2022年宏观经济研究 人民币升值如何影响AH权益

人民币汇率影响因素分析

理论上讲，影响人民币汇率波动的因素繁多，我们认为从中美利差以及风险偏好两个维度 能较好的理解人民币汇率的长期走势。但短期因素如出口汇兑带来的超额需求也会对人民 币汇率产生影响。

利率：中美利差扩大吸引跨境资本流入

从资本的逐利行为来说，以投资债券为主的资本会受到高利率的吸引流入中国，而当利差 过低套息交易无法进行时，便会流回美国。中美国债利率的差额既反映了两国经济的相对 强弱，又反映了不同的货币政策取向，因此可以很好的解释汇率波动。从历史上看中美利 差和人民币汇率存在着较好的相关性，只有三个时段由于风险偏好因素而发生了明显背离。 其中 2019 年 3 月至 2020 年 1 月主要是由于中美贸易摩擦带来的不确定性增加，人民币 汇率对贸易谈判进展十分敏感；而 2020 年 2 月至 2020 年 5 月则是因为避险情绪增加驱 动全球避险资金流入美国变相支撑了美元汇率。

经济面相对强弱

国家经济基本面的相对情况会影响到各国之间的利率水平，因为利率本质上就是经济回报 率。经济的强弱会直接影响投资-储蓄的均衡利率，而后影响不同资产的回报率水平，并作 用于长期资本的流动方向。通常来说，资金更倾向于流入经济表现较强的市场以期获得更 高的投资回报。

货币政策差异

货币政策会影响货币的供给，进而影响供需均衡的利率水平。若美国货币政策超预期宽松， 短期美元流动性供给增加会导致利率水平降低，原先投资美国资产的短期资本会流出美国 转向能提供更高利率的中国。

短期供需因素：出口结汇需求强劲

长期来看，中美利差和风险偏好是影响人民币汇率的主要因素，但一些短期扰动供需的因 素也会起作用。如 2021 年至 2022 年初，人民币在出口结汇的强劲需求带动下走出“美 元强，人民币更强”的行情。2021 年国内经济复苏放缓、金融市场动荡、美元指数反弹、 中美利差收敛等不利因素渐显，但因为疫情防控领先、外需景气延续，年度出口增速自 2019 年的 0.5%持续回升，2020 年和 2021 年分别达到 3.6%和 29.9%，我国出口在全球 中的份额占比自 2019 年的 13.2%持续提升至 15.1%（2021 年）。出口结汇的强劲需求驱 动人民币汇率迎着美元指数反弹继续升值。

人民币汇率影响股市波动的传导路径

为了直接观察人民币汇率变动对不同行业的影响，我们计算了 2015 年 811 汇改以来全时 间段以及汇率波动大于 1%时间段的行业超额收益与美元兑人民币汇率之间的 beta 系数。

从结果我们可以观察到军工、公用事业、建筑装饰、铁路等高股息资产往往在人民币相对 走弱时期有较好的表现，这可能与他们的防御属性有关。同时，相对出口导向的纺织服装 在相对走弱时期的表现也会更好。风格方面，人民币相对走弱时期中美关系变动会推动市 场避险情绪升温，价值风格表现相对占优。 而从人民币升值的角度看，有色金属、食品饮料、计算机等行业在升值区间会有更好的表 现。我们将其分类并归纳出了人民币升值可能影响不同行业的三条路径： ① 配置效应：从资金配置效应理解，汇率升值带来外资流入，增量资金进场推动市场上 行，而外资配置重的行业可能有更好的表现。 ② 汇兑效应：从债务角度理解，人民币升值有利于企业偿还美元债务的压力减轻。而从 成本端角度，目前全球大宗商品均是以美元作为计价单位，人民币升值就意味着我国 进口大宗商品的价格相对下降，这将直接让航空、石油化工、造纸、基础化工等行业 的进口原材料成本下降，从而有助于降低成本、增厚利润，利好股价走势。 ③ 相对基本面效应：从营收端角度看，国内收入占比较高的行业可能会在人民币升值周 期中更受益，因为汇率升值一定程度上反映了国内经济基本面优于国外。 风格方面，人民币升值期往往对应着市场风险偏好上行，成长风格表现相对较好。

