2023年度信用债策略报告 2022年信用债市场十大热点回顾与主题策略展望

2022年信用债市场十大热点回顾

热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈

资产荒背景下，抢券行情加剧

今年以来，资金价格持续位于低位，市场资金充沛，叠加高息资产缺位、城投债供给严重缩量，形成供 不应求局面，产生严重资产荒行情，市场对信用债认购热情高涨，截止2022年10月，各品种信用债的 票面-认购下限这一指标已一路下跌至近六年低点。

一级新发债方面，城投、产业、金融新发债的平均票面利率均已突破近六年低点，2022年10月分别降 至3.59%、2.51%和2.85%； 二级估值方面，10月底，城投债、产业债和金融债的平均信用利差分别为153.17bps、141.03bps和 91.82bps，分别位于近五年7.30%、5.00%和2.30%分位数，均处于历史很低水平。

2022年上半年，银行理财产品新发行1.52万只，累计募集资金47.92万亿元，截止6月底，理财产品存续 3.56万只，存续余额29.15万亿元，同比增长12.98%，其中净值型产品占比高达95.09%，银行理财持续扩 容，产品净值化程度高。 基金、理财等产品户大额净买入信用债，进一步推动资产荒行情，今年1-10月，3年期AA中短票下行约 80bps。

风险事件引发流动性危机：永煤事件

2020年11月10日，上清所公告“20永煤SCP003”发生实质性违约。 冲击信用债市场，融资方面，2020年11月和12月一级净融资出现大幅下滑，2021年1月有明显改善；估 值方面，AAA、AA+和AA及中短票信用利差均出现大幅上行，一周内上行了12bps、16bps和17bps，此 后一直呈现高位震荡态势，直至2021年3月底，AAA级中短票信用利差才恢复至事件前水平，但AA+和 AA级与永煤事件前低点仍有不少距离，永煤事件对中低评级信用债冲击更大。

热点二：隐债严监管，城投难融资

回顾2022年以来的城投政策，主要围绕着：“坚决遏制新增隐债”、“有序化解存量隐债”、“防范化 债风险”、“违规举债严肃问责”等方面展开的，目前城投债处于严监管周期，境内外融资政策均出现 收紧信号，城投债发行数量、净融资数据均处于近三年低位。 2022年4月18日，央行23条，指出要“保障融资平台公司合理融资需求”，“松绑”政策出台后，城投 融资数据并未出现明显改善，6-9月，市场净融资分别同比下滑30%、58%、43%和89%，净融资数据持续 恶化。我们认为，在严控隐债的常态下，城投债融资条件或较难有明显改善。 分评级，自2020年末起低评级城投债发行占比处于一个明显走低趋势，2022年AA-级及以下城投债发行 规模平均占比在11%左右，明显低于2020年的16%的水平，城投融资政策收紧对于弱城投针对性更强。

热点三：土地市场景气度大幅下行，财政减收，城投托底拿地

2022年1-9月，全国财政收入同比下滑6.60%，大部分省份财政收入同比明显下滑，仅陕西、山西、内蒙 古、新疆等我国传统资源大省表现较好。 土地收入方面，受房地产行业影响，全国土地行业景气度下行，土地出让收入持续下行，其作为综合财 力中的重要板块，将直接影响地方政府融资资金运转的腾挪能力，以及政府的偿债能力，其中受影响最 为严重的是那些对土地出让收入较为依赖的区域。

我们认为，财政依赖土地收入、区域地方 政府债务负担重、且今年以来土地收入明 显下滑的地区风险可能较大，同时筛选出 城投债余额规模较大的区域，共筛选出32 个城市，主要位于湖南省、江苏省、安徽 省、贵州省、湖北省和浙江省等省份，建 议投资者重点关注。 筛选条件：“土地依赖度＞50%”&“地方 政府债务率＞400%”&“2022年上半年土 地出让金同比下滑超过20%”&“区域城投 债券余额大于150亿元”。

