回导致的负反馈，二永债收益率大幅上升。当前市场处于 高位震荡态势。

4.2、供需分析

供给端方面，今年1-11月来看，二级资本债发行 8530 亿元，净融资 4096 亿元；银行 永续债发行2732亿元。因此二永债合计发行 1.13 万亿，合计净融资 6828 亿元。对于明年供给量，我们在《银行“二永债”利率修复空间如何？》报告中详细描述了明 年供给测算过程，估算明年银行二永债发行规模约 1.66 万亿。考虑到明年二级资本债 需要赎回和到期规模合计为 4025 亿元，因此明年二永债净融资规模约 1.26 亿元，较 今年增加约 5800 亿元。

需求方面来看，作为二永债主要持有者的公募基金和银行理财今年大幅增持二永债现券。 银行自营和非法人产品是银行资本债的主要投资力量。如果按照去年 2 月的托管结构来 看，银行自营持有规模占二级资本工具的 30%，理财产品占比 25%，除理财产品外的非 法人产品占比 36%。今年公募基金大幅增持二永债，从现券交易数据看，今年公募基金 累计净增持以二永债为主的“其他”现券合计 4884 亿元，银行理财累计净增持合计 1090 亿元。对于明年的需求量，二级资本债的配置需求可能将边际减弱。对于理财而言，银行理财 打破刚兑，经历过今年两次大幅破净的情况后，理财产品新发预计难度增加。而且理财 收益率整体下行，预计理财负债端面临规模收缩的压力。从今年以来理财子单周新发行 产品数量看，从之前周均 200 只下降至周均 160 只左右。

4.3、2023年二永债配置策略

债券兑付来看，二级资本债不赎回的情况增加，不宜过度下沉。二级资本债一般均设有 赎回权，但不得形成赎回预期，行使赎回权须银保监会批准，并需满足使用同等或更高 质量的资本工具替换被赎回的工具、或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于监管规定 的资本要求。从未赎回案例看，2022 年以来有 21 只未赎回，2021 年有 17 只未赎回， 2020 年有 5 只未赎回。在未赎回案例中，农商行占大部分，需要警惕银行资本充足弱化 对中小银行二永债收益率带来的冲击，因此不宜过度下沉。

投资策略来看，在供给预计增加而配置力量或边际走弱的情况下，利差难以重回此前低 位，下行空间相对有限，明年等待抓住波段交易的机会。截至 2022 年 12 月 2 日，1 年 期、3 年期、5 年期高评级二级资本债收益率分别为 2.86%、3.31%、3.60%，与同期限 国开债的信用利差分别为 58BP、68BP、75BP，信用利差均处于 50%左右的历史分位数， 具有一定的压降空间。但是在供给预计增加而配置力量或边际走弱的情况下，利差难以 重回此前低位，下行空间相对有限，明年等待抓住波段交易的机会。

编辑：JACK