配置效应：与股价波动性相关性较高

汇改以来，人民币汇率波动与北向资金净流入呈现反向波动趋势。随着 A 股对外开放向纵 深推进，北向资金长期净流入 A 股的趋势不改，但流入节奏受到汇率的影响。自 2017 年 以来，北向持仓变化与行业涨跌幅相关系数在食品饮料、电子等行业相关度可达 0.7。且 外资在人民币升值期间流入更为强势，且在升值阶段，外资集中持仓或者超配的行业与市 场领涨行业的重合度较高。从北向资金持仓偏好角度，北向持仓除顺应市场结构性机会以 外，偏好具备高且稳定 ROE 及消费行业。

我们复盘了外资持股占比较大的行业，结果表明配置效应确实能够解释部分行业在人民币 升值期间短期波动的原因。

人民币升值的汇兑效应

人民币升值带来的汇兑效应分为外债效应和成本效应两方面，根据复盘，汇兑效应能解释 在人民币升值期间，β为负且绝对值较低的部分行业的短期波动原因。

外债效应

人民币升值带来的外债效应是以美元计价的外债偿还压力减弱，我们以两方面计量外债占 比，1）以美元借款/总资产衡量；2）以中资美元债存量占比衡量。我们在前文中对美元债 占比排名较高的航空机场、工业金属及能源金属板块进行了历史复盘，可以看到短期内外 债效应确实存在，当人民币升值时这些板块股价会有短期提振。

成本效应

从成本端看，人民币升值意味着进口价格的下降，特别是在部分依赖大宗商品进口的行业， 如造纸、基础化工、交通运输等行业，人民币相对价值上升能降低以美元计价的大宗商品 成本，从而增厚利润。前文中，我们复盘了相对依赖进口的航空机场及工业金属行业，可 以发现人民币升值的短期成本效应同样显著。

人民币升值的相对基本面效应

人民币升值带来的相对基本面效应是以美元计价的海外收入减少，因此相对来说国内收入 占比更高的行业会更受益于人民币升值。我们对国内收入占比排名靠前的板块进行了历史 复盘，可以发现人民币升值的短期相对基本面效应显著。

结论：配置效应、汇兑效应及相对基本面效应表现较为显著

长期来看人民币升值带来的北向资金配置效应、汇兑效应以及相对基本面效应基本能解释 每轮升值周期中领涨行业的表现情况。而在相对走弱周期中，表现较好的主要是防御性行 业。 在人民币升值期间，人民币升值对权益结构有三条影响路径：1）配置效应：人民币升值 带来外资流入，外资定价权较高的食饮、家电、家居、装修建材行业及港股通常上行。2） 汇兑效应：①债务端，人民币升值减轻航空机场、工业金属美元债务的偿还压力。②成本 端，全球定价的大宗原料在人民币升值期间价格下降，或将增厚航空机场、工业金属等行 业的利润。 3）相对基本面效应：人民币升值往往对应内需强于外需的时段，国内营收占 比较高的食饮、传媒、计算机、装修建材受益。

在人民币升值期间，相对基本面效应及风险偏好或为主导行业超额收益环境的承压的因素： 1）相对基本面效应：人民币升值阶段，内需通常强于外需，海外营收占比较高的纺织服 装等出口型行业受到外需相对较弱及出口价格竞争力下降影响，营收端及利润端承压；② 风险偏好效应：人民币升值阶段往往对应风险偏好（以中美关系为主）的修复，国防军工 及偏防御性板块（公用事业、公路铁路、建筑装饰）的超额收益逻辑或在人民币升值阶段 承压。