热点四：弱区域城投非标违约常态化，债务展期推进，技术性违约再现，尾部风险加剧

2022年城投市场共发生33笔非标违约事件、71笔商票逾期事件和44笔评级或展望下调事件，主要发生 于贵州、山东、河南、云南、四川等省份，弱区域城投非标负面事件已常态化； 低评级城投债估值收益率分化明显，抢券行情下仍维持在高位，城投尾部风险加剧。

2019-2022年我国尾部城投债规模先增后降，估值水平持续上行。规模方面，2019年我国尾部城投债余 额在8000亿左右；2020年尾部城投债规模经历了一年的上升期，实现翻倍增长；2021年一季度至今，资 产荒行情开启，尾部城投债余额总体呈下降趋势，目前总规模约为11075亿元。估值变化方面，我国尾 部城投债估值水平持续上行，尾部城投债平均收益率从2019年一季度的7.16%上行至2022年三季度的 9.30%，增长了约2.14个百分点。从估值水平上行速率来看，2020年9月-2021年3月、2022年3月-2022年 9月这两个阶段的尾部城投债估值上行速率最快。

大部分省份估值上行，福建、浙江、江西等省份估值下行。2019-2022年，大部分省份的城投债估值水 平上行，甘肃、贵州、青海等省份尾部城投债估值水平上行最多，分别上行了14.02个百分点、5.53个百 分点、3.92个百分点；福建、浙江、江西等省份的尾部城投债估值下行，分别下降了0.44个百分点、0.39 个百分点、0.02个百分点。

热点五：多家城投公告退出政府融资平台，市场化转型持续推进

据不完全统计，今年有近20家城投公司公告称不再承担政府融资平台职能，公告发布主体均为各区域政府部门 。公告内容大意均为：城投主体已完成市场化改革转型工作，已转型为市场化运作的国有企业，即日起退出政 府融资平台，不再承担地方政府融资职能。 现阶段的城投退出政府融资平台是地方政府为了推动城投市场化转型，并体现出了当前城投转型的必要性与迫 切性： 必要性方面，我国城镇化率已增长到一定程度，叠加人口增长放缓的因素，我国基建进程放缓，依靠城投融资来 拉动基建已经成为历史；此外，今年政府依旧严控隐债增量，对城投平台违规融资和腐败问题的倒查追责，可以 看出中央明确的态度，城投托底基建的必要性下降，转型必要性明显提升。 迫切性方面，随着隐债加速置换化解，城投平台逐步走向市场化融资，这势必将倒逼企业采取更为市场化的经营 运作模式，亟待转型谋出路。

城投在转型过程中存在的股权投资行为，体现在报表上则表现为长期股权投资科目的规模不断大幅增长 ，截止2022年H1，总规模为3.86万亿元，每家城投平台平均规模为17.85亿元；增速方面，近四年及一 期，同比增速在20%-30%左右，整体增速较快。 城投平台的应收类款项中应收政府部门的款项的占比，以及业务中公益性业务的占比均逐年降低，说明 城投与政府业务往来逐年减少，承担的公益性业务也在逐步降低，市场化经营业务开始逐年增加。

热点六：房地产支持政策频出，但“房住不炒”基调不变，基本面仍在筑底

今年以来，宏观经济下行、 新冠疫情反复，房地产市场 景气度持续下行，地产调控 边际由紧转松，中央频频释 放维稳信号，房地产支持政 策频出，但政策基调仍是坚 持“房住不炒”。 2022年3月全国政府工作报 告强调稳地价、稳房价、稳 预期，因城施策促进房地产 业良性循环和健康发展。中 央和监管层面高度重视房企 风险问题，“保交楼”成为 下半年工作重点之一，7月 28日中央政治局会议为房地 产政策定调，“稳定房地产 市场”成为下半年政策优化 的重要方向。

