2023年全球宏观经济展望 全球流动性风险减弱，衰退交易需等待

一、全球流动性风险减弱，衰退交易需等待

（一）全球通胀运行

美国通胀确定性下行，其他发达国家通胀在未来也会回落。 发展中国家中，巴西、印度、南非通胀走低。

（二）美国CPI分解与预测

美国CPI可以分解为能源、食品、商品、居住成本和服务几个部分。 现阶段能源、食品和商品开始逐渐回落，居住成本由于统计滞后保持高增速，服务价格粘性较强。 预计2023年前两个季度通胀在高基数下回落，下半年核心CPI增速高于名义CPI。

（三）居住成本、服务粘性较强

房租滞后各类房价指数12-16个月，至今仍然拉动核心CPI上行，2023年上半年仍将保持高位。美国劳动市场供不应求，工资高增速对服务价格形成持续压力。

（四）美联储坚持通胀优先

美联储持续鹰派：需要等待通胀持续回落，美联储预期利率上行至4.75%左右。美国加息节奏可能平稳，预计加息在2023年2季度停滞，降息至少等到2023年末。 缩表在2023年继续，预计2023年末美联储资产负债表下行至7.5万亿美元左右。利率曲线持续倒挂，美国衰退风险加大。

（五）美国经济先行指数下滑：衰退的信号在闪烁

美国经济先行指标和同步指标回落，美国产能利用率已经到达高点，意 味着美国工业制造业对GDP的贡献到 达顶点。 随着利率水平上行，新建住宅下滑。 PMI指数快速回落，但依然在扩张区 间。 社会零售持续下滑。 美国经济同步指标增速下滑至1.5%， 而继续下滑至0附近就意味着美国经 济进入衰退。 衰退已经进入视野，从通胀到衰退是 2023年-2024年金融市场资产变化最重 要的变量。

（六）欧洲经济下行

高通胀和能源扰动下欧洲经济下行快于美国。 以德国为首的欧元区PMI连续下行，消费信心低迷，生产下滑。 欧元区就业状况和薪资增速均弱于美国。

（七）欧央行加息稍显犹豫

以意大利为首的南欧国家国债利率仍处于危险区间，欧央行推出TPI防止加息碎片化。 不同于上一轮房产泡沫下的欧债危机，本轮各国利息支出占比处于低位，欧央行处理危机的速度和经验大大加强。

（八）美元高位已过，但更可能震荡

美元指数的高位需要等待美联储加息停滞。美国对比欧洲经济仍然偏强。发达国家市场加息是由于通胀被迫进行，带来而来汇率市场的变化。

（九）各国货币反转

美元持续走高给全球各国货币带来压力。强势美元带来的压力。 需要等到美联储态度放缓，或者，欧央 行收紧，或者，欧洲经济预期超过美国 经济预期。 全球各国汇率均贬值。 发达国家市场：英镑、日元。新兴市场国家：阿根廷、韩元、南非兰 特、澳元。人民币贬值幅度仍然属于中等范围。

二、中国经济回升曲折但不确定性减弱

（一）2022年出口对经济的贡献大增

消费保持弱势；投资相对平稳；依靠出口拉动经济。

（三）封控减弱下社会零售消费回升

疫情封控出现变化，疫情封控新20条：防止层层加码 。石家庄、广州先后宣布恢复正常生 活秩序。国务院20条和北京9不准得 到落实。清零并未放弃，未来反复。 消费未来回升，封控减缓的情况下人员流动逐步恢 复。 正常的服务类消费恢复。 居民存款走高，贷款处于低位。 2022年基数较低。

（四）中国信贷消费源泉房地产放松

房地产先行指标稍有好转，土地购买有所好转， 商品房购买稳定，房屋新开工上行 ，政策有所变化，11月8日，交易商协会民营企业债券融资 支持工具2500亿元。 11月11日，央行和银保监会联合印发 《关于做好当前金融支持房地产市场平 稳健康发展工作的通知》，出台6大类16 条措施支持房地产。 11月28日，资本市场对房地产行业放开， 代表政策层态度转向。

（五）投资是政策发力的方向

房地产投资处于底部区域，房地产投资可以带动工业生产。 基建投资依靠中央财政，政府有杠杆空间。 基建托底经济思路不变。 制造业投资下滑， 企业利润持续下滑。金融支持的持续性。仍然是政策发力的方向。

（六）出口下滑

中国出口占比无法上行，并有小幅回落 的态势。 物流好转。全球需求减弱，生产国出口回落。韩国 11月份出口增速-14.0%。 我国大类产品出口增速下滑。2022年基数较高。

（七）通胀整体温和：需求脉冲短时影响CPI

猪肉和原油均可控。 消费需求上行，但供给不足，短时影响CPI。这种供给不足的消费需求仍然是可选消费，是有弹性的。 通胀传导路径不足，需求的回升带有脆弱性。

（八）央行的宽货币宽信用延续

央行的宽货币持续，社会融资总额继续上行，主要是贷款和 政府债券发行。贷款的上行主要来自于企业短期贷款， 企业中长期贷款近3个月回升。居民中长期贷款持续低迷。央行开始货币便利工具、再贷款贴息下 放信贷，增加抵押补充贷款支持政策性 银行支持经济。

（九）稳定经济为主：降息箭在弦上

12月5日降准0.25%，稍低于市场预期。稳定房地产是现阶段的任务。 房地产需求侧的非线性下行是疫情封控、居民收入下降、商品房价格下跌、行业严厉监管与经济下行的综合影响。 2009年和2016年的房地产行业好转均是居民加杠杆实现，现阶段政策的利好仍然不足以启动居民杠杆。 未来1个季度，房地产贷款利率下降仍然是可以期待的选项，即长端LPR利率可能继续下行。

编辑：JACK