本轮升值周期与前几轮异同

宏观角度：经济周期错位+风险偏好修复

本轮人民币升值周期不同之处：经济基本面方面，中国经济周期继续与海外错位，中国走 向复苏，而欧美则可能陷入衰退。而明年外需偏弱，国内经济修复行情将由内需带动，这 一点类似第一轮升值周期。货币政策方面，国内货币政策逐步回归中性化但不会太紧，而 我们预计美联储会于 23Q1 停止加息，因此中美利差会延续上升态势并转正。风险偏好方 面，1）鲍威尔鸽派发言修复市场风险偏好，但短期内加息仍有反复预期；2）国内防疫政 策优化推动市场对于中国 2023 年基本面预测转好。整体来看风险偏好相比前期有所修复， 成长板块表现或优于价值。 本轮人民币升值周期不同之处：短期因素方面，明年出口增速大概率会大幅回落，因此从 供需角度不利于人民币升值，这一点与第一轮及第四轮周期都不同。

哪些行业在本轮可能受益：配置效应+汇兑效应

长期来看，根据前述历史规律的总结以及各行业所处环境的分析，我们认为行业在人民币 升值期间的表现一方面取决于人民币升值带来的资金面、汇兑、相对基本面效应，另一方 面取决于行业自身景气度及超额收益环境的修复。结合行业景气度及复盘规律，我们认为 食品饮料、家电、装修建材、家居用品等消费行业（资金面逻辑+防疫优化后带来的线下 经济复苏）、工业金属（全球库存周期下行）、计算机（相对基本面效应+信创）、传媒（相 对基本面效应+线下经济复苏）、港股（外资配置效应）行业或可在本轮人民币升值周期中 受益。

食品饮料、家电等大消费行业：配置效应+线下经济回暖

1） 食品饮料、家电等大消费行业为北向资金持仓占比较高的行业，预计在本轮人民币升 值区间，北向资金流入期间仍将重仓大消费板块。 2） 防疫政策优化后带来的线下经济复苏、医药需求增加将成为市场主要的交易主题。目 前随着国内多地防疫政策优化及防疫十条的公布，市场的交易主线或从交易政策优化 预期至交易线下经济活动的复苏，参考境外地区复苏路径，防疫政策优化后，居民对 防疫药品的需求激增，且大约 2 个月后迎来线下经济回暖。

工业金属：汇兑效应+全球库存周期或上行

1） 有色金属行业外债占比处于较高水平，预期在本轮人民币升值期间，外债偿还压力及 成本压力有望减轻； 2） 根据历史复盘，在四轮人民币升值区间，有色金属均跑出较高的超额收益行情，具体 细分板块，工业金属方面，全球铜、铝库存均处于 2019 年以来低位且呈现下降趋势， 随着国内经济复苏的预期不断增强，叠加地产复苏预期下，产业链补库叠加低库存效 应，铜、铝板块弹性更大。

传媒：相对基本面效应+线下经济复苏+政策回暖

1） 根据历史复盘，传媒的股价波动在历史期间具有高 beta 属性（阈值β为-0.44，β为0.32），能很好的受益于人民币升值。 2） 传媒受益于人民币升值的机制主要是相对基本面效应，本轮经济的内需修复将有效利 好传媒。我们预计 2023 年随着国内防疫政策优化，线下经济重启，广告领域中的户 外广告和影视院线将迎来客流量的恢复以及收入上的修复。 3） 政策方面，游戏、互联网领域出现政策底，行业监管政策边际改善，随着游戏领域的 版号发放回归常态，行业需求端也有望逐步复苏。

计算机：相对基本面效应+数字经济

1） 计算机行业的海外营收占比较低，同样受益于本轮人民币升值带来的相对基本面效应。 根据历史复盘，计算机的股价波动在历史期间具有高 beta 属性（阈值β为-0.36，β 为-0.25），能很好的受益于人民币升值。 2） To G 端则受益于政策红利及需求恢复的双重利好。政策方面，国务院于 10 月 28 日印 发的《全国一体化政务大数据体系建设指南》提出了 2023 年底前全国一体化政务大 数据体系初步形成， 2025 年趋于完备的要求，数字经济的发展将助推行业规模进一 步增加。财政方面，过去两到三年 To G 端受政府财政压力影响较大，随着明年疫情支 出的缓解，政府端 IT 投入将会增加，从需求侧利好行业。 3） 信创领域作为计算机行业主线主要得益于政策红利，二十大强调了科技自强及国家安 全的重要性，目前我国信创领域各环节国产替代空间仍广阔，明年有望引迎来行业高 速发展的机遇期。