“因城施策”提速扩容，地方政府自主权上升。随着中央多次强调“因城施策”和维稳信号释放，地方 市紧随其后放松了政策调控力度。多城市继续放松限购政策，并且有热点城市逐步加入其中；部分城市 加大了对住房贷款的优惠力度，降低首付比例和房贷利率等；公积金支持力度也有所上升，多城降低公 积金贷款首付比例，提高贷款额度等。尤其是9月份以来，“因城施策”节奏再次加快，各地调整政策 频次达到了140次。

热点七： 中国版CRM、中债增担保助力示范房企融资

信用缓释工具（CRM）是一种类似于“保险 ”的信用衍生工具，“CRM应用于民企”源 于2018年，后因市场关注点较低而渐渐没落 ，2022年初，国家为了解决民营房企“融资 难”问题，再次推进信用风险缓释工具，目 前示范民营房企均已借助CRM完成公司债发 行。 8月，监管层又引进“中债增担保”方式助 力示范房企融资，“中债增担保”可视为信 用缓释工具的加强版，“全额担保”的模式 提振民企融资信心。 11月，银行交易商协会、中房协，联合中债 增，召集21家民营房企召开座谈会，明确将 继续加大对民营房企发债的支持力度。

热点八：房企继续出清，违约展期已常态化，压力棒交接到国企手中

主体评级下调数量远大于上调数量。自2021年3月监管发布通知，对评级质量、独立性、信息披露等方 面做出明确要求，评级下调数量开始攀升并明显超过评级上调数量，2022年1-10月，信用债市场主体评 级下调78次，超过评级上调52次。地产产业链评级下调情况愈加严重。从下调行业分布可以看出，2022年金融保险业、制造业、交通仓储 业下调情况明显改善，评级水平已逐渐趋于稳定；与之相反，建筑业和房地产业下调数量较多，且占比 愈重，两者合计已达44%，2022年地产产业链持续低迷。

从近5年债券违约主体所属行业来看，2017年房企违约规模占全部违约规模还不足4%，2022年房企违约 规模占全部违约规模已达79%，房地产违约展期情况逐年攀升，受融资渠道不畅和销售回款不畅，房企 内忧外患，违约展期已常态化。 2022年房企主体实质性违约激增，房企实质性违约已达39家，共涉及129支债券，其中29家房企首次出 现债券实质性违约，如旭辉集团、中梁控股、世茂集团、宝龙地产、天誉置业、鑫苑置业等。

压力棒交接到国企地产手中。目前来看，国营房 企整体业绩经营也不容乐观，融资情况虽出现回 暖迹象，但是国营房企销售情况和拿地情况依旧 低迷，地产基本面持续下行。

热点九：银行二级资本债供给大增，成交放量，交易属性增强

由于具有发行门槛较低、发行便捷、可补充二级资本等优势，商业银行二级资本债成为商业银行近年来 重要的资本补充工具，供给翻倍。2022年1-10月，商业银行共发行二级资本债1022.65亿元，83只，同 比2021年同期分别增长了107.30%和53.70%，已超过2021年全年发行规模。 银行二级资本债作为“类利率”品种，兼具交易属性和配置属性，2022年成交放量，交易属性有所增 强。2022年1-10月，商业银行二级资本债成交规模合计4.94万亿元，同比增长64.72%。

热点十： 公募REITs扩容扩募

公募REITs产品规模较小，存量公募 REITs的平均网下、公众投资方认购比 例为7.34%和3.38%，市场认购情绪火爆 ，整体上供不应求。 自2021年6月首批公募REITs火爆发售以 来，目前市场上已上市公募REITs达到 20只，产品兼具稳定性和成长性双重优 势，底层资产类型不断扩充，包括园区 基础设施、生态环保、能源基础设施、 交通基础设施、仓储物流和保障性租赁 住房，累计募集资金规模为618亿元， 规模较小，难以满足市场投资者需求。