装修建材：相对基本面效应+外资配置效应/家居：配置效应

1） 装修建材行业同时受益于外资配置和外债效应，根据历史复盘，装修建材在历史期间 也具有强 beta 属性（阈值β为-0.38，β为-0.43） 2） 本轮人民币升值期间，地产、装修建材政策利好频出。防水新规落地有望带来行业市 场扩容，房企贷款融资“第一支箭”（债券融资）、“第二支箭”（股权融资）、“第三支 箭”均已落地。下游地产行业或处于筑底阶段，地产政策的边际宽松将带动需求逐步 释放。在行业利好政策频发叠加防疫政策进一步优化的情况下，地产链行业（装修建 材、家居）预期会有较大的修复。

航空机场：汇兑效应+线下经济复苏

1） 航空机场行业具有较强的成本效应，人民币升值期间，以美元定价的大宗商品价格相 对回落，预期在本轮人民币升值期间，航空机场行业的成本压力有望减轻； 2） 预期随着线下经济重启，居民出行活动有望增加，航空机场景气度有望回升； 3） 根据历史复盘，除疫情期间居民出行受抑制，在其余人民币升值期间，航空机场均可 获得一定的超额收益。

哪些行业在本轮可能受益程度较小

纺织行业、文娱用品等出口型行业：外需较弱+海外营收占比较高

1） 本轮人民币升值周期中，呈现出外需较弱的态势，不利好中国出口型行业。 2） 中国是纺织品、文娱用品的出口大国，人民币升值将减少中国产品的价格优势，受出 口额和价格的双重影响，相关行业效益有可能降低。

能源金属：本轮新能源汽车景气驱动相对较弱

1） 从历史复盘来看，新能源汽车是驱动能源金属走出超额收益行情的重要推动力，第四 轮人民币升值期间，新能源汽车景气度上行，驱动能源金属超额收益走强 2） 但在本轮人民币升值周期中，新能源汽车景气度稍弱于第四轮，能源金属或在本轮人 民币升值区间收益相对较低。

国防军工、高股息防御板块（公用事业、公路铁路等）：中美关系主导的风险偏好的修复

1） 从历史复盘来看，公用事业等高股息防御板块在人民币升值期间通常跑输 Wind 全 A， 2020 年中美关系摩擦升级，除贸易摩擦外，美方在科技、军事方面的打压使得市场对 军工及防御板块的配置需求提升；公路铁路额外受益于疫后修复，走出一轮超额收益 行情。 2） 但在本轮人民币升值周期中，中美高层在巴厘岛举行会晤，中美关系或相对缓和，预 期国防军工及公用事业等高股息防御板块或收益较低。

复盘：811 汇改以来人民币升值阶段

811 汇改后，人民币汇率走势开启双向波动。2015 年 8 月 11 日，中国人民银行启动了包 括调整人民币对美元汇率中间价报价机制、加大参考一篮子货币力度等多项改革，增加市 场化机制在汇率决定中的作用。自汇改后至今，人民币兑美元汇率经历了两轮完整周期， 第一轮从 2015 年 8 月开始一直持续到 2018 年 2 月，其底部在 2016 年年底；第二轮开始 于 2018 年 3 月并持续到 2022 年 4 月，底部位置分别位于 2019 年 9 月和 2020 年 5 月， 呈现双底特征。而从 22 年 4 月开始了第三轮大周期，我们认为 22 年 11 月起人民币汇率 开始进入升值区间。 从历史走势来看，2017 年开始美元兑人民币和沪深 300 的走势呈现出近似镜像的关系， 相关系数为-0.54，也就是说当人民升值的过程中更容易出现股市的牛市。从底层逻辑上看， 两者都受到经济基本面和风险偏好的影响，因此在统计关系上存在一定的正相关性。我们 选取了人民币汇率当日波动超过 1%的日期，并对股市和汇率涨跌幅做了复盘，结果同样 显示人民币升值和股市上涨相关性较强。

第一轮人民币升值阶段复盘（2017 年 1 月-2018 年 2 月）

人民币升值主要驱动力：中美利差走阔 第一轮人民币的升值趋势起始于 2017 年初一直到 2018 年 2 月初才结束，美元兑人民币汇 率从 6.96 一直下降到 6.26，升值幅度约 10.0%。这段时期对升值的主要利好因素包括： 长期因素方面，美国经济基本面相对非美国家较弱以及国内货币政策收紧导致的中美利差 变大，短期因素方面则是央行引入逆周期调节因子加强了对汇率的控制能力。 首先从海内外经济基本面来看，在此期间全球经济陆续触底反弹，而美国经济相对非美经 济表现更弱，因此美元指数显著走弱，累计下跌幅度达 12.6%。从 OECD 经济领先指标 看，美国经济的复苏缓于其他国家，GDP 同比数据也低于欧元区。而与此同时国内经济发 展良好，PMI 自 2016 年下半年开始连续多月位于荣枯线上，全年规模以上工业增加值同 比增长 6.6%，增速较上年增加 0.6 个百分点。

货币政策方面，17-18 年美国正处于加息周期，美联储于 2017 年 3 月、6 月及 12 月各加 息一次，但加息步骤较缓，且自 2014 年美联储宣布货币政策常态化开始，市场已经 price-in 这一预期，加息对美元提振不大。其二，考虑到同时期我国金融市场对控风险、 去杠杆实行紧缩措施，中美利差不降反升，这一利差吸引了不少外资流入，我国的资本流 入从 17 年开始由正转负，有效支撑了人民币的升值。

短期因素方面，2017 年 5 月 26 日央行宣布引入“逆周期因子”加强了对人民币中间价的 控制力，弱化了外汇市场供求的羊群效应，同样止住了人民币的相对走弱趋势。

第一轮人民币升值期间股市表现

从不同风格的表现看，大盘的表现明显优于中小盘，而消费和金融风格指数较成长风格指 数在本轮表现更优，成长风格的超额收益环境受到 10Y 美债收益率的压制而表现欠佳。

从不同板块的表现看，大多数顺周期板块表现良好，包括上游的煤炭，有色，中游的钢铁， 以及下游的房地产、银行等，而外资持股占比较高的大消费板块如食品饮料、家用电器、 生物医药有着良好的股价表现。从前十领涨行业可以看到，多数能够使用外债效应和外资 配置效应来解释。其中，银行和非银板块在这段时期的占优也可以归功于 17 年开启的金 融市场改革，煤炭、钢铁股的占优也同样可以归功于 17 年进行的供给侧结构性改革，同 时 2017 年白酒周期带涨食品饮料行业。长期来看，市场结构性机会依然是投资的主线。

第二轮人民币升值区间复盘（2018 年 11 月-2019 年 2 月）

2018 年 11 月-2019 年 2 月： 风险偏好修复

长期因素方面，中美两国均处于经济开始下滑的阶段，但中美利差在周期前后没有太大变 化；这一期间主要是中美暂停贸易摩擦使得国内市场的风险偏好修复。2018 年 12 月 1 日， 中美双方一直同意停止相互加征新的关税并“休战”90 天，同时还对原定于 2019 年 1 月 1 日起施行的 2000 亿元商品关税上调时间推迟到了 3 月 1 日。市场在这一环境下迎来了 风险溢价的修复，人民币汇率也迎来一波小的反弹。

从不同风格的表现看，大盘的表现明显优于中小盘，而金融和成长风格指数较周期、稳定 风格指数在本轮表现更优。在市场风险偏好修复以及美国国债利率不断走低带来的超额收 益环境下，成长风格在本轮表现良好。从不同板块的表现看，本轮周期外资持股占比较高 的大消费板块如食品饮料、家用电器也有良好的股价表现。