2023年信用策略展望

整体策略： 短期关注低评级利差走阔风险，中期宜采取短久期票息策略

短期内关注流动性传导下低评级利差走阔的风险 。本轮理财赎回潮造成的负反馈效应踩踏，或会改变净值型理财产品未来对信用债的流动性偏好，更加 偏向高流动性资产，从而信用债流动性定价会更充分，等级间债券利差分化更加明显，低评级债券信 用利差有持续走阔的风险。 中期警惕债熊启动，宜采取短久期票息策略 。 当前债市已出现大幅回调，后续疫情防控哟优化，地产利好政策落地，“秋天”行情下，票息策略是 占优策略，同时建议优选短久期，可以抵抗后续债市调整风险。

主题策略：六大板块

主题策略之城投债：城投尾部风险加剧

展望2023年，我们认为城投监管基调转向的概率较小，城投尾部风险将持续加剧，低评级城投债估值 收益率将进一步走高，弱区域非标违约将继续增多，需重点关注弱区域、弱资质主体因政策收紧带来 的流动性压力，但城投公开债券仍有一定的安全底线。

主题策略之地产债：建议谨慎参与，重点挖掘中高等级国企地产债

在当前“房住不炒”基调下，地产政策主要围绕“保交楼”和“一城一策”展开，着重于支持刚性和改 善性住房需求，目的在于稳民生和防范房地产市场风险，并非重新刺激房地产业。此外，素以“稳健” 著称民营示范房企旭辉出现公开债务违约，说明前期引入CRMW和外部担保等政策对民营房企的整体融 资支持有限，民营示范房企已不再是安全底线。因此，在市场出现真正能刺激房地产行业政策前，建议 谨慎参与，仅关注国企地产债。

从前文“票息策略”部分可以看到，国企地产债的一级新发票面和二级估值收益率均明显高于其他行业 产业债，具有一定配置性价比，建议重点关注中高等级国企地产债，兼具安全性和收益。

主题策略之金融债：推荐银行二级资本债和永续债

我们认为银行类金融债整体信用风险较为可控，其中银行二级资本债和永续债估值收益率相比普通金融 债处于较高水平，同时在市场上流动性较好，具有一定交易属性，推荐关注。 《巴塞尔协议Ⅲ(最终版)》将于2023年1月1日在全球正式实施，与此同时我国银行业资本监管规则修订正 在紧锣密鼓地进行。新巴Ⅲ中提高了商业银行投资次级债的风险权重，将直接影响自营对银行资本债和 永续债的投资需求，二级资本债和永续债可能面临一定抛售压力。

主题策略之煤炭债：强资质主体+中高等级+中长久期+公募煤炭债投资机会

煤炭行业当前处于高景气度阶段，近期保持供需平衡，随着复工复产和下游行业旺季来临，后续有望保 持行业景气度。从煤炭企业2022年三季度财务表现来看，盈利能力持续强增长，现金流状况大幅改善， 但煤炭行业利差处于历史低位，可挖掘空间较少，建议关注强资质主体+中高等级+中长久期+公募煤炭 债投资机会，当前估值收益率在3-4%左右。

主题策略之钢铁债：建议等待基本面好转

受房地产和建材行业冲击，钢铁行业供需维持弱平衡；原材料价格处于高位，成本压力较大，钢铁行业 盈利能力大幅下滑，同时行业信用利差处于历史低位，AAA级、AA+级和AA级信用利差分别位于近五年 9.01%、9.41%、2.74%分位数，配置性价比低，建议等待基本面好转。

主题策略之民企产业债：风险收益性价比低

在信用宽松周期中部分民营企业负债端和投资端过分扩张，导致信用收紧周期中民企暴雷不断，同时违 约中暴露出了治理能力差、财务管理不规范等问题，民企的抗风险能力明显弱于国企。 同时当前民企债和国企债的一级发行票面息差（近五年6.6%分位数）和二级利差空间（近五年4.1%分位数 ）均处于较低位置，信用溢价较低，民企债风险收益性价比偏低，不建议过多挖掘民企债投资机会。

编辑：JACK