第三轮人民币升值区间复盘（2019 年 10 月-2020 年 1 月）

2019 年 10 月-2020 年 1 月： 风险偏好修复

这一阶段同样是中美贸易摩擦磋商取得实质性进展引致的国内市场的风险偏好修复行情。 2019 年 10 月 12 日中美第十三轮经贸谈判取得实质性进展，美方明确表示，取消 10 月 15 日对华价值 2500 亿美元产品的关税税率从 25%提升至 30%行动。2019 年 12 月 15 日 双方达成第一阶段经贸协议，中国也暂停了部分关税的征收。总的来说，本轮及上轮小周 期受贸易摩擦的影响相对较大，汇率基本随谈判进展变化而变动。 从不同风格的表现看，小盘的表现明显优于大盘，而成长和周期风格指数在本轮表现更优。 在美元指数持续走低以及相对盈利增速剪刀差不断扩大的背景下，成长风格延续此前良好 的涨幅。周期板块则主要得益于 PPI 企稳回升。从不同行业的表现看，本轮周期同样是科 技与消费共舞，电子行业受益于美元债务占比较高以及外资持股较高在本轮周期取得较为 较好的涨幅，其余外资持股占比较高的部分大消费板块如食品饮料、家用电器同样有着良 好的股价表现。

第四轮人民币升值阶段复盘（2020 年 5 月-2022 年 3 月）

第二轮人民币的升值趋势起始于 2020 年 5 月一直到 2022 年 4 月才结束，美元兑人民币 汇率从 7.17 一直下降到 6.36，升值幅度约 11.3%。根据支撑人民币走强的主要动因变化， 我们将第二轮人民币升值阶段主要分为两个期间，2020 年 5-12 月，在国内经济反弹、美 元指数走弱、出口景气支撑叠加中美利差走阔的支撑下，股市呈现上升趋势；2021 年 1 月至 2022 年 2 月，主要为海外供应链修复缓慢，强出口结汇需求支撑人民币走强，股市 呈现先涨后跌趋势。

2020 年 6-12 月：美元指数下行+出口景气+中美利差走阔

从经济基本面来看，中国最先从这次疫情的冲击中恢复过来，并实现 2020 年 GDP 的正增 长，同时受益于防疫物资的出口、供给端替代以及欧美大规模的刺激政策带来的居民大量 消费，2020 年我国出口整体表现超出市场预期，货物贸易顺差为 5338 亿美元，出口同比 增长 4%，服务贸易逆差 1453 亿美元，同比下降 44%，经常项目顺差创 2015 年来的新高。 出口带来的人民币汇兑需求是支撑本次人民币升值的重要因素。其次，美联储 QE 带来了 增量资金，不少外资受到中美稳定利差的吸引流入国内，表现为资本项目下的大幅增长。 2020 年全年来华直接投资 2130 亿美元，同比增长 37%。

从不同风格的表现看，小盘的表现明显优于大盘，而周期和成长风格指数较金融风格在本 轮表现更优。周期板块继续受益于 PPI 抬升。从不同板块的表现看，这轮周期受益于 PPI 上升，煤炭、有色、钢铁等周期板块表现良好，而外资偏爱的大消费板块股价表现尚可。 本轮外资超配电力设备、汽车板块。电力设备与汽车板块在这段时期的占优可以归功于双 碳目标的制定及多项政策倾斜，一方面是汽车购置税的削减，另一方面是将新能源产业定 位战略性新兴产业而出台了多项指导意见及文件，市场的走势依然与当年重点关注的主题 密切相关。

2021 年 1 月-2022 年 2 月：强出口结汇需求支撑人民币走强

海外供应链修复缓慢，我国经常项目顺差持续位于高位，出口汇兑产生的需求支撑人民币 走强。 从不同风格的表现看，小盘风格强于大盘，而周期、稳定成为唯二具有正收益的风格。从 不同板块的表现看，周期依然受益于 PPI 上升，煤炭、有色、钢铁等周期板块表现良好， 外资超配变化与行业涨跌幅呈现出较强正相关。与前几轮不同的是，低估值分位数行业在 本轮人民币升值区间跑出超额收益行情，或因为本轮股指走势与人民币走势呈现分化。

编辑：JACK